[금융] 일본은행 「꿈에서 깨어나지 말아야 할 피터팬」. 「꿈」속에서 11년을 날았던 구로다 일본은행을 계승한 우에다 일본은행을 기다리는 「추

[お持て成し]

일본은행 「꿈에서 깨어나지 말아야 할 피터팬」. 「꿈」속에서 11년을 날았던 구로다 일본은행을 계승한 우에다 일본은행을 기다리는 「추락」의 공포 / 10/3(목) / 현대 비즈니스

「종종 금융 실무가였던 제가, 모르는 것이 있으면 가장 의지해, 처음에 의견을 구한 것이 야마모토 켄조·전일본은행 이사입니다. 아베 전 총리가 만약 그가 브레인으로 선택했다면 지금의 일본 경제는 장밋빛이었을 것이다」

전 모건 은행·일본 대표 겸 도쿄 지점장으로 전설의 트레이더라고 불리는 후지마키 타케시 씨가 심취하는 것이 전 일본은행 이사 야마모토 켄조 씨. 그는 이차원 완화는 격렬한 부작용이 있는 금융정책으로 그 출구에는 엄청난 어려움과 아픔이 기다리고 있다고 경종을 울린다.

구로다 일본은행은 장기 금리를 제로 % 정도로 억제하기 위해, 고액의 국채 매입을 실시했다. 그 결과, 일본은행의 국채 보유 잔고는 약 590조엔에 달하고, 일본은행 당좌예금 잔고도, 국채 매입에 상응하는 형태로 약 561조엔으 쌓였다(24년 3월말 시점). 그러나, 사상 드물게 초금융 완화를 10년 이상이나 실시했음에도 불구하고, 오랫동안 물가도 임금도 오르지 않았다. 「국민의 인플레 기대(심리)를 바꾸겠다」라고 큰소리친 구로다 BOJ는 왜 공약을 실현하지 못했을까.

 ※ 본 기사는 야마모토 겐조 『이차원 완화의 죄와 벌』에서 발췌·편집한 것입니다.

◇ 꿈에서 깨어나지 말아야 할 피터팬
 

이차원 완화는 국민의 인플레이션 기대(심리)를 바꾸는 데 주안점을 둔 정책이었다. 일관되고 위세 좋은 발언이 계속될 수 있었던 것도, 일본은행이 자신을 나타냄으로써, 국민의 심리를 끌어당기려는 목적이 있었기 때문일 것이다.

2013년 4월 도입을 결정한 금융정책 결정회동 후 기자회견에서 구로다 총재는 '차원이 다른 금융완화'라고 부르며 '전력의 순차적 투입을 하지 않고 현시점에서 필요한 정책을 모두 강구했다'고 주장했다. 이와타 키쿠오 부총재는 취임 전 국회 질의에서 '일본은행은 소비자물가 상승률 2%를 반드시 달성한다, 그 달성 책임을 전적으로 지겠다'고 말한 뒤 2년 만에 달성할 수 없다면 '최고로 책임지는 방법은 사직하겠다는 것'이라고 잘라 말했다. 이어 같은 해 3월 21일 취임 기자회견에서 그는 '(목표를) 달성하지 못했을 때 『우리 잘못이 아니다. 다른 요인에 의한 것』 이라고 지나치게 변명을 하지 않을 것'이라고도 했다.

그러나 물가상승률은 2년은커녕 시작 9년 동안 2%를 밑돌았다. '전력을 순차적으로 투입하지 말라'는 말과 달리 추가 시책이 속속 투입됐다. 이와타 부총재도 중도 사퇴 없이 5년 임기를 채웠다.

이러한 에피소드에서는 당시 일본은행 집행부의 자신감과 고양감이 느껴짐과 동시에 국민들에게 '물가목표는 반드시 달성되는 것' 이라고 믿게 하려는 의지가 전해지고 있다. 

그러한 일본은행의 자세를 단적으로 나타낸 것이, 2015년 6월에 개최한 국제 컨퍼런스에서의 구로다 총재의 개회 인사였다. 총재는 콘퍼런스의 논점으로 비전통적 정책의 방향성 등을 제시한 뒤 인사의 결어로 피터팬의 이야기에서 '날 수 있을지 의심하는 순간에 영원히 날 수 없게 된다'는 말을 인용했다. 그는 중요한 것은 긍정적인 자세와 확신이라고 강조했다.

'긍정적인 자세와 확신'은 듣기 좋은 말이지만, 따지고 보면 '믿는 자는 구원받는다'는 식의 이야기이기도 했다. 사람들의 심리 형성을 너무 단순화하고 있었다.

피터팬의 모험의 무대는 네버랜드라는 이름의 실재하지 않는 가공의 나라 이야기이다. 꿈에서 깨어나 현실로 돌아가면 추락할 수도 있다. 그래서 꿈속을 날아간 11년처럼 보일 수밖에 없다. 이하, 당초의 달성 기한을 언제까지나 실현할 수 없었음에도 불구하고, 왜 멈춰 서지 못했는지 생각해 보고 싶다.

