160817_금일 한국증권 리포트 탑픽스 - 한국타이어, 휴젤, 비아트론

[夢雲/여준구]

금일 한국증권 리포트 탑픽스 - 한국타이어, 휴젤, 비아트론

세컨드 픽스 - SK, CJ, 뷰웍스, LF, 키움증권, 벽산, 신세계인터

한국타이어(161390) 초고성능 실적
 
What’s new: 영업이익률 18%, 영업이익 컨센서스 21.5% 상회
한국타이어 2분기 매출이 6.6% 증가하는 가운데 영업이익률이 18%로 급등했다(+2.6%p QoQ, +5.6%p YoY). 물량증가, 환율효과, 그리고 원가하락에 힘입어 외형과 수익성이 동반 개선됐다. 그 결과 원가율이 사상 최저인 60.1%로 하락해 영업이익이 분기 최대인 3,103억원으로 증가했다(+54.4% YoY). 과거 영업이익률 상승이 매출액 감소에 가려졌던 시기(12~14년)와는 확연히 구분되는 모습이다. 한편 2분기 유효세율이 14.7%로 낮아(추정치 22%) 영업이익보다 순이익이 더 크게 늘었으나 연간 세율은 22%로 수렴될 전망이다.

Positives: 2분기 원/유로 및 가동률 상승, 믹스개선
2분기 놀라운 수익성은 원/유로 상승과 가동률 회복이 주요 배경이다. 원재료 투입가격도 전년동기대비 11.8%나 하락했지만, 이는 14년 2분기 이후 투입가격 하락폭으로는 가장 작기 때문에 18%의 전례 없는 수익성을 설명하기는 부족하다. 결국 원/유로가 전년동기대비 7.9% 상승하면서(10년 이후 분기 최고 상승폭) 유로화 움직임에 민감한 한국타이어의 수익성을 견인한 것으로 추정된다. 여기에 전년도 증설한 중국/인도네시아 공장의 생산량 증가와 이에 따른 가동률 회복이 영업 레버지리 효과로 이어졌다. 마지막으로 믹스개선 지속도 호실적에 기여했다(초고성능 타이어(UHPT) 비중 35.6%, +3%p YoY).

Negatives: 3분기 환율 역풍 및 투입원가 상승
3분기 현 시점까지의 원/유로 환율은 브렉시트 여파로 다시 하락 중이다(-3.8% YoY). 환율측면에서의 2분기 훈풍은 3분기 역풍으로 바뀔 가능성이 높다. 게다가 투입원가도 5년 만에 전분기 대비 5~7% 증가할 전망이기 때문에 수익성 하락이 불가피하다. 다만 중국/인도네시아 공장에서의 가동률 회복에 따른 영업 레버리지 효과가 이어지고, 동계용 타이어 판매로 믹스개선도 집중되면서 높은 수익성이 이어질 전망이다(3Q16F OPM 15.5%).

결론: 더딘 업황 회복에도 적극매수 관점을 유지하는 이유
타이어 업황 회복이 예상보다 더디다. 선진국의 교체수요가 둔화되는 가운데 글로벌 선두업체들의 보수적 수요전망이 이어지면서 가격인상 시점이 예상했던 17년 초보다 느리게 찾아올 전망이다. 그럼에도 불구하고 한국타이어에 대한 적극매수 관점을 유지한다. 이는 믹스개선(신차용에서 교체용으로), 가동률 상승(중국/인도네시아), 유통망 강화 및 브랜드가치 제고, 신규증설(16년 말 미국 테네시) 등이 매출 증가와 수익성 상승을 동시에 이끌어 내고 있기 때문이다. 이에 따라 12MF PER이 7.6배 수준까지 하락해 가격 매력도 커진 상태다(글로벌 동종업체 평균 9.6배). 목표주가 7만원을 유지한다(12MF 목표 PER 11배

휴젤(145020) 필러와 톡신 고성장으로 사상 최대 실적 달성
 
What’s new : 놀라운 매출 성장과 기대 이상의 수익성 개선
휴젤은 2Q16 매출액 309억원(+84% YoY), 영업이익 164억원(+253% YoY, OPM 53%)로 시장 기대치를 크게 상회하는 사상 최대 실적을 발표하였다. 매출과 영업이익은 각각 컨센서스를 26%, 75% 상회하였는데 이는 예상보다 높은 성장률을 보인 보툴리눔 톡신(BoNT) 매출 성장과 외형성장에 따른 고정비 감소효과로 인한 수익성 개선 때문으로 판단된다. 2Q16 BoNT 매출은 143억원(+79% YoY), 필러는 131억원(+162% YoY)를 기록하였으며, 내수는 140억원(+22% YoY), 수출은 169억원(+219% YoY)를 달성하였다. ASP가 높고 마진이 좋은 수출 비중이 확대 됨에 따라 원가율은 23.6%로 전분기 대비 4%p 개선되었고, 매출 증가에 따른 고정비 감소효과로 판관비율은 10%p 하락하면서 영업이익률은 53.1%로 증가하였다. 허가등록 국가 확대로 BoNT와 필러의 수출 증가가 계속될 것으로 예상되며, 동사는 2016년 매출액 1,054억원(+61.8% YoY), 영업이익 486억원(+173.3% YoY)을 달성할 전망이다.
 
