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이차원 완화의 출구에 기다리는 '엄청난 어려움' 우에다 일본은행은 '영원한 금융완화' 압력을 극복할 수 있을까 / 10/1(화) / 현대 비즈니스
"종종 금융 실무가였던 제가, 모르는 것이 있으면 가장 의지해, 처음에 의견을 구한 것이 야마모토 켄조·전일본은행 이사입니다. 아베 전 총리가 만약 그가 브레인으로 선택했다면 지금의 일본 경제는 장밋빛이었을 것이다"
전 모건 은행·일본 대표 겸 도쿄 지점장으로 전설의 트레이더라고 불리는 후지마키 타케시 씨가 심취하는 것이 전 일본은행 이사 야마모토 켄조 씨. 그는 이차원 완화는 격렬한 부작용이 있는 금융정책으로 그 출구에는 엄청난 어려움과 아픔이 기다리고 있다고 경종을 울린다.
구로다 일본은행은 장기 금리를 제로% 정도로 억제하기 위해, 고액의 국채 매입을 실시했다. 그 결과, 일본은행의 국채 보유 잔고는 약 590조엔에 달하고, 일본은행 당좌 예금 잔고도, 국채 매입에 알맞는 형태로 약 561조엔에 쌓였다(24년 3월말 시점). 인계한 우에다 일본은행은, 11년에 이른 이차원 완화를 종료해, 2024년 7월에는 월간의 국채 매입액을 그때까지의 6조엔 정도에서 2026년 1~3월기에 3조엔 정도로 줄일 방침도 정했다. 그러나, 계획대로 2년간 감액을 진행해도, 일본은행이 여전히 500조엔 이상을 안고 있는 모습은 변함이 없어, 시장 기능의 완전한 회복에는 거리가 멀다.
재정적자를 고스란히 떠안아온 일본은행이 시장에서 서서히 멀어지면 장기금리는 예상외의 상하 움직임을 일으킬 리스크를 내포한다. 과연 우에다 일본은행은 막힘없이 출구전략을 진행할 수 있을까?
※ 본 기사는 야마모토 겐조 『이차원 완화의 죄와 벌』에서 발췌·편집한 것입니다.
◇ 통화 정책은 당좌 예금에 대한 이자율의 인상으로
출범 후 1년 만에 이차원 완화에서 겨우 한 걸음 벗어날 수 있었던 우에다 일본은행이지만 진정한 어려움은 오히려 앞으로 있다. 과제는 크게 두 가지다. 첫째는 당장의 통화정책이고, 둘째는 이차원 완화의 음의 유산인 국채 보유 잔액 압축이다.
첫 번째 과제인 당장의 금융 조절은 과거의 출구와는 달리 일본은행 당좌예금에 대한 이자율 변경으로 대응해 나가게 된다. 경제학 기본 교과서에서는 금융조절의 핵심으로 공개시장조작, 즉 단기국채 등 금융시장 매매가 꼽히고 있다. 하지만, 향후는 그 활용 여지는 한정된다. 일본은행의 대차대조표 구조가 완전히 달라졌기 때문이다.
지난번 일본은행이 양적완화를 풀고 금리 있는 세계로 복귀한 것은 2006년 3월이었다. 양적완화로부터의 수렴을 결정한 동년 3월말의 일본은행 밸런스 시트는 총자산이 약 145조엔이며, 그 중 1년 이내에 만기를 맞이하는 국채나 매입 어음 등의 자산이 총자산의 3분의 2를 차지하고 있었다(도표 6-3). 자산 대부분이 단기 자산이었기 때문에 기일이 도래할 때마다 이를 떨어뜨려 가면 짧은 기간에 출구를 완료할 수 있었다.
실제로 그해 3월 말 당좌예금 31조엔을 당시 평시 수준인 10조엔 정도로 되돌리는 데는 4개월 정도밖에 걸리지 않았다.
