금융 자본주의는 전환기에 있다. 달러 기축통화체제는 언제까지 계속될까?(2차)

[お持て成し]

자본주의는 전환기에 있다. 달러 기축통화체제는 언제까지 계속될까?(2차) / 1/26(일) / 다이아몬드 온라인

트럼프 신정권, 일본은행의 금리 인상, 일본의 거액 정부 채무등에서 불확실성이 높아지는 가운데, 시장의 널뛰기에 우왕좌왕하지 않기 위해서 장기 시점에서 금리나 물가를 생각하는 것을 제창하는 「금리의 세계」와 「물가의 역사」의 저자로, 도쿄해상에셋 매니지먼트·치프 전략가인 히라야마 켄이치 씨를 인터뷰했다. 연재 3회에 보내는 제2회는, 거액의 정부채무와 금리동향의 관계에 대해서입니다. (취재·문/다이아몬드사 논설위원 오오츠보 료, 촬영/스즈키 아이코) 

● 패권은 변천한다. 18세기의 네덜란드를 닮은 일본

―― 본서 「금리의 역사」(중앙경제그룹 퍼블리싱)를 읽으면, 각 시대에 대해 최저 금리를 실현하고 있는 것은, 금융 패권국이었던 것 같습니다. 이 점의 에센스를 알려주세요.　

주요국 중 가장 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있는 나라는 시대와 함께 변해갔습니다. 16세기 후반부터 17세기 초의 이탈리아를 시작으로, 17세기부터 18세기에 걸친 네덜란드, 18세기 중엽·19세기의 영국, 20세기 중엽의 미국, 그리고 20세기 후반부터 21 세기에 걸친 일본이나 스위스라고 하는 정도로 변천해 갔습니다. 

이들 국가는 무역과 산업 등을 통해 부를 축적한 자본 수출국이 많다. 그리고 국제간 결제를 지배하고 중심도시에 거래소를 만들겠습니다. 베네치아, 제노바, 앤트워프(벨기에), 암스테르담, 런던, 뉴욕이죠.

―― 일본 도쿄는 그렇게 되어 있지 않네요.

흥미로운 부분입니다. 일본의 경우는 작은 패권이며, 어쩌면 미국과의 세트라는 것일지도 모릅니다. 돈을 내는 사람은 미국으로, 유로 달러를 세계에 공급하지만, 대채국이기 때문에, 일본이나 스위스가 파이낸스하는 관계입니다. 역사적으로 보면 패권국이 결제를 쥐고 있었지만 미국으로부터의 이관은 없었다.

―― 스위스가 저금리 국가인 이유는 무엇입니까?

이유는 불분명하지만 돈은 윤택한 나라입니다. 프라이빗뱅킹이 유력하고, 자금이 세계에서 모여 택스매니지먼트에 능한 운용을 할 수 있다는 장점이 오래전부터 있었다.

그 나라의 통화가 쓰이려면 신용이 뒷받침되어야 한다. 유럽연합(EU)에서 유로화가 탄생하더라도 불확실성은 크다. 리스크 분산이나 자산 보전으로 스위스로 돈이 흘러간 면이 있을지도 모릅니다.

국가안보는 패권이 성립할 필요조건이지만 스위스에는 나라를 제대로 지키는 군대가 있고 다른 나라의 침략을 받은 적이 없다는 역사가 있습니다. 반면, EU는 확장해 나갈 때마다 지켜야 할 영역이 늘어나 침략 리스크가 높아진다는 모순도 있다. 안전보장 측면에서는 EU가 반드시 필요조건을 충족하지 않는다고 볼 수 있습니다.

그러나 최근 스위스 3대 은행의 일각이 위기를 맞아 합병으로 내몰리기도 한 것은 어떤 힘이 작용하고 있는지도 모릅니다.

―― 금융 패권국에서는 저금리를 장기적으로 유지할 수 있지만, 모종의 트리거가 끌렸을 때에는 금리는 급상승할 수 있다고 본서에서는 경고하고 있습니다.

트리거는 정부·중앙은행에 대한 신인 상실 등 정치적인 요인을 들 수 있습니다. 전쟁과 분쟁이 정부에 대한 불신을 불러와 인플레이션율 급등으로 이어진다는 것을 역사는 보여줍니다.

19세기까지의 역사에서 전쟁을 일삼는 왕실과 정부의 신용은 상인 간의 신용보다 낮았고 조달 금리는 높았습니다.

―― 오늘날 일본을 생각하면 이 책에는 18세기 네덜란드가 유용한 의미를 부여한다고 쓰여 있습니다.

