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벼랑 끝에서 생환한 「닛케이 평균」의 향후…"음모론"에서 생각하는 「FRB 급선회」 이유【전략가 해설】 / 10/17(화) / THE GOLD ONLINE
※ 본고는, 치프글로벌전략가·시라키 히사시 씨(미츠이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 주식회사)에 의한 기고입니다.
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【목차】
1. 미 금리 인상 종료의 의도로 환매되는 닛케이 평균
2. 예상 밖의 금리 급등에 대비한 연준
3. 음모론으로 생각하는 FRB 급선회 이유
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닛케이 평균주가(이하 닛케이 평균)가 요동치고 있습니다. 9월 15일에는 낮 최고가로 33,634엔까지 올라 버블 이후 최고가에 육박했으나 9월 19일, 20일 미국 연방공개시장위원회(FOMC)를 계기로 급락세로 돌아서 10월 4일에는 30,487엔까지 내렸습니다.그동안 닛케이 평균은 중요한 차트 포인트를 차례로 밑돌면서 낙폭은 3,000엔 이상에 달했습니다. 또 단기 이동평균선이 장기 이동평균선을 밑도는 '데드크로스'도 생겼기 때문에 투기꾼들로부터 '이제껏'이라는 약점도 들었습니다. 그런 「벼랑 끝」까지 쫓긴 닛케이 평균입니다만, 그 후는 급속히 값을 되찾아, 10월 10일부터의 3연등에서는 단번에 32,000엔대를 회복하는 등, 격렬한 가격변동이 계속되고 있습니다.
1. 미 금리 인상 종료의 의도로 환매되는 닛케이 평균
■ 바로 씨름판 가장자리에서 중앙까지 밀어 올린 모습의 닛케이 평균입니다만, 「반값 반환은 전값 반환」의 시세 격언이 나타내는 대로, 여기 원래의 가격 움직임은 연도 후반의 반등을 기대하게 하는 것이라고 말할 수 있을 것 같습니다(도표 1). 이러한 닛케이 평균의 급등락의 배경에 있는 것이, 미국의 정책금리 전망의 흔들림입니다.
■ 미국 연방준비제도이사회(FRB)는 금융정책을 결정하는 9월 19일, 20일 FOMC에서 정책금리를 동결하는 한편 내년과 내후년 정책금리 전망을 높여 '금리인상 국면이 장기화될 것'이라는 메시지를 보냈습니다.이를 계기로 시장에서는 미국 장기 금리가 급등하면서 미일 주가는 한때 크게 조정되었습니다.그러나 이러한 FRB의 강경파 자세는 발밑에서 급속히 톤다운되고 있습니다.
■ FRB 고위 관계자는 강연회 등에서의 발언을 통해 시장과의 대화를 시도하는 경우가 적지 않습니다 .그리고 여기 전 FOMC 멤버 중에서도 매파로 알려진 여러 고위 관리들이 잇따라 추가 금리 인상에 신중한 코멘트를 내놓으면서 FOMC 이후 미 국채나 주식을 팔던 시장 참가자들은 황급히 환매에 나서게 되었습니다. 당사는 연내 또 한 차례의 추가 금리인상으로 미국에서의 금리인상이 종료될 것으로 예상하고 있지만 시장에서는 FRB의 정책전환 징후로 금리인상 중단 의도가 확산되고 있습니다.
■ 시장 관계자들 사이에서는 FRB의 정책 전환을 '선회: Pivot(피벗), 방향·노선 전환'이라고 부르는데, 이러한 'FRB의 급선회'가 진짜일 경우 미국 장기금리 하락을 통해 미국 하이테크주를 중심으로 한 그로스주에 순풍이 될 것으로 보입니다. 그리고, 일본에서는 반도체 등의 값어치가 하이테크주의 영향을 받기 쉬운 닛케이평균이 주도하는 주식시장의 반등·상승의 시나리오가 현실성을 띨 것 같습니다.
