IMBALANCES are not for ever. In the 1980s and 1990s, Japan’s huge trade surplus was a popular target for American and European protectionists. No longer. Provisional estimates suggest that Japan’s merchandise trade moved into the red in 2011—its first annual deficit (excluding freight costs) since 1963. Japan remains the world’s biggest net foreign creditor. Income from its assets more than offset the trade gap, keeping its current account in surplus, equivalent to about 2% of GDP (down from 5% in 2007, see chart). That surplus, however, could also disappear within a few years. Is that good news or bad?
불균형은 영원한 것이 아니다. 1980년대와 90년대 일본의 막대한 무역수지 흑자는 미국과 유럽 보호주의자들의 표적이었다. 그러나 지금은 아니다. 잠정 추산치에 따르면 일본의 무역수지는 2011년 적자로 접어들었다. 1963년 이후 최초의 적자다. 여전히 일본은 세계 최대의 순 해외채무국이다. 이 자산에 의한 수입은 무역불균형을 상쇄시키고 경상수지를 흑자로 유지하게 해준다. 수치로 환산하면 GDP의 약 2%에 해당한다. 그러나 이러한 적자도 몇 년 이내에 사라질 것으로 보인다. 이것이 과연 좋은 소식일까 아니면 그 반대의 소식일까?
Last year’s trade deficit partly reflected some temporary factors, notably the earthquake and tsunami which disrupted production and exports. Imports were inflated by higher oil prices and larger imports of energy following the shutdown of nuclear-power plants.
지난 해 무역적자는 일부 일시적 요소가 어느 정도 반영된 것으로 생산 및 수출에 지장을 준 지진과 쓰나미가 이에 해당된다. 유가 상승과 원자력발전소 가동중단에 따라 많은 에너지를 수입하면서 수입은 크게 늘었다.
But if, as seems likely, many plants stay closed, future energy imports will remain high. The stronger yen and weak overseas demand will also keep squeezing exports. Until 2009 exports had been buoyed by an abnormally weak yen, as foreign investors borrowed in yen to invest in higher-yielding currencies. But that carry trade has now been unwound as interest rates elsewhere have plunged.
여러 발전소의 가동중단이 계속된다면 앞으로 에너지 수입량은 높은 수준을 유지할 것이다. 엔화강세와 해외 수요 약화 역시 수출부문을 압박하고 있다. 2009년까지 비정상적인 엔화약세로 인해 해외투자자들이 고수익의 통화에 투자하기 위해 엔화를 차입함에 따라 수출이 활발하게 이루어졌다. 그러나 다른 나라의 금리가 고두박질 침에 따라 엔캐리트래이드가 이제 환원되고 있다.
The stronger yen and high corporate taxes are also encouraging manufacturers to shift production abroad. J.P. Morgan forecasts that by 2014, 76% of Japanese car firms’ production will be based overseas, up from 49% in 2003. As well as curbing exports, this could also lift imports if some car models are only made abroad.
엔화강세와 높은 법인세는 제조업이 생산기지를 해외로 이전하게 만들고 있다. J.P. Morgan의 예상에 따르면 2003년의 49%에서 2014년까지 일본 자동차 기업 76%가 해외에 생산기지를 두게 될 것이라고 한다. 이로 인해 수출 억제뿐만 아니라 일부 자동차가 해외에서만 제작될 경우 수입이 증가할 수도 있다.
If Japan’s trade deficit widens, the fate of its current-account surplus will depend on foreign-investment income (interest payments, profits and dividends). This rose sharply until 2007 but has since fallen as a result of low interest rates and the global downturn. If firms reinvest more of their overseas profits instead of repatriating them, this might further erode foreign income over the next few years. Even if net income stays constant, Masaaki Kanno of J.P. Morgan forecasts that Japan’s overall current account will be in deficit by 2015.
