정책 미 국채 하락에 즉각 반응한 트럼프 행정부, '폭주' 막을 수 있는 것은 '채권자경단'뿐

[お持て成し]

미 국채 하락에 즉각 반응한 트럼프 행정부, '폭주' 막을 수 있는 것은 '채권자경단'뿐 / 5/10(토) / 다이아몬드 온라인
 
● 채권자경단은 최후의 보루!? 상호관세 추가로 '노―'

트럼프 관세 정책의 재검토 교섭이 시작되었지만, 5월 2일에 행해진 아카자와 경제 재생상과 베센트 재무 장관등의 2번째 각료급 교섭도, 미국 측은 이미 발동이 끝난 자동차나 철강·알루미늄에의 관세는 협의의 대상외로 하는 자세를 나타내고 있다.

관세 협상 하나를 하더라도 트럼프 행정부의 무모한 정책을 접기는 쉽지 않아 보인다.

유일하게 가능성이 있다면 채권시장이다.

채권자경단(Bond Vigilantes)의 활동은 정부나 중앙은행이 무모한 경제정책을 펴려 할 경우 투자자가 국채를 매각하는 것이다. 이 때문에 장기 금리가 상승해 정부에 시장의 '경고'를 내리게 된다.

이 말은 1990년대에 미국에서 퍼졌다. 당시, 미국의 채무 비율은 상승하고 있어, 그 때문에 93년에 취임한 클린턴 대통령은, 정치적으로는 비인기인 증세·지출 삭감책을 실행하지 않을 수 없었다.

최근 이 말이 트럼프 행정부의 정책 비판으로 다시 주목받고 있다.

트럼프 행정부가 상호 관세(Reciprocal Tariffs) 정책을 발표했지만 모든 무역 상대국에 대한 일률적인 10% 관세 이외의 일본 등에 대한 추가 관세는 9일 발동했지만 반나절 만에 90일간의 시행 유예를 뒀다. 이는 채권자경단의 경고에 트럼프 행정부가 반응한 결과로 해석된다.

트럼프 대통령의 파월 연준 의장 경질 발언이 즉각 철회된 것도 채권시장이 크게 반응했기 때문이다.

채권자경단이 트럼프 정책의 최후 보루라고 해도 좋다.

● 채권시장 반응 발동 반나절만에 '정지' FRB 의장 '해임'도 '노―'로 발언 철회

상호관세의 추가관세 발동 정지까지의 경위를 자세히 보면 다음과 같다.

4월 2일 오후 4시(미 동부시간) 트럼프 행정부는 상호 관세정책을 발표했다.

이는 모든 수입품에 대해 일률적으로 10% 세율의 기본관세를 부과하는 것이다. 또 미국의 관세 수준과 맞지 않는 국가에 대해서는 최대 50% 이상의 추가 관세를 부과하기로 했다.

일률 관세는 4월 5일 발효됐다. 이에 따라 전 세계적으로 주가가 하락했다. 그럼에도 불구하고 트럼프 대통령은 강세를 꺾지 않았다.

그리고 웃돈이 4월 9일 오전 0시 1분부터 발효됐다.

그러나 4월 7일(월요일)부터 채권시장이 반응하면서 2010년 국채금리가 4.25%에서 4.48%로 0.23% 포인트 상승했다. 그리고 달러가 주요 통화에 대해 팔리면서 달러가 급락했다.

이에 대해 트럼프 행정부는 9일 오후 발효된 지 얼마 안 된 추가 부분에 대해서는 90일간의 시행 유예를 두겠다고 발표했다.

이 결과 시장의 혼란은 가라앉았다.

이례적으로 빠른 속도로 정책이 수정된 것은 금융시장의 압력이 매우 컸음을 보여준다. 채권자경단이 부활한 것이다.

또 다른 예는 FRB 의장 해임 소동이다. 트럼프는 4월 초순경부터 파월 FRB 의장을 해임하겠다고 발언했다. 이 배경에는 파월 씨가 인플레이션 억제를 위해 금리 인상 스탠스를 유지하고 있었던 것에 대한 불만이 있었다.

4월 21일에는 트럼프는 SNS 게시물에서 상당히 강렬한 표현으로 파월을 비판하며 해임 가능성을 언급했다.

이들의 발언 직후 금융시장에서는 우선 10년 국채수익률이 급상승, 그리고 달러가 팔리면서 금 등 안전자산으로의 자금이동이 발생했다. 또 주가도 하락했다. 즉, 금융정책의 독립성이 상실될 것이라는 우려 때문에, 4월 7일경과 같은 경고를 시장이 발한 것이다.

