금융 중앙은행이 지켜야 할 규칙을 모조리 무시한 구로다 일본은행. 우리는 이 청구서 어떻게 지불할 것인가

[お持て成し]

중앙은행이 지켜야 할 규칙을 모조리 무시한 구로다 일본은행. 우리는 이 청구서 어떻게 지불할 것인가 / 11/22(금) / 현대 비즈니스

구로다 일본은행은 장기 금리를 제로% 정도로 억제하기 위해, 고액의 국채 매입을 실시했다. 그 결과, 일본은행의 국채 보유 잔고는 약 590조엔에 달하며, 일본의 일반정부 채무 잔고의 대 GDP 비율은 이제 257%(2022년 실적 전망)로 선진국 중에서 단연코 높은 수준에 있다. 그렇지만 느슨해진 재정 규율에는 회복의 조짐은 없다. 국민민주당이 요구하는 연소득 103만엔 벽 해소를 이루려면 지방에서 7조~8조엔의 세수가 줄어 추가 재정 악화가 불가피하다. 과연 이런 방만한 재정운영으로 엔화의 신뢰는 언제까지 유지될 수 있을까? 

※ 본 기사는 야마모토 겐조 『이차원 완화의 죄와 벌』에서 발췌·편집한 것입니다.

◇ 일본은행의 대차대조표에 대한 신임은 계속되는가

리스크에 노출되는 것은, 일본은행도 마찬가지이다. [도표 8-7]의 현상의 일본은행 밸런스시트에서는, 거액의 일본은행 당좌 예금이 계상되고 있다. 이 당좌예금은 금융기관에 있어서 일본은행에 대한 채권, 일본은행에 있어서 금융기관에 대한 부채이다. 이날 은행의 부채에 걸맞는 자산은, 밸런스시트에서 알 수 있듯이 국채이다. 이를 어떻게 생각할 것인가.

앞서 말한 것처럼 한 금융기관이 일본은행 당좌예금을 내놓는다고 해도 거래의 상대방이 되는 금융기관의 일본은행 당좌예금이 그만큼 늘어나게 되므로 당좌예금 총액은 변하지 않는다. 유일하게 바뀐다면 금융기관이 당좌예금을 헐어 현금(발행은행권)을 가져가는 경우뿐인데, 이 경우에도 당좌예금이 일본은행의 부채인 '발행은행권'으로 대체될 뿐이어서 일본은행의 부채 총액은 변함이 없다.

그렇다고 금융기관이 일본은행의 신용력과 무관하게 당좌예금을 계속 갖고 있는 것은 아니다. 만약 일본은행의 신용력이 저하되면, 그 외상은, 우선 일본엔의 보유를 회피하려고 하는 압력이 되어 나타난다. 즉, 외환시장에서 엔저 압력이 증가한다. 앞서 통화에 대한 신뢰가 한계치를 넘을 수 있다는 위험성을 언급했지만 그 단계에서 엔화 환율이 급락하면 수입물가(엔화 기준)가 치솟아 인플레이션 압력이 한꺼번에 높아진다. 일본은행의 부채 총액이 변하지 않는다고 해서 낙관할 수는 없다. 일본은행에 대한 신뢰의 붕괴는 당좌예금의 감소라는 모습이 아니라, 통화가치의 하락으로 나타난다. 일본은행은 자산의 건전성 유지에 항상 신경을 곤두세워야 한다.

[도표 8-8]은 일본은행이 양적완화에 들어가기 전인 2008년 3월말의 일본은행의 밸런스시트이다. 여기서도 부채(당좌예금이나 발행은행권)에 걸맞은 주요 자산은 일본 국채다. 그런 점에서는 지금의 대차대조표와 비슷하지만 내실은 전혀 다르다. 발행 은행권에 걸맞은 장기 국채 보유를 제외하면 기타 부채에 걸맞은 자산은 단기 국채와 대출금 등 대부분 단기 자산이었다.

기존에 일본은행은 매입하는 자산에 대해 극히 엄격한 건전성 원칙을 적용해 왔다. 구체적으로는 ①신용력이 높은 자산일 것, ②원금의 보증이 있고, 상환 기한이 있는 자산일 것, ③원칙적으로 단기 자산일 것, ④시장 유동성이 높은 자산일 것(언제라도 시장에 매각할 수 있는 자산일 것) 등이다. 이들 조건을 충족하면 이론상으로는 신용력이 높은 단기사채나 어음, 외국증권도 매입 대상으로 삼을 수 있다. 이들 원칙은 대부분 국가의 중앙은행이 채택하고 있는 것과 같다.

