피해자 입장을 고려한 고법 판결문 분석

[상황실장]

피해자 입장을 고려한 고법 판결문 분석(1)

○판결문 19쪽/ 9. 부작위에 의한 기망 판단기준 중에서)

□ 판결내용과 해석

판결문은 “투자제안서에는 이 사건 펀드가 6개의 투자위험 등급 중 제일 높은 1등급(매우 높은 위험)에 해당하는 펀드로, 원금 손실의 위험을 강조하는 내용이 여러 곳에 기재되어 있다.”면서 “이 사건 펀드는 소수의 투자자들로부터 고액의 투자금을 받아 운용하는 사모집합투자기구로 공모집합투자기구에 비해 기대수익률이 높은 대신 원금 손실의 위험도 높을 뿐만 아니라 확정수익을 보장하는 것은 집합투자의 성격에 부합하지 않다.”고 판시하고 있습니다. 즉, 우리 펀드는 이미 장하원등 피고인들이 사전에 투자제안서에 손실위험과 위험등급을 기재하였고, 이에 따라 사모펀드인 우리 펀드는 원금 손실위험이 공모펀드에 비해 높을 수 밖에 없으며 원금 보장을 해준다는 것은 사모펀드 특성에 부합하지 않은 것이 당연하다는 의미입니다.

투자자들은 수사기관에서 이 사건 펀드 판매원들로부터 이 사건 펀드가 고위험상품이라는 설명은 듣지 못하였고 오히려 원리금이 보장되는 안전한 금융투자상품이라고 들었다고 진술하였다. 그러나 투자자들의 오인이 판매원들의 설명 과정에서 비롯되었는지는 별론으로 하고, 그 오인이 피고인들의 설명이나 투자제안서의 기재 때문이라고 평가하기는 어렵고, 투자자들이 그와 같이 오인하고 있음을 피고인들이 알았다고 볼 증거도 없다. 고 하였는데, 피해자들이 원금 보장해 준다고 알게 된 것은 투자제안서 기재 때문에 발생한 것은 아니며, 피해자들이 오인하고 있다는 것을 장하원 등 피고인들이 알았다고 볼 수 없다는 것입니다.

따라서 고등법원 재판부는 ‘투자원금과 수익금 지급의 보장’ 관련한 오인의 원인은 피고인들로 인하여 유발된 것이 아니고, 그러한 보장은 이 사건 펀드의 성격에도 부합하지 않으므로, 투자원금과 수익금 지급을 보장할 수 있는지를 기준으로 피고인들이 고지하거나 설명해야 할 의무가 발생하였는지를 판단하는 것은 적절하지 않다. 고 하였습니다.

□ 요약결론

결론적으로 재판부는 ① "투자원금과 수익금 지급의 보장"은 피고인들이 직접 유발시킨 것이 아니라는 것입니다. 다시 말해, 이러한 (투자원금과 수익금 지급의)보장은 피고인들의 책임으로 간주되지 않는다는 의미입니다.

② "투자원금과 수익금 지급을 보장할 수 있는지"가 부작위에 의한 기망 판단의 중요한 판단 기준이 아니라는 것입니다. 다시 말해, 펀드의 성격상 투자원금과 수익금의 보장이나 그 가능성에 대해 굳이 피고인들이 고지하거나 설명할 필요성이 중요한 기준이 아니라는 것입니다.

□ 판결의 문제점

① 위험의 상충 - 투자 제안서에서 브렌든 로스의 지분 담보를 강조하고 있으며, 이를 통해 안전성을 부각시켰습니다. 그러나 투자 제안서에는 펀드가 고위험 등급에 속하고 원금 손실의 위험을 강조하는 내용도 포함되어 있습니다. 브렌든 로스의 지분담보로 안정성을 강화할 정도로 고위험 등급에 속하는 상품이었다면 상품의 기초자산의 위험성을 보다 충실하게 알려줬어야 합니다. 단순히 안전성을 강화한 것이 아니라 기초자산의 위험이 내재해있는 고위험 상품이라면 보다 세밀하게 상품의 위험과 수익가능성을 투자자들이 판단할 수 있도록 안내를 했어야 합니다.

② 모든 위험의 고지기초는 투자제안서- 투자자들이 원리금이 보장되는 상품으로 오인하게 한 것은 펀드를 판매한 판매사의 과실과 펀드의 고위험성을 오인하게 한 투자제안서의 부실한 제공에서 비롯된 것으로 판단해야 합니다.

③ 부작위에 의한 기망 - 부작위에 의한 기망은 설명의무를 위반하여 중요한 사실을 투자자에게 제대로 알리지 않은 경우에 인정될 수 있습니다. 위 문서에서는 투자 제안서에 중요한 사항을 기재하고 있다고 하더라도, 중요한 기초사실을 생략하고 설명을 누락하여 투자자들에게 투자판단을 그르치게 했다면 투자제안서를 작성한 피고들의 기망의 고의를 인정해야 마땅합니다.

④ 설명의무의 범위 - 설명의무는 투자자의 투자판단에 영향을 미치는 중요한 사항에 대한 설명의무가 있습니다. 피고인들은 이러한 중요한 사항을 충분히 설명하지 않았으며, 이는 부작위에 의한 기망에 해당합니다.

