금융 일본은행의 조기 금리인상 관측과 일본주, 주식에는 귀찮은 '금리인상 국면'을 극복하는 방법

[お持て成し]

일본은행의 조기 금리인상 관측과 일본주, 주식에는 귀찮은 '금리인상 국면'을 극복하는 방법 / 10/3(금) / THE GOLD ONLINE(골드 온라인)

본고는, 치프글로벌전략가·시라키 히사시 씨(미츠이스미토모DS에셋매니지먼트 주식회사)에 의한 기고입니다.

일본은행에 의한 조기 금리인상 관측이 높아지고 있습니다. 일본은행은 9월의 금융정책결정회합에서 금리 인상을 보류했습니다만, 2명의 심의 위원이 반대표를 던진 것이나, 상장투자신탁(ETF)의 매각을 결정한 것으로, 금융 정책의 정상화가 새로운 단계에 들어간 것을 인상시키는 결과가 되었습니다. 게다가 비둘기파로 알려진 일본은행의 심의위원이 「정책 금리 조정의 필요성」에 대해 언급한 것으로, 시장에서는 일본은행에 의한 조기의 금리 인상 기대가 단번에 높아지게 되었습니다. 그래서 이번에는 일본은행의 금리 인상이 초래하는 일본 주식에 대한 영향과 그 대처법에 대해 정리해 보고 싶습니다.

◇ 높아지는 시장의 「조기 금리인상 관측」

[도표1] 일본의 채권 이율의 추이(출처) Bloomberg의 데이터를 기초로 미츠이스미토모DS에셋매니지먼트작성

일본은행(日銀)은 9월 18, 19일에 개최된 금융정책결정회의에서 정책 금리를 동결하기로 결정했습니다. 다만, 이번 회합이 평소와 다른 것은, 금융정책을 결정하는 보드 멤버 중 타카다, 타무라의 양 심의위원이 금리의 거치에 반대표를 던지고, 게다가 대규모 금융완화의 일환으로서 구입해 온 일본주 ETF의 매각을 결정한 것이었습니다.

금융 정책으로서는 「금지수」라고도 할 수 있는 일본은행의 ETF 구입은, 디플레 탈피를 목표로 하는 일본 정부·일본은행의 「진심도」의 표시라고 말할 수 있을 것 같습니다만, 금액적으로는 소액이지만 이번 ETF의 매각을 결정한 것은, 금융 정책의 정상화에 임하는 일본은행의 명확한 「의사」를 나타낸다고 하는 의미로, 아나운스먼트 효과는 발군이었던 것 같습니다. 

또, 심의위원의 2명, 특히 타무라 심의위원이 「금리 인상」을 주장해 금리 동결에 반대한 것도, 시장에 적잖이 임팩트를 주게 되었습니다. 왜냐하면, 2025년 1월의 일본은행에 의한 금리 인상이 이루어지기 직전의, 2024년 12월의 금융 정책 결정 회합에서도, 타무라 위원은 금리 동결에 「반대표」를 던지고 있었기 때문입니다. 

비둘기파의 변심으로 가속화되는 '금리인상 관측'

"뭔가 있다"며 버티고 있던 시장을 더욱 요동치게 한 것이 금융완화를 추진하는 '비둘기파'로 알려진 노구치 심의위원의 발언이었습니다. 2024년 3월의 마이너스 금리의 해제나, 동년 7월의 금리 인상에 반대한 것으로 알려진 노구치 위원입니다만, 9월 29일의 강연에서 「2%의 물가 안정의 목표 달성은 착실하게 다가오고 있다」 「정책 금리 조정의 필요성이 높아지고 있다」라고 코멘트한 것으로, 시장에서는 조기의 금리 인상 관측이 단번에 높아지게 되었습니다. 그리고, 시장에서는, 금융 정책의 기대로 흔들리기 쉬운 2년 국채 이율이 강보합세로 추이하게 되었습니다(도표 1).

 일본은행이 대규모 금융완화를 종료하고 서서히 금리를 인상해 가는 것은 일본 경제가 정상화되고 있다는 증거이기도 하기 때문에 그 자체는 한 국민으로서 기쁜 일이라고 해도 좋을 것입니다. 그렇다고 해도, 투자가 시선으로 생각하면, 걱정되는 점이 없는 것은 아닙니다. 왜냐하면, 일본은행이 정책 금리를 인상하면 일본의 금리 수준이 전체적으로 바닥이 올라감으로써, 경제활동이나 금융시장에 적지 않게 영향을 줄 가능성이 높기 때문입니다.