왜 중앙은행은 이런 엄격한 원칙을 유지하고 있는 것일까. 이는 다음과 같은 사정에 따른다.

중앙은행의 신용력의 기본적인 원천은 국가의 신용력이다. 중앙은행이 발행하는 은행권은 법정통화(legal tender)로서 법률에 의해 강제 통용력을 부여받고 있다. 또 중앙은행이 채무초과에 빠질 경우 정부로부터 증자를 받을 수 있다는 암묵적인 양해가 있다. 현행 일본은행법에 명시된 것은 아니지만 상식적으로는 만일의 사태에 있어 정부가 중앙은행을 지탱하지 않는다고 보기 어려우므로 증자를 받을 수 있다고 생각하는 것은 자연스러울 것이다. 이 결과, 중앙은행은 국가의 신용력에 의거해 적어도 국가와 동등한 신용력을 얻고 있다고 생각된다. 

그러나 중앙은행의 신용력을 뒷받침하는 것은 그뿐만이 아니다. 중앙은행은 스스로 정한 자산건전성 원칙을 유지함으로써 국가의 신용력에 더해 독자적인 신용력을 더하고 있다. 원칙에 따른 자산을 매입 대상으로 삼으면 여차하면 단기에 시중에서 자금을 회수해 환율 급락과 물가 급등을 피할 수 있다. 이것이 단기에 유동성이 높고 신용력이 높은 자산만 보유하고 있다는 의미다.

중앙은행은 자산건전성 원칙이 위협받지 않도록 몇 가지 제도적 장치를 마련해왔다. 재정 파이낸스의 금지나 중앙은행의 독립성 유지라는 제도 설계는, 그것을 위한 것이며, 일본은행은 한층 더 전술한 은행권 룰도 마련하고 있었다.

그러나 이차원 완화는 이들 원칙을 뿌리부터 뒤집었다. 재정 파이낸스와 흡사한 국채 매입으로 거액의 국채 잔고를 떠안게 됐다. 게다가 의도적으로 장기 국채를 매입했기 때문에 약 590조엔의 국채의 평균 잔존기간은 67년에 이르고 있다. 중도 매각은 어렵고 자산으로서의 유동성도 떨어지고 있다. 아울러 ETF처럼 원금보증이 없는 자산도 적극적으로 매입해 자산의 한 항목으로 계상하고 있다. 자산건전성 유지 원칙은 크게 무너졌다. 이차원 완화의 '이차원'인 이유는 사실 자산 건전성의 원칙을 무너뜨린 '이차원'성에 있었다.

미국 FRB가 일드커브 컨트롤 아이디어를 기각한 것도 바로 이 같은 조작이 재정금융으로 이어질 수 있고 중앙은행의 독립성을 위협할 수 있다는 판단에서였다.

다행히 일본이나 일본은행에 대한 신임은 지금도 두터워 아직 신뢰가 무너지는 징후는 보이지 않는다. 지금까지의 엔 시세의 하락이 신인 저하를 나타내는 것이 아닌가 하는 견해도 없는 것은 아니지만, 현시점에서는 일미 금리차를 반영한 것이라고 봐도 좋을 것이다.

그러나 언제까지 이 상황에 응석부릴 수는 없다. 일본과 엔화에 대한 신임은 선인들이 맥없이 쌓아온 이 나라의 재산이며 이를 다음 세대에 물려주는 것이 우리 세대의 책무일 것이다. 재정파이낸스와 흡사한 매입으로 쌓아둔 국채 잔액을 그냥 두고 볼 수는 없다.

일본은행은, 24년 7월에 공표한 장래 2년간의 장기 국채 매입의 감액 계획에 그치는 것이 아니라, 정상화의 완수를 향한 기본 방침과 장기 비전을 빨리 나타낼 필요가 있다. 이것들을 명시하지 않고, 유연한 자세를 강조하는 한, 장래 없이 무너뜨리고 국채의 매입 재개에 밀려들 리스크가 높아진다. 괴로운 얘기지만 정치에도 사회에도, 일본은행의 생각을 이해시키는 노력이 필요하다.