피해자 입장을 고려한 고법 판결문 분석(2)

○ 판결문 21쪽/ 1)이 사건 펀드의 수익구조

□ 판결내용
피고인 회사가 판매사에 제공한 투자제안서에는 이 사건 펀드의 수익구조에 관하여 기재하고 ‘리스크 고지’라는 항목으로 수익률 저하나 원금 손실의 위험에 관하여 상세히 있고 미국 소상공인 대출채권, 부동산담보부 대출채권 등을 기초자산의 예시로 설명하고 있으며, 일부 제안서에는 SAI, FF 자산을 기초자산의 예시로 기재하고 있기도 하다.

이 사건 펀드의 수익구조에 대한 피고인 회사의 설명에 확정된 기초자산(QS, SAI, FF 자산)에 대한 구체적인 설명이 없기는 하나, 이 사건 펀드의 투자대상인 DLG의 노트가 투자하는 기초자산의 종류와 특성, 투자의 성격과 위험성에 관하여 통상의 주의력을 가진 평균 투자자의 입장에서 이해할 수 있을 정도로 알리고 있다고 보이고(QS, FF 자산은 소상공인 대출채권, SAI 자산은 부동산담보부 대출채권이다)

기초자산을 특정하여 설명한다고 하여 일반적인 투자자들이 수익률 저하나 원금 손실의 위험에 영향을 미칠지 여부를 더 구체적으로 예측할 수 있다고 보기 어렵다. 따라서 위와 같은 기재에 더하여 기초자산을 특정하여 설명하는지 여부가 수익률 저하나 원금 손실의 위험에 영향을 미치는 사항이라고 보기 어렵다.

□ 판결의 해석

①. 피고인 회사가 기업은행 등과 투자자에게 제공한 투자제안서에는 펀드의 수익구조와 관련된 내용이 상세히 기재되어 있으며, "리스크 고지" 항목에서는 수익률 저하나 원금 손실의 위험에 대해 명확하게 설명되어 있습니다. 이 설명은 일반적인 투자자가 충분히 이해할 수 있는 수준으로 작성되어 있다. [일반적인 투자자들로 간주하고, 투자제안서를 보면 충분히 이해할 수 있었다는 것이며, QS 기초자산에 투자한다고 설명해준들 원금손실위험을 정확히 예측할 수 있는 것도 아니라는 것]

②. 기초자산(QS, SAI, FF 자산)에 대한 구체적인 설명은 없으나, DLG의 노트가 기초자산의 종류와 특성, 투자의 성격과 위험성을 충분히 설명하고 있다.

③. 따라서, 특정한 기초자산을 설명함으로써 일반적인 투자자들이 수익률 저하나 원금 손실의 위험을 더 정확히 예측할 수 있는지에 대해서는 확신할 수 없고, 기초자산을 특정하여 설명하는 것이 수익률 저하나 원금 손실의 위험에 영향을 미치는 사항으로 간주하기 어렵다고 판단하였다. 즉, 이미 부실이 진행되고 있던 QS 채권 등에 투자한다는 설명은 없으나 설명한다고 그게 원금 손실위험을 더 정확히 예측할 수 있는 것도 아니라는 것.

□ 판결의 문제점

①투자 대상인 기초자산의 불명확성: 피고인들은 이 사건 펀드가 블라인드 펀드의 성격을 가지고 있어서 기초자산에 대한 구체적인 설명이 필요하지 않다고 주장하고 있습니다. 그러나 기초자산인 QS 자산에 대한 구체적인 정보가 제공되었어야 투자자들이 투자판단을 올바르게 했을 것 있습니다. 또한, 기초자산의 상태가 투자의 안정성과 수익에 직접적으로 영향을 미칠 수 있으므로 이에 대한 정보가 부족했다는 점을 재판부는 인용하지 않고 있습니다.

② QS 자산의 만기 및 회수율 정보 부재: QS 자산의 만기와 회수율에 대한 정보가 제공되지 않았거나 불충분하다는 문제점이 있습니다. 2017. 9 QS 기초자산 매입당시 만기가 도래한 채무의 비율이 높고 회수율이 낮은 것으로 나타났는데, 이는 투자의 안정성과 수익률에 부정적인 영향을 줄 수 있습니다.

③ 기초자산의 특성 무시: 문제가 된 기초자산 QS 대출채권은 소상공인 대출로, 우리나라의 고금리의 대부업체가 관리하는 일수대출 방식의 채권입니다. 투자자들이 이러한 특성의 채권에 투자하는 펀드라는 사실을 인지하지 못하고 투자한 경우이며 이는 피고인들이 투자판단이 혼란을 초래했다고 봐야 할 것입니다.

④ 투자자의 올바른 이해 부재: 피고인들은 투자자들이 기초자산의 특성을 이해할 수 있을 정도로 알렸다고 주장하고 있으나, 피해자들은 2017. 9 매입당시 연체율과 부실률이 심각한 기초자산 QS채권의 특성과 종류 및 투자 상황에 대하여 전혀 알지 못하였고, 투자에 대한 올바른 이해를 갖지 못하고 투자하였습니다. 기초자산의 특성과 채권의 상태를 좀더 상세히 알렸거나 판매사에게 제공했다면 펀드의 판매여부를 심의 해오던 판매사가 보다 세심하게 판매와 투자권유 대행을 신중하게 결정했을 것입니다. 이러한 기초정보를 숨기거나 제공하지 않아 발생한 문제를 단순히 사모펀드 고유의 특성으로 단정짓는 것은 피고인들의 면책을 위한 논리일 뿐입니다.