■ 덧붙여 발밑의 반발 국면에서는 닛케이 평균의 강도가 눈에 띄는 전개가 되고 있어 NT배율(닛케이 평균을 TOPIX로 나누어 산출하는 지수)도 급회복하고 있습니다(도표 2). 앞으로 'FRB의 급선회'로 해외 투자자들의 리스크 온이 본격화된다면 일본 증시도 닛케이 평균 주도로 다시 상승 트렌드가 뚜렷해질 것입니다.
2. 예상 밖의 금리 급등에 대비한 연준
■ FRB의 월러 이사는 10월 들어 "금융 환경이 긴축되면서 FRB의 임무 일부를 대신하고 있다"고 코멘트하게 되었습니다. 매파로 알려진 월러 이사이지만 급거 '비둘기파'로 돌아선 것에 시장에서는 놀라움이 퍼졌지만 배경에는 9월 FOMC 이후 장기금리의 급상승이 있을 것으로 보입니다. FOMC 전 4.3% 안팎에서 움직이던 미 10년 국채 금리는 FOMC 회원들이 내년 내후년 정책금리 전망을 올리면서 한때 4.8%대까지 급상승했습니다.
■ 여기서부터 미국의 인플레이션율은 완만한 저하 경향이 있지만, 이 장기금리의 상승으로 인플레이션을 제외한 장기 실질금리가 급상승하고 있습니다. 10년 국채 이율에서 시장이 포함하는 기대 인플레율을 제외한 「실질 10년 국채 이율」은 2022년 여름 이후 대략 1~2%의 범위내에서 추이해 왔지만, 9월의 FOMC 후에는 한때 약 2.5%까지 급상승해, 기대 인플레가 마이너스권으로 급락한 리먼 쇼크시 이래의 높은 수준에 달했습니다(도표 3).
■ 중앙은행인 FRB의 사명은 '물가 안정'과 '고용 극대화' 두 가지를 달성하는 데 있습니다. 따라서 인플레이션 퇴치를 목표로 금리 인상을 계속하고 있을 때에도 경기에 일정한 배려를 할 필요가 있습니다. FRB는 이번 금융 긴축 국면에서는 '평소보다 3배 빠른 금리인상'을 단행했지만 다양한 시장과의 대화를 계속함으로써 10년 실질금리는 대략 1~2% 범위 내에서 추이해 왔습니다. 그러나 9월 FOMC 이후에는 이 레인지를 크게 웃돌면서 실질금리가 상승하고 말았습니다.
■ FRB는 지난 6월 FOMC에서도 9월 회동과 마찬가지로 금리 인상을 미루고 정책금리 전망을 올렸지만 장기금리에 뚜렷한 반응을 보이지 않았습니다. 따라서, 이번 시장의 반응·금리의 급상승은, FRB에 있어서 예상외의 것이었을 가능성이 있습니다. 장기금리가 너무 올라 경기실속, 이른바 '오버킬'을 피하기 위해 황급히 불끄기에 나섰다는 게 이번 FRB의 급선회, 잇따른 강경파의 비둘기파 전환 배경에 있어 보입니다.
3. 음모론으로 생각하는 FRB 급선회의 이유
■ 9월 FOMC에서 매파적인 메시지를 보낸 FRB가 그 혀끝도 마르기도 전에 비둘기파로 돌아선 것에 조마조마함을 느끼고 있는 시장 참가자가 적지 않을 것입니다. 통상적이라면 연준은 시장과의 대화를 통해 불필요한 충격을 주지 않고 그 정책 의도를 침투시키려 하지만, 그러한 연준이 시장금리를 요동치게 만든 이번 급선회에 대해서는 어떤 이면의 이유를 알고 싶어질 것입니다.
■ 어떤 사건에 대해, 편견이나 불충분한 증거에 근거해 악의적인 기획의 존재를 주창하는 것을 '음모론'이라고 합니다. 예를 들어 편향된 정책을 내세우는 정치인과 그 열광적인 지지자들이 존재를 믿는 '수수께끼 비밀결사' 등은 이러한 음모론의 전형일 것입니다. 반면 정황증거와 가설쌓기로 금융당국 이면의 의도를 사추하는 건전한 음모론은 선독이 능한 시장과 대치하는 데는 오히려 필요한 접근일 수 있습니다.