한편, 2024년 3월말의 일본은행의 총자산은 약 756조엔으로, 2006년 3월말의 5배 이상에 이르고 있다. 이 중 단기국채(국고단기증권) 및 1년 이내에 상환을 맞이하는 장기국채는 약 72조엔으로 총자산의 10%에도 미치지 못한다. 그 외의 단기 자산을 더해도, 1년 이내에 만기가 도래하는 자산은 약 180조엔으로, 총자산의 2할 이상에 머무른다.
이것에 대해서, 10년 후의 2034년 4월부터 40년 후의 2064년 3월까지 상환을 맞이하는 장기 국채가 약 97조엔이나 있다. 만기가 없는 신탁재산(ETF나 J-REIT 등)도 약 38조엔(부가) 있다. 자산 구성이 극적으로 장기화했다.
이는 일본은행이 이차원 완화를 시작했을 때 스스로 선언한 것이다. 장기 자산 매입을 약속하면 국민이 장래에 걸친 금융완화 약속으로 받아들여 인플레이션 심리를 높인다는 논리였다. 그러나, 계획은 빗나가, 일본은행은 11년간에 걸쳐 국채의 대량 매입을 계속해 왔다. 정부가 발행을 늘린 초장기채도 사들였다. 그래야 장기금리를 제로% 정도로 낮출 수 있었기 때문이다. 그 결과, 장기에 치우친 자산 구성이 완성되었다.
이 같은 자산 구성이 된 이상 출구 완료에는 시간이 걸린다. 국채의 중도 매각이나 ETF의 시장으로의 되파는, 시장을 교란할 가능성이 있어, 현실에서는 좀처럼 취할 수 없는 선택사항일 것이다. 장기국채는 만기까지 보유하고 잔액을 단계적으로 줄여나가기로 하고, 단기금리는 일본은행 당좌예금에 대한 이자율('보완 당좌예금제도'에 따른 금리부리)을 변경함으로써 목표 수준의 실현을 도모해 나가게 된다. 일본은행은 24년 3월의 이차원 완화 해제와 함께 보완 당좌예금제도에서의 부가가치를 플러스 0.1%로 하는 동시에 단기금리 유도 목표를 0~0.1%로 올렸다. 이어 같은 해 7월에는 보완당좌예금제도의 부가가치를 0.25%포인트로, 단기금리 유도 목표를 0.25%포인트 정도로 올렸다.
◇ 영원한 금융완화의 덫
그럼, 일본은행은 향후 어떤 금융정책의 방침으로 임하게 될까. 일본은행은 7월 0.25% 금리 인상을 결정했을 때 발표문에서 정책금리 변경 이후에도 실질금리는 큰 폭의 마이너스가 지속되고 완화적인 금융환경은 유지될 것이라며 이번 전망 보고서에서 제시한 경제물가 전망이 실현된다면 그에 따라 계속 정책금리를 올리고 금융완화 정도를 조정해 나갈 것으로 본다고 밝혔다.
급격한 금리 변경이 가져오는 시장의 과도한 반동은 피하면서, 경제·물가 정세가 개선을 계속하면, 금융 정상화에의 걸음을 착실하게 진행시키고 싶다는 의사 표명일 것이다.
무엇보다, 일본은행의 전망대로 경제가 진행된다고는 할 수 없다. 이차원 완화가 오래 지속되고, 또한 오버슈트형 운영으로서 이차원 완화 해제의 타이밍을 늦춰왔기 때문에 리스크가 표면화되었을 때의 영향은 심대해질 가능성이 있다.
하나의 리스크는 현시점에서는 가능성이 낮지만 물가상승 압력이 높아져 인플레이션을 충분히 억제할 수 없게 되는 리스크이다. 이번 세계적인 물가 급등 국면에서 미국은 금융정책 전환이 지연됐다. 그 결과 물가와 임금의 악순환이 생겨났고 이후 급격한 금리인상이 불가피해졌다. 일본도 오랜 기간에 걸친 이차원 완화 하에 많은 돈을 풀고 초저금리를 이어온 만큼 이 리스크도 완전히 부인할 수 없다.
