이엔드디-촉매, 촉매시스템, 2차전지 사업 2차전지용 양극화물질 전구체 개발

[MT칠갑]

촉매시스템 실적 부진

• 동사는 화학소재 전문기업으로, 기초화학기반 핵심 소재 개발을 통해 촉매시스템에 사용되는 원천 기술을 개발하여 상용화에 성공함. 주요 사업부문은 촉매, 촉매시스템, 2차전지 사업으로 구분되며, 자동차용 매연저감 장치를 지자체에 공급하는 촉매시스템이 가장 높은 매출 비중을 차지하고 있음. 신규 성장 동력인 2차전지용 양극화물질 전구체 개발을 완료하였으며, 소입경 전구체의 사용량 증가에 따라 양극활물질 전구체 증설을 완료하였음.
• 2022년 6월 전년동기 대비 연결기준 매출액은 19% 감소, 영업이익은 41.3% 감소, 당기순이익은 87.7% 감소. 환경부 예산 축소에 따른 촉매시스템 매출 및 이익 감소하는 반면, 촉매소재는 자동차, 농기계 및 건설기계, 냉난방, 발전, 공기청정기, LNG선박용 엔진 등 다방면에서 수요가 증가하고 있음. 2022년 상반기 연간 5천톤 규모의 전구체 CAPA 증설을 완료하였으며, 하반기 증설 관련매출이 발생할 수 있음

1. 회사 개요 2. 주요 주주 현황  3. 주가 현황 4. 사업현황  5. 중요 재무 포인트  6. 투자 포인트 및 결론

1. 회사 개요

기업명	㈜이엔드디	설립일	2004.09.16
대표자	김민용	상장일	2020.07.30(코스닥)
최대주주 등	김민용 대표(17.89%) 등	결산월	12월
발행주식수	10,608,636주	직원수	90명(22.06 기준)
자본금	51.6억원(22.06 연결기준)	액면가	500원
주가(10/14)	26,000원	시가총액(10/14)	2,758억원
주요사업	촉매소재, 촉매시스템(매연저감장치), 이차전지소재(전구체)
기업구분	중소기업, 벤처기업

2. 주요 주주 현황 

[최대주주 및 특수관계인 현황]

(기준일: 2022년 08월 23일, 단위: 주)

주주	관계	주식수	지분율
김민용	최대주주	2,039,556	19.23%
기타특수관계인	친인척, 임원 등	317,592	2.99%
합 계		2,357,148	22.22%
자기주식		226,660	2.14%

3. 주가 현황

(출처: 구글 파이낸스)

현재주가(10/14)	26,000원	시가총액(10/14)	2,758억원
액면가	500원	상장주식수	10,608,636주
52주 최고가	41,300원	52주 최저가	20,050원

[유사업종 비교 주가현황(YTD)]

(출처: 구글 파이낸스)

- 타 업종에 비해서는 선방하는 주가를 보이고 있는 2차전지(전구체)관련 기업들.

- 전구체를 생산하고 있는 기업은 에코프로GEM(에코프로 자회사, 비상장), 포스코케미칼, JH케미칼(엘앤에프 자회사, 비상장) 등이 있음.

4. 사업현황

○ 촉매시스템 사업

[촉매시스템]

(출처: 이엔드디 IR자료)

- 이엔드디의 매출 중 두번째로 큰 비중을 차지하는 촉매시스템사업은 B2G사업(운행차 배출가스 저감사업)으로 전국의 5등급 경유 노후차량이 대상임. 지자체가 저공해조치 부착 차량으로 차주에게 의무화 명령을 내리면 차주가 매연저감장치(DPF 등)을 설치해야함. 

- 이엔드디는 경쟁 업체 중 환경부의 요구 인증 9개 전체를 획득한 유일한 기업이며, 시장 M/S는 1/6수준.

[5등급 노후 경유차 등록대수]

(출처: 환경부, 한국IR협의회)

- 다만, 환경부는 5등급차량 완전퇴출을 목표로 2022년 조기폐차지원은 확대하고, 매연저감장치(DPF) 부착지원은 축소 편성함. 

- 2021년 매연저감장치 부착지원 예산 : 9만대, 1,710억원에서 2022년 예산 : 3.5만대, 578억원으로 2021년대비 1/3로 감소함. 2023년 조기폐차 대상은 4등급까지 확대될 것으로 보이나, 매연저감장치 관련 예산은 아직 미정

○ 촉매소재 사업

[촉매 제품 현황]

(출처: 이엔드디 IR자료)

- 세계 주요 선진국은 가장 강력한 규제인 Euro-6(On-Road, 도로용 차량), Tier-4 Final(Off-Road, 비도로용 차량)의 배기가스 규제를 적용하고 있으며, 이에 따라 후처리장치(촉매)의 중요성이 높아짐.

- 이엔드디는 자동차, 농기계 등에 필요한 촉매소재를 생산 및 판매하고 있으며, 해외 자동차 제작사에 진출하는 전략을 추진 중임.