■ 그런 '건전한 음모론'의 관점에서 FRB 급선회의 배경을 살펴보면, 궁금한 것이 금융시스템 불안의 문제입니다. 지난 3월에는 미국 지방은행이 잇달아 경영파탄에 몰리면서 시장에 격진이 빚어졌지만, 미 지은을 둘러싼 경영환경은 어려워지고 있습니다. 왜냐하면 경영악화의 배경에는 잦은 금리인상으로 인한 보유채권의 가격하락이 있었는데, 여기서 원래 금리인상 장기화로 미국 장기금리는 올해 3월보다 높은 수준이기 때문입니다. 이 때문에, 미 지은주는 현재도 침체가 계속되고 있습니다(도표 4).
■ 이러한 금융기관의 경영환경의 어려움은, 미국에만 국한된 것이 아닙니다. 국제통화기금(IMF)은 반기에 한 차례 국제금융안정성보고서(GFSR)를 발표했지만 10월에 발간된 이 보고서는 앞으로도 중앙은행들이 금리를 계속 올려 세계 경제가 경기침체에 빠질 경우 많은 금융기관에 심각한 영향을 미칠 수 있다고 경고했습니다.
■ 이번 GFSR에서 IMF는 전 세계 29개국 900여개 금융기관의 스트레스 테스트(어려운 경영환경 하에서 경영건전성 확인)를 실시하고 있는데 핵심 자기자본(CET1) 비율이 바젤 규제에서 요구되는 7% 아래로 떨어지거나 CET1 비율이 5% 이상 떨어지는 금융기관이 215개에 이를 것으로 추산하고 있습니다. 그 중에서도 그 참상이 우려되는 것이 부동산 불황이 직격탄을 맞고 있는 중국의 은행 부문입니다. GFSR 스트레스 테스트에서 CET1 비율에 문제가 생긴다고 알려진 215개 은행 중 76개가 중국 은행으로 알려져 있습니다. 또, 동스트레스 테스트의 결과, 중국의 금융 섹터 전체의 CET1 비율은 11%에서 7.1%까지 저하해, 금융 시스템 전체가 자본 부족에 빠질 가능성이 지적되고 있습니다(도표 5).
■ 또, 중국의 정부계 펀드인 주오후이금투자는 10월에 중국의 4대 국유은행의 주식을 추가로 매입하고, 나아가 앞으로도 매입을 계속하겠다고 밝혔습니다. 덧붙여서, 주오후이금투자가 이러한 주식 구입을 실시하는 것은, 2008년의 리먼 쇼크, 그리고 2015년의 차이나 쇼크에 이어 세 번째입니다. 이번 주식 매입은 침체된 은행 주가 부양을 위한 것으로 알려졌지만, 과거 매입 출동했을 때의 어려운 상황을 감안하면 아이러니하게도 중국 금융 부문이 안고 있는 사태의 심각성을 각인시키는 결과입니다.
■ 참고로 IMF가 이번 GFSR을 공표한 것은 10월 10일인데 FOMC 멤버 중 매파로 알려진 댈러스 연방은행 로건 총재의 비둘기파 발언은 10월 9일, 미니애폴리스 연방은행 카슈칼리 총재는 10월 10일, 그리고 FRB 월러 이사는 10월 11일이었습니다. 또한 중국의 정부계 펀드가 4대 은행의 주식 매입을 발표한 것은 10월 11일이었습니다. 물론 아무런 확증이 없지만 음모론의 관점에서 바라보면 일련의 사건들을 우연의 일치라고 생각하는 것은 좀 무리가 있어 보입니다.
