주식 내가 공부한 한국전력 올려보려고 한다. (Part.3)

[지혜사랑]

2019.10.16일 내 블로그에 있는 글을 그대로 가지고 왔음을 미리 말씀드립니다 ^^

※ 이 글은 해당 종목에 대한 매수 또는 매도 의견도 아니며, 순수하게 투자자로서 공부한 것을 리마인드 시키고자 작성하는 것이기에 이 글만 보고 주식을 매매하시는 분은 없길 바랍니다.

추석 연휴와 격무 그리고 휴가를 다녀오고 한참이 지난 시간에야 글을 올리게 되었습니다. 공부한 것을 정리하고 글을 쓰는 것 자체가 엄청난 노력이 필요하네요. ㅠㅠ 그런데도 신중한 투자와 리마인드를 위해 글을 적습니다.

앞서 한국전력 Part 2에서 한국전력의 재무상태와 주가에 대해서 간단히 짚어 보았습니다.

복기를 해보면 다음과 같습니다.

"한국전력의 주가는 영업이익과 크게 동조화 (영업이익 상승 -> 주가 상승)"

"현재 주가는 PBR 상 역사적 저점이지만, 영업이익으로 해석하면 타당한 값을 받는 상황"

정도로 요약됩니다.

그간 한국전력의 사업구조, 재무구조, 주가의 관계 알겠으니 그래서 전망은?? 이 부분이 중요하겠죠.

2019년도 하반기에도 영업이익이 적자 지속이 될지, 영업이익이 흑자로 돌아설지 이에 따른 주가의 방향은 어떻게 될지 이번 글에서 증권가의 컨센서스들을 정리해서 작성해보겠습니다.

3. 한국전력 시장 컨센서스

3-1 매출액 전망

→ 증권사들의 종목 커버리지 리포트를 한눈에 볼 수 있도록 모아놓은 한경컨센서스에 들어가서 2019년도 6월부터 9월까지 한국전력 매출액, 영업이익, 당기순이익, 목표주가들을 엑셀 표로 정리해보았습니다.

(http://hkconsensus.hankyung.com/)

 

한경 컨센서스

hkconsensus.hankyung.com

<2019.06 ~ 2019.09 증권사 리포트별 예상 매출액, 영어이익, 당기순이익, 목표 주가>

매출액은 약 57조~약 61조 정도이고, 평균은 약 59.7조로 약 60조 정도로 보고 있습니다. 다른 산업의 경우 매출액 추이가 상당히 중요할 수 있겠지만, 한국전력은 산업의 특성상 전력수급 기본계획에서 2030년까지 연평균 2.1%씩 증가하는 것으로 이미 계획이 확정되어있습니다. 판매량은 선형적으로 천천히 우상향하고 있고, 정부의 현재 정책상 2030년까지 전기요금에 대한 인상이 없다면 전기판매가격은 변동이 없다고 가정을 하게 되면 한국전력의 매출액 (전기판매수익 = 전기판매량 * 전력판가)는 꾸준하게 전년 대비 2.1% 정도씩 상승 할 것으로 예상이 됩니다. (이전 편 한국전력 Part 2.에서도 매출액은 점진적으로 상향되고 있음을 확인하였습니다.)

대다수 커버리지 (증권사 Report)에서 올해 매출액에 대한 공통점은 "주택용 누진제 개편 (7월~8월 구간 확대)"으로 인한 하반기 전기판매가 다소 떨어진다는 내용입니다.

<자료 : 한국전력_신한금투_20190619 Report 발췌>

증권가에선 매출액은 다소 낮아진다는 의견들이 대부분이지만, 더 중요한 영업이익은 흑자전환 성공에 많이들 예상합니다.

3-2 영업이익 이대로 계속 적자일 것인가?

상기 증권사 리포트별 영업이익을 보게 되면 2019년도 영업이익은 -800억 ~ 1조 정도로 예상됩니다. 대부분의 증권가에선 이번 년도 (2019년도)에 영업이익이 흑자전환 될 것이라고 보고 있는데, 영업이익 추세와 주가의 추세가 엄청난 상관성이 있는 종목인 만큼 그 이유를 하나씩 분석해 보겠습니다.

우선 영업이익은 매출액에서 매출원가와 판매관리비를 제외한 금액을 말합니다.

