서울반도체(046890): 수익성 개선을 위한 지속적인 노력이 필요하다

[불스탁분석팀]

 

서울반도체(046890): 수익성 개선을 위한 지속적인 노력이 필요하다 - 한국증권 정영우

What’s new : 3분기 영업이익은 기대치를 하회
3분기 매출(2,340억원)은 가이던스(평균 2,300억원)와 시장 컨센서스(2,291억원)를 충족하였으나 영업이익(83억원, OPM 3.5%)은 가이던스(평균 120억원), 컨센서스(94억원), 우리 예상치(89억원)을 모두 하회하였다. 매출은 IT부문의 계절적 성수기 효과와 조명부문의 꾸준한 해외매출 성장으로 견고한 증가세(+11% QoQ)를 보였지만, 패키지 가동률이 60%대에 머물면서 높은 고정비 부담이 상존하였고 개발비, 해외영업비용 등의 판관비 증가로 수익성(영업이익률 3.5%)이 기대치에 다소 못 미쳤다. 자회사인 서울옵토디바이스는 조명부문의 수요 증가로 매출(670억원)은 전분기 대비 3% 증가하였고, 영업이익률(9%)은 공정개선 및 수율 향상으로 전분기 대비 1%p 상승, 가이던스에 부합하는 실적을 냈다.
 
Positives : 조명부문은 꾸준한 성장을 보이는 중
3분기에 조명, 자동차, 백색가전을 포함한 조명부문매출이 전분기 대비 15% 증가하여 분기 역대 최고 매출(966억원)을 기록하였다. 이중 특히 순수조명(아크리치* 포함)과 자동차조명부문이 매출 증가세를 견인한 것으로 추정된다. 이들 조명부문 매출의 성장세는 1) 해외 조명시장의 성장 잠재력, 2) 신규 해외 자동차부품업체들의 고객기반 진입으로 4분기에 계속될 것으로 보인다. 우리는 4분기에 조명부문 매출이 전분기 대비 10% 증가한 1,065억원을 예상하며, 전사매출 비중은 46%에 달할 전망이다(3분기: 41%)
 
Negatives : 수익성에 대한 기대치는 여전히 낮은 편
조명부문 매출의 성장에도 불구, LED사업은 여전히 저수익성 국면 탈피가 지연되고 있다(3분기 영업이익률: 3.5%). 우리는 주 원인이 캐파(capacity)대비 낮은 가동률(60%대)로 인한 높은 고정비 부담이라고 본다. 또한 공격적인 해외시장 개척을 위해 제품경쟁력 및 해외영업력 강화에 나서면서 개발비와 커미션이 각각 증가, 매출 대비 판관비 부담이 커지는 추세다. 우리는 이러한 비용부담이 4분기에도 계속될 것으로 예상한다.
 
결론 : 4분기는 재고조정의 영향으로 투자 매력도가 낮은 시기
조명부문의 매출이 늘어나고 있지만 추가적인 밸류에이션 상승여력을 정당화할만한 수익성 회복이 나타나고 있지 않아 투자의견 ‘중립’을 유지한다. 동사는 4분기 가이던스(평균치)를 기준으로 매출과 영업이익이 각각 2%, 30% 감소할 것으로 전망 중이다. 재고조정 효과로 지난 3년간 4분기 매출이 전분기 대비 5~20% 감소했던 전례를 볼 때, 이번 4분기에도 전분기 대비 실적 약화가 예상된다. 즉 동사에 대한 투자는 조명부문의 지속적인 성장여부가 확인되고 재고조정효과가 마무리되는 4분기 이후가 더 적절할 것으로 판단한다.

 

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