한온시스템(018880.KS/중립): 실적 개선과 높은 Valuation의 힘겨루기
[하나증권 자동차 Analyst 송선재]
■ 하반기 실적이 개선되겠지만, 주가 수준이 매력적이지는 않아
한온시스템에 대한 투자의견 Neutral과 목표주가 13,500원을 유지한다. 2분기 실적은 생산/판매 비용의 증가로 시장 기대치를 소폭 하회하면서 부진했지만, 친환경차 부품군의 성장과 원가 상승의 판가 전가 등 긍정적 면도 발견된다. 하반기에는 고객들의 생산 회복과 현대차/기아/폭스바겐 등으로의 친환경차 부품공급 증가, 그리고 원가율 개선 등으로 실적이 개선될 것이다. 반면, 주가 측면에서 보면, 현재 P/E 22배, P/B 2.5배의 높은 Valuation을 정당화하기 위해 좀 더 나은 성장성/수익성이 필요하다는 점은 아쉬운 부분이다.
■ 2Q22 Review: 영업이익률 2.9% 기록
한온시스템의 2분기 실적은 1분기에 이어 원재료비/운송비/에너지비 상승의 여파로 시장 기대치를 소폭 하회했다(영업이익 기준 -3%). 매출액/영업이익은 전년 동기대비 +14%/-40% 변동한 2.11조원/601억원(영업이익률 2.9%, -2.6%p (YoY))을 기록했다. 주요 고객사들의 생산차질(반도체 부족과 중국 내 도시봉쇄 영향)이 있었지만, ASP 상승과 환율 효과(+4% 기여), 원가 상승의 판가 전가, 그리고 친환경차 부품의 성장(e-Comp +26% (YoY), 8.3% 비중)으로 매출액은 분기 기준 사상 최고치를 기록했다. 환율과 판가 전가를 제거한 매출액 증가율은 5~10%로 추정된다. 미국/유럽/한국 매출액이 36%/17%/2% (YoY) 증가한 반면, 중국 매출액은 20% (YoY) 감소했다. 고객별로도 현대차그룹(+12%)/포드(+39%)/BMW(+37%)/스텔란티스(+31%)/다임러(+10%)향 증가폭이 큰 가운데, 상대적으로 GM(+1%)/VW(+0%)향은 부진했다. 참고로, 2022년 상반기 기준으로 고객별 비중은 현대차그룹(47%)/포드(12%)/폭스바겐(8%)/GM(6%)/스텔란티스(4%) 순이었다. 가동률 하락과 주요 비용의 증가로 매출원가율이 전년 동기대비 2.6%p 상승했지만, 판가 일부 전가와 내부 비용절감 노력으로 1분기 대비로는 0.5%p 하락했다. 판관비는 +13% (YoY), -5% (QoQ) 변동했는데, 매출액 증가로 인해 매출액 대비 비율은 +0.0%p (YoY), -0.8%p (QoQ) 변동했다. 영업이익률은 -2.6%p (YoY), +1.4%p (QoQ) 하락했다. 2분기 수주는 4.92억달러(재수주 0.21억달러, 신규수주 4.71억달러)였고, 누적 수주는 연간 목표치 15억달러의 62% 달성한 9.34억달러였다. 수주잔고는 68억달러이다. 영업외로는 환차손(140억원)과 금융자산평가손실(90억원)이 반영되면서 순이익은 85% (YoY) 감소한 146억원을 기록했다.
■ 컨콜의 주요 내용: 하반기 매출액/수익성 모두 개선 기대 중
한온시스템은 하반기 고객사들의 생산증가로 연간 매출액이 가이던스인 8.0조원~8.4조원의 상단이 예상된다고 밝혔는데, 이를 감안한 하반기 매출액은 약 4.3조원(vs. 상반기 4.1조원) 수준이다. 원가가 안정화로 하반기 영업이익률은 4~5%(vs. 상반기 2.2%)은 개선될 것으로 기대 중이다. 연간 전동화 매출 비중 목표인 26%는 주 고객의 전기차 증산 계획을 감안할 때 달성 가능할 것으로 보고 있다(약 2.1~2.2조원 규모). 히트펌프 시스템의 핵심 모듈(e-Comp, 히트펌프 밸브, 배터리 칠러 등)과 관련해서는 2분기 중 유럽 프리미엄 브랜드로부터 유럽/북미/중국 공장향 수주가 있었고, 7월부터는 폭스바겐의 미국 공장에서 MEB 기반의 ID.4 모델이 생산되면서 공급을 시작했다고 밝혔다. 조만간 생산을 시작하는 현대차의 아이오닉6 모델과 내년 현대차 Seven과 기아 EV9 등에도 공급할 예정이다.
전문: https://bit.ly/3SHy6s0