피해자 입장을 고려한 고법 판결문 분석(3)

○ 판결문 22쪽/ 1)QS 자산의 부실 등 기초자산의 건전성 가) DLG를 설립하여 투자방식을 변경한 데는 QS 자산에 대한 사이드포켓을 해결하려는 동기가 있었던 것으로 보인다.

□ 판결 내용

피고인들은 QS 자산에 대한 사이드포켓 설정 등으로 DLI가 기초자산으로 보유하고 있던 QS 자산의 건전성에 문제가 있었음을 인식하였고, QS 자산에 대한 사이드포켓을 해결하려는 DLIF펀드에 닥친 문제를 해결하려는 동기에서 투자구조를 변경하였던 것으로 보인다. 또한 DLG가 기초자산으로 편입한 QS 자산의 수익률에 문제가 있을 수 있다는 점도 인식하였던 것으로 보인다. 그러나 위와 같은 사정을 고려하더라도 DLG가 기초자산 형성 당시 포트폴리오로 구성된 기초자산 전체(QS, SAI, FF 자산)의 건전성에는 문제가 있었다고 볼 수 없다.

□ 판결내용 요약 및 해석

① 2017년 7월경에 DLI로부터 받은 투자자레터에 따르면 QS 자산에 일부손상이 발생하여 사이드포켓이 설정되었다고 기재되어 있다.

② DLI의 법정관리인 조사 결과, QS 자산의 손상이 심각하여 QS 포트폴리오 가치가 상당히 감소한 것으로 확인된다. 투자자레터에는 사이드포켓 설정된 원인과 효과 등에 대한 구체적인 내용은 기재되지 않았지만, 이로 인해 QS 자산에 대한 원금 손실 위험이 현실화 될 가능성이 있다고 해석된다.

③ 피고인 회사의 투자금액과 기간, DLI에 대한 투자자로서의 지위 등을 고려할 때, 피고인 회사는 DLI에 대한 확인 등의 조치를 취해 사이드포켓의 원인을 알았을 것으로 보인다.

④ 피고인들 간의 대화 내용에서도 QS 자산에 문제가 있다는 전제 하에 특별한 조치를 취할 필요성을 언급하고 있다. 이러한 사실들을 종합하면, 피고인들로서는 QS 자산의 건전성에 문제가 있음을 충분히 인식하였다고 볼 수 있다.

- 피고인들은 DLI의 QS 자산에 대한 사이드포켓 문제를 해결하기 위해 DLG를 설립하고, 투자구조를 변경하여 QS 자산을 매입하였음

- DLG를 통해 QS 자산을 매입하면서 투자구조를 간접적으로 변경하여 DLI의 QS 자산 부실로 인한 사이드포켓 문제를 해결하고, DLIF펀드에 발생할 수 있는 연쇄 위험을 막으려는 동기가 있었다고 판단됨

□ 판결의 문제점

① DLG 설립 및 기초자산 매입의 동기가 QS 자산에 대한 사이드포켓 문제를 해결하려는 것이라는 가정이 제시되었고, 사이드포켓 문제가 이 사건 펀드에 영향이 미친다는 사실을 인정하고 있다.

② QS 자산에 대한 사이드포켓 문제를 해결하는 것 외에도, 투자 구조를 변경함으로써 피고인들의 동기는 사업의 계속성을 유지하기위해 급하고 무리하게 투자구조를 변경했음을 알 수 있다.

③ DLG 설립과 기초자산 매입동기를 해석함에 있어, 다양한 가능성과 정보를 고려하지 않고 피고인들의 주장을 적극 수용한 것이다.

④  포트폴리오 구성으로 기초자산 전체(QS, SAI, FF 자산)의 건전성에는 문제가 있었다고 볼 수 없었다면, 이는 단순한 투자전략을 넘어서는 기초판단 정보를 고지해 주었어야 한다. 즉, QS 자산에 대한 원금 손실 위험이 현실화 될 가능성을 포함한 포트폴리오 구성으로 수익이 가능하다는 사실을 투자전략으로 삼았다면, 그러한 기초사실을  보다 정확하게 판매사에게 알려줬어야 했다.

피해자 입장을 고려한 고법 판결문 분석(4)

○판결문 25쪽/ 다. 피고인들은 DLG가 기초자산으로 편입한 QS 자산의 수익률에 문제가 있을 수 있다는 점도 인식하였던 것으로 보인다.

□ 판결내용

DLG가 QS 자산 중 회수가능성이 높은 채권을 인수하였고 피고인들이 DLG의 QS 채권 선별에 직접 관여하지는 않았으나, 노석주의 발언이나 DLG의 상각정책에 비추어 보면, 피고인들도 DLG가 인수한 QS 자산의 수익률에 문제가 있을 수 있다고 인식하였던 것으로 보인다. (이하 내용 생략)

□ 판결 내용요약

① DLG가 QS 자산을 기초자산으로 편입하면서 인수한 채권의 건전성에 대한 우려가 있었다

② DLG는 QS 자산 중 회수 가능성이 높은 채권을 인수했으며, 이에 대한 피고인들의 인식은 상당히 중요한 문제로 다뤄졌다.

