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빅 머니 씽크 스몰(Big Money Thinks Small)을 읽고 작성한 서평입니다
저자는 피델리티의 피드 로우 프라이스 펀드(Fidelity Low-priced Stocks Fund) 운영자 조엘 틸링해스트입니다
조엘은 투자의 세계에서 인간은 실수하기 쉬우므로, 실수를 줄이기 위해 다음의 방법을 제시합니다
첫째, 합리적으로 투자하라
1. 인간이 생존하기 위해 만든 빠른 사고(시스템1), 사후확신편향, 확증편향, 닻 내림 효과, 군중심리를 이겨내야 함
2. 적절한 수익률과 자본의 안정성을 따져 투기가 아닌 투자를 해야 함
3. 사고력과 직관을 키워 독립적으로 생각하고 인내해야 함
4. 굉장히 높은 기준을 세운 채 해당 종목이 나타날 때까지 참을성 있게 인내
둘째, 아는 기업에 투자하라
1. 관심이 가는 기업을 포트폴리오에 소량 담아서, 관찰하고, 잘 알게 되었을 때 집중투자 여부를 결정함
2. 돈버는 방식, 성장 원동력, 쇠퇴이유, 5년뒤 상태, 성공요인, 큰 기회 포착 등 내가 지혜로운 결정 내릴 수 있는 기업
3. 거시경제가 아닌 아는 개별 기업에 집중(작게 생각하기), 케인즈도 거시경제로 실패하고 작게 생각해 성공함
4. 내재가치(적정가치)에 대한 정확한 개념과 측정이 필요
셋째, 정직하고 능력있는 경영진(대리인, 이사회나 경영진이 주요 주주면 더욱 좋음)에게 투자하라
1. 경쟁기업이 하지 못하는 해당 기업만의 케릭터를 이해하고 보호하며 연장할 수 있는 능력
2. 한정된 자원을 성장에 재투자하거나 배당 등으로 주주의 이익을 극대화 하는 경영진
3. 감당이 안되는 부채, 고무줄 손익, 조작된 현금흐름, 복잡한 지배구조를 가진 기업과 경영자를 멀리해야 함
넷째, 해자를 가진 강한 기업에 투자하라
1. 강한 기업은 오랜 기간 잉여현금흐름을 창출하며, 시장의 변화에 잘 적응해 미래 전망을 유지함
2. 좋은 수익성과 성장성을 지속 유지할 수 있다는 확신을 주는 기업
3. 과도한 부채나 대출이 있는 기업을 멀리해야 함
다섯째, 저평가된 주식에 투자하라
1. 낮은 주가수익률(높은 이익수익률)과 높은 성장률을 추구
2. 결국 가치투자는 주가와 기업가치(현금흐름 추정)의 괴리를 이용하여야 함
1) 현재가치를 평가하는 가정의 신뢰성과 현실성 체크
2) 적정한 수익과 할인율(할인율 체크 수단: 이익수익률, 8~10%의 자본 할인율)
3) 높은 이익수익률, 특별한 사업모델 등 안전장치, 지속성(리스크), 예측성(변동성) 체크
4) 미국(시장경제, 자본주의)의 미래에 대한 신뢰, 버블경제에 대한 이해가 필요
3. 인덱스투자자(존 보글)나 개별주식 집중투자자(버핏) 모두 실수를 피하기 위해, 자신에게 맞는 투자를 행함
제가 이 책을 읽으면서 가장 집중하고 배우려 했던 부분은 (내재)가치평가 부분이었습니다. 결국 가치투자의 핵심은
내재가치와 주가의 괴리가 합리적인지를 판단하여 투자 결정을 하는 것이라 생각하기 때문입니다.
따라서 5부 가치의 평가부분을 깊이 들여다 보려 노력하였습니다
1. 성장률과 주가수익률에 주목
1) 목표 이익수익률 달성 가능성
* 영구연금(현금흐름) ÷ 할인율, 할인율 조작 유의, 이익이 현금흐름을 정확히 반영해야 의미 → 자신없으면 사용×
* 이익수익률(PER의 역수, 쉽게 찿을 수 있음) 이용 저평가 기업 찿기
* 역사적으로 높은 이익수익률 가진 기업이 좋은 실적
2) 빠르게 성장하는 기업('99년말 월마트, ROE 20%). (294쪽부터 301쪽까지 숫자를 이해하려고 노력해 보았습니다)
* 주가 69.13, EPS 1.25(전년 대비 0.99↑)
* 이익수익률 1.8%(=1.25÷69.13), 주가수익률 55배(= 69.13÷1.25)
* 성장률과 이익수익률 연결
8%(이익수익률) 달성 = (?) 5.53 ! [(주당순이익 = 주가 69.13 × 8%)] ÷ 69.13(주가)
주당순이익 5.53 달성위해 몇년 얼마의 성장률 필요? 12.1% 복리로 13년[(1.121)n, n = 13(15)] 정도!
