6월 21일 모닝미팅 기업Note (호남석유)
2Q12 Preview: 돌다리는 충분히 두드렸다 - 한국증권 박기용
2분기 영업이익 전분기 대비 68% 감소할 전망이나 하반기 회복 기대는 유효
호남석유의 2분기 영업이익은 968억원(QoQ -66%)으로 예상한다. 컨센서스인 2,176억원과우리의 예상치인 2,708억원에도 크게 못 미치는 실적이다. 연초까지는 상반기 중 중국의 경기부양이 시작되고 유럽의 재정위기가 해소되며 올해 1분기를 저점으로 업황과 실적이 개선될 것으로 예상했다. 하지만 수요회복 시기가 예상보다 늦춰졌을 뿐 하반기 실적회복에 대한기대는 여전하다. 중국은 금리인하를 단행하며 긴축정책의 마무리를 시사하고 있다. OPEC회원국들은 원유 생산량 쿼터를 유지하기로 결정해 유가 하락은 둔화될 것으로 예상한다.
2분기 유가 급락과 가동률 저하로 제품가격 대비 높은 가격의 원재료 사용
원재료인 납사 가격의 하락에도 불구하고 호남석유의 수익성은 악화되었다. 호남석유 매출의 30%를 차지하는 PE와 PP 가격은 1분기 평균 대비 2.3% 하락했으나 납사는 8.8% 하락했다. 그러나 실제 투입하는 원재료는 한달 전 구매한 납사가 사용된다. 3월부터 4월 초까지 여수 공장의 정기보수가 있었다. 또한 대산 공장은 5월초 설비 트러블로 일주일간 가동이 중단된 일이 있었다. 이에 따라 감소한 가동일 수만큼 1분기에 고가에 매입한 납사가 2분기에 사용되어 마진의 악화가 심화된 것으로 파악된다. 높은 가격의 원재료에 대한 부담은 연결 대상 기업인 케이피 케미칼과 타이탄 케미칼에서도 나타나 전반적인 실적 부진을 가져왔다.
현재 수준의 대외 변수가 유지만 되어도 하반기 실적은 개선
하반기 개선에 대한 기대를 버릴 수 없는 이유는 지금보다 더 나빠질 것으로 보이는 변수가 없기 때문이다. 3분기 영업이익은 2분기 대비 96% 증가한 1,899억원으로 예상한다. 지난해 4분기 대산, 올해 1분기 여수 공장의 정기보수가 끝나 하반기에는 대규모 정기보수는 없다. 2분기 중 여수공장의 증설도 완료되어 하반기 판매 물량은 상반기 대비 14.5% 증가할것으로 추정한다. 유가 급락도 일단락 된 것으로 판단할 수 있어 고가의 원재료 소진이 끝나제품 마진이 개선될 것으로 예상한다. 유럽 재정위기를 비롯한 대외 환경의 급격한 악화가없다면 현재보다 개선된 시황을 기대할 수 있을 것이다.
실적 조정에 따른 목표주가 하향, 매수 의견은 유지
실적 전망을 조정함에 따라 목표주가는 기존의 42만원에서 31만원으로 하향한다. 목표주가 는 2012년과 2013년의 예상 EBITDA 평균에 멀티플 7.4배를 적용하고 투자자산의 가치를 합산하여 산정했다. 업황 개선을 전제할 때 실적 개선과 주가 반등의 모멘텀이 가장 강하게 나타날 수 있는 기업은 호남석유다. 하반기 영업이익은 상반기 대비 34% 개선될 것으로 예상하며, 매수 의견을 유지한다. 현재 주가 대비 업사이드는 27%다.