③ 피고인들은 채무자들의 채무 상환 이력을 기준으로 건전성을 평가하는 DLG의 채권 분류 기준을 수용했다.

④ DLG의 채권 분류 기준이 국내 금융 업계의 기준과 상이하고, 피고인들은 QS 자산 중 건전성이 양호한 채권을 인수하기로 결정했다.

⑤ DLG가 QS 자산의 건전성에 대한 우려를 인정하고, 상각정책을 통해 대손충당금을 설정했다.

⑥ 피고인들은 DLG가 인수한 QS 자산의 구체적인 상황을 제대로 인식하지 못했다고 주장하고 있다.

⑦ 피고인들은 DLG의 상각정책을 취하는 것에 동의했으며, 이는 카카오톡 대화에서도 확인된다.

□ 문제점
① DLG의 QS 자산에 대한 상세한 자료가 제공되었음에도 피고인들이 이를 소홀히 처리했다.

② 노석주의 발언이 DLG가 인수한 QS 자산의 건전성에 문제가 있다는 것을 반증하며, DLG가 QS 자산의 건전성을 올바르게 평가하고 있음을 시사하고 있는데 이는 내심적 사실에 대한 판단의 문제를 넘어서는 위험상황에 대 판단의 문제를 안고 있었음에도 불구하고, 이를 고의적으로 가볍게 처리하게 된 과정에 대한 주장이 불명확한데 이를 판결문에서는 가볍게 피고인들의 입장만을 수용하였다.

피해자 입장을 고려한 고법 판결문 분석(5)

○판결문 28쪽/ 라) 기초자산 형성 당시 포트폴리오로 구성된 기초자산 전체(QS, SAI, FF 자산)의 건전성에는 문제가 있었다고 볼 수 없다 /

□ 판결내용 요약

① 기초자산 형성 당시 포트폴리오로 구성된 기초자산 전체(QS, SAI, FF 자산)의 건전성에는 문제가 없었다고 볼 수 없다.

② DLG는 다양한 자산으로 기초자산을 구성하여 투자하였다. 투자 대상 자산이 다양하게 구성되어 있으면 일부 자산의 건전성에 문제가 있더라도 전체 자산의 건전성에 직접적인 영향을 미치지 않을 수 있다. 이를 통해 DLG는 QS 자산의 상각 처리로 인한 수익 감소를 SAI, FF 자산의 수익으로 보완하였다.

③ 포트폴리오로 구성된 기초자산의 과거 수익률과 향후 수익률이 기대수익률에 부합한다. DLG의 기초자산의 수익률이 과거에 유지되었고, QS 자산의 상각 처리로 인한 수익 감소를 다른 자산의 수익으로 보완하였다. 피고인들은 DLG가 QS 자산의 회수 전략을 고려하여 상각정책을 느슨하게 적용한 것으로 주장하였는데 판결문에서는 이를 인용하였다.

④ QS 자산을 액면가로 매입한데 문제가 있다고 보기 어렵다. DLG는 QS, SAI, FF 자산을 묶어 매입하여 QS 자산의 가치를 액면가에 상응하는 것으로 보았다. QS 자산을 액면가로 매입한 것에 대한 문제는 확인되지 않았다.

⑤ 브렌든 로스의 지분으로 담보되고 있었다. 브렌든 로스의 지분은 DLG의 기초자산의 수익률이 하락할 경우 안전장치 역할을 할 것으로 보였다.

⑥ DLG에 발생하는 이익잉여금을 피고인 회사에 대한 채권 상환을 위한 준비금으로 유보해 두었다. DLG는 이익잉여금을 피고인 회사에 대한 채권 상환을 위한 준비금으로 유보하였다. 이익잉여금은 이 사건 펀드환매중단 사태 이후 펀드 환매금으로 사용되었다.

⑦ 이 사건 환매중단 후 피고인들이 대책을 논의하면서 주고받은 대화에서 피고인들이 DLG의 기초자산 자체의 부실을 인식하고 있었다고 단정할만한 언급이 있어 보이지는 않는다. 피고인들은 환매중단 사태 이후 대책을 논의하면서 DLG의 기초자산의 부실을 인식하고 있었다는 확실한 증거가 없다.

□ 재판부의 결론

QS 자산의 건전성에 문제가 있었을 가능성을 고려하더라도 기초자산 전체의 건전성에 문제가 있다고 보기 어려우므로, QS 자산의 건전성에 관한 사항이 수익률 저하나 원금 손실의 위험에 영향을 미치는 것으로 평가하기 어렵다.

□ 판결의 문제점

① 피고인들도 투자자로서 기초자산인 QS 대출 채권의 성질이 고금리 일수대출 채권(우리나라의 대부업법 적용되는 채권)이며, 낮은 신용등급의 소상공인 대출채권의 윈리금 연체 등 부실이 어떤 의미인지, 즉 자산의 손상을 뜻하며 이는 곧 투자금 회수 위험으로 판단할 수 있었을 것이다. 더불어 자신의 소중한 돈을 맡기는 투자자 입장에서 이런 사실을 조금이라도 알았다면 펀드에 절대 투자하지 않았을 것임

② 수익률 분석: DLG의 수익률이 일정 수준을 유지할 수 있는 이유가 SAI, FF 자산의 수익률로 보완할 수 있었고, QS 자산의 상각 정책을 느슨하게 적용하여 수익률을 유지했다는 주장이 있다. 그러나 이는 DLG의 전략이나 자산의 특성을 고려하지 않은 피고인들의 주장을 수용한 단순한 추론일 뿐이다.