[STX의 SCR 적용 사례]

(출처: STX, 한국IR협의회)

- 국제해사기구(IMO)의 강화된 유해물질 배출규제인 Tier-Ⅲ 규정이 2016년부터 시작되면서 선박에도 촉매시장이 개화됨. Tier-Ⅲ 규정에서는 질소화합물이 Tier-Ⅰ보다 80% 저감되어야하며, 이를 위해 선택적 촉매 환원법(SCR)이 필요함. 

○ 전구체 사업

[리튬 2차전지 밸류체인]

(출처: 케이프투자증권(2022.05.31))

- 전구체는 양극재를 제조하기 위해 니켈, 코발트, 망간 등을 합성한 기초물질로 양극재 원가의 70%를 차지하는 핵심소재임. 이엔드디는 촉매기술 기반으로 국내 전구체시장에서 고객사 맞춤형 전구체 제조가 가능한 유일한 전구체 전문기업임.

[전구체 수입량 VS 양극재 수출량]

(출처: 관세청, 한국IR협의회)

- 2021년 기준 국내 전구체 생산량은 약4만톤(에코프로GEM, 포스코케미칼, JH케미칼 등)으로 추정되며 전체 수요량대비 자급률은 17.9%에 불과함(중국산이 92%)

- 국내 배터리 업체들의 생산 확대에 다른 양극재 수요 증가로 양극재 수요는 비약적으로 증가하고 있으며, 중국산 전구체 조달에 따른 기술 유출 리스크로 인해 국산 전구체 수요는 지속적으로 상승할 것으로 전망됨.

- 또한, 유럽 원자재법(RMA)로 유럽 업체들의 탈중국 기조의 배터리 공급망이 재정비된다면, 동사 제품의 수요도 증가할 것.

[생산공장 증설관련 공시(주요내용)]

- 이엔드디는 2022년 반기말 충북 청주 전구체 생산공장에 215억원규모의 투자를 통해 5천톤 증설을 완료했으며, 향후 1~2년내 2만톤으로 추가 증설을 계획중임. (최초공시 당시 시설투자 종료일은 2021-10-15였으나, 코로나 및 중대재해처벌법의 영향으로 지연되어 2022-06-30에 증설 완료)

- 증설에 따라 2023년 전구체부문 매출액은 1,600억원대로 전망되어 전년대비 매출규모가 두배정도 성장이 예상되고, 추가증설 이후에는 4~5천억원 규모의 매출이 예상됨(올해 하반기 시운전 이후 상업생산 예정이나 현재는 미정)

[유미코아 JDA체결]

(출처: 유미코아 홈페이지)

- 이엔드디는 2021년 기준 세계4위 양극재업체인 Umicore(유미코아)와 2021년 8월 MOU, 2022년 1월 JDA를 체결

- 업무협약에 따라 공동개발한 전구체를 유미코아에 독점적으로 공급하게 되며, 국내에서 유일하게 5㎛이하 소입경 대량생산이 가능한 동사는 안정적인 전방산업 매출처를 확보함(잘될시..)

[이차전지 소재 연구개발현황]

- 현재 연구개발중인 기술을 보면 하이니켈 NCM, 재활용(회수) 산업 등 유미코아가 특화된 산업과 연관이 많음. 연구개발 완료 관련 뉴스, 공시 등을 지속적으로 모니터링 할 필요가 있을듯

[주요 매출처별 매출 실적]

- 환경부의 배출가스 저감사업 지원 감소에 따라 촉매시스템부문 매출은 2020년 535억원을 기록한 이후 지속적으로 감소하고 있음. 저감사업 자체가 2024년까지 한시적 사업이라서 사업연장여부는 불확실함.(촉매시스템 판매단가도 지속적으로 하락 중)

- 반면, 촉매소재 산업은 농기계 및 건설기계 전방산업 수요 증가에 따라 매출이 지속적으로 증가하고 있으며, 전구체 관련 매출이 본격적으로 발생하기 전까지 동사의 매출감소분을 상쇄시킬만큼 증가해야함.

- 전구체부문 매출은 아직 미미한 수준이며, 2023년부터 본격적으로 매출이 발생할 것. 

5. 중요 재무 포인트

○ IS 관련

[요약 IS]

- 2022년 반기매출은 전년동기 대비 19.0% 감소했으며, 2020년 이후 매출은 지속적으로 감소 중(촉매시스템부문 매출하락 지속) 

- 매출원가율도 2020년에는 65.6%를 기록했으나, 2021년과 2022년 약 80%를 기록하며 수익성이 악화됨, 이는 1) 주요 원재료의 가격 상승(광물자원) 및 2) 매출하락에 기인함.

[판관비 주요 계정 추이]

- 판관비는 2021년부터 저감장치지원센터 및 영업사에 지급하는 수수료(판매수수료) 영향으로 크게 감소함. 판관비율은 12%대로, 비용관리가 잘 이루어지고 있으나, 본 사업에서의 매출 및 수익성 개선이 이뤄지지 않는다면 낮아진 영업이익의 회복은 힘들 듯. 

