[현대모비스(012330)] 2022년 하반기 전망: 모두가 무관심할 때가 기회

[불스탁®]

ㆍ 미·중 갈등으로 공급망 위기 지속 전망. Top-tier 완성차 업체를 정점으로 Value Chain 수직계열화 및 핵심 부품 내재화는 향후 10년간 진행될 테마.

ㆍ 현대모비스는 현대차/기아 전기차의 Battery System Assembly, 구동 모터를 독점 공급 중이며, 2025년까지 지위 유지 전망. ADAS의 반도체 설계 내재화 추진 중.

ㆍ 1년간 지속된 주가 하락으로 Valuation 매력 발생. 22년~23년 추정실적 기준, 기존 Target P/E 8.4배 및 P/B 0.6배 적용, TP를 260,000원으로 6.1% 상향. ‘BUY’로 상향.

WHAT’S THE STORY?

향후 10년간 지속될 테마, 공급망 재편과 전기차: 지난 2년간 공급망 위기로 글로벌 완성차의 공급망 전략을 재편 중. Value Chain 수직계열화와 핵심부품 내재화가 필수 전략.

▶ 현대차그룹, Value Chain 수직계열화가 빛을 발하는 시기: 현대차그룹의 사업 구조는 계열사가 핵심 부품을 생산하는 수직계열화 방식. 그룹 외 부품사도 현대차/기아에 대한 매출 의존도가 절대적. 수직계열화된 Value Chain은 완성차의 판매 부진이 부품사로 전이되기 때문에 코로나19 이전에는 디스카운트 요인. 특히 현대차그룹의 계열 부품사는 타 글로벌 부품사 대비 30~40%의 Valuation 디스카운트가 당연시. 그러나, 지난 2년간 공급망 위기 환경에서, 현대차/기아의 차별화된 판매 성장은 수직계열화된 Value Chain에 기인. 반도체 부족으로 매일 생산 모델이 변경되는 상황에서, 한국의 부품사는 항공 비용을 부담하면서까지 부품 재고를 조달하며, 반도체 표준화 및 소자 변경에 협력 등 유연하게 대응.

▶ 전기차 시대, Value Chain 수직계열화 강화 예상: 미·중 갈등으로 공급망 위기는 지속될 전망. 신차 출시가 아닌, 공급망 관리 능력에 따라 완성차의 운명은 엇갈릴 전망. 전기차의 기술 전환까지 겹쳐, 글로벌 Top-tier 완성차는 원자재와 반도체 구매, 판매망 온라인 전환 등 전 Value Chain에 걸쳐 수직계열화 범위 확대.

▶ 현대모비스의 그룹 내 역할 확대 불가피: 하드웨어 분야에서 그룹 내 역할 확대로 전동화 및 핵심 부품 매출 성장은 긍정적 요인. 현대차/기아 전기차의 Battery System Assembly 및 구동모터 독점 공급 지위는 2025년까지 유지. 이후 완성차의 소싱 다변화가 진행된다 하더라도 다른 부품사의 재무 여력을 감안할 때, 70% 이상의 M/S 유지 전망. ADAS 분야 중 자동 파킹 Application Processor, 라이다 및 레이다 센서 내재화 추진 중.

▶ 그룹 내 역할 확대의 부정적 요인: 현대차/기아에 거의 100%에 달하는 핵심 부품 매출 의존도로 완성차 대비 느린 흑자전환 및 완성차의 수익성을 뛰어넘을 수 없다는 점. 2015년 이후 매출액 대비 R&D 증가 속도는 완성차 대비 빠르지만, 수익성 둔화 및 FCF는 정체. 현대차/기아의 2025년 이후 OPM은 8~10% 수준이 기대되는 반면, 현대모비스의 OPM은 5~6% 예상. 현대모비스는 전동화 부품, 반도체, 센서 등으로 투자 범위의 확대와 완성차 중심의 그룹 사업 구조를 감안할 때 완성차보다 낮은 수익성은 유지 예상. 또한 한국의 중소 부품사는 2017년 이후 실적 부진을 겪으며, 재무 구조가 크게 악화된 상황으로 모듈 사업을 하고 있는 현대모비스가 수익성 향상을 추구하기 어려운 상황.

투자의견 ‘BUY’로 상향 이유: 긴급 항공 운송의 필요성 감소에 A/S 사업부 영업이익률 20% 회복 가능성. 전동화 부품 중심의 매출 성장세와 2023년 흑자 전환. 해외 OE 수주 증가세. 현재 20만원 주가에서 추가 하락보다는 상승 여력이 높다는 판단.

▶ 낮아진 Valuation: 현대모비스 주가는 2021년 1월 애플카 이슈 이후, 50% 하락으로 업종 내에서 가장 Underperform. 주가 하락 원인은 1) A/S사업의 수익성이 23% 수준에서 18%까지 하락. 2) 전동화 부품 매출은 고성장 중이나, 흑자전환 시점의 불확실성으로 투자 회수 시기를 알 수 없는 점.

현대모비스 Valuation은 2022년 추정실적 기준으로 P/E 7.7배 및 P/B 0.49배(ROE 6.7%)로 완성차와 비슷한 수준. 현대차는 2022년 추정실적기준 P/E 7.6배 및 P/B 0.59배(ROE 8.7%). 기아는 2022년 추정실적 기준으로 P/E 6.2배 및 P/B 0.85배(ROE 14.5%). 대형 부품사 대비로는 40%~50% 디스카운트. 만도는 P/E 12.6배 및 P/B 1.15배(ROE 9.5%). 한온시스템은 P/E 24배 및 P/B 2.45배(ROE 10.3%)

▶ A/S 부문, 긴급 항공 운송 비용 감소로 OPM 20% 회복 예상: 공급망 위기는 A/S 시장에도 영향을 미치면서, 그레이 마켓이 축소되고 순정 부품 수요가 급증. 모비스의 A/S 사업부 매출은 2021년 1분기 이후 사상 최대치 갱신 중. 그러나 수익성이 급감하였는데, 운송비가 주요 원인. 운송비 부담이 1H21 에는 분기마다 +500~+600억원YoY → 4Q21에 +1,400억원YoY → 1Q22에 +2천억원YoY로 급증.