◇ 이론 선행의 실험 : '국민의 기대(심리)를 바꾸다' 정책
 

기대(심리) 중시의 정책은 경제학의 세계에서 왔다. 1970년대 이후 경제학 세계에서는 사람들의 경제적 의사결정 모델에 '기대(expectation)' 요소를 포함시켜 거시경제적 의미를 이끌어 내려는 움직임이 활발해졌다.

확실히, 경제 사건의 분석에 있어서는, 심리가 완수하는 역할을 무시할 수는 없다. 전형은 거품경제다. 땅값이 오르는 것은 모두가 땅값이 오른다고 믿기 때문이라고 말하는 것이 꼭 틀린 말은 아니다. 땅값이 오른다고 모두가 믿으면 매수세가 몰리고, 실제로도 땅값은 오른다. 반대로 모두가 땅값은 떨어진다고 믿게 되면 매도가 매도를 부르고 땅값은 내려간다. 거품의 발생과 붕괴다.

이러한 기대나 예상의 역할을 중시해 일본의 금융정책에 적용해야 한다는 논의를 전개한 것이, 제2장에서 소개한 뉴욕 시립 대학의 크루그먼 교수였다. 사람들의 인플레이션 기대(심리)를 높이고 예상 물가상승률(물가상승률 전망)을 높여주면 경제를 살리고 제로금리 제약을 극복할 수 있다는 주장이었다.

일본 국내도, 리먼 쇼크 이래의 경제의 정체를 바라봐, 「디플레이션 탈피를 위해서 무엇이든 해야 한다」 「하고 잃을 것은 아무것도 없다」라고 하는 논조에 넘쳐 있었다.

그런 주장과 논조를 바탕으로 '국민 인플레이션 기대(심리) 바꾸기'를 전면에 내세웠던 정책이 이차원 완화였다. 정책의 핵심은 2% 목표 달성을 2년 정도라는 기간을 정해 명확하게 약속하는 것이었고, 물가는 오른다고 사람들이 믿게 만드는 장치를 마련하는 것이었다. 그 장치가, 시장으로부터 매입하는 국채의 평균 잔존 기간(상환까지의 기간)을 2배로 해, 자금 공급량을 2배로 한다고 하는 시책이었다. 

이차원 완화를 결정한 당일의 기자 회견에서 구로다 총재는 「금융 정책은 커미트먼트가 매우 중요하고, 그 커미트먼트가 시장 관계자 뿐만이 아니라 경제 주체에게 알기 쉽게 전달되어 기대를 바꾸는 것이 매우 중요하다」라고 말해 국민의 기대(심리)를 바꾸어 보이겠다고 남다른 의욕을 밝혔다.

그러나 일본은행이 사람들의 심리 형성 메커니즘을 숙지하고 있는 것은 아니었다. 어떻게 하면 인플레이션 기대를 높일 수 있을지도 충분히 알지 못했다. 높아졌다고 해도 영속 여부도 잘 알지 못했다. 기대를 담은 경제모델을 만들 수는 있어도 미래 예측을 감당할 만큼 성숙한 모델은 아니었다. 자금량을 늘리면 물가가 오른다는 논리는 불확실했다.

자신만만하게 시작한 일본은행만 해도 국민의 반응은 실망스러웠을 것이다. 하지만, 원래 많은 국민은, 일본은행이 어떠한 목표를 내걸고 있는지 자체를 몰랐고, 현재도 그렇다. 물가가 오른다고 사람들이 믿느냐 마느냐의 문제다.

단적으로 보여주는 것이 일본은행이 3개월마다 실시하는 생활의식 설문조사 결과다. 이차원 완화의 도입을 계기로, 일본은행은, 2013년 9월의 앙케이트 항목에 「일본 은행이, 소비자 물가의 전년비 상승률 2%의 「물가 안정의 목표」를 내걸고 있는 것을 알고 계십니까」라는 질문을 더했다.

답란에는 '알고 있다' '보고 들은 적은 있지만 잘 모른다' '보고 들은 적 없다' 등 3가지 선택지가 마련돼 있다. 2024년 3월까지의 10년 반에 걸친 응답 결과의 평균은, 「알고 있다」가 26%, 「보고 들은 적은 있지만, 잘 모른다」가 34%, 「보고 들은 적이 없다」가 40%였다(도표 7-1).

국민의 40%가 물가목표정책을 보고 들은 적이 없다고 답했고 여기에 보고 들은 적은 있지만 잘 모른다는 답을 더하면 4명 중 3명이 물가목표정책을 잘 몰랐던 셈이다.

게다가, 이차원 완화를 11년 가까이 계속해도, 앙케이트 결과의 회답은 향상되지 않았다. '알고 있다'는 응답률의 피크는 질문 항목에 이 질문을 더한 첫 회(2013년 9월)의 37%이며, 이후 대체로 저하 경향을 보였다. 2024년 3월 시점도 25%에 그친다.

일본인의 교육수준이 낮다는 얘기는 아니다. 일본은행이 생각하는 것만큼 국민은 일본은행에 관심을 갖고 있지 않다는 것이다. 만약 실제로 물가가 올랐다면 다소 인지도는 높아졌을지 모르지만 그렇게 되지도 않았다.