③ 피고인들이 기초자산을 산발적으로 매입한 이유가 명확하게 소명되지 않았고, 명확하게 판단하지 않았다. QS자산에만 상각정책을 취한것은 이미 부실이 현실화 되어 심각한 상태라는 의미인데 이런 사실을  자산운용사 내부판단의 기초자료로만 삼았다는 것은  심각한 도덕적 흠결이고 고의성이 은폐하기 위한 행위일 뿐이다.

④ 액면가 매입: QS 자산을 액면가로 매입한 것에 대한 문제가 적절히 검토되지 않았다. 실제로 QS 자산의 가치가 액면가에 부합하는지 여부에 대한 판단을 먼저 했어야 했다. 또한 액면가 매입의 문제를 보완하는 방안이 수익률이 높은 다른 기초자산(SAI,FF) 으로 상쇄될 수 있다는 분산투자 원리도 설득력이 떨어진다.

⑤ 이익잉여금 처리: DLG의 이익잉여금 처리 방식이 재판과정과 판결문에서 위험을 커버할 수단이었다고  언급되었지만, 피해자들은 전혀 알지 못하였고 투자제안서의 내용과도 상충함, 법인의 이익잉여금의 실제 용도 등에 대한 회계적 판단이 미흡함, 실제 투자제안서에서는 DLG SPV 법인의 주주에 대한 배당금 용도로 이익잉여금 배당제한을 기재하였을 뿐 이익잉여금으로 투자손실을 보전한다는 내용은 전혀 기재되어 있지 않으며, 판매사(기업은행 등)에도 사전에 고지되거나 용도에 대한 정확한 설명이 없었음. 또한 실제 이익잉여금이 개별 집합투자자산의 손실 보정을 위해 사용하는 것을 피고인들이 알았다면 이는 DLG 운영에 장하원등 피고인들이 깊숙히 관여되어 있고 그러한 방침을 결정하는데 디스커버리 자산운용이 펀드설정의 중요한 판단요소로 작용했다는 것인데 이렇게 중요한 내용을 재판에 이르러서야 주장하는 것은 진실을 덮기위한 궤변이고 이를 재판부가 인정해 준 것은 편향적이라고 볼 수 밖에 없다.

⑥ 피고인들의 인식: 피고인들이 DLG의 기초자산의 부실을 어느 정도까지 인식하고 있었는지에 대한 분석이 부족하다. 이는 피고인들의 의도와 DLG의 행위 간의 상호 작용을 이해하는 데 중요한 점인데 피고인들은 부실의 징후 뿐 아니라 위험이 현실화 되고 있었음에도 2019. 4 까지 버틸수 있다는 이유로 고의적으로 알려주지 않은 것이고 최후적으로 DLG가 다른 펀드로 돌려막기 하면  법상 피고인들의 유책 범위에서 벗어나기 때문에 더욱 고지할 필요를 외면한 것으로 판결 했어야 했다.

⑦ 검찰의 항소 내용에서, 피고인들이 QS 자산을 인수하는 안을 강성이 제시하고 김수현이 거부한 것을 전체가 아닌 일부자산 인수를 논의한것으로 주장하는데  (김수현의 정공법 운운은 그런사실을 뒷받침한다고 하지만)이는 사실과 부합하지 않다.  즉, 전체인수냐 일부 인수냐 여부를 김수현과 강성의 카톡대화에서는 구체적으로 나오지 않는데도, 피고인들의 주장을 재판부가 인용하였고, 일수 대출채권이라서 만기가 의미 없다는 피고인들의 주장은 일수대출 방식의 고위험 채권 특성을 무시한 것(연체가 되면 원금회수 가능성이 악화되며)이고, QS 채권의 액면가 매입 당시 위험과 부실상태를 피고인들이 이미 알고 있었는데도 이를 인정하지 않고 외면한 판결임

⑧ 장기 연체자가 갑자기 정상 채무자로 둔갑하는 경우에 대한 광범위한 실례나 증거도 없이 피고인들의 주장을 인용하였다.

⑨ 검찰이 항소이유서에서 밝히고 있고, 피고 장하원도 진술에서 일부 인정했던 점인, 강성과의 실질적인 동업관계를 판결문은 인용하지 않음

⑩ 일반적인 주식이나 채귄의 신용 등급이 메겨진 일반채권에 대한 투자의 경우, 통계학적 분산값과 기대값에 근거한 분산투자의 원리가 성립되나, 기대값이 제로에 가까운 QS자산(채권)을 한바구니에 담는 것을 분산투자라고 쉽게 인정하는것은 전문적인 금융투자 원리와 일반인의 상식으로도 납득되지 않은 판결임,  즉 포트 폴리오 투자원리로 볼 수 없는데 판결문은 이를 인정하고 있음(이미 깨진 계란(QS)을 한바구니에 담아 판매한 것이 분산투자라고?)