Positives : 보톡스와 필러 모두 너무 좋다
국내 뷰티관련 기업들의 실적 동향을 볼 때 국내외 필러 수요 확대는 당분간 이어질 것으로 예상되며, 휴젤의 경우 BoNT의 허가등록 국가 확대로 인해 BoNT의 수출 증가도 두드러질 것으로 전망한다. 2분기부터 거두 신공장이 가동을 시작함에 따라 BoNT 수출수요 확대에 맞추어 생산량이 증가한 부분이 매출 성장에 기여했다는 판단이다. 특히 필러와 BoNT 모두 수출 단가가 높고, 원가율이 워낙 낮은 품목군이기 때문에 매출 확대에 따른 수익성 개선 부분도 유지될 전망이다.
 
Negatives : 필러수요 확대를 따라갈 수 있느냐가 중요
1분기 필러 매출 성장률은 322%, 2분기는 162%로 필러가 높은 성장률을 보이고 있다. 하지만 필러 생산CAPA는 현재 약 200만개로서 작년 120만개 대비 66% 늘어나기는 하였지만 추가적인 CAPA 확대는 제한적인 상황이다. 따라서 2017년에 필러성장은 다소 둔화될 것으로 예상하며, 2018년 이후 다시 성장세를 회복할 전망이다.
 
결론 : 목표주가 465,000원으로 11.8%상향
BoNT 수출과 필러 매출증가, 그리고 수익성 개선을 반영하여 2016년 매출액 추정치는 11.5%, 영업이익 34.9%, 순이익은 37.1% 상향조정 하였다. 16년 추정 EPS에 Target PER 45배(메디톡스 평균PER)을 적용하여 목표주가를 416,000원에서 465,000원으로 상향한다.

비아트론(141000) 이제야 본격화되는 OLED장비 수주모멘텀 
 
What’s new : BOE B7 OLED투자 장비수주
어제 BOE로부터 6세대 flexible OLED라인용 장비를 수주받았다. 수주규모는 292억원으로 2016년말까지 장비 납입이 완료될 계획이다. 중국 패널업체들의 flexible OLED fab에 대한 설비투자가 본격화되고 있다. BOE를 시작으로 하반기에 Tianma와 Visionox로부터 장비 수주가 이어질 전망이다. 지난 7월 27일 LG디스플레이가 2조원의 6세대 flexible OLED라인 설비투자를 공시했고 이와 관련한 장비 발주도 올해 내에 나올 전망이다. 패널업체들의 중소형 OLED 라인에 대한 투자가 본격화되면서 동사의 장비 수주 모멘텀도 본격화될 전망이다.
 
Positives : 한국, 중국 외에 일본향 장비 수주도 기대
BOE를 시작으로 장비수주가 본격화돼 하반기 신규수주 규모는 1,212억원으로 상반기 대비 231% 증가할 전망이다. 하반기에는 한국, 중국 패널업체 외에 일본 패널업체로부터의 장비 수주도 기대된다. 일본 패널업체들의 경우 국내나 중국 패널업체 대비 늦게 중소형 OLED사업에 진입하기 위해 준비 중이고 올해 하반기에 pilot line에 대한 투자를 시작으로 내년부터는 본격적인 투자를 시작할 전망이다.
 
Negatives : 2분기 배치타입 장비 비중 높아지면서 영업이익률 예상 하회
어제 공시된 2분기 실적은 매출액 161억원, 영업이익 32억원으로 우리 예상을 각각 6%, 29% 하회했다. 영업이익률이 예상보다 낮은 이유는 상대적으로 수익성이 낮은 배치타입 열처리 장비 비중이 높아졌기 때문이다. 하반기에 수주를 많이 받을 PIC(Poly-imide Curing)장비도 배치타입 장비로 in-line장비 대비 상대적으로 수익성이 낮기는 하지만 동일한 장비의 수주규모가 커지면서 상반기 대비 수익성은 개선될 전망이다. 하반기 매출액은 715억원, 영업이익은 162억원으로 영업이익률도 23%로 개선될 전망이다.

결론 : 목표주가 42,000원으로 31% 상향
OLED장비 수주 모멘텀 강화가 예상되는 비아트론에 대해 투자의견 ‘매수’를 유지하고 목표주가를 42,000원으로 상향 조정한다. 목표주가는 향후 12개월 추정EPS에 목표PER 15배를 적용했다. 2016년 하반기부터 2017년 상반기 동안 중소형 OLED 장비수주가 집중될 전망이다. 주요 고객인 LG디스플레이의 중소형 OLED투자 확대가 예상되고 2017년부터는 대형 OLED투자도 확대될 전망이다. 수주 모멘텀 강화와 더불어 실적도 개선될 전망이다. 3분기 매출액은 305억원, 영업이익은 69억원으로 전분기 대비 각각 90%, 116% 증가할 전망이다. 하반기 모멘텀 강화에 따른 주가의 재상승이 예상된다. 

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