사람들의 인플레이션 기대(심리)를 바꾸는 정책은 이론 선행의 실험에 그쳤다.

◇ 말로 꾸미는 정책 변경(바꾸기)
 

일본은행 스스로도 물가목표 2% 달성을 약속하고 자금을 대량으로 공급하면 사람들의 인플레이션 심리가 높아진다는 논리를 펴기에 무리가 있다는 것을 일찍부터 알고 있었을 것이다. 2016년에는 자금량 중시 방침을 금리 중시 방침으로 바꿨다. 2018년에는 물가 목표 달성 시기로 내건 '2년 정도'의 핵심도 철회했다.

일본은행으로부터의 발신도, 국민의 기대를 바꿔 보이겠다는 톤이 희미해져, 점차 「끈질기게 금융완화를 계속하는 것으로, 경제활동을 지탱해 임금이 상승하기 쉬운 환경을 정돈해 간다」라는 논조로 바뀌었다. 정책의 근본적 변화였다. 금융정책의 힘으로 물가를 올리겠다는 자세가 일본 경제에 필요한 구조전환을 뒷받침하기 위한 정책이라는 자세로 바뀌었다.

그렇다면 일단 멈춰 서서 이차원 완화를 이대로 계속해도 되는지를 생각했어야 하는데 그렇게 되지 않았다. 왜, 일본은행은 도중에 멈춰 서지 않았던 것일까.

가장 큰 이유는 기대를 직접 바꾸려는 정책의 숙명으로서 스스로 잘못 읽는 것을 정면으로 인정하는 데 강한 망설임이 있었기 때문일 것이다. 국민에게 일본은행의 언질을 믿게 하려고 온 이상 스스로의 언질을 흔들 수 없었을지도 모른다. 그래서 대외적인 설명은 어디까지나 강경했고, 추가 완화나 정책 변경 때마다 말솜씨 있게 정책의 일관성을 주장하며 이차원 완화의 적절함을 강조했다.

이하, 큰 정책 변경 때마다, 어떠한 설명이 행해져 왔는지를 되돌아 보자.

〈제3의 기둥 「자금량 중시」에서 「금리 중시」로의 방침 변경〉

이차원 완화 개시로부터 곧 3년을 맞이하려고 하는 2016년 1월, 일본은행은 마이너스 금리 정책을 도입해, 자금량 중시에서 금리 중시로 한 발 내디뎠다. 그러나 일본은행은 이 정책을 "마이너스 금리부 양적·질적 금융완화"라고 칭하며 "<양><질><금리>의 3가지 차원에서 완화수단을 구사해 금융완화를 추진해 나갈 것"이라고 설명했다. 양중시의 시책의 한계가 이야기되는 것은 아니고, 오히려 「3개의 차원」이라고 하는 화려한 표현을 수반하는 설명이 되었다.

그러나 2장에서 말했듯 이 정책에는 무리가 있었다. 마이너스 0.1%의 단기금리와 머니터리 베이스의 연간 80조엔 정도의 증가 페이스가 정합적인가 하는 문제다. 그 영향은, 장기 금리의 과하락이라고 하는 형태로 금방 나타났다.

그래서, 일본은행은, 마이너스 금리 도입으로부터 불과 8개월 후인 2016년 9월, 「장단금리 조작부 양적·질적 금융완화」라고 칭하는 새로운 골조를 도입했다.

큰 포인트는, 지금까지 연간 80조엔 정도로 해 온 머니터리 베이스의 증가를 사실상 보류해, 단지 「확대 방침을 계속한다」로 전환한 것이다. 즉, 증가액은 플러스 80조엔이 아니라, 제로 이상이면 좋아졌다. 게다가 머니터리 베이스의 잔고는 일드 커브 컨트롤 하에서 단기적으로는 변동할 수 있다는 주석도 붙어, 양에서 금리 중심으로의 방침 변경이 선명해졌다.

그럼에도 총재 정례 기자회견에서는 장단기 금리조작부 양적 질적 금융완화는 기존의 양적 질적 금융완화 혹은 마이너스 금리부 양적 질적 금융완화를 더욱 강화한 것이라며 머니터리 베이스를 타깃으로 해온 것은 장기적인 의미에서 매우 효과가 있다고 말했다. 이전 정책을 버렸다는 것이 아니라 그것을 더 강화해 이런 식으로 만들고 있다고도 했다.

그러나 실상은 당초 내건 제3의 기둥인 머니터리 베이스를 금융조절 목표로 삼기의 철회였다. 하지만 이날 도입한 일드커브 컨트롤과 오버슈팅형 약속 도입이라는 깜짝 서프라이즈의 그늘에서 그 의미가 정중하게 설명되지는 않았다.

덧붙여 2016년 1월의 마이너스 금리 도입과 9월의 일드 커브 컨트롤의 도입에 즈음해서는, 복수의 심의위원이 이 정책에 반대표를 던지고 있다. 1월의 마이너스 금리 정책의 결정에는 4명이 반대표를 던져, 찬성 5 반대 4의 박빙의 결정이 되었다. 9월 일드커브 컨트롤 도입 때도 2명이 반대표를 던졌다. 19월의 반대표 감소는 심의위원 교체를 반영한 것으로 보인다.