⑪ 원심증인 정○호의 증언(증인으로 출석한 동기가 장하성의 요청이 있었음)은 신뢰성을 인정하기 어려움, 특히 정○호는 장하원 피고인의 친형인 장하성의 지인이었으며, 증인 출석도 장하성 교수의 부탁으로 증언대에 섰다는 것을 법정에서 진술한 바 있는데 그의 증언을 신뢰성이 있다고 인정함)

피해자 입장을 고려한 고법 판결문 분석(6)

○ 판결문36쪽 / 나. 2018. 10. 이 사건 실사로 확인된 이 사건 펀드의 위험요인

□ 판결의 내용

1) 이 사건 실사결과의 해석

이 사건 실사보고서의 내용은 ① QS 자산에 대한 검토 부분, ② 채권 추심 노력에 대한 부분, ③ DLG 현금흐름 예상에 관한 부분으로 구성되어 있다.

① QS 자산에 대한 검토 부분은 2018. 8. 31.자 기준으로 대부분 자산의 만기가 도래하였고 회수되어야 할 금액 대비 실제 회수된 금액이 30% 이하인 자산이 대부분이며 Current 비율은 22%에 불과하다는 것으로, 2017. 9.경 QS 자산을 인수할 당시보다 건전성이 악화된 것으로 보인다. 한편 DLI에서는 QS 자산의 가치를 0으로 보고 있고 이후 추심절차를 통해서 회수되는 금액을 비경상이익으로 인식하고자 한다고 기재된 부분은 그 문언이나 DLI에도 QS 자산이 일부 남아 있는 점 등에 비추어 보면, 피고인들이 주장하는 것처럼 DLG가 매입한 QS 자산이 아닌 DLI가 DLG에 매각하고 남은 QS 자산에 관한 DLI의 평가로 보는 것이 타당하다.

2) 이 사건 실사결과가 수익률 저하나 원금 손실의 위험에 영향을 미치는지 여부

위 실사결과에 의하면, DLG가 매입한 QS 자산이 2017. 9.경 QS 자산을 인수했을 때보다 회수율이 감소하고 Current의 비율도 확연히 줄어 건전성이 악화된 것으로 보이고, 향후에도 DLG의 수익률이 감소할 것이 예상되는 것처럼 보이기는 한다. 이에 대하여 피고인들은 QS 자산의 수익률이 떨어지고 있다는 사실은 이미 인지하고 있던 상황에서 DLI에 대하여 QS 자산에 대한 추심을 촉구하고 대책을 세우도록 압박하기 위해 이 사건 실사를 진행하였다고 주장한다. 이 사건 실사를 진행한 양진희는 피고인들의 주장과 같이 DLI에 대하여 QS 자산에 대한 추심을 촉구하고 대책을 세우도록 압박하기 위해 이 사건 실사를 진행하였고, 이 사건 실사결과를 브렌든 로스와도 공유하여 브렌든 로스로부터 지급 보증 약정에 따라 현금 제공이 필요할 수도 있겠다는 답을 듣기도 하였다고 증언하였다.

이 사건 공소사실은 피고인들이 이 사건 실사를 통해 QS 자산의 부실을 확인하고 시나리오에 기재된 것처럼 QS 자산 대부분을 손실처리해야 하는 상황임을 인식하였다고 적시하고 있다. 그러나 DLG로부터 받은 자료를 통해 QS 자산의 수익률이 감소하고 있다는 사실은 피고인들도 이미 알고 있었던 점, 단지 실사만 진행한 것이 아니라 DLI로 하여금 QS 자산의 수익률을 높이기 위한 대책을 마련하게 한 점, 현금흐름에 관한 여러 시나리오 중 가장 최악의 상황을 가정한 시나리오를 보고서에 기재하고 DLI 및 브렌든 로스와 공유한 점, 이 사건 실사보고서의 문언이나 양진희의 증언 등에 비추어 보면, 이 사건 실사를 통해 QS 자산의 수익률을 높이기 위한 대책을 마련하게 하고 브렌든 로스에게 지급 보증을 이행해야 할 수 있음을 간접적으로 고지함으로써 대책 마련을 더욱 압박하였다고 평가할 수도 있다. 따라서 이 사건 실사결과로 피고인들이 이 사건 펀드의 원금 손실의 위험이 증가하고 있음을 새롭게 인식하였다고 보기 어렵다.

□ 판결의 문제점

① 2018. 10 실사보고서가 대부분 DLG가 2017년 9월에 인수한 QS 기초자산에 대한 실사인 점을 고려할 때, DLI가 QS 자산의 가치를 0으로 보고 이후 추심절차를 통해서 회수되는 금액을 비경상이익으로 인식하고자 한다는 내용은 주로 DLG가 인수한 QS 자산에 대한 평가를 나타내는 것으로 이해되어야 보고서의 내용이 일관성이 있는 것으로 평가할 수 있다.