<맺는 말>
연준이 급선회하고 미국에서의 금리인상이 종료되면 시장의 센티먼트는 급속히 리스크온으로 돌아설 가능성이 높아집니다. 그리고, 미국에서는 하이테크주가 물색의 중심이 되고, 일본에서는 해외 투자가가 선호하는 대형주나 가격이 하이테크주를 많이 포함한 닛케이 평균 주도로의 주가 상승이 상정됩니다. 그렇다고는 해도, FRB가 급선회에 이른 배경에 대해서는 주의가 필요할 것입니다. 그 중에서도 중국을 기점으로 한 금융시스템 불안에 대해서는 세계경제에 미치는 영향도 작지 않기 때문에 주의 깊게 상황을 지켜볼 필요가 있을 것 같습니다.
(2023년 10월 17일)
※ 개별 종목을 언급하고 있으나, 해당 종목을 권장하는 것은 아닙니다.
본 리포트의 열람에 있어서는【주의】를 참조해 주세요(눈에 띄지 않는 경우는 관련 기사 「벼랑 끝에서 생환한 「닛케이 평균」의 향후…"음모론"에서 생각하는 「FRB급선회」의 이유【전략가 해설】」을 참조).
시라키 히사시 / 미쓰이 스미토모 DS 에셋 매니지먼트 주식회사. 수석 글로벌 전략가
https://news.yahoo.co.jp/articles/f6a86c5bcca8080dbc562e3e4564b2f04ad8225b?page=1
崖っぷちから生還した「日経平均」の今後…“陰謀論”から考える「FRB急旋回」のワケ【ストラテジストが解説】
10/17(火) 17:12配信
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THE GOLD ONLINE(ゴールドオンライン)
(※写真はイメージです/PIXTA)
※本稿は、チーフグローバルストラテジスト・白木久史氏(三井住友DSアセットマネジメント株式会社)による寄稿です。
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【目次】
1. 米利上げ終了の思惑で買い戻される日経平均
2. 想定外の金利急騰に身構えるFRB
3. 陰謀論から考えるFRB急旋回のワケ
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日経平均株価(以下、日経平均)が乱高下しています。9月15日には日中の高値で33,634円まで上昇しバブル後の最高値に肉薄したものの、9月19日、20日の米連邦公開市場委員会(FOMC)をきっかけに急落に転じ、10月4日には30,487円まで売り込まれました。この間、日経平均は重要なチャートポイントを次々と下抜けし、下げ幅は3,000円超に達しました。また、短期の移動平均線が長期の移動平均線を下抜ける「デッドクロス」も生じたため、投機筋からは「もはやこれまで」との弱音も聞かれました。そんな「崖っぷち」まで追いつめられた日経平均ですが、その後は急速に値を戻し、10月10日からの3連騰では一気に32,000円台を回復するなど、激しい値動きが続いています。
1. 米利上げ終了の思惑で買い戻される日経平均
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[図表1]日経平均株価の推移
■まさに土俵ぎわから中央まで押し返した格好の日経平均ですが、「半値戻しは全値戻し」の相場格言が示す通り、ここもとの値動きは年度後半の反騰を期待させるものと言えそうです(図表1)。こうした日経平均の乱高下の背景にあるのが、米国の政策金利見通しのゆらぎです。
■米連邦準備制度理事会(FRB)は金融政策を決める9月19日、20日のFOMCで政策金利を据え置く一方、来年と再来年の政策金利の見通しを引き上げ、「利上げ局面が長期化する」とのメッセージを発しました。これをきっかけに市場では、米長期金利が急騰し、日米の株価は一時大きく調整しました。しかし、こうしたFRBのタカ派姿勢は、足元で急速にトーンダウンしつつあります。