◇ 일본은행의 금리 인상과 일본 주식

[도표2] 닛케이평균과 정책금리의 추이(출처) Bloomberg의 데이터를 기초로 미츠이스미토모DS에셋매니지먼트작성

일반적으로 금리 상승은 채권 가격 하락(이율 상승)을 초래할 뿐만 아니라 주식시장에도 부정적인 영향을 미치는 것으로 알려져 있습니다. 왜냐하면 금리가 상승하면 투자자들이 주식에 기대하는 투자 리턴(리스크 프리미엄)이 상승하면서 수익률(주가수익률(PER)의 역수)이 상승해 주가에 하방 압력이 가해지기 때문입니다. 

금리인상에 민감한 일본주와 달러-엔

지난 2년여의 주식시장을 돌아보면 오랫동안 제로금리가 지속된 일본 주식시장은 오랜만에 나타난 '금리인상'이라는 귀찮은 상대에게 꽤 애를 먹고 있는 것처럼 보입니다. 일본은행은 2023년 10월 31일에 일드 커브 컨트롤(YCC)을 실질적으로 종료한 후, (1) 2024년 3월 19일에 마이너스 금리를 해제하고, (2) 2024년 7월 31일에는 정책금리를 +0.25%로 인상하고, (3) 2025년 1월 24일에는 추가로 +0.5%로 정책금리를 인상해 왔습니다. 이러한 일본은행에 의한 「금리인상」에 대한 시장의 반응을 되돌아 보면, 일본주는 모조리 조정해 온 것을 확인할 수 있습니다(도표 2). 

[도표3] 달러엔 환율과 정책금리의 추이(출처) Bloomberg의 데이터를 기초로 미츠이 스미토모 DS에셋매니지먼트작성(골드온라인)

그런 일본은행에 의한 금리 인상을 계기로 한 일본주의 조정을 「깊이」하고 있는 것이, 달러엔의 반응이라고 말할 수 있을 것 같습니다. 오랫동안 제로 금리가 계속되면서 저금리의 엔은 투기꾼 등으로부터 귀중하게 여겨져, '엔 조달·달러 운용'의 엔 캐리 트레이드로 대표되는, 공격적인 투기적 거래의 파이낸싱에 활용되어 왔습니다.

이러한 거래의 확산은 외환시장에서의 엔저 달러 강세를 초래하는 결과가 된 것 같습니다만, 엔금리가 상승하면 「엔 조달·달러 운용」거래의 투자 묘미가 깎이게 됩니다. 이 때문에, 앞에서 본 일본은행에 의한 금융 정책의 변경 과정에서는, 달러엔도 일본주와 같이 민감하게 반응하는 것이 많았던 것 같습니다(도표 3). 

 이렇게 보면, 최근 수년래의 일본은행에 의한 금융정책의 정상화 및 금리인상 국면에서는 (1)투자가의 주식 기대 리턴의 상승(PER의 축소)과 (2)환율시장에서의 엔고라고 하는 2가지가 작용하는 것으로, 일본의 주식시장에 일시적인 조정을 가져왔다고 할 수 있을 것 같습니다.

◇ 귀찮은 '금리 인상 이벤트'를 능가하는 방법

[도표4] 과거 3회의 금리인상 국면의 주식시장 경향(출처) Bloomberg의 데이터를 기초로 미츠이스미토모DS에셋매니지먼트작성

일련의 일본 주식과 일본은행의 금융 정책과의 「경과」를 되돌아 보면, 일본은행이 가까운 장래에 다시 금리 인상을 단행한다면, 일본 주식이 부상으로 끝날 것이라고 생각하는 것은 너무 낙관적인 것 같습니다. 그리고 일본은행의 정책에 앞장서서 보유하고 있는 일본 주식을 매각해야 한다고 생각하는 사람도 적지 않을 것입니다.

그렇다고 해도, 여기서 조심하지 않으면 안 되는 것은, 일본은행이 금융완화로부터의 출구 전략을 진행시키는 배경에는 일본 경제의 디플레이션 탈피와 정상화가 있기 때문에, 주식시장은 금융 긴축에 대해 단기적으로는 부정적인 반응을 보이지만, 그 대미지를 시장이 단념한 후에는, 급속히 회복하는 경향을 볼 수 있다는 것입니다. 이 때문에, 금융 정책의 변경을 포착한 매매를 성공시키는 것은 「말하기는 쉽고, 행하기는 어렵다」로 난이도가 높고, 지금까지도 「예상외의 반발」로 매수를 해 버리는 투자자가 적지 않았던 것 같습니다. 

