[기업분석] OCI (삼성증권)

[구스닥]

OCI - 웬만해선 그들을 막을 수 없다

목표주가 871,000원으로 35% 상향한 이유는...

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1분기에 나타난 폴리실리콘 사업의 긍정적인 변화(판매단가, 생산량, 원가)가 지속될 가능성이 높아 수익추정에 이를 반영함.

2011~2013년 평균판매가격 가정을 57, 54, 50달러/kg → 64, 61, 59달러/kg로 높였으며, 그 결과 주당순이익은 50.4%, 51.5%, 47.1% 상향됨.

Cash cost는 이미 23달러 이하로 개선된 듯.
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올해 영업이익과 순이익을 1.7조원과 1.4조원으로 전망하였는데,

1) 1분기 영업이익이 4,016억원을 달성하였고,

2) 2분기에도 3공장의 조업도가 100%에 달하며,

3) 3~4분기에는 두 차례의 공장 개보수(각각 8,000톤과 7,000톤)를 통한 증설이 이뤄져 달성 가능한 수준으로 판단.

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기존 목표주가 645,000원을 871,000원으로 35% 상향.

이는 2011~2012년 P/E로 환산하면 14.1배~10.6배로,

1) 향후 3년간 주당순이익이 연평균 57.2% 성장하는 성장모멘텀,

2) 세계 1위 업체로서의 Premium,

3) 태양광발전시장의 낮은 시장점유율(세계 발전시장의 1% 이하),

4) 고유가와 일본의 원전사고로 인한 대체에너지의 투자증가 등을 고려할 때

달성 가능한 수준.

현주가 대비 52.8%의 상승여력이 있어 BUY★★★투자 의견을 유지함.
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태양광에너지 이미 대중의 품속으로 자리잡음

태양광에너지 시장, 이제는 niche market이 아님: 올해 태양광발전시장은 최소 21.5GW~최대 28GW로 확대될 듯(Bloomberg New Energy Finance 참조).

이는 전년대비 16.2%~51.3%의 성장을 의미하며, 28GW는 중국과 독일의 연간 원자력발전소 발전량을 합한 수준으로, 매년 25개의 원전을 건설하는 것과 비슷한 규모.

시장규모가 140조원으로 주요 생활가전(냉장고, 세탁기) 시장만큼 커짐.

태양광의 세계 발전시장 점유율이 1%도 안되며, 중국, 유럽, 일본, 호주 등 주요국이 대체에너지 비중을 2020년 10% 이상 수준까지 높이려는 정책을 고려할 때, 향후 100GW대로 확대될 가능성이 큼.
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견고한 스팟가격과 추가증설 발표:  4월 스팟가격은 77~79달러/kg 유지.

1) 사실상 OCI가 스팟 거래의 상당량을 차지하는 점,

2) 공급량의 증가가 제한적인 점,

3) 고유가와 후쿠시마 원전사고로 인한 대체에너지의 투자확대,

4) 일본 폴리실리콘 업체의 공급 차질 등을 고려할 때,

고순도 폴리실리콘의 스팟가격은 하반기에도 70~80달러/kg 대의 보합이 유지될 것으로 예상.

또한, 추가증설로 생산능력(2013년)은 기존 62,000톤에서 86,000톤으로 확대.

추가 증설되는 24,000톤은 6~7월부터 마케팅 활동이 시작되어 장기계약을 통해 선판매될 듯.

향후 주가에 촉매로 작용할 듯.

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1. 목표주가를 상향한 이유는

이익전망 상향 조정

OCI가 발표한 1분기 실적은 폴리실리콘 사업에 대한 이익전망을 대폭 수정케 하는데,

이는 폴리실리콘 매출이 5,644억원, EBITDA 3,807억원, 영업이익 3,113억원을 기록하여 시장기대치(당사 예상치 포함)을 크게 상회할뿐더러, 당사 수익추정에 사용한 많은 가정을 상회하였기 때문이다.

놀라운 점은 EBITDA 마진이 67%에 달해 사실상 Cash cost가 23달러/kg 수준으로, 평균판매단가(ASP)도 생산량이 발표되지 않아 추정이 어려우나 66달러/kg을 상회한 것으로 보여진다.

나아가 생산량도 당사 예상치를 상회한 7,300톤 이상이었던 것으로 추정되는데, 이는 기존공장의 가동률 상승(110%)과 P3 신규 공장의 완전가동이 일찍 이루어 졌기 때문으로 추정된다.

판매가격도 스팟가격이 70달러/kg 이상 가격에서 유지되었고 기존 장기판매 계약도 올해 들어 지난해 스팟가격 상승으로 상향 조정되었기 때문이다.

당사는 지난해 12월부터 가동하기 시작한 P3(10,000톤/단일공장으로는 세계 최대) 공장의 완전가동으로 원가가 크게 하락하였고, 나아가 하반기에도 개보수(debottlenecking)을 통한 증설이 15,000톤에 달해 제조원가는 현 수준 보다 더 개선될 여지가 큰 것으로 예상한다.

따라서 1분기에 나타난 여러 변화가 지속적으로 발생할 수 있는 변수임을 반영해 2011~2013년 수익추정을 변경하였다.