"매출액 - 매출원가 - 판매관리비 = 영업이익"

이전 글 Part 1. 보면 한국전력의 사업 구조상 영업이익은 원재료비와 구입전력비에 상당히 의존한다는 것을 확인하였고, 이외에 발전믹스, 기저발전, 정책, 판관비 등이 있습니다. 이번 글에서 판관비는 거의 고정비에 해당이 되기 때문에 다루진 않고, 원재료비, 구입전력비 (SMP), 발전믹스, 기저발전, 정책요인 순으로 짚어보도록 하겠습니다.

3-2-1. 전력거래가격 결정

원재료가격 추이를 알기 전에 왜 원재료 가격이 영업이익과 크게 연관이 될 수 있는지 알기 위하여 전력거래가 어떻게 이루어지는지, 가격이 어떻게 결정이 되는지 먼저 알아보도록 하겠습니다.

<자료 : 전력거래절차 전력거래소 발췌>

전력 수요를 예측하면, 이에 따른 발전량이 가능한 발전기를 입찰하고, 가격 결정발전계획을 짜고, 수요 공급의 법칙에 의해서 가격이 결정됩니다.

"수요와 공급의 법칙"에 대한 부분을 더 자세하게 설명을 하면 우리나라 전력시장의 전력가격은 "1시간 단위로 실제 전력거래 전날 가격으로 결정"이 됩니다.

"하루 전에 예측 된 전력수요와 입찰에 참여한 발전기들로 구성된 공급이 일치되는 선에서 매 시간단위로 가격이 결정"

이때, "발전기 비용 최소화 원칙"에 따라서 발전기 가동 여부와 발전출력이 결정되는데, 이 중 가장 높은 발전비용(변동비)의 발전기를 한계가격 결정 발전기(Marginal Plant)로 처리하고 이 한계가격(SMP : System Marginal Price)을 그 시간대의 시장가격으로 결정합니다.

"다시 말하면, 해당 시간 가장 비싼 발전기로 발전한 비용이 곧 시장에서 거래되는 가격!!!"

< 자료 : 발전단가 및 구입단가, 한국전력 전력연구원 발췌>

<자료 : 한계가격 결정방법 전력거래소 발췌>

위의 그림을 보면, 사람들이 주로 잠을 자는 시각인 새벽엔 전력수요가 적고 활동량이 많은 오후에는 전력수요가 많은 것을 알 수 있습니다. 여기서 한계가격 결정방법의 예를 들면 사람들이 자는 새벽 3~6시 시간에는 원자력과 석탄으로만 발전을 해도 전력 수요가 충족이 되며 이때 전력가격은 석탄 발전 (유연탄 or 무연탄)에 대한 구입단가로 (83.2원/kWh) 결정이 됩니다. 마찬가지로 활동량이 많은 오후 12~15시 사이에는 원자력, 석탄, LNG, 중유 모두 발전을 하게 되며 이때 전력가격은 중유발전에 대한 구입단가 (173.4원/kWh)로 결정이 됩니다. 그림에서 보듯이 유류 발전은 가장 비싼 발전이며 원자력이 제일 싼 발전이라는 것을 확인할 수 있습니다.

유류 > LNG > 석탄 > 원자력

유류 -> 원자력 저렴한 발전비용

3-2-2. 유연탄 가격

발전에 필요한 주요 연료는 유연탄, 두바이유, LNG 크게 3가지가 있습니다. 이 중에서 유연탄을 먼저 살펴보면 다음과 같습니다.

<자료 : 한국전력_신한금투_20190619 Report 발췌>

글로벌 유연탄 (호주 뉴캐슬, 인니 칼리만탄, 미국 아팔라치안, 중국 친황다오) 4종류로 화력 발전에 필요한 연료입니다. 16년도 중반까지 지속적인 하락추세였다가 18년도 중반까지 급격한 상승을 이어왔습니다. 이후 세계적으로 공급 과잉과 수요의 감소로 하락세를 이어가는 중입니다. 실제 유연탄이 "한국전력" 발전에 투입되기까지 약 5~ 6개월 소요가 걸리므로 19년도부터는 유연탄 가격하락에 따른 화력발전단가 하락이 실적에 반영되기 시작하고 있을 것입니다.