이처럼 심의위원 중에는 자금량 증가 효과를 의문시하는 시각과 이차원 완화가 시장 기능에 미치는 악영향을 우려하는 시각이 있었다. 다시 말해 일본은행 집행부가 일부 반대를 무릅쓰고 진행한 마이너스 금리 정책과 일드커브 컨트롤이었다. 자신감과 수식으로 가득 찬 대외 설명은 심의위원을 포함한 일각의 비판에 대한 반박인 것처럼 보이기도 한다. 그러나 정책 변경을 한 2016년 이후에도 물가 목표는 언제까지나 달성되지 않았고, 이차원 완화는 이후 7년 반 동안 계속되었다.

〈제2의 기둥 '2년 정도'의 철회〉

2018년 4월, 일본은행은 물가목표 달성의 기한으로 내건 '2년 정도'의 핵심도 철회했다. 이 경위에는 조금 설명이 필요할 것이다.

일본은행은 2013년 4월 이차원 완화를 도입했을 때 금융정책 결정회의 공표문에서 2년 정도의 기간을 염두에 두고라고 명기하고 이날 기자회견에서는 패널도 꺼내 2년 정도면 물가안정 목표를 달성할 수 있을 것으로 본다고 강조했다.

그 후에는 3개월에 한 번씩 공표하는 '경제·물가 정세 전망(전망 리포트)' 중에서 '2% 정도에 이르는 시기'를 제시하고, 매번 대략 2년 정도 앞선 시기를 기술함으로써 '2년 정도'의 기둥을 유지하고 있었다.

그러나 당초의 계획은 빗나가 목표는 언제까지나 달성되지 않았다. 그 때문에, 전망 리포트 안에서 제시되는 달성 시기는, 리포트의 발표에 맞추어 먼저 롤오버(미뤄졌다)되었다. 예를 들어 2017년 1월 전망 보고서에서는 물가상승률 2% 달성 시기를 '전망 기간의 막바지(2018년도경)'라고 적었고, 2018년 1월 같은 보고서에서는 '2019년도경이 될 가능성이 높다'고 썼다.

그러나 이차원 완화가 도입된 지 5년이 지나면서 2년 정도의 기둥은 이미 썩어가고 있었다. 그래서 일본은행은, 2018년 4월 27일에 공표한 전망 리포트를 가지고, 「2%정도에 달하는 시기」의 명시를 취소했다.

같은 날의 기자 회견에서 달성 시기의 명시를 취소한 이유를 물은 구로다 총재였지만, 대답은, 개요 이하와 같이, 오히려 시장의 반응에 문제가 있다고 하는 톤으로 말해졌다.

① 전망 리포트에 있어서의 2% 달성 시기의 전망은, 어디까지나 전망이며, 정책 변경에 연결시키는 견해는 잘못이다.

② 물가의 장래에는 여러가지 불확실성이 있어 계수에만 과도하게 주목하는 것은 시장과의 커뮤니케이션 측면에서도 반드시 적당하지 않다.

③ 물가 전망은 어디까지나 전망임을 분명히 하기 위해 이번부터 물가 2% 달성 시기를 명시하지 않는다.

질문자의 의도는 5년 전 패널까지 들고 나와 화려하게 내건 2년 정도의 기둥을 철회할 생각을 물은 것이었다. 그럼에도 불구하고 기술적인 이야기로 취급되어 답을 놓치게 되었다. '2년 정도' 철회는 금융정책으로 사람들의 기대(심리)를 바꾸지 못했음을 의미한다. 이차원 완화를 뒷받침해 온 이치의 취약함을 보여주는 사건이었지만, 그 이유가 솔직히 말해지지는 않았다.

〈2022년 12월 장기금리 변동폭 확대〉

구로다 총재의 임기가 반년도 안 된 2022년 12월 20일, 일본은행은 갑자기 일드커브 컨트롤의 변동폭을 재검토해 장기금리 상승 인상을 사실상 용인했다. 이 방침 변경도, 일본은행의 독특한 설명으로 시종했다.

일본은행은 2016년 9월 일드커브 컨트롤(장단금리 조작) 도입 이후 마이너스 단기금리와 제로% 정도의 장기금리를 금융완화의 양 축으로 자리매김해왔다. 효과의 다과는 차치하더라도 장단기 금리의 저수준 유지를 금융완화의 기본적인 수단으로 규정하고 있었다는 것은 의심의 여지가 없다. 우치다 신이치 이사(당시 현 부총재)도 2022년 5월 참의원 재정금융위원회에서 장기금리 변동폭을 확대하는 것은 "사실상 (의)금리 인상"이라고 견제했었다.

그로부터 반년이 지난 2022년 12월 20일 일본은행은 그 변동폭을 변경해 기존 ±0.25%에서 ±0.5%로 확대했다. 금융시장의 금리기능 저하에 대응하는 것이었지만 높은 장기금리 용인인 이상 금리인상 요소를 포함한 것은 틀림없었다. 그럼에도 공식 설명은 금융정책의 지속성을 높이기 위한 것이었다.