13년동안 12% 유지 힘듦, 실제 월마트는 13년동안 11.3% 복리수익 유지
* 2012년 최저가 57, 주당 10 누적 배당금 감안해도 손해, 10 - (69-57= 12) = -2
* 2012년 누계 총수익률과 배당수익률 = 수익성장률(11.3%) ×, ROE(20%) ×, 이익수익률(1.8%) 근사치
1.8% = (?) 1.2 ! [(주당순이익 = 주가 67 × 1.8%)] ÷ 67(주가)
2012년 주가 평균은 1999년말과 비슷(67 ?), 년 배당 1.2(?)
* 주가수익률의 평균회기 현상, 13년 동안 예상수익률과 실질 수익률 사이 차이 상당, 8% 수익 달성위해 훨씬 높은
목표 수익이 설정되어야 함, 13년 장기 예측 신뢰 의문, 높은 과거 배수가 타당하려면 미래가 과거 만큼 화려해야 함
* 2012년 S&P 주가수익률 하향, 월마트 주가수익률 14배아래로 곤두박칠, 이익성장이 아닌 주가가 낮아져
이익수익률 8% 달성
이익수익률 8% = 5.02(= 주가 62.75 × 8%)
주가수익률 12.5(14배 밑) = 주가 62.75 ÷ 주당순이익 5.02
★ 결국 1), 2) 의 내용이 복잡해 보이지만, 현재이익수익률 대비 목표이익수익률(결국 향후 주가 상승 및 배당)을
성취하기 위한 성장률의 실현 가능성을 검토하는 것이 핵심으로 보이고, 고 PER 기업은 주의를 요하며, 특이 요인을
필요로 한다고 이해하였습니다
3) 시장지수의 주가수익률(PER)이 낮을 때 향후 수익률이 좋아짐
초기 PER 1년 수익률 2년 수익률 3년 수익률
0~15 18% 102% 317%
15~20 13% 71% 188%
20~25 10% 59% 130%
25 이상 3% 38% 65%
* 1929년 다우 27배, S&P 20배
* 1962년 S&P 22배
* 1960년대 S&P 20배 근처
* 1990년대 S&P 20배 상회
* 2000년 S&P 32배
4) 10년간 평균 이익을 기준으로 주가수익률 산출, CAPE 비율(경기조정 주가수익률), 시장지수의 미래수익률 예측 유리
시기 PER CAPE 비율 의미
1921 15 5 지수 저평가
1929 26(?) 30 지수 고평가
1933 17.6(?) 6(?) 지수 저평가
1974 19.6(?) 6.64(?) 지수 저평가
2001 40(?) 지수 고평가
5) 낮은 주가수익률과 높은 성장률을 추구
* 보고된 수익과 실현되는 수익의 차이가 큰 주식을 피함
* 수익의 계산은 미래에도 지속될 법한 조건들에서 창출된 수익의 평균치를 고려
* 기업이 향후 몇년간 충분히 성장할 수 있을지 판단
* 신뢰할 수 있고 비슷한 이율을 가진 주식들을 하나로 묶고, 감당할 수 없는 리스크 요소있는 주식을 버림
2. 이익을 올바르게 정의하라
1) 장기적으로 이익이 주가를 결정
* 일반회계기준 이익, 주주의 이익, 잉여현금흐름이 가치를 가장 분명하게 보여주는 지표
* 순이익 = 영업활동으로 인한 주식 가치의 상승을 측정
주주이익 = 영업현금흐름 - 유지 설비투자
2) 인플레이션, 무형자산, 그리고 롤업, 회계수치가 경제적 현실을 반영 못하게 함
* 인플레이션 극심, 과거 낮았던 비용과 높아진 판매가, 경제적 이익 과대 계상
* 영업권과 지적재산권은 현재 가치와 연관이 없는 경우가 많음
* 인수합병, 부문 통합 등 롤업전략으로 기존의 기여 및 진전을 반영 힘듬
3) 기업의 가치는 성장기회 및 배당으로 사용될 수 있는 잉여현금흐름의 크기에 의존
3. 나쁜 주식을 피하는 4가지 질문(수익, 현금흐름, 배당, 수익률)
* 주식의 가치평가를 위한 정확한 현금흐름, 올바른 할인율, 가격이 가치에서 멀어지는 이유 파악
* 워런버핏, 현금흐름 할인법은 채권과 고급사업체에 한해서 강력한 도구
1) 현재가치와 연금공식, 조엘은 8~10%의 자본 할인율 가정(주식 리스크 프리미업과 미국채 수익률 참조)
2) 수익성, 수명주기, 성장성, 확실성의 4가지 가치요소 체크(유나이티트 헬스 사례)
3) 1번 실험: 낮은 주가수익률
* 2010년: EPS 4.1, 주가 30, 이익수익률 13.7%(1÷7.3), 주가수익률(PER) 7.3
* 연금공식과 10% 할인율 사용시, 주식가치 4.1÷0.1 = 41, 37%이상 가치[(41-30)÷30], PER 10(41÷4.1) → 저렴
* 현재 순수익률을 비관적인 시나리오를 포함한 전체분포 내에서 고려
* 이익이 건강보험 개혁법 발효 이후 지속가능한가? 위험요소 회피가능, 신규진입자 더 큰 출혈!
