[증시] 닛케이 평균 사상 최고치 경신은 통과점인가, 전문가가 경계하는 '강욕 인플레이션'이란

[お持て成し]

닛케이 평균 사상 최고치 경신은 통과점인가, 전문가가 경계하는 '강욕 인플레이션'이란 / 2/17(토) / AERA dot.

16일 닛케이평균주가는 한때 700엔 이상 올라 버블 절정기인 1989년 12월에 매긴 종가 기준 사상 최고가 3만 8915엔 87전에 앞으로 50엔가량 육박했다. 최고치 경신이 시야에 들어와, 일본주는 앞으로 어떻게 될까. 버블기를 아는, 미츠비시 UFJ 신탁은행 수탁 운용부 치프 전략가의 하가누 마치사토 씨에게 물었다.

―― 버블 시기와 비교해 지금 상황을 어떻게 보고 있나요.

당시와는 상황이 많이 다릅니다. 먼저, 주가의 투자 척도(밸류에이션)를 살펴봅시다. 당시에는 주가가 기업 실적에 비해 상대적으로 높은지, 낮은지를 판단하는 주가수익률(PER)이라는 지표가 5060배 정도였습니다. 미국의 주가는 14~15배였기 때문에, 일본은 이상하게 높았습니다.

이에 비해 현재는 16배 전후로 추이하고 있습니다. 밸류에이션은 높지 않지만, 기업의 이익은 확실히 나와 있기 때문에 닛케이 평균의 수준은 당시에 필적한다고 하는 것이 현재의 상황이라고 생각합니다.

■ 현재 5%대

또, 당시와는 세계 경제에 있어서의 일본의 입지가 크게 다릅니다. 미국 MSCI사가 산출하는 대표적인 세계 주식 지수를 살펴봅시다. 일본 주식은 당시 세계 전체의 40% 이상을 차지하고 있었습니다. 그러나 현재는 5%대까지 떨어졌습니다.당시에는 세계의 주가를 이야기하는 데 있어서 일본은 빼놓을 수 없는 존재였지만, 지금은 많은 나라 중 하나에 불과하다는 평가입니다.

발밑 주가의 가격 움직임에도 나타나 있을지도 모릅니다. 지금까지 일본을 보지 않았던 외국인 투자자가 오랜만에 일본 주식을 봤더니, 보지 않았던 사이에 좋아지고 있다, 라고. 외국인 투자자가 조금 일본 주식을 산 것만으로 생각보다 가격이 올라 버렸다는 이미지입니다.

게다가 당시와는 일본인의 의식도 크게 다릅니다. 그 당시의 일본인은 강세였고 자신이 있었다고 할까, 이케 돈돈의 무드가 있었습니다. 경영자 중에는 '미국으로부터 배울 것은 이제 아무것도 없다'는 의견까지 있었습니다.

하지만 지금은 세계 1위 기업에서 뒤처져 등을 쫓는 상황입니다. 좋게 말하면 겸허, 나쁘게 말하면 내성적. 조금 지나치게 신중한 정도의 인상입니다.

―― 주가 지표가 당시에 비해 아직 비싸지 않다는 것은 주가가 앞으로 더 오를까요.

고가의 갱신은 조만간 실현될 것입니다. 3~4년의 중장기로 보고, 상승해 갈 것으로 보고 있습니다.
그러나 새로운 고가를 목표로 가는 것은 내년 이후가 되지 않을까요.

■ 강욕 인플레이션

―― 왜요.

향후 미국의 경기가 둔화되고 기업의 실적이 악화될 가능성이 있다고 생각하기 때문입니다. 예를 들면, 미 기업에는 「강욕 인플레이션」이라고 불리는, 실적을 증가시킨 움직임의 반동이 생길 염려가 있습니다. 탐욕 인플레이션이라는 것은 기업이 임금이나 원자재 가격 같은 비용의 상승분을 웃도는 상품이나 서비스의 가격 인상을 실시해 실적을 바닥 올리는 것입니다. 그것이 가능했던 것은 수요에 비해 공급이 따라가지 않았기 때문이지만, 공급 제약은 완화되고 있습니다. 그런 가운데 경기 둔화로 수요가 약해지면 기업의 이익률은 예상 이상으로 떨어질 수 있습니다.

