세계경제 중기 전망③ : 리먼 사태 후의 설비투자 억제가 영향 / 2024/05/22 / #키우치토오히데
◇ 리먼 사태로 기업의 성장 기대는 저하
세계의 성장률의 트렌드는, 2008년의 리먼 쇼크(글로벌 금융 위기)를 경계로 아래쪽으로 굴곡했다(도표 1).2008년~2019년의 성장률이 그 이전과 비교해 하락한 것은 전요소생산성(TFP)과 노동력의 성장기여도가 저하된 것에 의한 것이다(칼럼 「세계경제의 중기전망① : 중국경제가 세계경제의 중석으로」, 2024년 4월 25일), 「세계경제의 중기전망② : 노동이 성장의 제약으로」, 2024년 5월 10일).
반면 2020년~2023년 성장률 저하는 자본금 기여도 저하에 기인한 바가 크다. 2020년~2023년 평균 성장률은 기간이 짧은 데다 코로나19의 영향을 강하게 받고 있어 여기서 성장률 트렌드를 읽어내기 어려운 면도 있다.
그러나 국제통화기금(IMF)이 제시하는 중기(5년 앞) 성장률 전망은 리먼 사태 이후 거의 일관되게 하향세를 보이고 있어 실제 성장률 추세도 꺾였을 가능성이 높다.
리먼 사태로 인한 세계적 규모의 금융·경제 혼란으로 기업의 중장기 성장 기대는 저하되고, 그것이 설비투자의 억제를 통해서 자본 스톡의 증가 페이스를 저하시키고 있다.
IMF가 경제협력개발기구(OECD) 21개 회원국의 실질 설비투자를 계산한 것이 도표 2다.2002년~2008년의 데이터에서 산출한 리먼 쇼크 전의 트렌드와 비교하면, 2021년 시점의 실제 수준은 약 55%로 절반 정도에 머물고 있다. 이것은, 리먼 쇼크에 의해서 선진국의 기업의 설비 투자가 크게 억제되게 된 것을 증명하고 있을 것이다.
◇ 자본 주식의 증가율은 감소하는 경향
장래의 성장 기대의 저하를 반영해 기업이 설비 투자를 억제하면, 생산 활동에 이용되는 설비, 이른바 자본 스톡의 증가율이 저하된다.그것은 자본금의 성장기여도 저하를 통해 잠재성장률 저하를 가져온다.
IMF는 선진국과 신흥중소득 국가별로 순투자 비율을 산출하고 있다.순투자비율이란 자본금에 대한 순투자(감가상각분을 공제) 비율을 말하는데 이는 자본금 증가율이나 다름없다.
자본금의 성장기여도의 저하는 최근이 아니라 2008년의 리먼 사태 후부터 시작되었음을 나타내고 있다.한층 더 선진국에 대해서는, 2000년대 초두부터 저하 경향이 계속 되고 있다[도표 3].
기업이 설비투자를 억제해 자본금 증가율이 떨어지면 잠재성장률을 떨어뜨린다.또한 기업이 투자 전체를 억제함으로써 새로운 기술이 생산활동에 신속히 반영되지 않게 되어 TFP의 성장기여도 저하도 함께 발생시킬 가능성을 생각할 수 있다.
리먼 사태 후의 TFP 성장기여도의 저하 경향에는 성장 기대의 저하를 반영한 기업의 설비투자 억제의 영향도 있을 것이다.
◇ 리먼 사태로 설비투자는 크게 억제
기업의 설비투자와 성장률은 상호의존적이다.리먼 사태 등 큰 경제 충격을 받아 기업의 매출 및 생산이 떨어지면 기업은 설비투자를 억제한다. 또 그러한 설비 투자의 억제가 단기적으로 수요면에서 성장률을 억제할 뿐만 아니라, 자본 스톡의 증가율을 저하시킴으로써, 잠재 성장률, 중기 성장률을 저하시키게 된다.IMF의 추계에 따르면 생산의 1% 저하(설비투자 변화의 영향을 제외한다)로 인해 설비투자는 2% 정도 저하되는 경향이 있다.
리먼 쇼크가 세계적 규모로 기업의 설비 투자를 억제하는 큰 계기가 된 것은 의심의 여지가 없지만, 그것은 일시적인 경제활동의 침체에 의한 것만은 아니다. IMF의 분석에 의하면, 2008년 이후에 투자율이 선진국, 신흥·중소득국 모두 2% 저하한 요인 중, 토빈의 Q(주식시장에서 평가된 기업의 가치÷자본 스톡의 재취득 가격)와 차입의 2개가, 성장률의 저하 이상으로, 투자율의 저하에 기여하고 있다.
이는 리먼 사태를 계기로 주가가 부진한 것이 기업의 설비투자를 조심스럽게 한 것, 금융중개 기능이 저하되어 기업이 은행 혹은 시장에서 자금을 차입하기 어려워진 것이 투자율 저하를 가져온 것으로 생각된다. 이와 같이 리먼 쇼크는 기업의 설비투자 활동, 그리고 성장률의 트렌드에 이르기까지 매우 큰 영향을 주는 이벤트가 된 것이다.