본 기사의 발췌원·야마모토 켄조 「이차원 완화의 죄와 벌」(고단샤 현대신서)에서는, 이차원 완화의 성과를 분석하는 것과 동시에, 역사에 남는 야심적인 경제 실험의 공과를 검증하고 있습니다. 2%의 물가 목표에 집착한 나머지, 본래 2년의 기간 한정이었던 부작용이 강한 금융 정책을 11년이나 계속해, 사실상의 재정 파이낸싱이 행해진 결과, 일본의 재정 규율은 상실되어 일본 은행의 재무는 극히 취약한 것이 되었습니다. 앞으로 우에다 일본은행은 엄청난 어려움과 아픔을 동반한 '출구'로 행보를 진행하게 됩니다. 이차원 완화라는 긴 시간에 걸친 '잔치'가 끝난 지금, 우리는 어떤 외상을 지불하게 되는 것일까요.

야마모토켄조오

https://news.yahoo.co.jp/articles/443ed05b0f337039bc428fbdb17b2367354e97af

中央銀行が守るべきルールをことごとく無視した黒田日銀。私たちはこのツケをどのようにし

中央銀行が守るべきルールをことごとく無視した黒田日銀。私たちはこのツケをどのようにして払うのか
11/22(金) 6:04配信

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現代ビジネス
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黒田日銀は、長期金利をゼロ％程度に抑え込むために、多額の国債買い入れを行った。その結果、日銀の国債保有残高は約590兆円に達し、日本の一般政府債務残高の対GDP比率は、いまや257％(2022年実績見込み)と、先進国の中で断トツの高さにある。しかしながら緩みきった財政規律には回復の兆しはない。国民民主党が要求する「年収103万円の壁の解消」を実現しようとすると、国・地方で7兆~8兆円の税収が減り、さらなる財政悪化は不可避となる。はたして、このような野放図な財政運営で円の信認はいつまで保つことができるのか？

※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。

日銀のバランスシートへの信認は続くのか
リスクにさらされるのは、日銀も同様である。図表8-7の現状の日銀バランスシートでは、巨額の日銀当座預金が計上されている。この当座預金は、金融機関にとって日銀に対する債権、日銀にとって金融機関に対する負債である。この日銀の負債に見合う資産は、バランスシートから分かるように国債である。これをどう考えるべきか。

先に述べたように、ある金融機関が日銀当座預金を手放すとしても、取引の相手方となる金融機関の日銀当座預金がその分増えることになるため、当座預金の総額は変わらない。唯一変わるとすれば、金融機関が当座預金を取り崩して現金(発行銀行券)を持ち帰る場合だけだが、この場合も、当座預金が、日銀の負債である「発行銀行券」に振り替わるだけなので、日銀の負債総額は変わらない。

だからといって、金融機関が、日銀の信用力と無縁に当座預金を持ち続けるわけではない。もし日銀の信用力が低下すれば、そのツケは、まず日本円の保有を回避しようとする圧力となって現れる。すなわち、為替市場で円安圧力が増す。先に、通貨に対する信認が閾値を超えることの危うさを述べたが、その段階で円相場が急落すれば、輸入物価(円建て)が高騰し、インフレ圧力が一挙に高まる。日銀の負債総額が変わらないからといって、楽観はできない。日銀に対する信認の崩れは、当座預金の減少という姿ではなく、通貨価値の下落となって現れる。日銀は、資産の健全性維持に常に神経をとがらせておかなければならない。

図表8-8は、日銀が量的緩和に入る前の、2008年3月末の日銀のバランスシートである。ここでも負債(当座預金や発行銀行券)に見合う主たる資産は、日本国債である。その点では、今のバランスシートと似ているが、内実は、まったく異なる。発行銀行券に見合う長期国債保有を除けば、その他の負債に見合う資産は短期国債や貸出金など、ほとんどが短期の資産だった。