여기서도 결정 당일 금융정책 결정회동 후 기자회견에서 이번 변동폭 확대가 사실상의 금리인상이 아니냐는 질문이 나왔다. 이에 대해 구로다 총재는 "(이번 조치는) 시장기능을 개선함으로써 일드 커브 컨트롤을 기점으로 하는 금융완화의 효과가 기업금융 등을 통해 보다 원활하게 파급되도록 하는 취지에서 실시하는 것"이며 "금리인상은 아닙니다"라고 말했다.

이와 같이 정책의 근간을 변경하더라도 기존의 주장과의 정합성을 독특한 말투로 다듬는 것이 일본은행으로부터의 발신의 특징이 되었다. 무슨 일이 있어도 정책의 올바름을 강조해 나가는 자세는 물가목표의 실현을 국민에게 믿기 위한 필수적인 요소였을지도 모른다. 그러나, 이러한 교환의 끝에, 미디어도 BOJ의 설명에 대해 불신감을 갖게 되어, 솔직하게 말하지 않는 BOJ의 이미지가 정착해 갔다. 이는 중앙은행에 치명적이었다.

중앙은행의 말에 설득력이 있고 지향하는 정책의 의도와 효과를 국민이 믿어준다면 금융정책의 효과는 더 빨리, 더 강력하게 발휘될 것이다. 뒤집어 말하면 중앙은행의 말을 국민이 믿지 않게 되면 금융완화 정책의 효과는 떨어지게 된다.

'사람들의 기대(심리)를 바꾸는' 정책에는 강수를 둬야 하는 함정에 빠질 위험이 있다. 도중에 멈추지 못한 가장 큰 이유였던 것으로 보인다.

본 기사의 발췌원·야마모토 켄조 「이차원 완화의 죄와 벌」(고단샤 현대 신서)에서는, 이차원 완화의 성과를 분석하는 것과 동시에, 역사에 남는 야심적인 경제 실험의 공과를 검증하고 있습니다. 2%의 물가 목표에 집착한 나머지, 본래 2년의 기간 한정이었던 부작용이 강한 금융 정책을 11년이나 계속해, 사실상의 재정 파이낸싱이 행해진 결과, 일본의 재정 규율은 상실되어 일본 은행의 재무는 극히 취약한 것이 되었습니다. 앞으로 우에다 일본은행은 엄청난 어려움과 아픔을 동반한 '출구'로 행보를 진행하게 됩니다. 이차원 완화라는 긴 시간에 걸친 '잔치'가 끝난 지금, 우리는 어떤 외상을 지불하게 되는 것일까요.

 야마모토켄조오

https://news.yahoo.co.jp/articles/a42e57ad8d090cc43714a8b2e1db8908be662ee5?page=1

日銀は「夢から醒めてはならないピーターパン」。「夢」の中を11年飛び続けた黒田日銀を引き

日銀は「夢から醒めてはならないピーターパン」。「夢」の中を11年飛び続けた黒田日銀を引き継いだ植田日銀を待ち受ける「墜落」の恐怖
10/3(木) 6:05配信


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現代ビジネス
photo by GettyImages

「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」

【図表】「生活意識に関するアンケート調査」にみる物価目標の認 知度

元モルガン銀行・日本代表兼東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、「異次元緩和」は激烈な副作用がある金融政策で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。

黒田日銀は、長期金利をゼロ％程度に抑え込むために、多額の国債買い入れを行った。その結果、日銀の国債保有残高は約590兆円に達し、日銀当座預金残高も、国債買い入れに見合う形で約561兆円に積み上がった(24年3月末時点)。しかし、史上まれにみる超金融緩和を10年以上も行ったにもかかわらず、長らく物価も賃金も上がらなかった。「国民のインフレ期待(心理)を変える」と大見得きった黒田日銀はなぜ公約を実現できなかったのか。

※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。

夢から醒めてはならないピーターパン
異次元緩和は、「国民のインフレ期待(心理)を変える」ことに主眼を置いた政策だった。一貫して威勢のよい発言が続けられたのも、日銀が自信を示すことで、国民の心理をひきつける狙いがあったからなのだろう。

2013年4月に導入を決めた金融政策決定会合後の記者会見で、黒田総裁は「次元の違う金融緩和」と呼び、「戦力の逐次投入をせずに、現時点で必要な政策をすべて講じた」と胸を張った。岩田規久男副総裁は、就任前の国会質疑で、「日銀は、消費者物価の上昇率2％を必ず達成する、その達成責任を全面的に負う」と述べたうえで、2年で達成できないとすれば、「最高の責任の取り方は辞職するということ」と言い切った。さらに、同年3月21日の就任記者会見で同副総裁は「(目標を)達成できなかったとき、『自分たちのせいではない。他の要因によるものだ』と、あまり言い訳をしないことだ」とも語った。

しかし、物価上昇率は2年どころか、開始から9年の間2％を下回り続けた。「戦力の逐次投入はせず」との言葉とは裏腹に、追加の施策が次々と投入された。岩田副総裁も途中で辞任することなく、5年の任期を全うした。