3-2-3. 두바이유 가격

석유시장의 3대 유종은 크게 브렌트유, 서부텍사스유, 두바이유가 있으며, 각 지역명은 유전이 있는 곳에 해당이 됩니다. 3대 유종 모두 가격이 다르며 이는 유황 비율이 낮고, 비중이 작을수록 가격이 높고, 반대의 경우 낮게 형성이 됩니다. (상대적으로 서부텍사스유 (WTI)가 고품질에 해당이 되며, 두바이유가 저품질에 속합니다) 우리나라는 물리적인 거리상 브렌트유를 많이 수입해서 이용하게 되어 실제 발전에서도 두바이유를 이용하게 됩니다.

<자료 : 한국전력_하이투자증권_20190816 Report 발췌>

두바이유가는 17년도 중반부터 18년도 후반부까지 점진적으로 우상향하다가, 19년도 1월이 될 때까지 급락을 했습니다. 이후 반등한 후 다시 고꾸라지며 하락세를? 이어가는 그림으로 보입니다. (세계 경기둔화로 인한 수요감소로 지속적인 하락을 하지 않을까 하는 조심스럽게 예상을 해봅니다.)

<자료 : 한국전력 3년간 주가 추이 네이버 증권 발췌>

2018년도 10월 코스피, 코스닥 시장이 급락하며 코스피, 코스닥 시가총액 상위종목들이 하락할 때 유가의 영향을 크게 받는 한국전력은 23,000원대에서 32,000원대까지 시장과 반대로 주가가 올라가는 기염을 보여주었습니다.

각설하고, 이러한 두바이유가 역시 3~4개월 후 실적에 반영되므로 향후 두바이유가의 하락세는 한국전력의 영업이익 증가에 큰 기여를 할 것으로 보입니다.

3-2-4. LNG 가격

마지막으로 연료비 중에서 LNG 가격인데요, LNG 연료의 경우 한국전력 자회사들에서 직접 발전을 하는 게 아니라 민간 열병합 발전소 (IPP : Independent Power Producer)에서 발전한 것을 사오게 되고, 이 부분은 전력구입비 (SMP)랑 크게 연동이 됩니다.

LNG 가격 하락 → SMP (구매전력비 평균단가)가격 하락 → 영업이익 개선 효과

<자료 : 한국전력_DB금융투자증권_20190816 Report 발췌>

다음은 LNG 수입가격 그림입니다. 2019년도를 기점으로 다시금 하락으로 내려가는 추세에 있습니다. (LNG 가격은 유류가격에 3~4개월 후행하는 추세를 보입니다) 이러한 LNG 가격 하락은 5~6개월 시차를 두고 한국전력 영업이익에 반영될 것입니다. (당연히 개선!)

3-2-5. SMP (계통한계가격 = 전력구입비)

<자료 : 한국전력_KTB투자증권_20190925 Report 발췌>

한국전력 자회사 (화력, 원자력 발전회사)에서 전기를 사오는 것 이외에 LNG 발전에 대해서는 SMP 가격을 기준 삼아 구입하게 됩니다.

그래서 SMP 정식 명칭이 계통한계가격이지만 이를 전력구입비라고 봐도 무방합니다. 앞서 이야기하였듯이 전력거래소에서 거래되는 가격은 가장 비싼 발전기를 활용한 발전단가로 거래된다고 했는데, 하루 24시간 중 새벽 시간을 제외하고는 거의 LNG 발전 가격으로 결정될 것이고, SMP에 큰 영향을 줄 것입니다.

위의 그림을 봐도 SMP 가격과 LNG 열량 단가 그래프 모양이 완전 똑같죠?? SMP 가격이 하락할 수록 한국전력의 제조원가 역시 하락을 하므로 영업이익에 큰 영향을 줍니다. 지금 19년도 기준 LNG 가격하락으로 인하여 SMP역시 하락추세에 있으므로 앞으로 실적에 반영되면 영업이익 개선에 큰 영향을 줄 것입니다.

3-2-6. 기저발전 (가장 기본이 되는 발전, 석탄 +원자력 발전) & 발전믹스

기저발전이란 소제목에서 밝혔듯이 가장 기본이 되는 발전으로 원자력 발전과 석탄 발전을 말하며, 발전믹스란 전체 발전에서 석탄, 원자력, LNG, 중유 발전의 비중조절을 말합니다.

기저발전은 LNG, 중유 (유류) 발전들과 비교하면 발전단가가 엄청나게 낮으므로 기저발전율이 높을수록 엄청나게 차액을 남겨 먹는다고 볼 수 있습니다.