이러한 움직임은 아직 표면화되지 않았지만, 4월 전후로 예정되는 다음 분기 결산이 발표되는 타이밍 이후에 숫자로 나타나면, 주가가 약화하는 장면이 있을지도 모릅니다. 미국 경기가 나빠지면 당연히 일본 기업에도 역풍입니다.경우에 따라서는 주가가 속도 조정을 강요당하는 경우도 있을지도 모릅니다.

―― 그럼 올해 닛케이 평균의 가격 움직임은 어떻게 예상하고 있습니까.

고가는 4만엔을 넘을 가능성도 있지만, 한편으로 저가는 3만 2천엔 정도까지 낮출 수 있어도 이상하지는 않을 것입니다.

―― 앞으로 본격적인 상승을 위해 필요한 것은 무엇입니까.

일본 기업은 아직 많은 낭비를 안고 있습니다. 대기업이라면, 여러가지 사업을 너무 안고 있다. 사업의 다각화를 도모하는 것은 나쁜 것이 아닙니다. 그러나 자신의 회사에 있어서 무엇이 필요한지, 어떤 사업을 해야 할지를 더 엄격하게 선택할 필요가 있습니다.

또한 한 업종에 기업의 수가 여전히 너무 많은 것처럼 보입니다. 물론 규모가 작은 기업이 전부 안 된다는 것은 아닙니다. 그러나 평균적으로는, 그 나름의 규모가 있는 기업 쪽이, 생산성은 높아지는 경향이 있습니다. 기업의 집약화를 추진하여 생산성을 높일 여지가 있다고 생각합니다.

■ 주주환원책에만 주목

게다가 한층 더 성장을 이루기 위해서는 제대로 된 사업 전략이 중요합니다. 최근에는 자본비용과 자본효율에 대한 관심이 높아지면서 자사주 매입을 비롯한 주주환원책에만 이목이 집중되고 있는데, 자본효율을 높이기 위해서는 역시 어떻게 매출과 이익을 늘려가느냐가 중요합니다.

자본 비용이나 자본 효율을 생각하는데 있어서 중요한 지표의 하나로, 투자가가 투하한 자본에 대해 기업이 얼마나 이익을 올리고 있는지를 나타내는 「자기자본 이익율(ROE)」이 있습니다. 일본은 9% 정도에 그쳐 미국의 17~18%나 유럽의 15% 등에 비해 낮다. 최소한 12~13% 정도까지 끌어올릴 필요가 있겠죠. 주가도 그러한 지표가 높아지는 과정에서 올라가는 것이라고 생각합니다.
 
하가누마 치사토 미쓰비시 UFJ 신탁 은행 수탁 운용부 치프 전략가. 도쿄 대학 졸업 후 1982년 노무라 증권 입사. 87년에 영국 런던대학 경제학부 대학원에 유학. 노무라 종합 연구소, 미츠비시 UFJ 모건·스탠리 증권 등을 거쳐, 2019년에 미츠비시 UFJ 신탁은행 입사. 21년부터 현직
 
이케다마사시

https://news.yahoo.co.jp/articles/bf614b929dc1985d97e82e0144501ae2bc992fe9?page=1

日経平均の史上最高値更新は通過点なのか　専門家が警戒する「強欲インフレ」とは（AERA dot.

日経平均の史上最高値更新は通過点なのか　専門家が警戒する「強欲インフレ」とは
2/17(土) 9:32配信


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AERA dot.
日経平均株価は史上最高値に肉薄した

　16日の日経平均株価は一時700円以上値上がりし、バブル絶頂期の1989年12月につけた終値ベースの史上最高値3万8915円87銭にあと50円ほどまで迫った。最高値更新が視野に入り、日本株はこれからどうなるか。バブル期を知る、三菱UFJ信託銀行受託運用部チーフストラテジストの芳賀沼千里さんに聞いた。

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――バブル期と比べて今の状況をどう見ていますか。

　当時とはだいぶ状況が異なります。まず、株価の投資尺度（バリュエーション）をみてみましょう。当時は、株価が企業の業績に対して割高か割安かどうかを判断する「株価収益率（PER）」という指標が50～60倍程度でした。米国の株価は14～15倍でしたから、日本は異様に高かったのです。

　これに対し、現在は16倍前後で推移しています。バリュエーションは高くはないものの、企業の利益はしっかりと出ているため、日経平均の水準は当時に匹敵するというのが現在の状況だと思います。