트럼프는 22일에는 "그런 계획이 없다"며 정반대 발언으로 돌아섰다. 그 결과 시장도 안정세를 되찾았다.

● 주식 자경단은 기능하지 않고 주가하락엔 강세 유지

여기서 중요한 것은 트럼프 행정부는 주가 하락에 대해서는 강세였다는 점이다.

지난 2월 트럼프는 우호적인 이웃나라일 캐나다와 멕시코에 대해 25% 관세를 부과할 뜻을 내비쳤다.

그러자 주가는 급락했다. 그러나 백악관에 경종을 울릴 만한 효과는 없었다. 트럼프 행정부는 물러서지 않고 오히려 달아올랐다.

자동차에 대한 25% 관세(일본 시간 4월 3일 발동) 때도 그랬다. 주가는 하락했지만 트럼프 행정부는 움직이지 않았다.

이처럼 주가 하락에서는 기죽지 않았던 트럼프가 채권 하락에는 즉각 반응한 것이다.

그런 의미에서 금리 상승은 경제의 지뢰밭이라고 할 수 있다. 트럼프라고 해도, 거기를 밟지 않도록 최대한으로 경계하지 않을 수 없다.

● 왜 미 금리 상승으로 달러 약세? 자금 회수가 미국에 대한 신뢰 저하

상호관세와 FRB 의장 해임 발언 이후 시장의 반응은 트리플 약세로 불리는 경우가 많다. 주가, 채권 가격, 달러 가치 등 세 가지가 하락했기 때문이다.

그러나 중요한 것은 이들 중 채권 가격과 달러 가치의 하락이다.

통상은, 미국 국채의 이율이 상승하면, 타국과의 금리차가 확대해, 자금이 미국에 유입해, 달러 상승이 된다. 그런데 이번에는 오히려 달러가 약세를 보였다.

이는 자금이 미국에서 빠져나갔다는 것을 의미한다.

상호 관세로 인해 미국의 소비자가 무거운 부담을 지게 되어 경제가 피폐해진다. 또 FRB 의장의 해임으로 금융정책의 독립성이 훼손된다. 그 결과, 인플레이션, 신용 저하, 제도에의 불신감의 강화등이 동시에 생긴다. 이러한 염려가 높아져, 투자가는 미국의 재정 건전성이나 정책의 일관성에 염려를 안고, 미국 자산으로부터 자금을 회수하는 움직임을 강하게 한 것이다.

그 결과 채권은 팔리고 주식도 팔리고 달러도 팔렸다. 그리고 투자자들은 스위스 프랑이나 일본 엔화, 혹은 금 등의 안전자산으로 자금을 이동시켰다.

지난 몇 달 동안 트럼프 씨에게는 아무도 스톱을 걸 수 없다고 생각해, 나는 절망적인 기분이 되어 있었다. 그러나 트럼프도 채권자경단을 이길 수 없는 것으로 나타났다. 무모한 정책을 체크하는 구조가 미국에는 존재하고 있음을 알고 암흑 속에 한 줄기 빛을 본 기분이 들었다.

클린턴 전 미국 대통령의 정치 고문을 맡고 있던 제임스 카빌 씨는, 다음과 같이 말한 적이 있다.

"만약 다시 태어난다면 나는 채권시장이 되고 싶다. 누구나 위협할 수 있기 때문이다"('채권자경단 부활인가?' UBS SuMi TRUST Monthly Letter 2023.10.12）

● 채권자경단이 일본은행을 움직인 것도 YCC 정책의 한계를 간과한다

미국과 같은 일이 일본에서도 일어난 적이 있다.

예를 들어 2022년 일본에서 장기금리가 급등했고, 이에 따라 일본은행은 일드커브컨트롤(YCC) 정책을 포기할 수밖에 없게 됐다. 이 역시 채권자경단의 영향으로 풀이된다.

일본은행은 2016년 이후 장기금리(10년물 국채 이율)를 0% 정도로 유도하는 YCC를 실시하고 있었다. 하지만 2022년 12월 YCC 허용 변동폭을 기존 0.25% 정도에서 0.5%로 확대했다. 이는 오랫동안 이차원 완화책을 이어온 일본은행의 실질적인 금융긴축 방향으로의 정책 전환으로 시장은 받아들였다. 

22년은 미국을 비롯한 각국이 급속히 금리 인상을 진행한 해로, 일본과의 금리차가 확대. 엔화 약세와 수입 인플레이션이 가속화되면서 일본 장기금리에도 상승 압력이 가해졌다. 그러나, 일본은행은 상한을 0.25%로 고정하고 있었다.