■FRBの高官は講演会などでの発言を通じ、市場との対話を試みることが少なくありません。そして、ここもとFOMCメンバーの中でもタカ派で知られる複数の高官が相次いで追加利上げに慎重なコメントを出したことで、FOMC後に米国債や株式を売っていた市場参加者は慌てて買戻しに走ることとなりました。弊社では、年内もう1回の追加利上げで米国での利上げが終了するものと想定していますが、市場ではFRBによる政策転換の兆候を受けて、利上げ打ち止めの思惑が広がっています。
■市場関係者の間ではFRBの政策転換を「旋回:Pivot(ピボット)、方向・路線転換のこと」と呼びますが、こうした「FRBの急旋回」が本物であった場合、米長期金利の低下を通じて米ハイテク株を中心としたグロース株に追い風となりそうです。そして、日本では半導体などの値がさハイテク株の影響を受けやすい日経平均が主導する株式市場の反騰・上昇のシナリオが現実味を帯びそうです。
■なお、足元の反発局面では日経平均の強さが目立つ展開となっており、NT倍率(日経平均をTOPIXで除して算出する指数)も急回復しつつあります(図表2)。今後、「FRBの急旋回」をうけて海外投資家のリスクオンが本格化するようなら、日本の株式市場も日経平均主導で再び上昇トレンドが鮮明となってもおかしくないでしょう。
2. 想定外の金利急騰に身構えるFRB
[図表3]実質10年国債利回りの推移
■FRBのウォラー理事は10月に入り「金融環境が引き締まってFRBの任務の一部を肩代わりしている」とコメントするようになりました。タカ派で知られるウォラー理事ですが、急遽「ハト派」に転じたことに市場では驚きが広がりましたが、背景には9月FOMC以降の長期金利の急上昇がありそうです。FOMC前は4.3%前後で推移していた米10年国債利回りは、FOMCメンバーが来年、再来年の政策金利見通しを引き上げたことを受けて一時4.8%台まで急上昇しました。
■ここもと米国のインフレ率は緩やかな低下傾向にありますが、この長期金利の上昇を受けてインフレを除いた長期の実質金利が急上昇しています。10年国債利回りから市場が織り込む期待インフレ率を除いた「実質10年国債利回り」は、2022年の夏以降おおむね1~2%のレンジ内で推移してきていましたが、9月のFOMC後には一時約2.5%まで急上昇し、期待インフレがマイナス圏に急落したリーマンショック時以来の高水準に達しました(図表3)。
■中央銀行であるFRBの使命は「物価の安定」と「雇用の最大化」の2つを達成することにあります。このため、インフレ退治を目指して利上げを続けている時でも、景気に一定の配慮をする必要があります。FRBは今回の金融引き締め局面では「通常の3倍速の利上げ」に踏み切りましたが、様々な市場との対話を続けることで、10年の実質金利はおおむね1~2%のレンジ内で推移してきていました。しかし9月のFOMC後は、このレンジを大きく上抜けして実質金利が上昇してしまいました。
■FRBは今年6月のFOMCでも9月会合と同様、利上げを見送るとともに政策金利の見通しを引き上げましたが、長期金利に目立った反応は見られませんでした。このため、今回の市場の反応・金利の急上昇は、FRBにとって想定外のものであった可能性があります。長期金利の上がりすぎによる景気失速、いわゆる「オーバーキル」を回避するため、あわてて火消しに動いたというのが今回のFRBの急旋回、相次いだタカ派のハト派転換の背景にありそうです。
3. 陰謀論から考えるFRB急旋回のワケ
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[図表4]米地銀株価指数の推移
■9月のFOMCでタカ派なメッセージを発したFRBが、その舌の根も乾かぬうちにハト派に転じたことに、モヤモヤとしたものを感じている市場参加者は少なくないでしょう。通常であれば、FRBは市場との対話を通じて余計なショックをあたえることなく、その政策意図の浸透を図ろうとしますが、そうしたFRBが市場金利を乱高下させてしまった今回の「急旋回」については、何らかの「裏の理由」を勘ぐりたくなるところです。