② DLG 실사보고서에 DLI가 DLG에 판매한 후 남은 DLI에 남아있는 QS자산의 가치를 0으로 평가하고 있다는 내용이 DLG 실사 보고서에 포함할 이유가 없슴, 포함하더라도 그러한 내용은 참고사항이므로, 보고서 주석으로 처리해도 무방한데 중요사항으로 기재하고 있음, 따라서 DLG가 인수한 QS 자산이 참가채권인 점(전체 QS채권의 운영과 관리 채권의 처분권이 DLI에 배타적으로 있었던  점)에 비추어, DLI가 전체 QS 채권의 추심과 운영 관리를 하고 있었으므로, 전체 채권의 가치를 0으로 보고 있는 것으로 해석해야 합리적이라고 봄

③ 따라서 실사보고서에서 언급된 대상 자산은 DLG가 인수한 기초자산 QS에 대한 평가보고서인 점에 비추어 뚱딴지 같이, DLG가 인수한 QS 자산에 대한 평가가 아닌 DLI가 DLG에 판매한 후 남은 DLI 소유 QS 자산(채권)에 대한 평가(자산가치를 0으로 본다는 평가)를 DLG 실사보고서에 기재하는 것은 납득되지 않으며 판결문의 내용도 수긍하기 어려움

④ 채권 추심 노력에 대한 부분은 DLI로부터 직접 채권추심을 진행하고 있고 향후 QS 자산의 추심업무를 전적으로 담당하는 인력을 추가 고용할 예정이라는 답변을 들어 그 내용을 기재한 것으로, QS 자산의 수익률을 높이기 위한 방안을 검토한 것으로 보인다.

⑤ 채권 추심 노력에 대한 부분은 DLG의 실사보고서이기 때문에 DLI가 DLG에 판매하고 남은 DLI소유 QS 자산에 대한 추심 업무를 강화하고 수익률을 높이기 위한 것이 아니라, 전체 QS 자산이나 DLG가 매입한 QS 자산의 추심 업무 강화와 수익률을 높이는 방안으로 해석해야 합니다. 따라서 이 내용은 DLI가 DLG에 판매한 후 남은 자산에 대한 것이 아니라 전체 QS 자산에 대한 대응책을 검토한 것으로 보아야 함, 같은 이유로 비경상 이익 0으로 한다는 것은 전체 QS 자산의 가치 평가로 판단해야 마땅할 것임

⑥ 사모펀드 투자의 경우 최악의 경우를 가정하여 투자판단을 하는 것이 일반적이다. 따라서 DLG의 현금흐름 예상 부분에서 양진희가 최악의 상황을 고려하여 보고서에 기재한 시나리오는 투자자들이 상황을 더욱 현실적으로 평가하고 적절한 의사결정을 할 수 있도록 도와주어야 한다. 그래야만, 투자자들은 투자 시 발생할 수 있는 가능한 위험과 손실을 사전에 고려할 수 있게 된다.

⑦ 실사를 실시한 이유: 피고인들이 실사를 진행한 이유를 QS 자산의 부실을 확인하고 대책을 세우기 위한 것으로 주장하고 있지만, 판결문에 적시된 바와 같이, 이는 이미 알고 있었던 사실을 확인하기 위해 실사를 진행한 것에 불과하다면, 이를 통해 얻은 결과로 피고인들이 원금 손실의 위험이 증가했음을 인식한 것이 아니라 펀드의 계속 설정시한을 계산한 것에 불과하고 위험을 조기에 제거할 의도는 없었다는 고의성을 반증하는 것이다.

⑧ 대책 마련에 대한 문제점: 피고인들이 얻은 실사결과에 대한 대책은 주로 DLI에 대한 조치에 집중되어 있습니다. 피고인들의 대책은 차라리 펀드 설정을 유예하거나 새로운 대책을 마련하는 등 보다 효과적인 대책이 필요했고, DLG의 수익률 감소는 전반적인 펀드의 안정성에 영향을 미치므로 이에 대한 대책으로 펀드 설정을 잠점 중단하거나 다른 대안을 마련했어야 했다. 결국 실사를 벌인 이유는  투자자에게 고지하지 않고 이 사건 펀드의 계속 설정, 판매를 위해  위험을 고의적으로 감추었던 것이라고 봐야한다.

⑨ 투자자에 대한 고지 부족: 투자자들은 피고인들이 얻은 결과와 이미 알고 있었던 내용으로부터 도출된 대책을 충분히 고지받지 못했다. 특히, 원금 손실 위험이 증가했음을 투자자들에게 명확히 알려주지 않았다. 이는 투자자의 이해와 결정에 부정적인 영향을 미칠 수 있었다. 적어도 2018. 10 실사이후 투자제안서의 내용에 이전 보다 상세하게 기초사실을 기재했거나 자산실사 결과에도 불구하고 투자의 안전성을 구체적으로 고지했다면 피해자들은 투자판단을 그르치지 않았을 것이다.

피해자 입장을 고려한 고법 판결문 분석(7)