従来、日銀は、買い入れる資産に対して、きわめて厳格な健全性の原則を適用してきた。具体的には、①信用力の高い資産であること、②元本の保証があり、償還期限のある資産であること、③原則として短期の資産であること、④市場流動性の高い資産であること(いつでも市場に売却できる資産であること)、などである。これらの条件を満たせば、理屈上は信用力の高い短期の社債や手形、さらに外国証券も買い入れ対象にできる。これらの原則は、ほとんどの国の中央銀行が採用しているものと同じだ。

なぜ、中央銀行はこのような厳格な原則を維持しているのだろうか。これは次のような事情による。

中央銀行の信用力の基本的な源泉は、国の信用力である。中央銀行が発行する銀行券は法定通貨(legal tender)として、法律により強制通用力を与えられている。また、中央銀行が債務超過に陥る場合、政府から増資を受けられるとの暗黙の了解がある。現行の日銀法で明示されているものではないが、常識的には、万が一の事態にあって、政府が中央銀行を支えないとは考えにくいので、増資を受けられると考えるのは自然だろう。この結果、中央銀行は、国の信用力に依拠し、少なくとも国と同等の信用力を得ていると考えられる。

しかし、中央銀行の信用力を支えるものは、それだけではない。中央銀行は、みずから定めた資産の健全性の原則を維持することで、国の信用力にプラスして独自の信用力を上乗せしている。原則に従う資産を買い入れ対象としていれば、いざという時には、短期のうちに市中から資金を回収して、為替相場の急落や物価の高騰を回避することができる。これが、短期で流動性が高く、かつ信用力の高い資産だけを保有していることの意味合いである。

中央銀行は、資産の健全性の原則が脅かされることのないよう、いくつかの制度的な仕掛けを用意してきた。財政ファイナンスの禁止や中央銀行の独立性維持といった制度設計は、そのためのものであるし、日銀はさらに前述の銀行券ルールも設けていた。

しかし、異次元緩和はこれらの原則を根底からひっくりかえした。財政ファイナンス酷似の国債買い入れによって、巨額の国債残高を抱え込むことになった。しかも、意図的に長期の国債を買い入れたために、約590兆円の国債の平均残存期間は6~7年に達している。中途売却は難しく、資産としての流動性も低下している。さらに、ETFのように元本保証のない資産も積極的に買い入れ、資産の一項目として計上している。「資産の健全性維持」の原則は大きく崩れた。異次元緩和の「異次元」たる所以(ゆえん)は、実は、資産の健全性の原則を崩した「異次元」性にあった。

米国FRBがイールド・カーブ・コントロールのアイデアを棄却したのも、まさしくこうした操作が財政ファイナンスにつながりかねず、中央銀行の独立性を脅かしかねないとの判断からだった。

幸い、日本国や日銀に対する信認はいまも厚く、いまのところ信頼が崩れる兆候は見当たらない。これまでの円相場の下落が信認低下を表すものではないかとの見方もないわけではないが、現時点では日米金利差を反映したものとみてよいだろう。

しかし、いつまでもこの状況に甘えているわけにはいかない。日本と日本円に対する信認は先人たちが脈々と築き上げてきたこの国の財産であり、これを次の世代に引き継ぐのが、私たちの世代の責務だろう。財政ファイナンスに酷似した買い入れで積み上げた国債残高をそのまま放置するわけにはいかない。

日銀は、24年7月に公表した先行き2年間の長期国債買い入れの減額計画にとどめるのでなく、正常化の完遂に向けた基本方針と長期ビジョンを早く示す必要がある。これらを明示せず、柔軟な姿勢を強調する限り、将来なし崩し的に国債の買い入れ再開に押し込まれるリスクが高まる。苦しい話だが、政治にも社会にも、日銀の考えを理解してもらう努力が必要だ。

本記事の抜粋元・山本謙三『異次元緩和の罪と罰』(講談社現代新書)では、異次元緩和の成果を分析するとともに、歴史に残る野心的な経済実験の功罪を検証しています。2％の物価目標にこだわるあまり、本来、2年の期間限定だった副作用の強い金融政策を11年も続け、事実上の財政ファイナンスが行われた結果、日本の財政規律は失われ、日本銀行の財務はきわめて脆弱なものになりました。これから植田日銀は途方もない困難と痛みを伴う「出口」に歩みを進めることになります。異次元緩和という長きにわたる「宴」が終わったいま、私たちはどのようなツケを払うことになるのでしょうか。

山本 謙三