■ある出来事について、偏見や不十分な証拠に基づいて悪意ある企みの存在を唱えることを「陰謀論」といいます。例えば、偏った政策を掲げる政治家とその熱狂的な支持者が存在を信じる「謎の秘密結社」などは、こうした陰謀論の典型でしょう。一方で、状況証拠と仮説の積み上げで金融当局の裏の意図を邪推する「健全な陰謀論」は、先読みが得意な市場と対峙する上では、むしろ必要なアプローチかもしれません。
■そんな「健全な陰謀論」の観点からFRB急旋回の背景を探ると、気がかりなのが金融システム不安の問題です。今年3月には米地銀が立て続けに経営破綻に追い込まれ市場に激震が走りましたが、米地銀を取り巻く経営環境は厳しさを増しています。というのも、経営悪化の背景には度重なる利上げによる保有債券の価格下落がありましたが、ここもとの利上げ長期化で米長期金利は今年3月よりも高水準にあるからです。このため、米地銀株は現在も低迷が続いています(図表4)。
■こうした金融機関の経営環境の厳しさは、米国に限ったことではありません。国際通貨基金(IMF)は半期に1回、国際金融安定性報告書(GFSR)を公表していますが、10月に公表された同報告書では今後も中央銀行が利上げを続け、世界経済が景気後退に陥った場合、「多くの金融機関に深刻な影響を与えかねない」と警告しています。
■今回のGFSRでIMFは世界29ヵ国、約900行の金融機関のストレステスト(厳しい経営環境下での経営の健全性確認)を実施していますが、中核自己資本(CET1)比率がバーゼル規制で求められる7%を割り込む、ないしはCET1比率が5%以上低下する金融機関が、215行に達すると試算しています。中でも、その惨状が懸念されるのが、不動産不況が直撃している中国の銀行セクターです。GFSRのストレステストでCET1比率に問題が生じるとされる215行のうち、76行が中国の銀行とされています。また、同ストレステストの結果、中国の金融セクター全体のCET1比率は11%から7.1%まで低下し、金融システム全体が資本不足に陥りかねない可能性が指摘されています(図表5)。
■また、中国の政府系ファンド、中央匯金投資は10月に中国の4大国有銀行の株式を買い増し、さらに今後も購入を続けると表明しました。ちなみに、中央匯金投資がこうした株式購入を行うのは、2008年のリーマンショック、そして2015年のチャイナショックに続いて3回目となります。今回の株式購入は低迷する銀行株価のテコ入れを狙ってのものとされていますが、過去に買い出動した時の厳しい状況を考えると、皮肉なことに中国の金融セクターが抱える事態の深刻さを印象付ける結果となっています。
■ちなみに、IMFが今回のGFSRを公表したのは10月10日ですが、FOMCメンバーの中でタカ派として知られるダラス連銀ローガン総裁のハト派発言は10月9日、ミネアポリス連銀カシュカリ総裁は10月10日、そしてFRBウォラー理事は10月11日でした。また、中国の政府系ファンドが4大銀行の株式購入を発表したのは10月11日でした。もちろん何の確証もありませんが、陰謀論の観点から眺めると、一連の出来事を偶然の一致と考えるのは少々無理があるように思えてなりません。
<まとめに>
FRBが急旋回して米国での利上げが終了すると、市場のセンチメントは急速にリスクオンに転じる可能性が高まります。そして、米国ではハイテク株が物色の中心となり、日本では海外投資家が好む大型株や値がさハイテク株を多く含む日経平均主導での株高が想定されます。とはいえ、FRBが急旋回に至った背景については注意が必要でしょう。中でも、中国を起点とした金融システム不安については、世界経済に与える影響も小さくないため注意深く状況を見守っていく必要がありそうです。
(2023年10月17日)
※個別銘柄に言及していますが、当該銘柄を推奨するものではありません。
※当レポートの閲覧に当たっては【ご注意】をご参照ください(見当たらない場合は関連記事『崖っぷちから生還した「日経平均」の今後…“陰謀論”から考える「FRB急旋回」のワケ【ストラテジストが解説】』を参照)。
白木 久史
三井住友DSアセットマネジメント株式会社
チーフグローバルストラテジスト
白木 久史,三井住友DSアセットマネジメント株式会社
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