기저 발전 = 원자력 발전 + 석탄 발전

이상적으로 발전을 모두 100% 기저발전으로만 하게 되면 한국전력이 지금과 같은 큰 적자를 피할 수 있겠지만, 언론에서 늘 보도되듯이 미세먼지 문제, 환경오염, 안전성, 정비예방 등의 문제로 석탄발전과 원자력 발전에 대한 발전 비율은 정책 흐름에 따라서 크게 변화가 되고 있습니다.

<자료 : 한국전력_KTB투자증권_20190925 Report 발췌>

2017년도부터 현재까지 기저 발전 이용률을 보면 봄철만 되면 미세먼지로 인해서 석탄발전의 비율이 엄청나게 줄어들었다가 회복이 되는 패턴이 반복되고 있습니다. 또한, 원자력발전은 이번 정부의 정책 기조로 탈원전을 지향하여 2018년도 1분기까지 원전이용률이 급락하였다가 다시 예전에 조금 못 미치는 수준까지 도달한 상태입니다. 2019년 3,4 분기에도 75% 수준의 원전이용률만 나와줘도 기저발전 이외인 LNG 발전 비중이 전년도만큼 높지 않아 영업이익 개선에 큰 영향을 미칠 것으로 보입니다.

※ 기저발전을 높이고 (기저 발전 내에서도 원자력 비중이 높을수록 유리), LNG, 중유 발전을 낮추는 발전믹스를 가질수록 한국전력의 영업이익은 유리하게 작용!!!

3-2-7. 현재까지 정책 영향

<자료 : 한국전력_신한금투_20190619 Report 발췌>

2019년도 3분기 7월 1일부터 전기요금 누진제 개편이 실행되었고, 누진구간 확대는 위의 그림과 같습니다. 이와 같은 개편으로 한국전력은 매년 2,500억~2,800억 정도의 매출감소 영향을 받을 것으로 예상이 됩니다.

<자료 : 한국전력_삼성증권_20190722 Report 발췌>

LNG 및 유연탄 세율 조정으로 한국전력은 약 1천억 정도의 영업이익 개선 효과를 기대할 수 있는데, 아무래도 LNG의 세금 감소 폭이 큰 것으로 보입니다.

<자료 : 한국전력_NH투자증권_20190724 Report 발췌>

한국전력의 누적되는 대규모 영업이익 적자에 대한 재무 부담을 덜기 위하여 전기요금 개편에 대한 논의가 2019년 11월까지 예정이 되어있습니다. 여기서 임시 안이 나오게 되면 협의 후 2020년 6월에 개편 결정이 되는데, 아무래도 현재의 불합리한 전기요금에 대한 인상 이야기가 나오겠죠?? 이는 앞으로 한국전력 재무구조 개선에 큰 도움이 될 것입니다.

이외에 환경급전 (온실가스 배출 비용), 석탄발전비율 감소 등 당장 영업실적보단, 3~4년 후에 반영될 영향이기에 집중적으로 다루진 않겠습니다.

이 모든 것을 종합적으로 요약하면

2019년도에는 전기요금 개편으로 인한 영업이익 흑자전환이 아니라 원자재가격하락과 기저발전율 회복으로 인하여 하반기로 갈수록 흑자전환이 명확하다라는 결론이 도출됩니다.

여기에 전기요금 개편안이 내년 하반기부터 적용되기 시작하면 본격적인 영업이익 흑자의 시대가 도래하며, 주가의 상승과 배당금까지 얻을 수 있는 희망 회로를 돌려봅니다.

(구체적인 영업이익 액수와 주가 역시 개인적으로 도출을 해보았지만, 어디까지나 확증편향된 값으로 굳이 이 글에서는 밝히지 않음을 말씀드립니다.)

2019년도 한국전력의 매출액과 영업이익의 추세에 대해서 알아보았습니다.

그렇다면 지금까지 한국전력의 사업현황, 재무구조, 2019년도 예상영업상황까지 근본적인 분석을 알아보았다면, 기술적으로 한국전력의 현재의 주가는 어떻게 되었는지?

이 부분에 대해서는 다음 편에서 살펴보도록 하겠습니다.

※ 요약

1. 2019년도 매출액은 2018년도 대비 다소 하락

2. 2019년도 영업이익은 흑자 전환 성공 & 주가 회복 기대!!

(원재료비 하락 효과 + 기저발전율 회복)

3. 전기요금 개편에 대한 논의 필요성 대두

끝!

[수신양호]

감사합니다

[지혜사랑]

감사합니다.