일본의 무역적자가 확대될 경우, 경상수지 적자의 운명은 해외투자 수입에 좌우될 것이다. 이 수입이 2007년까지는 크게 증가했지만 이후 저금리와 글로벌 경기침체로 인해 감소추세에 있다. 해외투자 수입을 국내로 유입하지 않고 재투자할 경우 향후 몇년 동안 해외투자수입을 더욱 잠식당할 것이다. 순수익이 꾸준하다해도 일본의 총 경상수지는 2015년이면 적자상태에 이를 것이라고 J.P. Morgan의 Masaaki Kanno는 내다봤다.
Some economists disagree: global growth and Japanese exports could be stronger than Mr Kanno assumes. But there are powerful structural reasons to expect Japan’s current account to move towards deficit. A nation’s current-account balance reflects the gap between domestic saving (by households, firms and the government) and investment. Historically, the Japanese were keen savers, with national saving greater than investment. But a rapidly ageing population saves less because people draw down their assets when they retire. The more retired folk there are relative to workers, the lower the saving rate.
그러나 이에 동의하지 않는 경제학자들도 있다. Masaaki Kanno의 예상보다 글로벌 성장과 일본의 수출이 강력해 질수 있다고 말한다. 그러나 일본의 경상수지가 적자로 향하고 있다고 예상하는데에는 매우 확실한 구조적인 근거가 있다. 한 나라의 경상수지는 국내저축(가계, 기업, 정부 부문)과 투자간 차이를 반영한다. 역사적으로 일본인들은 저축을 잘하는 국민들이었으며 투자보다 전체 저축액이 더 많았다. 그러나 급속한 인구고령화로 저축이 줄어들게 된다. 은퇴를 하게 되면 자산이 줄어들기 때문이다. 노동인구에 비해 은퇴인구가 많아질수록 저축율은 더 낮아진다.
Japan’s household-saving rate has fallen from 14% of disposable income in the early 1990s to only 2% in the past couple of years. The government’s budget deficit (10% of GDP in 2011) also counts as negative saving. The current account has remained in surplus because shrinking household saving has been offset by a surge in corporate saving. Since 1990 Japanese firms have swung from being big borrowers to big savers as they sought to repay debts. Wage moderation and low interest rates lifted their profits, and they invested less.
일본 가정의 저축율은 1990년 대 초 가처분 소득의 14%에서 지난 몇년동안 2%로 줄어들었따. 정부예산 적자 역시 마이너스저축으로 간주된다. 경상수지가 흑자를 유지할 수 있었던 것은 가계저축 감소가 기업 부문 저축 급증으로 상쇄되었기 때문이다. 1990년 이후 일본 기업들은 대출상환을 꾀하면서 거대 대출자에서 저축자로 전환해왔다. 임금상승억제와 저금리로 수익이 늘어났고, 기업의 투자도 줄었다.
As the population continues to age, households’ saving rate is likely to turn negative. Firms are also unlikely to keep piling up cash as much as they are now. Profits are being squeezed and they may invest more abroad. If private saving shrinks while the government borrows heavily, Japan will inevitably move into current-account deficit and become a net importer of capital.
고령화가 지속됨에 따라 가계저축율은 마이너스로 바뀔 수밖에 없다. 기업 역시 지금처럼 계속 현금을 쌓아둘 수 없게 된다. 수익은 줄어들게 되고, 결국 해외 투자를 늘리게 될 것이다. 민간 저축은 감소하는데 정부 차입이 많아지면, 일본은 경상수지 적자를 맞게 되고 자본의 순수입국이 될 수밖에 없다.
A shrinking surplus would be good news for Japan and for the rest of the world if it were caused by a strong rebound in domestic consumption and investment. Instead, it mainly reflects weaker exports and higher energy imports, which will bring little benefit to other rich economies. It will also weaken Japan’s growth. Over the ten years to 2010, net exports accounted for half of Japan’s real GDP growth. To fill the gap, Japan would need structural reform to boost domestic spending.