또 다른 리스크는 금융 정상화를 추진하려 해도 단기금리 인상 빈도가 제한적일 가능성이다. 물가 2%가 정착되면 앞으로 장기금리는 3% 가까이 되는 것이 자연스럽고 이에 상응하는 단기금리는 2% 정도까지 오를 수밖에 없다.
그러나 2024년 여름 기준으로 해외 물가 상승률은 이미 정점을 넘은 것으로 보이며 유럽 ECB에 이어 미국 FRB도 조만간 금리 인하로 돌아설 것으로 전망되고 있다. 미국 경기는 소프트랜딩이 주 시나리오가 되고 있지만, 하향의 리스크도 있다. 그렇게 되면 일본의 경기에 대한 경계감도 높아질 수 있다. 내외 금리차의 축소로, 환율이 큰폭의 엔고로 향하는 일이 있으면, 일본은행이 금리인상을 계속해 가는 것은 용이하지 않을 것이다.
이러한 사태에 빠지는 것은, 이차원 완화가 중도에서 채용한 오버슈트형 정책의 결과이기도 하다. 오버슈트형 정책을 채택하는 바람에 세계 경제·금융 정책의 사이클과 일본은행의 정책에 차이가 생겨 버렸다. 이에 따라 단기금리 인상은 기껏해야 1%포인트, 경우에 따라 0.5%포인트 정도만 가능할 수 있다. 그렇게 되면 이른바 영원한 금융완화가 될 수 있다. 그러나 금융완화는 영원히 계속될 수 없다. 궁극적으로는 실물경제의 후퇴와 물가의 대폭 상승을 초래하고, 만일의 경우에는 국가에 대한 신인도를 저하시키는 위험한 길이다.
'서면'에 기술한 바와 같이 2024년 7월 말 금리 인상 이후 금융시장은 엔화 환율 급등과 주가 급락을 겪었다. 일본은행은, 사태의 수습을 도모하기 위해, 추가 금리인상을 신중하게 생각하는 자세를 표명했지만, 이것은 「영원한 금융완화」의 리스크와 등을 맞대는 관계에 있는 것이다. 금융 정상화에는 역시 엄청난 어려움이 기다리고 있다.
* 본 기사의 발췌원·야마모토 켄조 「이차원 완화의 죄와 벌」(고단샤 현대 신서)에서는, 이차원 완화의 성과를 분석하는 것과 동시에, 역사에 남는 야심적인 경제 실험의 공과를 검증하고 있습니다. 2%의 물가 목표에 집착한 나머지, 본래 2년의 기간 한정이었던 부작용이 강한 금융 정책을 11년이나 계속해, 사실상의 재정 파이낸싱이 행해진 결과, 일본의 재정 규율은 상실되어 일본 은행의 재무는 극히 취약한 것이 되었습니다. 앞으로 우에다 일본은행은 엄청난 어려움과 아픔을 동반한 '출구'로 행보를 진행하게 됩니다. 이차원 완화라는 긴 시간에 걸친 '잔치'가 끝난 지금, 우리는 어떤 외상을 지불하게 되는 것일까요.