3장에서 자세히 설명했지만, 18세기에는 패권은 영국으로 넘어갔는데, 그 후 한동안 네덜란드는 최저 금리를 유지할 수 있었습니다. 강대국도 아닌 네덜란드가 금융 패권을 유지한 '더치 파이낸스'에는 네 가지 특징이 꼽힙니다.

첫째는 소비보다 저축을 지향하는 국민의 알뜰한 성향, 둘째는 통상에 의한 막대한 이익 획득과 축적, 셋째는 정치와 경제가 융합되어 민관 일체가 된 정책 운영, 넷째는 자금 조달을 위한 적절하고 효과적인 기구·구조가 있었다는 점입니다.

중산층이 두터워 국민이 제대로 일해서 경상흑자를 축적하고, 그 자산을 운용하기 위해서 국채를 사는 구조가 확립되어 있었습니다. 일본은 비슷하네요.

―― 이 책에 쓰여진 그 후의 전말에 놀라게 됩니다.

저리턴·저금리에 만족했던 네덜란드 국민의 투자 행동이 변화해 갔다. 새로운 패권국인 영국에 투자 기회를 찾아 그 신용이 높아짐에 따라 네덜란드의 자금은 영국으로 향합니다. 국내에서 해외로 투자가 옮겨가면서 네덜란드는 기술과 활력을 잃어갔습니다.

오늘의 일본도 비슷한 상황에 있습니다. 전반(연재 1회째)에서 이야기한 개인의 저축의 캐피털·플라이트는, 18세기말의 네덜란드에서도 일어나고 있었습니다.

네덜란드에서는 저축된 자금이 국채로 향해서 장기간의 저금리를 유지해 왔습니다. 일본도 개인 자금이 우편 저금이나 은행 예금을 통해 간접적으로, 혹은 직접 국채 구입으로, 계속 부풀어 오르는 재정 적자의 파이낸싱에 기여해, 저금리로 이어져 왔습니다.

하지만 그것도 한계가 있습니다. 열쇠를 쥐고 있는 것은 정부의 신임입니다.

● 국채 인수를 외국에 의존하게 될까

―― 일본 정부에 대한 신인 상실이 금리 급등의 트리거를 당기게 되는 것입니까.

그럴 가능성은 있습니다. 그리고 일단 금리가 오르기 시작하면 그 속도는 빠르다는 것이 과거의 역사입니다.

―― 그 것 또한 역사에서 배울 수 있다는 것으로, 본서 제5장에서는, 일본의 금리와 정부 채무의 동향을 메이지 시대부터 검증되고 있습니다.

메이지 시대부터 1930년대까지는 외화 표시(파운드나 달러 표시 등)의 일본 국채 비율이 높았습니다. 제2차 세계대전 발발 후 외채로 자금을 조달하기 어려워지면서 내국채와 국내 단기채 및 차입금이 늘어납니다. 1964년경부터 내국채의 비율이 증가해, 오늘날 약 90%가 장기 국채가 되고 있습니다.

이 그림을, 어떤 유식자에게 보여 주었더니, 「이건 굉장하네, 처음 봤다」라고. 게다가 한마디 「일본의 국채가 격하되면 큰일이지」라고 전해졌습니다. 신용등급 강등이 있으면 일본 금융기관 전체의 다운그레이드로 이어집니다. 지금 그런 임계점에 와 있는 것이 아닐까요.

오늘날 일본 국채 잔액의 50% 이상을 일본은행이 가지고 있습니다. 이상 사태로, 일본은행은 조금씩 비율을 낮추려고 하고 있습니다만, 실제로, 그 대신이 되는 국채 투자자는 있는가 하는 문제가 있습니다. 은행이나 보험은 금융 규제가 엄격해지고 있어 좀처럼 국채 구입을 늘릴 수 없다. 개인들은 앞서 언급한 것처럼 해외 투자로 향하고 있다. 이런 상황에서는 전쟁 전·종전 후처럼 단기채나 외채를 생각해야 할지도 모릅니다.

지금 일본의 금리는 스위스와 마찬가지로 최근에는 중국도 그렇지만, 2% 포인트 하락이 계속되고 있습니다만, 일본은 취약성이 높기 때문에, 일본만 이탈해 버릴 위험은 생각해 두어야 할지도 모른다.

다시 말하지만, 2%를 웃돌면, 그 후의 금리 상승은 빠르다고 생각됩니다.