これらのエピソードからは、当時の日銀執行部の自信や高揚感が感じられるとともに、国民に「物価目標は必ず達成されるもの」と信じ込ませようとの気迫が伝わってくる。

そうした日銀の姿勢を端的に表したのが、2015年6月に開催した国際コンファランスでの黒田総裁の開会挨拶だった。総裁は、コンファランスの論点として、非伝統的政策のあり方などをあげたのち、挨拶の結語として、ピーターパンの物語の中から「飛べるかどうかを疑った瞬間に永遠に飛べなくなってしまう」という言葉を引用した。そのうえで、「大切なのは、前向きな姿勢と確信です」と強調した。

「前向きな姿勢と確信」は耳に心地よい言葉だが、考えてみれば「信じる者は救われる」という類の話でもあった。人々の心理形成をあまりに単純化していた。

ピーターパンの冒険の舞台は、ネバーランドという名の、実在しない架空の国の話である。夢から醒めて現実に戻れば墜落しかねない。それゆえに夢の中を飛び続けた11年だったように見えてならない。以下、当初の達成期限をいつまでも実現できなかったにもかかわらず、なぜ立ち止まることができなかったのかを考えてみたい。

理論先行の実験:「国民の期待(心理)を変える」政策
期待(心理)重視の政策は、経済学の世界からやってきた。1970年代以降、経済学の世界では、人々の経済的な意思決定のモデルに「期待(expectation)」の要素を組み込んで、マクロ経済的な意味合いを引き出そうとする動きが活発になっていた。

たしかに、経済事象の分析に当たっては、心理の果たす役割を無視することはできない。典型はバブル経済である。土地価格が上昇するのは「みなが土地の値段が上がると信じているからだ」とするのは、必ずしも間違いではない。地価が上がるとみなが信じれば、買いが買いを呼び、実際にも土地の値段は上がる。逆にみなが地価は下がると信じるようになれば、売りが売りを呼び、地価は下がる。バブルの発生と崩壊である。

こうした期待や予想の役割を重視して日本の金融政策に適用すべきとの議論を展開したのが、第2章で紹介したニューヨーク市立大学のクルーグマン教授だった。人々のインフレ期待(心理)を高め、予想物価上昇率(物価上昇率の見通し)を引き上げてやれば、経済を活性化させ、ゼロ金利制約を克服できるという主張だった。

日本国内も、リーマンショック以来の経済の停滞を眺め、「デフレ脱却のために何でもやるべき」「やって失うものは何もない」といった論調にあふれていた。

そうした主張や論調を踏まえ、「国民のインフレ期待(心理)を変える」ことを全面に押し出して行った政策が、異次元緩和だった。政策の要は、2％目標の達成を2年程度という期間を定めて明確に約束することであり、「物価は上がる」と人々に信じ込ませる仕掛けを用意することだった。その仕掛けが、市場から買い入れる国債の平均残存期間(償還までの期間)を2倍にし、資金供給量を2倍にするという施策だった。

異次元緩和を決定した当日の記者会見で黒田総裁は「金融政策はコミットメントが非常に大事であるし、そのコミットメントが市場関係者のみならず経済主体に分かりやすく伝わって期待を変えることが非常に重要だ」と語り、国民の期待(心理)を変えてみせるとの並々ならぬ意欲を明らかにした。

しかし、日銀が人々の心理形成メカニズムを熟知しているわけではなかった。どうすればインフレ期待を高められるかも十分には分かっていなかった。高められたとしても、永続するかどうかもよく分かっていなかった。「期待」を組み込んだ経済モデルをつくることはできても、将来予測に耐えられるほど成熟したモデルではなかった。資金量を増やせば物価が上がるという理屈は不確かなものだった。

自信満々で始めた日銀にしてみれば、国民の反応は期待外れだっただろう。だが、そもそも多くの国民は、日銀がどのような目標を掲げているか自体を知らなかったし、現在もそうだ。物価が上がると人々が信じるかどうか以前の問題である。

端的に示すのが、日銀が3ヵ月ごとに行っている「生活意識に関するアンケート調査」の結果である。異次元緩和の導入を機に、日銀は、2013年9月のアンケート項目に「日本銀行が、消費者物価の前年比上昇率2％の『物価安定の目標』を掲げていることをご存知ですか」との質問を加えた。

回答欄には「知っている」「見聞きしたことはあるが、よく知らない」「見聞きしたことがない」の3つの選択肢が用意されている。2024年3月までの10年半にわたる回答結果の平均は、「知っている」が26％、「見聞きしたことはあるが、よく知らない」が34％、「見聞きしたことがない」が40％だった(図表7-1)。

国民の4割が物価目標政策を「見聞きしたことがない」と回答し、これに「見聞きしたことはあるが、よく知らない」とする回答を加えれば、4人に3人が物価目標政策をよく知らなかったことになる。

しかも、異次元緩和を11年近く続けても、アンケート結果の回答は向上していない。「知っている」との回答率のピークは、質問項目にこの問いを加えた初回(2013年9月)の37％であり、以後総じて低下傾向を示した。2024年3月時点も25％にとどまる。