■現在は5％台

　また、当時とは世界経済における日本の立ち位置が大きく違います。米MSCI社が算出する代表的な世界株指数をみてみましょう。日本の株式は当時、世界全体の4割以上を占めていました。しかし現在は5％台にまで下がっています。当時は世界の株価を語る上で日本は欠かせない存在でしたが、今は多くの国の中の一つにすぎないという位置づけです。

　足元の株価の値動きにも表れているかもしれません。今まで日本を見ていなかった外国人投資家が久しぶりに日本株を見てみたら、見ていなかった間に良くなっているぞ、と。外国人投資家がちょっと日本株を買っただけで思ったよりも値上がりしてしまったというイメージです。

　さらに、当時とは日本人の意識も大きく違います。あの頃の日本人は強気で自信があったというか、イケイケドンドンのムードがありました。経営者の中には「米国から学ぶものはもう何もない」といった意見までありました。

　でも今は世界のトップ企業からは出遅れ、背中を追いかける状況です。よく言えば謙虚、悪く言えば内向き。ちょっと慎重すぎるくらいの印象です。

――株価指標が当時に比べてまだ割高ではないということは、株価はこれからもっと値上がりするのでしょうか。

　高値の更新は近く実現するでしょう。3～4年の中長期でみて、上昇していくとみています。
　しかし、さらなる高値を目指していくのは来年以降になるのではないでしょうか。

■強欲インフレ

――なぜですか。

　今後、米国の景気が減速し、企業の業績が悪化する可能性があると考えているからです。例えば、米企業には「強欲インフレ」と呼ばれるような、業績をかさ上げした動きの反動が生じる心配があります。強欲インフレというのは、企業が、賃金や原材料価格といったコストの値上がり分を上回るような商品やサービスの値上げを行い、業績を底上げすることです。それが可能だったのは、需要に対して供給が追い付かなかったためですが、供給制約は緩和されてきています。そうした中で、景気減速によって需要が弱くなると、企業の利益率は予想以上に下がる可能性があります。

　こうした動きはまだ表面化していませんが、4月前後に予定される次の四半期決算が発表されるタイミング以降に数字として表れてくれば、株価が弱含む場面があるかもしれません。米国の景気が悪化すれば、当然、日本企業にも逆風です。場合によっては、株価がスピード調整を迫られる場面もあるかもしれません。

――では今年の日経平均の値動きはどう予想していますか。

　高値は4万円を超える可能性もありますが、一方で、安値は3万2千円程度まで下げることがあってもおかしくはないでしょう。

――今後、本格的な上昇に向けて必要なことは何でしょうか。

　日本企業はまだ多くの無駄を抱えています。大企業であれば、いろいろな事業を抱えすぎている。事業の多角化を図るのは悪いことではありません。しかし、自分の会社にとって何が必要か、どんな事業をやるべきかをもっと厳しく選ぶ必要があります。

　また、一つの業種に企業の数がなお多すぎるように見えます。もちろん、規模の小さな企業が全部ダメということではありません。しかし平均的には、それなりの規模のある企業のほうが、生産性は高くなる傾向があります。企業の集約化を進め、生産性を高める余地があると考えています。

■株主還元策ばかりに注目

　さらに、もう一段の成長を遂げるためにはしっかりとした事業戦略が大事です。最近は資本コストや資本効率への関心が高まり、自社株買いをはじめ株主還元策ばかりに注目が集まっていますが、資本効率を高めるためにはやはり、どうやって売り上げや利益を伸ばしていくかが重要です。

　資本コストや資本効率を考える上で大事な指標の一つに、投資家が投下した資本に対して企業がどれだけの利益を上げているかを示す「自己資本利益率（ROE）」があります。日本は9％程度にとどまり、米国の17～18％や欧州の15％などに比べて低い。少なくても12～13％程度まで引き上げる必要があるでしょう。株価も、そうした指標が高くなっていく過程で上がっていくのだと思います。
 
芳賀沼千里（はがぬま・ちさと）　三菱UFJ信託銀行受託運用部チーフストラテジスト。東京大学卒業後、1982年野村証券入社。87年に英ロンドン大学経済学部大学院に留学。野村総合研究所、三菱UFJモルガン・スタンレー証券などを経て、2019年に三菱UFJ信託銀行入社。21年から現職
 

池田正史