―― 왜 그렇게 생각하세요? 역사의 증명인가요? 아니면 행동금융 같은 이론적 이유에서인가요?

역사상 그런 일이 많았다는 것과 손실 회피성이군요. 금리가 오른다는 것은 국채 가격이 떨어지면서 보유한 사람의 부가 줄어들게 됩니다. 투자자들에게 가격 상승 시와 하락 시의 느낌은 다르고 손실에 대해 과도하게 평가하는 경향이 있습니다.

서두에서 이야기한 행동 경제학자 다니엘 카네만 등이 제창한 프로스펙트 이론에 의한 것입니다. 손해를 봤을 때는 감정적으로 되기 쉽고, 행동이 빠르며, 즉시 도망치고 싶어진다. 그래서 금리가 내려갈 때는 천천히 내려가지만 금리가 오를 때는 빠릅니다.

오오츠보 료

자본주의는 전환기에 있다. 달러 기축통화체제는 언제까지 계속될까?(1차) / 1/23(목) / 다이아몬드 온라인

https://cafe.daum.net/5577/Up9t/2910

자본주의는 전환기에 있다. 달러 기축통화체제는 언제까지 계속될까?(3차) / 1/27(월) / 다이아몬드 온라인

https://cafe.daum.net/5577/Up9t/2909

https://news.yahoo.co.jp/articles/29a91b1bf8324457a370295e4d8fe30592b2d6be?page=1

資本主義は転換期にある。ドル基軸通貨体制はいつまで続くか？（第2回）（ダイヤモンド・オ

資本主義は転換期にある。ドル基軸通貨体制はいつまで続くか？（第2回）
1/26(日) 17:02配信

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ダイヤモンド・オンライン
写真：ダイヤモンド・オンライン

　トランプ新政権、日銀の利上げ、日本の巨額政府債務などで不確実性が高まる中、市場の乱高下に右往左往しないために長期視点で金利や物価を考えることを提唱する『金利の世界』と『物価の歴史』の著者で、東京海上アセットマネジメント・チーフストラテジストの平山賢一氏にインタビューした。連載3回で送る第2回は、巨額な政府債務と金利動向の関係についてです。（取材・文/ダイヤモンド社 論説委員　大坪 亮、撮影/鈴木愛子）

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●　覇権は変遷する。 18世紀のオランダに似る日本

　――本書『金利の歴史』（中央経済グループパブリッシング）を読むと、各時代において最低金利を実現しているのは、金融覇権国だったようです。この点のエッセンスを教えてください。　

　主要国の中で最も低い金利で資金調達できる国は、時代とともに移り変わって行きました。16世紀後半から17世紀初頭のイタリアを皮切りに、17世紀から18世紀にかけてのオランダ、18世紀中葉・19世紀の英国、20世紀中葉の米国、そして20世紀後半から21世紀にかけての日本やスイスというぐあいに変遷していきました。

　これらの国々は、貿易や産業などを通して富を蓄積した資本輸出国が多い。そして、国際間の決済を支配し、中心都市に取引所をつくります。ベネチア、ジェノヴァ、アントワープ（ベルギー）、アムステルダム、ロンドン、ニューヨークですね。

　――日本・東京はそうなっていないですね。

　興味深いところです。日本の場合は小さな覇権であり、もしかすると米国とのセットということかもしれません。お金の出し手は米国で、ユーロダラーを世界に供給するけれど、大借金国なので、日本やスイスがファイナンスするという関係です。歴史的に見ると、覇権国が決済を握っていましたが、米国からの移管はなかった。

　――スイスが低金利国なのはなぜですか。

　理由は不明ですが、お金は潤沢な国です。プライベートバンキングが有力であり、マネーが世界から集まり、タックスマネジメントにたけた運用ができるという利点が昔からあった。

　その国の通貨が使われるためには信用の裏付けがないといけない。欧州連合（E U）でユーロが誕生しても、不確実性は大きい。リスク分散や資産保全でスイスにお金が流れた面があるかもしれません。

　国の安全保障は覇権が成立する必要条件ですが、スイスには国をきちんと守る軍隊があり、他国の侵略を受けたことがないという歴史があります。対して、E Uは拡張していくごとに守るべき領域が増えていき、侵略リスクが高まるという矛盾もある。安全保障の面では、E Uは必ずしも必要条件を満たしていないと見ることができます。