일본은행은 완화 계속을 강조했지만, 투자가(특히 외국의 헤지 펀드)는 「이 상한은 지속 불가능」이라고 간주해, 국채 선물을 파는 등으로 YCC의 한계에 도전한 것이다.

이 때의 시장 움직임은 채권자경단적 성격의 것이었다고 해석할 수 있다. 시장이 일본은행 정책의 한계를 내다보고 움직여 실제로 정책 수정을 야기했다는 의미에서는 전형적인 채권자경단의 작용이 있었다고 할 수 있다.

다만 일본의 경우, 국채의 대부분을 일본은행 자신이 보유하고 있어 시장의 가격 형성력이 한정적이기 때문에, 미국형의 「채권 자경단」이 그대로 기능한다고는 말하기 어렵다. 그런 의미에서 큰 문제다.

(히토츠바시 대학 명예 교수 노구치 유키오)

노구치 유키오

https://news.yahoo.co.jp/articles/c52f3eee8f4a808153580e8055eba3fcd74503cb?page=1

米国債下落には即座に反応したトランプ政権、“暴走”を阻止できるのは「債券自警団」だけ

米国債下落には即座に反応したトランプ政権、“暴走”を阻止できるのは「債券自警団」だけ
5/10(土) 6:21配信

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ダイヤモンド・オンライン
Photo:Anna Moneymaker/gettyimages

●　「債券自警団」は最後の砦!? 相互関税上乗せに「ノー」

　トランプ関税政策の見直し交渉が始まったが、5月2日に行われた赤沢経済再生相とベッセント財務長官らの2度目の閣僚級交渉も、アメリカ側はすでに発動済みの自動車や鉄鋼・アルミニウムへの関税は協議の対象外にする姿勢を示している。

　関税交渉一つを取っても、トランプ政権の無謀な政策をやめさせるのはなかなか容易なことではなさそうだ。

　唯一、可能性があるとすれば、債券市場だ。

　「債券自警団（Bond Vigilantes）」の活動は、政府や中央銀行が無謀な経済政策を行おうとする場合に、投資家が国債を売却することだ。このため長期金利が上昇し、政府に市場からの「警告」を発することになる。

　この言葉は1990年代にアメリカで広まった。当時、アメリカの債務比率は上昇しており、そのため93年に就任したクリントン大統領は、政治的には不人気である増税・支出削減策を実行せざるを得なかった。

　最近、この言葉がトランプ政権による政策への批判として、再び注目されることになっている。

　トランプ政権が、「相互関税（Reciprocal Tariffs）政策」を発表したが、全ての貿易相手国への一律10％関税以外の、日本などへの上乗せ関税は9日に発動したものの、半日で90日間の実施猶予を設けた。これは債券自警団の警告にトランプ政権が反応した結果だと解釈される。

　トランプ大統領のパウエルFRB（米連邦準備制度理事会）議長「更迭」発言が即座に撤回されたのも、債券市場が大きく反応したからだ。

　「債券自警団」が、トランプ政策への最後の砦と言っていい。

●　債券市場反応し発動半日で「停止」 FRB議長“解任”も「ノー」で発言撤回

　相互関税の上乗せ関税の発動停止までの経緯を詳しく見ると、次の通りだ。

　4月2日午後4時（米東部時間）、トランプ政権は相互関税政策を発表した。

　これは、全ての輸入品に対して、一律10％の税率の基本関税を課すものだ。また、アメリカの関税水準と釣り合っていない国に対しては、最大で50％超の上乗せ関税を課すとした。

　一律関税は4月5日に発効した。これを受けて、全世界的に株価が下落した。それにもかかわらず、トランプ大統領は強気を崩さなかった。

　そして、上乗せ分が4月9日午前0時1分から発効した。

　しかし、4月7日（月曜日）から債券市場が反応しており、10年国債利回りが、4.25％から4.48％へと0.23ポイント上昇した。そして、ドルが主要通貨に対して売られドルが急落した。

　この反応を受けて、トランプ政権は9日午後、「発効したばかりの上乗せ部分に関しては、90日間の実施猶予を設ける」と発表した。

　この結果、市場の混乱は収まった。

　異例の速さで政策が修正されたことは、金融市場からの圧力が極めて強いものだったことを示している。つまり、債券自警団が復活したのだ。

　もう一つの例は、FRB議長解任騒動だ。トランプ氏は4月上旬ごろから、「パウエルFRB議長を解任する」と発言していた。この背景には、パウエル氏がインフレ抑制のために利上げスタンスを維持していたことへの不満があった。