그렇게 생각하면, 마켓 타이밍을 보면서 일본주를 대담하게 매매하는 것보다, 일본주의 보유는 유지하면서, 「금리 인상」의 이벤트를 간과하는 포트폴리오로 재편하는 편이, 만일 시장을 잘못 본 경우에도 부상이 적은 것 같습니다. 

'금리인상 이벤트'에는 밸류, 금융주, '테일리스크'에는 내수 디펜시브가

거기서, 「금리인상 이벤트」를 능가하는 포트폴리오 전략의 힌트를 얻기 위해, 과거 3회의 금리인상 국면(2024년 3월 19일, 2024년 7월 31일, 2025년 1월 24일)에 대해서, 금리인상 전날부터 2개월간의 주식시장의 동향을 보면, (1) 그로스주보다 밸류주가 견조하고, (2) 은행 등 금융주가 호조로 추이하는 것이 많은 한편, 2024년 8월과 같이 시세가 큰폭으로 조정하는 국면에서는 (3) 외수주보다 내수주가 견조하게 추이하고 있었습니다(도표 4).

 주식시장이 이러한 가격변동을 보이는 배경에는 (1)금리상승은 장기의 이익성장을 포함하는 그로스주보다 경기민감한 업종을 포함한 밸류주에 유리하다고 생각되는 점, (2)금리상승이 은행업의 수익확대나 보험업의 자산운용이율의 개선에 기여하는 점, 그리고 (3)2024년 8월의 '레이와의 블랙먼데이'와 같은 극단적인 리스크오프 국면에서는 주가하락과 엔고가 동시에 진행됨으로써 내수주에 도피자금이 흐르기 쉬운 점 등을 들 수 있을 것 같습니다.

이러한 최근의 금리인상 국면에 있어서의 시세의 반응을 참고로 한다면, 만일, 일본은행이 10월말의 금융 정책 결정 회합에서 금리인상에 움직일 경우, (1) 밸류주나 (2) 금융주로의 시프트에 의해, 데미지를 회피할 수 있는 가능성이 높아지는 것 같습니다. 또, 시세가 급락하는 「테일 리스크」를 의식한다면, 어느 정도의 비용은 「보험료」라고 나누어, (3) 내수의 디펜시브 주식으로 시프트 하는 것도 선택사항의 하나가 될 것 같습니다.

◇ 마무리

여름의 일본주의 상승 과정에서는, 밸류에이션의 비교적 높은 감을 이유로 시세의 과열감을 지적하는 방향이 적지 않았습니다. 그러나 발밑에서는 강력한 상승장을 앞두고 이러한 목소리는 완전히 울린 것 같습니다.

본 칼럼에서는 7월 말 단계에서 (1) 이번과 같은 상승장에서는 밸류에이션이 별로 기능하지 않으며, (2) 주가의 상대적 강세는 펀더멘털 개선이 뒤따르는 것으로 정당화되는 경우가 많으며, (3) 그러한 약세장 환매가 상승장에 박차를 가한다고 전했습니다. 그렇다고 해도, 일본은행이 조기의 금리 인상을 단행한다면, 밸류에이션은 힘으로 밀어내게 되기 때문에 이야기는 달라집니다.

만약, 일본은행이 연내의 빠른 시기에 금리 인상을 단행한다면, 그때야말로 PER의 축소 리스크를 염두에 두고, 적당한 대응을 검토해야 하지 않을까요.

※ 본 리포트의 열람에 있어서는 【주의】를 참조해 주세요. (눈에 띄지 않는 경우는 관련 기사『일본은행의 조기 금리 인상 관측과 일본 주식에는 귀찮은 「금리 인상 국면」을 능가하는 방법 【해설:미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트·치프 글로벌 전략가】』를 참조). 

시라키 히사시 / 미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 주식회사 수석 글로벌 전략가

시라키 히사시, 미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 주식회사

日銀の早期利上げ観測と日本株　株には厄介な「利上げ局面」の凌ぎ方

日銀の早期利上げ観測と日本株　株には厄介な「利上げ局面」の凌ぎ方（THE GOLD ONLINE（ゴール

日銀の早期利上げ観測と日本株　株には厄介な「利上げ局面」の凌ぎ方
10/3(金) 16:51配信

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THE GOLD ONLINE（ゴールドオンライン）

（※写真はイメージです／PIXTA）

本稿は、チーフグローバルストラテジスト・白木久史氏（三井住友DSアセットマネジメント株式会社）による寄稿です。

日銀による早期の利上げ観測が高まっています。日銀は9月の金融政策決定会合で利上げを見送りましたが、2名の審議委員が反対票を投じたことや、上場投資信託（ETF）の売却を決めたことで、金融政策の正常化が新たな段階に入ったことを印象付ける結果となりました。さらに、ハト派で知られる日銀の審議委員が「政策金利調整の必要性」について言及したことで、市場では日銀による早期の利上げ期待が一気に高まることとなりました。そこで今回は、日銀の利上げがもたらす日本株への影響と、その対処法について整理してみたいと思います。