1Q22에 운송비 중 A/S부분에 소요된 긴급 항공 운송 비용은 약 +500~600억원YoY 추정. 2분기 들어 항공 운송 수요 감소로 A/S사업부 OPM은 20%로 회복될 전망. 해상 운송의 경우 6개월마다 계약하고 있어, 전반적인 물류 비용의 하락은 2023년 예상. A/S단가 인상은 현대차/기아의 Warranty Provisioning의 산식변경을 의미함에 따라, 사고성 부품 및 범용 교체부품에 한정하여 이루어질 전망.

▶ 2Q22실적, 컨센서스 부합 예상: A/S사업부의 항공비용 감소에 따라 OPM 20%회복. 모듈사업부도 매출성장 및 항공비용 감소에 따라 흑자전환 예상. 매출액 12.2조원(+8.7%QoQ/+19.5%YoY) 및 영업이익 5,330억원(+37%QoQ/-5.4%YoY)으로 영업이익률 4.3% 예상. (컨센서스는 11.7조원 및 영업이익 5,100억원으로 영업이익률 4.3%).

▶ 전동화 부품 매출 고성장 및 2023년 흑자 전환 예상: 전동화 부품은 2021년 6.1조원(+45.2%YoY) 및 1Q22에 1.88조원(+64%YoY) 기록. 이는 현대차/기아 전동화 차량 판매대수 2021년 77.2만대 (+64%YoY) 및 1Q22대비 (+60%YoY)와 유사한 성장률. 향후에는 전동화 부품 가격 하락에도, 현대차/기아의 순수 전기차 판매 비중 상승과 중대형 전기차 출시로 현대모비스의 전동화 부품 매출 성장 률이 더 높을 전망. 2022년 9.1조원(+50%YoY) 및 2023년 12.7조원(+40%YoY) 추정

배터리 시스템 관련하여 BMS, 배터리팩 등 완성차의 소싱 다변화가 시작되었으나, 현대모비스는 배터리팩과 BMS, 냉각팬을 포함한 온도 조절 장치, 인버터, 컨버터 등 전원 차단 및 관리 장치를 포괄 하는 BSA(Battery System Assembly), 전기차 모듈, 그리고 E-GMP 구동모터를 독점 납품 중. BSA까지 소싱 다변화가 추진되는 시점은 2025년 이후로 판단되며, 소싱 다변화 이후에도 현대모비스의 M/S 는 70% 이상 유지될 전망.

2023년에 전동화 부품 흑자 전환을 예상하는 이유는 기아는 이미 전기차에서 수익성(2022년 OPM 5.7% 목표)을 내고 있으며, 현대차는 E-GMP 플랫폼 차량 기준 판매 20만 대 이상에서는 OPM 3%이상이 가능하고, 도달 시점은 2023년. 2023년에 현대차/기아 모두 전기차에서 의미 있는 수익성을 창출하면서, 현대모비스의 전동화 부품 사업도 OPM 2~3%가 가능할 전망. 2021년 OPM -2~-3%에서 2023년 OPM 2% 가정 시 연간 이익 증가액은 3,500억원 효과로, 2021년 연결영업이익 대비 17%.

▶ 해외 OE 수주 성장: 2022년 목표는 37억 달러(+48%YoY)이며, 1Q22에 16.5억 달러 수주로 44% 달성. 지난 2년간 목표를 미달하였으나, 올해는 초과 달성 가능성.

▶ 주주친화 정책, 자사주 매입 소각을 포함한 것이 특징: 배당 성향은 지분법 이익 제외 순이익의 20~30%. 자사주 매입은 2022년에 3,300억원(현재 시총 대비 1.7%) 및 625억원(시총 대비 0.3%) 소각 계획. 배당과 자사주 매입 합산은 연결순이익 기준 배당성향 30%를 의미. 현대차/기아가 배당 성향 20~30%로 제시하고 있는 것에 비해 더 구체적. 현대모비스의 주주친화 정책은 실적 회복기에 빛을 발할 전망.

그룹 내에서 보유한 현대모비스 지분율은 31.38%, 현대모비스의 자사주 비중은 3.7%으로 합산 35.08%. 자사주 매입 및 일부 소각은 지난 3년간 꾸준히 진행되었으며, 지속 가능성 높음. 대주주를 위해 주가를 낮추고 싶다면, 주주친화 정책을 추진할 이유가 없음. 또한 ES회장의 지분율이 가장 높은 계열사는 이제 현대글로비스(지분율 19.87%)가 아닌 보스턴다이나믹스(지분율 20%). 보스턴다이 나믹스는 2020년 말 인수 시 4~5년 내 상장을 목표로 한다고 공시. 보스턴다이나믹스에 대한 지분율은 현대차 30%, 현대모비스 20%, ES회장 20%, 글로비스 10%, 소프트뱅크 20%.

삼성 임은영

*** 본 정보는 투자 참고용 자료로서 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으며, 어떠한 경우에도 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

'돈' 잃지 마라! '돈'을 지켜라! 그리고 '돈'을 불려라!