한편 코로나19 문제, 우크라이나 분쟁, 이에 따른 세계적인 물가 급등, 대폭적인 금융 긴축이 기업의 투자 활동이나 잠재성장률에 어떤 영향을 미칠지는 지금 시점에서는 아직 명확하지 않다. 그러나, 적어도 기업의 설비 투자 활동을 보다 활성화시켜, 잠재성장률을 명확하게 끌어올리는 등의 요소를 많이 발견할 수는 없다.
집필자 정보 / 키우치 타카히데 / 이그제큐티브 이코노미스트
https://www.nri.com/jp/knowledge/blog/lst/2024/fis/kiuchi/0522
世界経済の中期見通し③:リーマンショック後の設備投資抑制が影響
#木内 登英
2024/05/22
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リーマンショックで企業の成長期待は低下
世界の成長率のトレンドは、2008年のリーマンショック(グローバル金融危機)を境に下方に屈曲した(図表1)。2008年~2019年の成長率がそれ以前と比べて下振れたのは、全要素生産性(TFP)と労働力の成長寄与度が低下したことによる(コラム「世界経済の中期見通し①:中国経済が世界経済の重石に」、2024年4月25日)、「世界経済の中期見通し②:労働が成長の制約に」、2024年5月10日)。
他方、2020年~2023年の成長率低下は、資本ストックの寄与度の低下によるところが大きい。2020年~2023年の平均成長率は、期間が短いうえ、新型コロナウイルスの影響を強く受けているため、ここから成長率のトレンドを読み取ることは難しい面もある。
図表1 世界の成長率トレンドとその内訳
しかし、国際通貨基金(IMF)が示す中期(5年先)成長率見通しは、リーマンショック後にほぼ一貫して低下傾向を辿っており、実際の成長率のトレンドも足元まで低下している可能性が高いとみられる。
リーマンショックによる世界規模での金融・経済の混乱を受けて、企業の中長期成長期待は低下し、それが設備投資の抑制を通じて資本ストックの増加ペースを低下させている。
IMFが経済協力開発機構(OECD)加盟21か国の実質設備投資を計算したのが図表2だ。2002年~2008年のデータから算出したリーマンショック前のトレンドと比べると、2021年時点の実際の水準は約55%と半分程度にとどまっている。これは、リーマンショックによって先進国の企業の設備投資が大きく抑制されるようになったことを裏付けているだろう。
図表2 リーマンショック前後の実質設備投資
資本ストックの増加率は低下傾向
先行きの成長期待の低下を反映して企業が設備投資を抑制すると、生産活動に用いられる設備、いわゆる資本ストックの増加率が低下する。それは資本ストックの成長寄与度の低下を通じて、潜在成長率の低下をもたらす。
IMFは、先進国と新興・中所得国別に、純投資比率を算出している。純投資比率とは、資本ストックに対する純投資(減価償却分を控除)の比率のことを指すが、これは資本ストックの増加率に他ならない。
資本ストックの成長寄与度の低下は、近年ではなく、2008年のリーマンショック後から始まっていたことを示している。さらに先進国については、2000年代初頭から低下傾向が続いている(図表3)。
企業が設備投資を抑制し、資本ストックの増加率が低下すると、それは潜在成長率を低下させる。さらに、企業が投資全体を抑制することで、新たな技術が生産活動に迅速に反映されなくなり、TFPの成長寄与度の低下もあわせて生じさせる可能性が考えられる。
リーマンショック後のTFPの成長寄与度の低下傾向には、成長期待の低下を映した企業の設備投資抑制の影響もあるだろう。
図表3 純投資比率(資本ストック増加率)の推移
リーマンショックで設備投資は大きく抑制
企業の設備投資と成長率とは相互依存関係にある。リーマンショックなど大きな経済ショックを受けて企業の売上及び生産が落ちると、企業は設備投資を抑制する。またそうした設備投資の抑制が短期的に需要面から成長率を抑制するばかりでなく、資本ストックの増加率を低下させることで、潜在成長率、中期成長率を低下させることになる。IMFの推計によると、生産の1%低下(設備投資の変化の影響を除く)によって、設備投資は2%程度低下する傾向がある。
リーマンショックが世界規模で企業の設備投資を抑制する大きなきっかけとなったことは疑いないところだが、それは一時的な経済活動の低迷によるものだけではない。IMFの分析によると、2008年以降に投資率が先進国、新興・中所得国ともに2%低下した要因のうち、トービンのQ (株式市場 で評価された企業の価値÷資本ストックの再取得価格)と借り入れの2つが、成長率の低下以上に、投資率の低下に寄与している。
これは、リーマンショックをきっかけに、株価が低迷したことが企業の設備投資を慎重にさせたこと、金融仲介機能が低下し、企業が銀行あるいは市場から資金を借り入れることが難しくなったことが、投資率低下をもたらしたと考えられる。このように、リーマンショックは、企業の設備投資活動、そして成長率のトレンドに及ぶまで非常に大きな影響を与えるイベントとなったのである。
一方、新型コロナウイルス問題、ウクライナ紛争、それらを受けた世界的な物価高騰、大幅金融引き締めが企業の投資活動や潜在成長率にどのような影響を及ぼすのかは、今の時点ではなお明確でない。しかし、少なくとも企業の設備投資活動をより活性化させ、潜在成長率を明確に押し上げるといった要素を多く見出すことはできない。
執筆者情報
木内 登英
エグゼクティブ・エコノミスト