高まる市場の「早期利上げ観測」

［図表1］日本の債券利回りの推移 （出所）Bloombergのデータを基に三井住友DSアセットマネジメント作成

日銀は9月18、19日に開催された金融政策決定会合で、政策金利の据え置きを決定しました。ただし、今回の会合がいつもと違ったのは、金融政策を決めるボードメンバーのうち高田、田村の両審議委員が金利の据え置きに反対票を投じ、さらに、大規模金融緩和の一環として購入してきた日本株ETFの売却を決定したことでした。

金融政策としては「禁じ手」ともいえる日銀のETF購入は、デフレ脱却を目指す日本政府・日銀の「本気度」の表れと言えそうですが、金額的には少額ながら今回ETFの売却を決めたことは、金融政策の正常化に取り組む日銀の明確な「意思」を示すという意味で、アナウンスメント効果は抜群であったように思われます。

また、審議委員の2名、特に田村審議委員が「利上げ」を主張して金利据え置きに反対したことも、市場に少なからずインパクトを与えることとなりました。というのも、2025年1月の日銀による利上げが行われる直前の、2024年12月の金融政策決定会合でも、田村委員は金利据え置きに「反対票」を投じていたからです。

ハト派の変心?で加速する「利上げ観測」

「何かあるぞ」と身構えていた市場をさらに動揺させたのが、金融緩和を推進する「ハト派」として知られる野口審議委員の発言でした。2024年3月のマイナス金利の解除や、同年7月の利上げに反対したことで知られる野口委員ですが、9月29日の講演で「2％の物価安定の目標達成は着実に近づいている」「政策金利調整の必要性が高まっている」とコメントしたことで、市場では早期の利上げ観測が一気に高まることとなりました。そして、市場では、金融政策の思惑で振れやすい2年国債利回りが強含みで推移することとなりました（図表1）。

  日銀が大規模な金融緩和を終了して徐々に金利を引き上げていくことは、日本経済が正常化しつつある証拠でもあるため、そのこと自体は一国民として喜ばしいことといって良いでしょう。とはいえ、投資家目線で考えると、気がかりな点がないわけではありません。というのも、日銀が政策金利を引き上げると日本の金利水準が全体的に底上げされることで、経済活動や金融市場に少なからず影響を与える可能性が高いからです。

日銀の利上げと日本株

［図表2］日経平均と政策金利の推移 （出所）Bloombergのデータを基に三井住友DSアセットマネジメント作成

一般に、金利の上昇は債券価格の下落（利回りの上昇）を招くだけでなく、株式市場にもネガティブな影響を与えることが知られています。なぜなら、金利が上昇すると投資家が株式に期待する投資リターン（リスクプレミアム）が上昇することで益利回り（株価収益率（PER）の逆数）が上昇して、株価に下押し圧力がかかるからです。

利上げに敏感な日本株とドル円

この2年余りの株式市場を振り返ると、長らくゼロ金利が続いた日本の株式市場は、久々に現れた「利上げ」という厄介な相手にかなり手を焼いているように見受けられます。日銀は2023年10月31日にイールド・カーブ・コントロール（YCC）を実質的に終了した後、(1)2024年3月19日にマイナス金利を解除し、(2)2024年7月31日には政策金利を+0.25％に引き上げ、そして、(3)2025年1月24日にはさらに+0.5％へ政策金利を引き上げてきました。こうした日銀による「利上げ」に対する市場の反応を振り返っていくと、日本株はことごとく調整してきたことが確認できます（図表2）。

  そんな日銀による利上げをきっかけとした日本株の調整を「深く」しているのが、ドル円の反応と言えそうです。長らくゼロ金利が続いたことで低金利の円は投機筋などから重宝されていて、「円調達・ドル運用」の円キャリートレードに代表されるような、アグレッシブな投機的取引のファイナンスに活用されてきました。

このような取引の広がりは、為替市場における円安ドル高を招く結果となったようですが、円金利が上昇すると「円調達・ドル運用」取引の投資妙味が削がれることとなります。このため、先に見た日銀による金融政策の変更過程では、ドル円も日本株と同様に敏感に反応することが多かったようです（図表3）。