　4月21日には、トランプ氏はSNSへの投稿で、かなり強烈な表現でパウエル氏を批判し、解任の可能性に言及した。

　これらの発言直後に、金融市場では、まず10年国債利回りが急上昇、そしてドルが売られ、金など安全資産への資金移動が生じた。また、株価も下落した。つまり、金融政策の独立性が失われるとの懸念から、4月7日ごろと同じような警告を市場が発したのだ。

　トランプ氏は、22日には「そのような計画はない」と、全く逆の発言に転じた。その結果、市場も落ち着きを取り戻した。

●　株式自警団は機能せず 株価下落には強気姿勢崩さず

　ここで重要なのは、トランプ政権は、株価の下落に対しては強気だったことだ。

　今年の2月、トランプ氏は友好的な隣国であるはずのカナダとメキシコに対して25％関税を課す意向を示した。

　すると株価は急落した。しかし、ホワイトハウスに警鐘を鳴らすほどの効果はなかった。トランプ政権は引き下がらず、むしろつけ上がった。

　自動車への25％関税（日本時間4月3日発動）のときもそうだった。株価は下落したが、トランプ政権は動じなかった。

　このように株価下落ではひるまなかったトランプ氏が、債券下落には即座に反応したのだ。

　その意味で、金利上昇は「経済の地雷原」だといえる。トランプ氏といえども、そこを踏まぬよう最大限に警戒せざるを得ないのだ。

●　なぜ米金利上昇でドル安？ 資金引き揚げは米国への信認低下

　相互関税とFRB議長解任発言後の市場の反応は、「トリプル安」と呼ばれることが多い。株価、債券価格、ドル価値の三つが下落したからだ。

　しかし重要なのは、これらのうち債券価格とドル価値の低下だ。

　通常は、アメリカ国債の利回りが上昇すると、他国との金利差が拡大し、資金がアメリカに流入して、ドル高になる。ところが、今回は逆にドル安になった。

　これは、資金がアメリカから逃げ出したことを意味する。

　相互関税によってアメリカの消費者が重い負担を負うことになり、経済が疲弊する。また、FRB議長の解任によって、金融政策の独立性が損なわれる。その結果、インフレ、信用低下、制度への不信感の強まりなどが同時に生じる。こうした懸念が高まり、投資家はアメリカの財政健全性や政策の一貫性に懸念を抱き、アメリカ資産から資金を引き揚げる動きを強めたのだ。

　その結果、債券は売られ、株も売られ、ドルも売られた。そして、投資家はスイスフランや日本円、あるいは金などの安全資産に資金を移動させた。

　この数カ月、トランプ氏には誰もストップをかけられないと思って、私は絶望的な気持ちになっていた。しかし、トランプ氏も債券自警団には勝てないことが分かった。無謀な政策にチェックをかける仕組みがアメリカには存在していることを知って、暗黒の中に一筋の光を見た気持ちになった。

　クリントン元米大統領の政治顧問を務めていたジェームズ・カービル氏は、次のように述べたことがある。

　「もし生まれ変われるものならば、私は債券市場になりたい。誰をも脅かすことができるからだ」（「債券自警団の復活か」UBS SuMi TRUST「Monthly Letter」 2023.10.12）

●　債券自警団が日銀を動かしたことも YCC政策の限界を見越す

　アメリカと同じことが日本でも起きたことがある。

　例えば2022年に日本で長期金利が高騰し、これによって日本銀行は、イールドカーブコントロール（YCC）政策を放棄せざるを得なくなった。これも債券自警団の影響と解釈できる。

　日銀は、16年以降、長期金利（10年物国債利回り）を0％程度に誘導するYCCを実施していた。しかし、22年12月、YCCの許容変動幅を従来の±0.25％程度から±0.5％へ拡大した。これは長く異次元緩和策を続けてきた日銀の実質的な金融引き締め方向への政策転換と市場は受け止めた。

　22年はアメリカをはじめとする各国が急速に利上げを進めた年であり、日本との金利差が拡大。円安と輸入インフレが加速し、日本の長期金利にも上昇圧力がかかった。しかし、日銀は上限を0.25％に固定していた。

　日銀は緩和継続を強調したが、投資家（特に外国のヘッジファンド）は「この上限は持続不可能」と見なし、国債先物を売るなどしてYCCの限界に挑んだのだ。

　このときの市場の動きは、債券自警団的な性質のものだったと解釈できる。市場が日銀の政策の限界を見越して動き、実際に政策修正を引き起こしたという意味では、典型的な債券自警団の作用があったともいえる。

　ただし日本の場合、国債の大半を日銀自身が保有しており、市場の価格形成力が限定的であるため、アメリカ型の「債券自警団」がそのまま機能するとは言い難い。その意味で大きな問題だ。

　（一橋大学名誉教授　野口悠紀雄）

野口悠紀雄