日本人の教育レベルが低いといった話ではない。日銀が思うほどには、国民は日銀に関心を持っていないということである。もし実際に物価が上がっていたならば、多少なりとも認知度は高まっていたかもしれないが、そうもならなかった。

人々のインフレ期待(心理)を変える政策は、理論先行の実験にとどまった。

言葉で繕(つくろ)う政策変更
日銀自身も、物価目標2％の達成を約束し、資金を大量に供給すれば人々のインフレ心理が高まるとの理屈立てに無理があることは、早い段階で気づいていたはずだ。2016年には、資金量重視の方針を金利重視の方針に変えた。2018年には、物価目標の達成時期として掲げた「2年程度」の柱も撤回した。

日銀からの発信も、国民の期待を変えてみせるとのトーンが薄れ、次第に「粘り強く金融緩和を続けることで、経済活動を支え、賃金が上昇しやすい環境を整えていく」との論調に変わった。政策の根本的な変化だった。金融政策の力で物価を上げてみせるという位置付けが、日本経済に必要な構造転換を支えるための政策という位置付けに変わった。

ならば、いったん立ち止まって、異次元緩和をこのまま続けてよいかを考えるべきだったが、そうはならなかった。なぜ、日銀は途中で立ち止まれなかったのだろうか。

最大の理由は、期待を直接変えようとする政策の宿命として、みずからの読み違いを真正面から認めることに強い躊躇があったからだろう。国民に日銀の言質を信じ込ませようとしてきた以上、自らの言質を揺るがすわけにいかなかったのかもしれない。それゆえに対外的な説明はあくまで強気で、追加緩和や政策変更の都度、言葉巧みに政策の一貫性を主張し、異次元緩和の適切さを強調した。

以下、大きな政策変更の都度、どのような説明が行われてきたかを振り返ってみよう。

〈第3の柱「資金量重視」から「金利重視」への方針変更〉
異次元緩和開始からもうすぐ3年を迎えようとする2016年1月、日銀はマイナス金利政策を導入し、資金量重視から金利重視へと一歩踏み出した。しかし、日銀はこの政策を「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」と称し、「〈量〉〈質〉〈金利〉の3つの次元で緩和手段を駆使して金融緩和を進めていく」という説明を行った。量重視の施策の限界が語られることはなく、むしろ「3つの次元」という華々しい表現を伴う説明となった。

しかし、第2章で述べたように、この政策には無理があった。マイナス0.1％の短期金利とマネタリーベースの年間80兆円程度の増加ペースが整合的かという問題である。その影響は、長期金利の下がり過ぎというかたちですぐに表れた。

そこで、日銀は、マイナス金利導入からわずか8ヵ月後の2016年9月、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」と称する新しい枠組みを導入した。

大きなポイントは、それまで年間80兆円程度としてきたマネタリーベースの増加を事実上棚上げし、単に「拡大方針を継続する」に切り替えたことである。すなわち、増加額はプラス80兆円でなく、ゼロ以上であればよくなった。しかも、「マネタリーベースの残高は、イールド・カーブ・コントロールのもとで短期的には変動しうる」との注釈もつけられ、量から金利中心への方針変更が鮮明にされた。

それでも、総裁の定例記者会見では、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」は、従来の「量的・質的金融緩和」あるいは「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を「さらに強化したもの」とし、「マネタリーベースをターゲットにして行ってきたことは長期的な意味では非常に効果がある」とした。「前の政策を捨てたというわけではなくて、それをさらに強化してこういった形にしている」とも述べた。

しかし、実態は、当初掲げた第3の柱である「マネタリーベースを金融調節上の目標にすること」の撤回だった。しかし、同日導入したイールド・カーブ・コントロールとオーバーシュート型コミットメントの導入というサプライズの陰で、その意味が丁寧に説明されることはなかった。

なお、2016年1月のマイナス金利の導入と9月のイールド・カーブ・コントロールの導入に際しては、複数の審議委員がこの政策に反対票を投じている。1月のマイナス金利政策の決定には4名が反対票を投じ、賛成5反対4の薄氷の決定となった。9月のイールド・カーブ・コントロールの導入時も、2名が反対票を投じている。1月から9月にかけての反対票の減少は、審議委員の交替を反映したものとみられる。

このように審議委員の中には、資金量増加の効果を疑問視する見方や、異次元緩和が市場機能に及ぼす悪影響を懸念する見方があった。言い換えれば、日銀執行部が、一部の反対を押し切って進めたマイナス金利政策とイールド・カーブ・コントロールだった。自信と修飾に満ちた対外説明は、審議委員を含む一部からの批判への反論だったようにも見える。しかし、政策変更を行った2016年以降も、物価目標はいつまでも達成されず、異次元緩和はその後7年半にわたって続けられた。

〈第2の柱「2年程度」の撤回〉
2018年4月、日銀は、物価目標達成の期限として掲げた「2年程度」の柱も撤回した。この経緯には、少し説明が必要だろう。

日銀は、2013年4月に異次元緩和を導入した際、金融政策決定会合の公表文の中で「2年程度の期間を念頭に置いて」と明記し、同日の記者会見ではパネルも持ち出して「2年程度で物価安定目標を達成できるものと思っている」と強調した。