4) 2번 실험: 수익성 기반 성장, 미래의 이익 대비 낮게 평가된 현재의 가격
* 경쟁우위 언제까지 지속될 것인지, 그 이익의 규모는 어느 정도가 될 것인지 추정 필요
* 자기자본이익률과 성장성의 조합
* 관리의료분야는 계속 증가하는 미국 인구 대상, 건강보험의 적용범위가 보편화 될수록 양적성장 예상
* 성장성의 가치 측정(정석적인 현금할인 분석), 배당이나 잉여현금흐름이 안정적 비율로 성장 가정,
주식의 할인율 = 배당률 + 계속될 배당 성장률,
* 유나이티드 헬스의 순이익 + 잉여현금흐름 = 8%(예상), 10%(할인율) - 8%(성장률) = 2%(잉여 현금 흐름 수익률)
20%(자기자본 수익률) 유지 가정, 8% 성장 위해 순이익이 40%(= 20%*40% = 8%) 재투자
4.1 순이익 중 2.46[=4.1*(1-40%)] 잉여현금흐름
2%의 잉여현금흐름 수익률, PER 30, 가치 123(= 2.46÷0.02, 4.1*30), 최근주가 30의 4배(120 = 30*4),
10년후 예상 수익의 14배 가치(8.8*14 = 123), 8.8 = 4.1*(1+0.8)10
조심스러운 예측 가치 41~63, 기하 평균값 50
5) 3번 실험: 잘 버틸 수 있는가
* 기업의 수명주기는 좋지 않은 투자(기업)을 걸러내는 데 효과적
* 유나이티드 헬스는 강력한 경쟁우위, 튼튼한 재무상태, 생활에 꼭 필요한 서비스 등으로 훌륭
6) 5번 실험: 확실성을 어떻게 측정해야 하는지
* 버핏 정도가 아니라면 어느 정도 확신할 수 있는 기업에 분산투자
<가치투자연구소> 이벤트에서 제가 궁굼해 했던 인덱스펀드와 엑티브펀드의 장단점 그리고 주의할 점에 대해 책의 본문(P. 85~87)에서 상세히 나와 있어 좋았습니다. 그래서 편집자가 액티브 펀드의 강점을 묻는 질문으로 통합(P.407)한 것은 탁월했다고 생각합니다.
1. 인간의 약점을 이겨낸 투자자가 알고리즘의 지원을 받는 다면 더 좋은 성과를 낼 것이라는데 공감함
2. 액티브 펀드 투자시 참조
1) 시장 평균을 상회하는 것을 목표
2) 액티브 펀드는 어떤 기준, 공식, 이유인지 펀드 구성종목에 대해 설명가능해야 함
3) 펀드매니저가 수익을 낼 수 있다고 믿는 이유, 노하우 알고리즘으로 요약 가능해야 함
4) 장기적인 목표가 있는지 체크
3. 인덱스펀드 투자시 참조
1) 소정의 수수료로 거의 지수와 동일한 수익률
2) 고평가된 주식이나 특정 리스크를 피할 수 없음
3) 시장 폭락시 손실을 피할 수 없음
4) 종목 전체의 수익률이 아웃라이어에 의해 결정시 예측 가능한 수익을 얻지 못함
책을 읽는 동안 조엘은 피터린치의 분신이 아닌가 하는 생각이 들었습니다. 종목을 발굴하는 방법, 포트에 담아 투자하는 방식 등이 아주 유사합니다. 그리고 일반투자자가 성투하기를 바라는 진실한 마음이 책 곳곳에서 느껴집니다. 그래서 저 같은 일반투자자에게는 아주 유용한 책이라는 생각이 들었습니다.
통찰이 부족하여 서평내용이 산만해지고 말았습니다. '빅 머니 씽크 스몰'을 읽으면서 느낀 점이 있다면, 존경받는 투자자들에게는 하나의 공통점이 있다는 것입니다. 모두 오랜 기간을 두고 기업을 연구하고, 서두르지 않으며, 나름의 기업가치를 판단하는 기준이 있다는 것입니다. 피터 린치는 10개의 바위를 들추면 1개의 땅벌레를 찿을 수 있다고 표현했습니다.
개인적으로 미국, 중국, 한국 등의 ETF와 개별종목에 투자하고 있지만, 제대로 연구하고 투자한 경우는 많지 않다는 것을 알게 되었습니다. 앞으로 개별 기업 공부에 많은 노력과 정성을 쏟아야 겠다고 마음 먹었습니다. 그리고 사랑할 만한 기업이 나올 때까지 기다려 투자하기로 하였습니다.
문화유산 답사기로 유명한 유홍준 님의 글로 서평을 마무리 하고 싶습니다. '사랑하면 알게되고, 알게 되면 배우나니, 그 때 보이는 것은 전과 같지 않으리라'
부족한 서평을 읽어 주셔서 감사합니다. 모두 성투하시기 바랍니다.