야마모토켄조오
https://news.yahoo.co.jp/articles/6ab304a8be4105d5c4eea2b456299a581ff69c2f?page=1
異次元緩和の出口に待ち受ける「途方もない困難」 植田日銀は「永遠の金融緩和」への圧力に耐えきれるか
10/1(火) 6:05配信
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現代ビジネス
〔PHOTO〕GettyImages
「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」
【写真】植田日銀は「永遠の金融和」への圧力に耐えきれるか
元モルガン銀行・日本代表兼東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、「異次元緩和」は激烈な副作用がある金融政策で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。
黒田日銀は、長期金利をゼロ%程度に抑え込むために、多額の国債買い入れを行った。その結果、日銀の国債保有残高は約590兆円に達し、日銀当座預金残高も、国債買い入れに見合う形で約561兆円に積み上がった(24年3月末時点)。引き継いだ植田日銀は、11年に及んだ異次元緩和を終了し、2024年7月には月間の国債買い入れ額をそれまでの6兆円程度から2026年1~3月期に3兆円程度に減らす方針も決めた。しかし、計画通りに2年間減額を進めても、日銀がなお500兆円以上を抱えている姿に変わりはなく、市場機能の完全な回復には程遠い。
財政赤字を丸呑みしてきた日銀が市場から徐々に遠ざかれば、長期金利は想定外の上下動を起こすリスクを孕む。はたして、植田日銀は滞りなく、出口戦略を進めることができるのか?
※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。
金融政策は当座預金への付利金利の上げ下げで
発足後1年で異次元緩和からようやく一歩脱することのできた植田日銀だが、真の困難はむしろこれからにある。課題は、大きく分けて2つある。第1は、当面の金融政策のあり方であり、第2は、異次元緩和の負の遺産である国債保有残高の圧縮だ。
第1の課題である当面の金融調節は、過去の出口とは異なり、日銀当座預金への付利金利の変更で対応していくことになる。経済学の基本的教科書では、金融調節の柱として「公開市場操作」、すなわち短期国債などの金融市場での売買が挙げられている。だが、今後はその活用余地は限られる。日銀のバランスシートの構造が全く変わってしまったからだ。
前回、日銀が量的緩和を解除し、金利ある世界に復帰したのは、2006年3月だった。量的緩和からの収束を決めた同年3月末の日銀バランスシートは総資産が約145兆円であり、うち1年以内に満期を迎える国債や買入手形等の資産が総資産の3分の2を占めていた(図表6-3)。資産のほとんどが短期資産だったので、期日の到来の都度これを落としていけば、短い期間で出口を完了させることができた。
実際、同年3月末の当座預金31兆円を当時の「平時」の水準10兆円程度に戻すのには、4ヵ月程度しかかからなかった。
一方、2024年3月末の日銀の総資産は約756兆円と、2006年3月末の5倍以上に達している。このうち、短期国債(国庫短期証券)および1年以内に償還を迎える長期国債は、約72兆円と総資産の1割にも満たない。そのほかの短期資産を加えても、1年以内に満期の到来する資産は約180兆円と、総資産の2割強にとどまる。
これに対して、10年後の2034年4月から40年後の2064年3月までに償還を迎える長期国債が約97兆円もある。満期のない信託財産(ETFやJ-REITなど)も約38兆円(簿価)ある。資産構成が劇的に長期化した。
これは、日銀が異次元緩和を開始した際に自ら宣言して行ったものだ。長期の資産の買い入れを約束すれば、国民が将来にわたる金融緩和の約束(コミットメント)と受け止め、インフレ心理を高めるとの理屈立てだった。しかし、もくろみは外れ、日銀は11年間にわたり国債の大量買い入れを続けてきた。政府が発行を増やした超長期債も買い入れた。そうしなければ、長期金利をゼロ%程度に抑えることができなかったからだ。その結果、長期に偏った資産構成ができあがった。