  こうしてみると、この数年来の日銀による金融政策の正常化及び利上げ局面では、(1)投資家の株式期待リターンの上昇（PERの縮小）と、(2)為替市場での円高、という2つが作用することで、日本の株式市場に一時的な調整をもたらしてきたとすることが出来そうです。

厄介な「利上げイベント」の凌ぎ方

［図表4］過去3回の利上げ局面の株式市場の傾向 （出所）Bloombergのデータを基に三井住友DSアセットマネジメント作成

一連の日本株と日銀の金融政策との「いきさつ」を振り返ると、日銀が近い将来に再び利上げに踏み切るなら、日本株が無傷ですむと考えるのは楽観的過ぎるように思われます。そして、日銀の政策に先回りして、手持ちの日本株を売却すべきと考える人も少なくないでしょう。

とはいえ、ここで気を付けなくてはならないのは、日銀が金融緩和からの出口戦略を進める背景には日本経済のデフレ脱却と正常化があるため、株式市場は金融引き締めに対して短期的にはネガティブな反応を見せるものの、そのダメージを市場が見切った後には、急速に回復する傾向が見られることです。このため、金融政策の変更を捉えた売買を成功させることは「言うは易し、行うは難し」で難易度が高く、これまでも「想定外の反発」で買いそびれてしまう投資家が少なくなかったように思われます。

そう考えると、マーケットタイミングを見ながら日本株を大胆に売買するよりも、日本株の保有は維持しつつ、「利上げ」のイベントをやり過ごすポートフォリオに組み替える方が、仮に市場を見誤った場合にも怪我が少ないように思われます。

「利上げイベント」にはバリューや金融株、「テールリスク」には内需ディフェンシブか

そこで、「利上げイベント」を凌ぐポートフォリオ戦略のヒントを得るため、過去3回の利上げ局面（2024年3月19日、2024年7月31日、2025年1月24日）について、利上げ前日から2カ月間の株式市場の動向を見ていくと、(1)グロース株よりバリュー株が堅調で、(2)銀行など金融株が好調に推移することが多い一方、2024年8月のように相場が大幅に調整するような局面では、(3)外需株よりも内需株が堅調に推移していました（図表4）。

  株式市場がこうした値動きを見せる背景には、(1)金利上昇は長期の利益成長を織り込むグロース株よりも景気敏感な業種を含むバリュー株に有利と考えられること、(2)金利上昇が銀行業の収益拡大や保険業の資産運用利回りの改善に寄与すること、そして、(3)2024年8月の「令和のブラックマンデー」のような極端なリスクオフの局面では、株安と円高が同時進行することで内需株に逃避資金が流れやすいこと、などを挙げることが出来そうです。

こうした最近の利上げ局面における相場の反応を参考にするなら、仮に、日銀が10月末の金融政策決定会合で利上げに動く場合、(1)バリュー株や(2)金融株へのシフトにより、ダメージを回避できる可能性が高まるように思われます。また、相場が急落するような「テールリスク」を意識するなら、ある程度のコストは「保険料」と割り切って、(3)内需のディフェンシブ株へシフトすることも選択肢の一つとなりそうです。

まとめに
夏の盛りの日本株の上昇過程では、バリュエーションの割高感を理由に相場の過熱感を指摘する向きが少なくありませんでした。しかし、足元では、力強い上昇相場を前に、こうした声はすっかり鳴りをひそめてしまったようです。

本コラムでは7月末の段階で、(1)今回のような上昇相場ではバリュエーションはあまり機能せず、(2)株価の割高感はファンダメンタルズの改善が後に続くことで正当化されることが多く、(3)そうした弱気筋の買戻しが上昇相場に拍車をかける、とお伝えしました。とはいえ、日銀が早期の利上げに踏み切るなら、バリュエーションは力ずくで押し下げられることとなるため話は変わってきます。

もし、日銀が年内の早い時期に利上げに踏み切るなら、その時こそPERの縮小リスクを念頭に、然るべき対応を検討すべきではないでしょうか。

※当レポートの閲覧にあたっては【ご注意】をご参照ください（見当たらない場合は関連記事『日銀の早期利上げ観測と日本株　株には厄介な「利上げ局面」の凌ぎ方【解説:三井住友DSアセットマネジメント・チーフグローバルストラテジスト】』を参照）。

白木 久史

三井住友DSアセットマネジメント株式会社

チーフグローバルストラテジスト

白木 久史,三井住友DSアセットマネジメント株式会社