[경제] '미국 자산'에 매력 느끼는 사람은 일본인뿐? …시장에서 속삭이는 '미국의 일국 패권' 종식 가능성 [거시전략가의 고찰]

[お持て成し]

'미국 자산'에 매력 느끼는 사람은 일본인뿐? …시장에서 속삭이는 '미국의 일국 패권' 종식 가능성 [거시전략가의 고찰] / 7/27(토)  / THE GOLD ONLINE

S&P500을 비롯한 미국 주식이나, 높은 금리를 자랑하는 미국 국채 등, 「미국의 자산」에 매력을 느끼고 있는 일본의 투자가는 많을 것입니다. 그러나 사실 달러의 반석이 아닌 펀더멘털에 대해 과거 60년 가까이 지적되어 왔다는 사실은 잘 알려져 있지 않습니다. 그럼에도 불구하고 일본의 투자자들은 왜 '미국의 자산'에 매력을 느끼는지, 피델리티 인스티튜트 주석 연구원이자 매크로 전략가인 시게미 요시노리 씨가 고찰합니다.

◇ 일본 투자자들이 '엔화'에 매력을 느끼지 못하는 이유는 무엇인가?
 

이코노미스트인 가라카마 다이스케 씨가 「약한 엔의 정체 가면의 흑자국·일본」(닛케이 프리미어 시리즈)이라고 하는 책을 내었습니다. 매우 간단하게 말하면, 현재의 일본은 엔 매도가 나오기 쉬운 구조이며, 게다가 엔을 팔고 싶은 사람이 증가하고 있다는 것입니다.

다른 한편으로 필자에게는 다른 감각이 있습니다. 그것은,

・ 약한 엔화의 정체는 약한 달러의 대체가 아닌가.
・ 펀더멘털이 약한 달러를, (역시, 펀더멘털이 약한) 엔이 약해지는 것으로 감추고 있는 것은 아닌가.
・ 강한 달러의 정체는 약한 엔이 아닌가.

라는 것입니다.

일본 국내에서는 '약한 엔'이 자학 소재처럼 취급되지만, 달러의 펀더멘털에 초점이 맞는 쪽이 영향은 큰 것 같습니다.

이렇게 하면 '달러 금리의 높이는 미국 경제의 강한 펀더멘털을 반영한다', '달러의 강세는 다른 나라와의 금리 차이와 성장률 격차를 포함해 미국 경제의 강한 펀더멘털을 반영한다', '미국 테크놀로지 주식의 밸류에이션의 높이는 미국 기업의 높은 경쟁력을 반영한다'는 식의 대답이 돌아올지도 모릅니다.

하지만 이렇게 생각해보면 어떨까요? "미국은 (1)달러와 미국 국채의 가치를 유지하기 위해, (2)경상수지 및 재정수지 적자를 파이낸싱하기 위해, (3)달러의 준비통화로서의 지위를 지키기 위해 미국의 자산을 매력 있게 보여줄 필요가 있다." 이렇게 생각해도 현 상황을 설명할 수 있을지 모릅니다.

그리고 미국의 자산에 매력을 느끼는 것은 다름 아닌 일본의 투자자일 것입니다. 동시에 일본의 투자자는 자국의 자산에 매력을 별로 느끼지 않게 된 것처럼 보입니다.

그렇다면 일본의 투자자들은 왜 미국의 자산에 매력을 느끼고 자국의 자산에 매력을 느끼지 않게 된 것일까요. 이것은 big question일지도 모릅니다.

◇ 취약해야 할 달러가 오랫동안 반석이었던 '5가지'의 이유
 

달러의 반석이 아닌 펀더멘털에 대해서는 지난 60년 가까이 지적되어 왔습니다. 「준비 통화로서의 달러의 역사」도 그렇지만, 「달러의 취약성에 관한 서적의 역사」에서도 장편을 쓸 수 있을 정도로, 많은 서적이 나와 왔습니다.

예로부터 말해 온 것은, 「미국의 경상수지의 적자→미국의 대외 순채무 잔고의 증대」, 「미국의 재정수지의 적자→미국의 공적 채무 잔고의 증대」 등입니다.