このような資産構成となった以上、出口の完了には時間がかかる。国債の中途売却やETFの市場への売り戻しは、市場を攪乱する可能性があり、現実にはなかなかとれない選択肢だろう。長期国債は満期まで持って残高を段階的に落としていくこととし、短期金利は、日銀当座預金に対する付利金利(「補完当座預金制度」に基づく金利付利)を変更することで、目標水準の実現を図っていくことになる。日銀は、24年3月の異次元緩和解除とともに、補完当座預金制度での付利をプラス0.1%とするとともに、短期金利の誘導目標を0~0.1%に引き上げた。さらに同年7月には、補完当座預金制度の付利をプラス0.25%に、また、短期金利の誘導目標をプラス0.25%程度に引き上げている。
「永遠の金融緩和」の罠
では、日銀は今後どのような金融政策の方針で臨むことになるだろうか。日銀は、7月に0.25%への利上げを決定した際の公表文で、「政策金利の変更後も、実質金利は大幅なマイナスが続き、緩和的な金融環境は維持される」としつつ、「今回の『展望レポート』で示した経済・物価の見通しが実現していくとすれば、それに応じて、引き続き政策金利を引き上げ、金融緩和の度合いを調整していくことになると考えている」とした。
急激な金利変更がもたらす市場の過度の反動は避けつつ、経済・物価情勢が改善を続ければ、金融正常化への歩みを着実に進めたいとの意思表明だろう。
もっとも、日銀の見通しどおりに経済が進むとは限らない。異次元緩和が長く続けられ、かつ、オーバーシュート型運営として異次元緩和解除のタイミングを遅らせてきたために、リスクが表面化した際の影響は甚大になる可能性がある。
一つのリスクは、現時点では可能性は低いが、物価の上昇圧力が高まり、インフレを十分に抑えられなくなるリスクである。今回の世界的な物価高騰の局面では、米国は金融政策の転換が遅れた。その結果、物価と賃金の悪循環が生まれ、その後の急激な利上げを余儀なくされた。日本も、長きにわたる異次元緩和のもとで多額の資金供給と超低金利が続いてきただけに、このリスクも完全には否定できない。
もう一つのリスクは、金融の正常化を進めようとしても、短期金利の引き上げ頻度が限られてしまう可能性だ。物価2%が定着すれば、将来的には、長期金利は3%近くになるのが自然であるし、これに見合う短期金利は2%程度まで上がっておかしくない。
しかし、2024年夏の時点では、海外物価の上昇率はすでにピークを越えたとみられ、欧州ECBに続き米国FRBも近々利下げに転じると見込まれている。米国景気はソフトランディングがメインシナリオとなっているが、下方向のリスクもある。そうなれば、日本の景気への警戒感も高まるかもしれない。内外金利差の縮小で、為替相場が大幅な円高に向かうようなことがあれば、日銀が利上げを続けていくのは容易でないだろう。
こうした事態に陥るのは、異次元緩和が中途から採用したオーバーシュート型政策の結果でもある。オーバーシュート型の政策を採用したために、世界の経済・金融政策のサイクルと日銀の政策にズレが生じてしまった。この結果、短期金利の引き上げはせいぜい1%程度、場合によっては0.5%程度までしか行えないかもしれない。そうなれば、いわゆる「永遠の金融緩和」となりかねない。しかし、金融緩和は永遠に続けられるものではない。究極的には、実体経済の後退と物価の大幅上昇を招き、万一の場合には国への信認を低下させる危うい道である。
「まえがき」に記したように、2024年7月末の利上げ後、金融市場は円相場の急騰と株価の急落に見舞われた。日銀は、事態の収拾を図るため、追加利上げを慎重に考える姿勢を表明したが、これは「永遠の金融緩和」のリスクと背中合わせの関係にあるものだ。金融の正常化には、やはり途方もない困難が待ち受けている。
*本記事の抜粋元・山本謙三『異次元緩和の罪と罰』(講談社現代新書)では、異次元緩和の成果を分析するとともに、歴史に残る野心的な経済実験の功罪を検証しています。2%の物価目標にこだわるあまり、本来、2年の期間限定だった副作用の強い金融政策を11年も続け、事実上の財政ファイナンスが行われた結果、日本の財政規律は失われ、日本銀行の財務はきわめて脆弱なものになりました。これから植田日銀は途方もない困難と痛みを伴う「出口」に歩みを進めることになります。異次元緩和という長きにわたる「宴」が終わったいま、私たちはどのようなツケを払うことになるのでしょうか。
山本 謙三
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