その後は、3ヵ月に一度公表する「経済・物価情勢の展望(展望レポート)」の中で「2％程度に達する時期」を示し、毎回、おおむね2年程度先の時期を記述することで、「2年程度」の柱を維持していた。

しかし、当初のもくろみははずれ、目標はいつまでも達成されなかった。それゆえに、展望レポートの中で示される達成時期は、レポートの発表にあわせ、先へ先へとロールオーバー(先送り)された。例えば、2017年1月の展望レポートでは物価上昇率2％の達成時期を、「見通し期間の終盤(2018年度頃)」と書き、2018年1月の同レポートでは「2019年度頃になる可能性が高い」と書いた。

しかし、異次元緩和の導入から5年が経ち、「2年程度」の柱はすでに朽ちていた。そこで日銀は、2018年4月27日に公表した展望レポートをもって、「2％程度に達する時期」の明示をとりやめた。

同日の記者会見で達成時期の明示をとりやめた理由を問われた黒田総裁だったが、答えは、概要以下のとおり、むしろ市場の受け止め方に問題があるとのトーンで語られた。

①展望レポートにおける2％達成時期の見通しは、あくまで見通しであり、政策変更に結び付ける見方は誤りだ。

②物価の先行きには様々な不確実性があり、計数のみに過度に注目するのは、市場とのコミュニケーションの面からも必ずしも適当でない。

③物価の先行きの展望はあくまで見通しであることを明確にするため、今回から物価2％達成時期の明示をとりやめる。

質問者の意図は、5年前にパネルまで持ち出して華々しく掲げた「2年程度」の柱を撤回することの考えを尋ねたものだった。にもかかわらず、技術的な話としてあしらわれ、答えをはぐらかされた。「2年程度」の撤回は、金融政策で人々の期待(心理)を変えられなかったことを意味する。異次元緩和を支えてきた理屈の脆弱さを示す出来事だったが、その理由が率直に語られることはなかった。

〈2022年12月の長期金利変動幅の拡大〉
写真:現代ビジネス

黒田総裁の任期が半年を切った2022年12月20日、日銀は突如イールド・カーブ・コントロールの変動幅見直しを行い、長期金利の上昇引き上げを事実上容認した。この方針変更も、日銀独特の説明に終始した。

日銀は、2016年9月のイールド・カーブ・コントロール(長短金利操作)の導入後、マイナス短期金利とゼロ％程度の長期金利を金融緩和の両輪と位置付けてきた。効果の多寡はともかく、長短金利の低水準維持を金融緩和の基本的な手段として位置付けていたことは疑いがない。内田眞一理事(当時、現副総裁)も、2022年5月の参議院財政金融委員会で、長期金利の変動幅を拡大することは「事実上(の)利上げ」と牽制していた。

それから半年が過ぎた2022年12月20日、日銀はその変動幅を変更し、従来の±0.25％から±0.5％に拡大した。金融市場の金利機能の低下に対応するものだったが、高めの長期金利の容認である以上、利上げの要素を含むことは間違いなかった。それでも、公式説明は「金融政策の持続性を高めるため」だった。

ここでも、決定当日の金融政策決定会合後の記者会見で、今回の変動幅の拡大は事実上の利上げではないのかとの質問が出た。これに対して黒田総裁は、「(今回の措置は)市場機能を改善することで、イールド・カーブ・コントロールを起点とする金融緩和の効果が、企業金融等を通じてより円滑に波及していくようにする趣旨で行うもの」であり、「利上げではありません」と述べた。

このように、政策の根幹の変更であっても、従来からの主張との整合性を独特の言葉遣いで繕うのが、日銀からの発信の特徴となった。何があっても政策の正しさを強調していく姿勢は、物価目標の実現を国民に信じてもらうための欠かせないピースだったのかもしれない。しかし、こうしたやりとりの末に、メディアも日銀の説明に対し不信感を抱くようになり、率直に語らない日銀のイメージが定着していった。これは、中央銀行にとって致命的だった。

中央銀行の言うことに説得力があり、目指す政策の意図と効果を国民に信じてもらえれば、金融政策の効果はより早く、より強力に発揮されるはずである。裏返していえば、中央銀行の言うことを国民が信じなくなれば、金融緩和政策の効果は低下することになる。

「人々の期待(心理)を変える」政策には、強気の姿勢を示し続けなければならない罠にはまるリスクがある。途中で立ち止まれなかった最も大きな理由だったように見える。

本記事の抜粋元・山本謙三『異次元緩和の罪と罰』(講談社現代新書)では、異次元緩和の成果を分析するとともに、歴史に残る野心的な経済実験の功罪を検証しています。2％の物価目標にこだわるあまり、本来、2年の期間限定だった副作用の強い金融政策を11年も続け、事実上の財政ファイナンスが行われた結果、日本の財政規律は失われ、日本銀行の財務はきわめて脆弱なものになりました。これから植田日銀は途方もない困難と痛みを伴う「出口」に歩みを進めることになります。異次元緩和という長きにわたる「宴」が終わったいま、私たちはどのようなツケを払うことになるのでしょうか。

山本 謙三