그러나 달러의 가치는 유지되어 왔습니다. 그 배경으로는 예를 들어서,

1. 미국의 압도적 군사력
2. 원유에너지 달러결제 (페트롤러 시스템)
3. 중남미 국가들의 채무위기와 아시아 외환위기의 교훈으로 아시아 국가들이 자국 기업의 수출지원과 외환보유액 획득을 위해 자국 통화의 상승을 억제함과 동시에 미국 국채의 보유를 축적한 것('global savings glut')
4. 산유국 이외의 무역흑자의 대국(대외 채권국)이 자국통화로의 무역결제를 선택하지 않은(선택하지 못한) 것
5. 미국은 대외순채무국이면서 우량한 채권의 획득을 통하여 (제1차)소득수지가 플러스였던 것(≒다른 나라에게 자국의 채무를 쥐게 한 다음 다른 나라와 다른 나라내의 자산·기업·권익에 대한 지배적인/우위적인 지위의 획득·유지)

등을 들 수 있을 것입니다.

◇ 흔들리는 미국의 일국 패권
 

하지만 지금 이것들은 흔들리고 있습니다.

우선 미국에서는 정부의 국채 이자 지불비가 국방비를 웃돌고 있습니다. 그것은 향후 국방비 억제를 통해 미국 일국 패권주의의 균형·오프·파워나 지정학에 변화를 가져올 우려가 있습니다.

(확실히, 미국에 있어서, 러시아=우크라이나 전쟁의 장기화나, 노르드 스트림의 붕괴에 의한 미국산의 액화 천연가스의 대유럽·수출 확대는, 미국의 무역 수지와 달러 패권에 있어서는 플러스 재료입니다만) 사우디아라비아나 러시아를 시작해, 달러 이외의 통화로의 에너지 결제는 조금씩 확대되고 있습니다.

(러시아=우크라이나 전쟁에 따른 러시아 보유 외화결제계좌 동결도 작용했는지) 세계 최대 대외 채권국인 중국은 미국 국채 매각을 계속하고 있습니다. 또한 중국이 보유를 늘리는 금은 위안화의 뒷받침 역할을 할 것으로 보입니다.

세계 최대 교역국인 중국은 위안화 결제를 확대하고 있습니다. 중국은 많은 나라에 대해 무역 흑자를 가지고 있고, 즉, 다른 나라는 중국이 생산하는 것을 원하기 때문에 무역 결제 통화를 위안화로 전환하는 것은 비교적 용이합니다.

한때 GDP 대비 1% 정도 있었던 미국의 1차 소득수지 흑자도 미국 국채에 대한 이자 지급 증대가 작용해 균형에 가까워지고 있습니다.

미국의 채무가 확대되면 소득수지는 적자로 돌아설 것입니다. 디지털 흑자로 인해 미국의 서비스 수지는 GDP 대비 1% 정도 흑자이지만 GDP 대비 4% 정도의 무역수지 적자를 충당하기는 어려울 것으로 보입니다.

그의 전게서에 따르면 무역수지가 적자이고, 제1차 소득수지도 적자이며, 대외순자산도 적자인 미국은 '국제수지 발전단계설'상의 제1스테이지인 '미성숙한 채무국'의 범주에 들어갑니다.

◇ 향후는 「약한 달러」를 「약한 엔」이 지지한다
 

중앙은행은 채무초과, 시중은행은 거액의 채권 포함 손실…"약체화" 하는 달러

그 밖에도,

미 연방준비제도이사회(FRB)는, 자금 수지의 적자가 확대해, 현재는 사실상의 채무 초과입니다(→7월 시점에서 1,271억달러의 채무 초과).

불환지폐는 '누군가 받아준다'는 신용과 미래에 걸친 재정수지 흐름에 대한 신용으로 구성되어 있기 때문에 FRB의 채무초과가 지금까지 달러 가치에 영향을 주지 않은 것이 당장 향후 채무초과도 달러에 영향을 주지 않을 것입니다.

미국의 시중 은행은, 보유 자본의 20% 정도에 상당하는 거액의 채권 포함 손해(매매 가능 유가 증권과 만기 보유 목적 유가 증권의 합계; 3월말 시점에서 5,165억달러)를 안고 있습니다.

이들 채권을 매각하지 않으면 손실이 표면화되지 않고, 금리가 떨어지거나 만기 상환을 맞이하면 만사 해결되지만, 은행 시스템은 반석이라고 할 수 없습니다.

이러한 상황을 생각하면, 달러나 미국 국채의 펀더멘털은 결코 견고하다고는 말할 수 없을 것입니다.