[금융손익 주요계정 추이]

- 이엔드디는 생산시설투자 및 운영자금을 위해 2019년과 2021년 전환사채를 발행함. 금융손익은 해당 전환사채에서 발행하는 파생상품평가손익이 대부분이며, 2020년에는 주가가 상승해서 파생상품평가손실을, 2021년에는 주가가 하락해서 파생상품평가이익을 기록함. 기타손익은 외환관련 소액 외 별다른 특이사항 없음. 

- 배당의 경우 연구개발자금 및 시설자금이 지속적으로 필요한 업종의 특성상 실시하지 않고 있으며, 추후에도 실시하지 않을 듯. 

- 2022년 반기 매출 및 수익성 부진에 따라 당기순이익이 급감했으며(8억, 3.0%) 전구체부문 실적이 발생하지 않는 한 당기순이익 부진은 지속될 것.

○ BS 관련

[요약 BS]

- 재무구조는 안정적. 부채비율은 2022년 반기 전환사채발행 및 파생상품부채 인식으로 80% 내외를 기록함. 대부분의 장기차입금은 산업은행 시설자금대출이며, 일부 중진공대출이 있으나, 제조업기업인데도 총 자산규모대비 차입금의 규모는 작은 편(다만, 추후 증설이 예정되어있어 메자닌(전환사채 등) 발행 및 추가 차입 가능성이 있음)

- 2020년에 1) 코스닥 이전상장 2)매출 및 수익성 증가(저감장치 관련)를 통해 자산 및 자본규모가 크게 증가함. 

- 생산시설 확보를 위한 토지(건물) 취득과 공장 증설로 유형자산규모도 상승하는 중 

[미상환 전환사채]

- 2021년 02월 시설자금 목적으로 전환사채 300억원을 발행. 다만, 이후 주가는 지속 하락하여 전환을 행사한 투자자는 없음.

- 2022년 8월 대표 및 임원이 콜옵션(매도청구권) 30%를 행사 및 전환 완료함. 잔여 전환사채 약 230억원의 풋옵션(조기상환청구권) 행사일은 2023년 02월 17일.

- 현재 OTM(주가>행사가격)이고, 리픽싱도 최대(70%)까지 행사되었기 때문에 대부분의 투자자가 풋옵션을 행사할 가능성이 높음. 

- 2022년 반기기준 보유중인 현금성자산과 단기금융상품으로 대응가능 하다고 판단되나, 시설투자를 위해 자금이 지속적으로 소요될 예정이기에 추가 자금조달 가능성 있음.

[재고자산 보유 현황]

- 매출액 둔화에도 불구하고 재고자산은 지속적으로 증가함. 환경사업(촉매시스템, 촉매소재)관련 재고가 대부분을 차지하며, 2022년 반기기준 총 자산대비 재고자산 구성비율 23.0%, 재고자산회전율 1.4회로 부진한 흐름. 

- 매출하락과 동시에 재고가 크게 증가한 점을 미뤄봤을 때, 재고자산 추이를 지속적으로 관찰 필요할 것으로 판단 됨.

6. 투자 포인트 및 결론

■ 투자포인트

1. 전구체 원천기술 보유기업

- 중국의존도가 높은 전구체부문에서 국산화 및 탈중국화 기조가 진행 중. 

- 이엔드디는 금번 증설을 통해 5천톤의 생산능력을 갖춰 2023년부터 관련 매출 발생이 예상됨. 유미코아와 독점계약에 따라 추가 증설(약 2만톤)이 가시화(및 상업화) 될 경우 현재의 멀티플이 정당화 될수도..?

■ 리스크

1. 촉매시스템 사업 부진

- 미조치 5등급차량이 지속적으로 감소중이고, B2G사업의 특성상 환경부의 정책에 크게 의존함. 2024년까지 예정되어 있는 배기가스 저감사업의 향후 예산 배정 및 연장여부를 지속적으로 신경써야함. 촉매시스템의 판가도 지속적으로 하락해 매출 및 수익성에 모두 부정적 영향

(전구체 사업이 본격화되기전까지 캐시카우 역할을 계속 할 수 있을것인지..)

2. 증설..? 

- (코로나 영향이 없어졌지만) 1차증설(5천톤)이 1년 3개월이 소요된걸 보면, 추후 계획중인 2만톤 증설에도 시간이 꽤 소요될듯. 보유 현금성 자산은 내년 2월 Put행사 예정인 전환사채 대응에 사용해야 하기에, 추가 Equity성 자금조달(메자닌, 증가) or 금융권 차입이 예상 됨.

■ 결론

‘전구체를 위해 촉매야 버텨줘’

매출감소와 수익성 악화에도 불구하고 워낙 핫한 섹터(전구체)의 영향으로 주가 하락폭은 타 기업에 비해 양호한 편

(양호하다는건 YTD기준이고, 전구체 기대감이 절정에 달했던 작년 2021년 2월 고점(44,700원)은 그냥 너무 기대가 높았던걸로..) 

기술도 갖추고 있고, 든든한 파트너(유미코아)도 있으니 전구체 사업 본격화를 위해서 기존 사업이 더 버텨줘야함. 2022년 반기 부진한 실적(희석주당이익 85원) + 전구체 기대감으로 인해 현재 높은 PER을 기록중이기에 추후 전구체 증설 및 매출(수익성)을 기다려야…