　しかし近年、スイスの三大銀行の一角が危機を迎え合併に追いやられたりしたのは、何かの力が働いているのかもしれません。

　――金融覇権国では低金利を長期に維持できるが、ある種のトリガーが引かれた時には金利は急上昇することがあると本書では警告されています。

　トリガーは、政府・中央銀行に対する信認の喪失など政治的な要因が挙げられます。戦争や紛争が、政府への不信を呼び、インフレ率の急騰につながることを歴史は示しています。

　19世紀までの歴史においては、戦争に明け暮れる王室・政府の信用は、商人間の信用よりも低く、調達金利は高かったのです。

　――今日の日本のことを考えると、本書には18世紀のオランダが有用な含意を与えると書かれています。

　第3章で詳述しましたが、18世紀には覇権は英国に移ったのに、その後しばらくオランダは最低金利を維持できました。大国でもないオランダが金融覇権を維持した「ダッチ・ファイナンス」には4つの特徴が挙げられます。

　第1に消費よりも貯蓄を指向する国民の倹約性向、第2に通商による膨大な利益獲得と蓄積、第3に政治と経済が融合し官民一体となった政策運営、第4に資金調達のための適切かつ効果的な機構・仕組みがあったこと、です。

　中間層が厚く、国民がきちんと働いて経常黒字を蓄積し、その資産を運用するために国債を買うという仕組みが確立されていました。日本は似ていますね。

　――本書に書かれたその後の顛末に驚かされます。

　低リターン・低金利に甘んじていたオランダの国民の投資行動が変化していった。新たな覇権国の英国に投資機会を見出し、その信用が高まるにつれ、オランダの資金は英国に向かいます。国内から海外に投資が移るにつれ、オランダは技術と活力を失っていきました。

　今日の日本も似たような状況にあります。前半（連載1回目）でお話した個人の貯蓄のキャピタル・フライトは、18世紀末のオランダでも起こっていたのです。

　オランダでは、貯まった資金が国債に向かい、長期間の低金利を維持してきました。日本も個人資金が郵便貯金や銀行預金を通じて間接に、あるいは直接の国債購入で、膨らみ続ける財政赤字のファイナンスに寄与し、低金利につながってきました。

　しかし、それにも限界があります。カギを握るのは、政府の信認です。

●　国債の引き受けを 外国に頼ることになるか

　――日本政府に対する信認喪失が、金利急騰のトリガーを引くことになりますか。

　その可能性はあります。そして、一旦、金利が上がり始めると、そのスピードは速いというのが過去の歴史です。

　――そのこともまた歴史に学べるということで、本書第5章では、日本の金利と政府債務の動向を明治時代から検証されています。

　明治期から1930年代までは、外貨建て（ポンドやドル建てなど）の日本国債の比率が高かったのです。第2次世界大戦開戦後、外債での資金調達がしにくくなり、内国債と国内での短期債や借入金が増えます。1964年頃から内国債の比率が増えていき、今日約9割が長期の国債になっています。

　この図を、ある有識者に見せたら、「これはすごいね、初めて見た」と。さらに一言「日本の国債が格下げされるとやばいんだよね」と告げられました。国債の格下げがあれば、日本の金融機関全体のダウングレードにつながります。今そういう臨界点に来ているのではないでしょうか。

　今日、日本の国債残高の50％以上を日本銀行が持っています。異常事態で、日銀は少しずつ比率を下げようとしていますが、実際、その代わりになる国債投資家はいるのかという問題があります。銀行や保険は金融規制が厳しくなっていてなかなか国債購入を増やせない。個人は前述したように海外への投資に向かっている。こうした状況では、戦前・終戦後のように短期債や外債を考えていかないといけないかもしれません。

　今、日本の金利は、スイスと同じく、最近では中国もそうですが、2％割れが続いていますが、日本は脆弱性が高いので、日本だけが離脱してしまうリスクは考えておくべきかもしれない。

　繰り返しになりますが、2％を上回ったら、その後の金利上昇は速いと考えられます。

　――なぜ、そう考えられるのですか。歴史の証明ですか。それとも行動ファイナンスのような理論的理由からですか。

　歴史上そういうことが多かったということと、損失回避性ですね。金利が上がるということは、国債価格が下がり、保有している人の富が減ることになります。投資家にとって、価格の上昇時と下落時の感じ方は異なり、損失に対して過剰に評価する傾向にあります。

　冒頭でお話しした行動経済学者のダニエル・カーネマンらが提唱したプロスペクト理論によるものです。損した時は感情的になりやすく、行動が速く、即座に逃げたくなる。だから、金利が下がるときはゆっくり下がるけど、金利が上がるときは速いのです。

大坪亮