그럼 앞으로 누가 달러를 지탱해 나갈까요? 필자는 일본이라고 생각합니다. 일본의 국제 수지를 보면,

・ 안정된 1차 소득수지는 달러나 미국 국채에 재투자되고 있다.
・ 원자력 발전이 멈추고, 전쟁으로 치솟은 화석 연료를 구입하기 위해 달러 매수·엔 매도를 한다.
・ 자기 부담의 테크놀로지 기업이나 플랫폼 기업을 만들지 않거나, 채용하지 않고, 미국의 테크놀로지 기업을 전면적으로 받아들여, 이러한 독과점 기업에 호가로 서비스 이용료를 지불한다.
・ 가계는, 신 NISA에서(주로) 미국의 주식을 산다.

즉, 보이는 것은 펀더멘털이 약한 엔화가 펀더멘털이 약한 달러를 지탱하는 구도입니다.

예를 들어, 한 가지 사고 실험으로 일본에서 금리가 오르면 어떻게 될지 생각해 보십시오.

우리는 자산 운용을 잘 진행할 필요가 있을 것입니다.

시게미요시노리 / 피델리티 인스티튜트 / 수석연구원 / 매크로스트래티지스트

https://news.yahoo.co.jp/articles/5808216aca6b8dd7c71d78636a4c37d5dce47769?page=1

「米国の資産」に魅力を感じているのは日本人だけ？…市場で囁かれる「米国の一国覇権」終

「米国の資産」に魅力を感じているのは日本人だけ？…市場で囁かれる「米国の一国覇権」終焉の可能性【マクロストラテジストの考察】
7/27(土) 10:02配信


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THE GOLD ONLINE（ゴールドオンライン）
（※写真はイメージです／PIXTA）

S＆P500をはじめとした米国株や、高い金利を誇る米国債など、「米国の資産」に魅力を感じている日本の投資家は多いでしょう。しかし、実はドルの盤石ではないファンダメンタルズについて、過去60年近く指摘されてきていることはあまり知られていません。にもかかわらず、日本の投資家はなぜ「米国の資産」に魅力を感じるのか、フィデリティ・インスティテュート主席研究員でマクロストラテジストの重見吉徳氏が考察します。

【画像】「30年間、毎月1ドルずつ」積み立て投資をすると…

日本の投資家が「円」に魅力を感じないのはなぜか?
エコノミストの唐鎌大輔氏が『弱い円の正体　仮面の黒字国・日本』（日経プレミアシリーズ）という本を出されています。ごく簡単にいえば、現在の日本は円売りが出やすい構造であり、しかも、円を売りたい人が増えているということです。

他方で、筆者には、別の感覚があります。それは、



・「弱い円の正体」は、「弱いドルの身代わり」ではないか。

・ファンダメンタルズが弱いドルを、（やはり、ファンダメンタルズが弱い）円が弱くなることで隠しているのではないか。

・「強いドルの正体」は、「弱い円」ではないか。

というものです。

日本国内では「弱い円」が自虐ネタのように扱われますが、ドルのファンダメンタルズに焦点が当たるほうが影響は大きいように思えます。

こういうと、「ドル金利の高さは、米国経済の強いファンダメンタルズを反映している」、「ドルの強さは、他国との金利差や成長率の格差を含め、米国経済の強いファンダメンタルズを反映している」、「米国テクノロジー株式のバリュエーションの高さは、米国企業の高い競争力を反映している」といった答えが返ってくるかもしれません。

しかし、こう考えてみればどうでしょうか。「米国は、(1)ドルと米国債の価値を維持するために、(2)経常収支や財政収支の赤字をファイナンスするために、(3)ドルの準備通貨としての地位を守るために、米国の資産を魅力あるものに見せる必要がある」。こう考えても現状を説明できるかもしれません。

そして、米国の資産に魅力を感じているのは、ほかでもない、日本の投資家でしょう。同時に、日本の投資家は、自国の資産に魅力をあまり感じなくなっているようにみえます。

だとすれば、日本の投資家はなぜ、米国の資産に魅力を感じ、自国の資産に魅力を感じなくなっているのでしょうか。これは、big questionかもしれません。

脆弱なはずのドルが長いあいだ盤石だった「5つ」の理由
ドルの盤石ではないファンダメンタルズについては、過去60年近く指摘されてきました。「準備通貨としてのドルの歴史」もさることながら、「ドルの脆弱性に関する書籍の歴史」でも長編が書けるくらい、たくさんの書籍が出されてきました。

昔からいわれてきたのは、「米国の経常収支の赤字→米国の対外純債務残高の増大」、「米国の財政収支の赤字→米国の公的債務残高の増大」などです。

しかし、ドルの価値は保たれてきました。その背景としては、たとえば、



1.米国の圧倒的な軍事力

2.原油・エネルギーのドル決済（『ペトロダラー・システム』）

3.中南米諸国の債務危機やアジア通貨危機の教訓として、おもにアジア諸国が、自国企業の輸出支援と外貨準備獲得のために、自国通貨の上昇を抑制するとともに米国債の保有を積み上げたこと（「global savings glut」）