○ 판결문 48쪽/ 자본시장법위반죄의 성립 여부에 대한 판단

□ 판결 내용

구 증권거래법(2007. 8. 3. 법률 제8635호로 공포되어 2009. 2. 4. 시행된 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 부칙 제2조로 폐지) 제188조의4 제4항 제2호는 유가증권의 매매 기타 거래와 관련하여 중요한 사항에 관하여 허위의 표시를 하거나 필요한 사실의 표시가 누락된 문서를 이용하여 타인에게 오해를 유발하게 함으로써 금전 기타 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위를 금지하고 있다. 여기서 ‘중요한 사항’이란 당해 법인의 재산·경영에 관하여 중대한 영향을 미치거나 유가증권의 공정거래와 투자자 보호를 위하여 필요한 사항으로서 투자자의 투자판단에 영향을 미칠 수 있는 사항을 의미하고, 구체적인 상황에서 그 문서가 투자자의 투자 판단에 영향을 미칠 수 있는 사항에 관하여 오해를 유발할 수 있는 상황임을 알면서도 이를 금전 기타 재산상의 이익을 얻는 기회로 삼기 위해서 유사한 취지의 허위 또는 부실 표시 문서를 계속 금융감독원의 전자공시시스템을 통하여 공시하는 등의 방법으로 적극적으로 활용하는 행위는 위 조항에서 정한 문서의 이용행위에 포함될 수 있다. 구 증권거래법 제188조의4 제4항 제2호에 관한 법리는 자본시장법 제178조 제1항 제2호의 해석에도 마찬가지로 적용된다(대법원 2015. 1. 15. 선고 2014도9691 판결, 대법원 2013. 10. 31. 선고 2013도8968 판결 등 참조).

앞서 부작위에 의한 사기죄의 성립 여부에 대한 판단에서 살펴본 바와 같이, 이 사건 공소사실에 이 사건 펀드의 위험요인으로 적시된 ① 이 사건 펀드의 수익 구조, ② DLG가 부실화된 QS 자산을 인수하였다는 점, ③ 브렌든로스의 지분 담보가 이 사건 펀드의 환매를 담보하기에 부족했다는 점, ④ 이 사건 펀드 신규 투자자들의 투자금을 기존 투자자들의 펀드 환매자금으로 사용하는 이른바 ‘돌려막기’를 하고 있었던 점, ⑤ 2018. 10.경 이 사건 실사를 통해 QS 자산의 부실을 확인하였고 자산 대부분을 손실처리해야 할 상황에 이른 점, ⑥ 2019. 3. 21.자 블룸버그 기사와 투자자레터를 통해 QS 자산의 문제가 확인되고 DLI의 위험관리에 결함이 드러났으며 브렌든 로스의 지분가치가 상실된 점 등은 투자자의 투자 판단에 영향을 미칠 수 있는 사항이라고 보기 어렵다. 또한 앞서 본 제반 사정에 비추어 보면, 피고인들이 구체적인 상황에서 투자자들의 오해를 유발할 수 있는 상황임을 알면서도 이 사건 펀드에 관한 투자제안서에 이 사건 펀드의 위험요인의 기재를 누락함으로써 이를 투자금을 모집하는 기회로 삼기 위해서 적극적으로 활용하였다고 평가하기도 어렵다. 따라서 자본시장법위반죄가 성립한다고 볼 수 없다.

□ 판결의 문제점

고등법원 재판부는 앞서 <부작위에 의한 사기죄의 성립 여부에 대한 판단에서 살펴본 바와 같이> 피고인들에게 자본시장법위반죄가 성립하지 않는다고 판시하고 있으나, 몇 가지 문제가 있습니다.

① 투자자의 투자 판단에 영향을 미칠 수 있는 사항들: 판결문에서 제시된 ①부터 ⑥까지의 사항들은 투자자의 투자 판단에 큰 영향을 미칠 수 있는 중요한 사항들입니다. 예를 들어, 펀드의 수익 구조, 부실화된 QS 자산 인수, 환매 담보 부족, 돌려막기 등은 투자자들이 펀드의 안정성과 수익성을 평가하는 데 중요한 정보입니다. 이러한 정보가 투자자에게 고지되지 않았다면, 투자자들의 판단이 제대로 이루어지지 않았을 가능성이 있습니다.

② 투자 제안서의 위험요인 누락: ①부터 ⑥까지의 사항들이 바로 펀드의 위험요인에 해당합니다. 따라서 이러한 정보들이 투자 제안서에서 누락된 것은 투자자들에게 중대한 정보를 제공하지 않은 것입니다.

③ 적극적 활용 및 고의적 누락: 판결문에서는 피고인들이 정보를 누락하거나 오해를 유발할 수 있는 상황을 알면서도 투자 제안서를 활용하여 적극적으로 투자금을 모집한 것에 대한 평가가 어렵다고 판시하고 있으나, 투자자들의 투자 판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보를 누락하거나 왜곡하는 것은 고의적이고 부정한 행위로 해석될 수 있습니다.

사모펀드는 기본적으로 정보의 비대칭성이 큰 심각한 상품입니다. 운용전략이 노출되면 경재우위를 갖기 어렵고, 경쟁사들에게 투자운용사에게 전략이 노출될 경우 수익률 보전에 어려움이 있기때문에 비대칭성을 허용하는 펀드입니다. 하지만  이 사건 펀드는 기업인수 합병, 지배구조를 장악하는 PEF와 달리 소상공인 채권에 투자하여 수익을 내는 펀드였습니다. 그렇다면 최소한 채무자들의 상태와 투자구조에서 나타날 수 있는 위험을 충분히 이해할 수 있을 정도로 투자정보를 판단의 기초자료로서 투자자들에게 제공해도 펀드 운용에 어려움이 없었을 것입니다. 그럼데도 이러한 중요한 정보를 제공하지 않고 일부러 숨겨온 것이 드러난 이상,  피고인들이 자본시장법위반죄에 해당하지 않는다는 고등법원의 판결문은 납득되지 않으며,  타당한 판결이라고 보이지 않습니다.