흑자 감소가 내수 소비와 투자의 강력한 회복에 기인한 것이라면, 이것은 일본은 물론이고 전세계 다른 나라에도 좋은 소식이라고 할 수 있다. 그러나 실제로는 수축약화와 에너지수입 증가의 결과로 다른 선진국에 거의 도움이 되지 않는다. 일본의 경제성장 역시 약화시킬 것이다. 2010년까지 10년동안 순수출액은 일본의 실질 GDP 증가의 50%를 차지했다. 이러한 간극을 메우기 위해서 일본은 내수소비를 진작시킬 구조적 개혁이 필요하다.
Even more worrying are the implications for financing Japan’s government debt. Its net debt-to-GDP ratio—more than 130% in 2011, according to IMF estimates—is second only to that of Greece. Yet Japanese bond yields are among the world’s lowest largely because it has a big current-account surplus and willing domestic investors (unlike other fiscal sinners such as Italy and Greece). Around 95% of Japan’s sovereign debt is owned by domestic investors. But if Japan’s current account moves into deficit the government will need to rely more on foreign investors, who are likely to demand higher yields.
더 우려스러운 것은 일본 정부채부 자금조달에 미칠 영향이다. 2011년 기준 130%가 넘은 일본의 국가 순부채비율은 그리스에 이어 두번째로 높다. 그런데 일본국채 수익율은 세계에서 가장 낮다. 높은 수준의 경상수지흑자와 적극적인 국내투자자들이 있기 때문이다. 일본의 국각부채 중 95%는 바로 국내투자자들이 채권자다. 하지만 경상수지가 적자가 된다면 정부는 높은 수익율을 요구하는 해외투자자들에게 더 많은 의지하게 될 것이다.
Catalyst or catastrophe
A sudden rise in bond yields could seriously worsen the government’s debt dynamics. A mere one-percentage-point increase in yields would cause the interest bill to double, requiring a bigger reduction in the rest of the budget deficit simply to stabilise the debt-to-GDP ratio. Higher yields would also imply big losses for Japanese banks and pension funds. If banks are forced to cut their lending, this would depress growth and lead to a withdrawal of liquidity from global capital markets.
갑작스러운 채권수익율 증가는 정부부채의 구도를 심각하게 악화시킬수 있다. 수익이 1%포인트 이상 증가하면 interest bill은 두배가 되고 부채비율 안전화를 위해 예산적자규모를 더 많이 줄여야만 한다. 수익증가는 일본 은행과 연금펀드에게 큰 손실을 의미한다. 은행이 대출을 줄여야만 하는 상황이 되면, 성장을 억제하게 되고 글로벌 자본시장에서 유동성 회수로 이어진다.
If, on the other hand, the government takes action to put fiscal policy on a sustainable long-term path by raising taxes and trimming spending, bond yields might rise only modestly. Unlike euro-area economies, Japan’s debt mountain reflects low taxation as much as unsustainable spending. The government has ample room to increase taxes, particularly on consumption, but lacks the political will to do so. Indeed, while borrowing costs are so low, politicians have had little incentive to take unpopular action. A serious threat of higher bond yields because of a looming current-account deficit might prod the government to raise taxes and push through structural reforms. If it does not act, a current-account deficit and an unsustainably high public debt are the ingredients of a potentially lethal cocktail.
그러나, 정부가 세금인상과 지출삭감을 통해 지속가능한 장기적 방향으로 재정정책을 펼치기 위한 조치를 취한다면, 채권 수익 상승은 크지 않을 것이다. 유로화 경제권과 달리, 일본의 대규모 부채는 비지속적인 지출만큼이나 낮은 세율로 인한 것이다. 정부에게는 세제인상 특히 소비세 인상할 여지가 충분히 있음에도 불구하고 정치적인 의지가 결여되어 있다. 대출비용은 매우 낮은 반면 정치인들은 국민들이 좋아하지 않는 행동을 취해야 할 동기가 없는 것이다. 앞으로 닥칠 경상수지 적자로 인한 채권수익 증가의 심각한 위협이 정부로 하여금 세금을 인상하고 구조적 개혁을 단행하도록 이끌어 낼 것이다. 정부가 행동하지 않으면 경상수지적자와 높은 공공부채는 치명적인 요소로 작용하게 될 것이다.