4.産油国以外の貿易黒字の大国（対外債権国）が、自国通貨での貿易決済を選択しなかった（選択できなかった）こと

5.米国は対外純債務国でありながら、優良な債権の獲得を通じて、（第一次）所得収支がプラスであったこと（≒他国に自国の債務を握らせた上での、他国と他国内の資産・企業・権益に対する支配的な/優位な地位の獲得・維持）

などが挙げられるでしょう。

揺らぎつつある「米国の一国覇権」
しかし、いまこれらは揺らいでいます。

まず、米国では、政府の国債利払い費が国防費を上回っています。それは、今後の国防費抑制を通じて、米国一国覇権主義のバランス・オフ・パワーや地政学に変化をもたらす恐れがあります。

（たしかに、米国にとって、ロシア=ウクライナ戦争の長期化や、ノルドストリームの崩壊による米国産の液化天然ガスの対欧州・輸出拡大は、米国の貿易収支とドル覇権にとってはプラス材料ですが）サウジアラビアやロシアを始め、ドル以外の通貨でのエネルギー決済は少しずつ拡大しています。

（ロシア=ウクライナ戦争を受けた、ロシア保有の外貨決済口座の凍結も作用してか）世界最大級の対外債権国である中国は米国債の売却をつづけています。また、中国が保有を増やすゴールドは、人民元の裏付けとして機能すると考えられます。

世界最大の貿易国である中国は、人民元建て決済を拡大させています。中国は、多くの国に対して貿易黒字を有しており、すなわち、他国は中国が生産するモノを欲するため、貿易決済通貨の人民元への切り替えは比較的容易です。

一時はGDP比1％程度あった、米国の第一次所得収支の黒字も、米国債への利払い増大が作用して均衡に近づきつつあります。

米国の債務が拡大すれば、所得収支は赤字に転じるでしょう。「デジタル黒字」によって、米国のサービス収支はGDP比1％程度の黒字ですが、GDP比4％程度の貿易収支の赤字をカバーするのは困難とみられます。

唐鎌氏の前掲書に従うと、貿易収支が赤字で、第一次所得収支も赤字、そして、対外純資産も赤字である米国は、「国際収支の発展段階説」上の第1ステージである「未成熟な債務国」の範疇に入ります。

今後は「弱いドル」を「弱い円」が支える
中央銀行は債務超過、市中銀行は巨額の債券含み損…“弱体化”するドル

ほかにも、

米連邦準備制度理事会（FRB）は、資金収支の赤字が拡大して、現在は事実上の債務超過です（→7月時点で1,271億ドルの債務超過）。

不換紙幣は「誰かが受け取ってくれる」という信用や、将来にわたる財政収支の流列に対する信用で成り立っていますから、FRBの債務超過がこれまでのところ、ドルの価値に影響を与えなかったことがただちに、今後の債務超過もドルに影響を与えないとはなりません。

米国の市中銀行は、保有資本の20％程度に相当する巨額の債券含み損（売買可能有価証券と満期保有目的有価証券の合計;3月末時点で5,165億ドル）を抱えています。

これらの債券を売却しなければ損失は表面化せず、金利が低下するか満期償還を迎えれば万事解決するものの、銀行システムは盤石ともいえません。

これらの状況を考えると、ドルや米国債のファンダメンタルズは決して強固とはいえないでしょう。

では、今後、誰がドルを支えていくでしょうか。筆者は、日本だと考えます。日本の国際収支をみると、



・安定した第一次所得収支はドルや米国債に再投資されている。

・原発が止まり、戦争で高騰した化石燃料を購入するためにドル買い・円売りをする。

・自前のテクノロジー企業やプラットフォーム企業を作らず、もしくは、採用せず、米国のテクノロジー企業を全面的に受け入れ、これらの独占・寡占企業に言い値でサービス利用料を支払う。

・家計は、新NISAで（主に）米国の株式を買う。

すなわち、見えてくるのは、ファンダメンタルズが弱い円が、ファンダメンタルズが弱いドルを支える構図です。

たとえば、ひとつ、思考実験として、日本で金利が上がったらどうなるかを考えてみてください。

我々は、上手に資産運用を進める必要があるでしょう。

重見 吉徳

フィデリティ・インスティテュート

首席研究員/マクロストラテジスト
重見 吉徳