그 결과 2011~2013년 평균판매단가(달러/kg)에 대한 가정을 기존 57, 54, 50달러/kg에서 64, 61, 59달러/kg으로 높였으며 주당순이익도 50.4%, 51.5%, 47.1% 상향하였다.

2011년 영업이익과 순이익을 1.7조원과 1.4조원으로 전망하였는데,

1) 1분기 영업이익이 이미 4,016억원을 달성하였고,

2) 2분기에도 3공장의 조업도가 100%에 달하는 점과

3) 3~4분기에는 두 차례의 공장 개보수(각각 8,000톤과 7,000톤)가 연속해서 이뤄지는 점을 고려할 때

시간이 갈수록 이익은 증가하는 추세이다.

즉, 판매단가의 변화가 없다면 매분기 이익이 생산량 증가와 원가 개선으로 늘어나는 추세이기 때문에 올해 영업이익은 최소 1.6조원에서 최대 2.0조원 사이가 될 것으로 추정된다.

당사 전망치 1.7조원은 여전히 그 범위의 하단에 해당된다.

목표주가를 871,000원으로 35% 상향 조정

목표주가를 기존 645,000원에서 871,000원으로 35% 상향하였다.

이는 폴리실리콘 사업의 평균 EBITDA(2011~2013년)가 기존 1.5조원에서 2.1조원으로 높아져 그 가치가 17.3조원(기존 12.2조원)으로 증가했기 때문이다.

폴리실리콘 사업부의 EBITDA(평균) 추정치 변경 외에는 기존 valuation과 차이는 없다.

새로운 목표주가 871,000원은 2011~2012년 P/E로 환산하면 14.1배~10.6배로, 향후 이익이 당사 전망과 비슷하게 전개된다면 충분히 달성 가능한 것으로 평가한다.

향후 3년간 주당순이익이 연평균 57.2% 성장하는 성장모멘텀과 세계 1위 업체로서의 Premium, 그리고 태양광발전시장의 낮은 시장점유율(세계 발전시장의 1% 이하), 고유가와 일본의 원전사고로 인한 대체에너지의 투자증가 등을 고려할 때 충분히 달성 가능한 수준이다.

2. 태양광에너지 대중의 품속으로

태양광에너지 시장 이제는 niche market이 아님

올해 태양광 발전시장 전망치를 살펴보면(Bloomberg New Energy Finance 참조) 최소 21.5GW에서 최대 28GW로 전망되고 있다.

이는 지난해 태양광시장 규모가 18.5GW인 점을 고려할 때 최소 16.2%~최대 51.3%의 성장을 의미하며, 중간치를 잡는다면 30% 성장에 해당된다.

28GW는 원자력 발전소 25개에 해당되는 발전량이며, 또한 중국과 독일의 연간 원자력발전소의 발전량 합계와 비슷한 수준이다.

원자력발전소 건립기간이 보통 8~10년이 소요되는 점을 고려할 때 매우 빠른 속도로 시장이 성장하고 있는 것이다.

Watt당 설치비용(케이블, 컨버터 포함)을 5달러로 가정하면 시장 크기는 140조 규모로 주요 생활가전(냉장고, 식기세척기 등) 시장만큼 크다.

태양광시장은 아직도 세계 발전시장 점유율이 1%도 안되며, 중국, 유럽, 호주, 일본 등 주요국이 대체에너지 비중을 2020년 기준 10% 수준까지 높이려는 정책을 펴고 있음을 고려할 때 향후 100GW 이상 수준으로 커질 가능성이 높다.

독일의 원전포기 정책: 일본의 후쿠시마 원전 사고 이후 독일은 기존 에너지 정책을 크게 수정하고 있다.

그 중 핵심은 사실상 원전포기 정책(Exit nuclear power)으로, 이미 가동을 중단한 8개 원전은 영구 폐쇄하고 나머지 16개 원전도 2018년까지 순차적으로 가동을 중단, 폐기하는 것이다.

이 정책은 6월 국무회의에 안건에 상정될 예정인데 현재의 분위기로 보면 실행될 가능성이 높아 보인다.

현재 원전을 통한 발전량 20.5GW는 다른 나라에서 전력을 수입하거나 혹은 청정에너지(LNG)와 대체에너지로 채워질 것으로 전망된다.

사실상 독일이 유럽에서 가장 큰 경제규모이고 에너지 소비국인 점을 고려할 때 원전포기 정책은 여타 국가에 큰 영향을 미칠 것으로 전망된다.

일본의 태양광발전 지원책: 일본도 2030년까지 현재 54기인 원전을 14기 더 증설해 원전의 전력공급 비중을 약 30%에서 40%로 높일 예정이었으나, 이를 계획대로 추진하기는 불가능해졌다.

이미 11개 원전의 가동이 멈추었고 도쿄전력은 후쿠시마 제1원전 부지에 2기를 추가 건설하려던 계획을 포기했다.

현재의 1∼6호기도 주민들의 반발로 폐쇄가 기정 사실화됐다.

또한 츄부(中部)전력은 2015년에 착공 예정이었던 시즈오카(靜岡)현의 하마오카(濱岡)원전 6호기의 신설계획을 1년 유보하였고, 야마구치(山口)현의 가미노세키(上關)원전 건설 공사도 중단했다.

일본의 발전 구성비를 보면 2009년 말 액화천연가스(LNG)가 29.4%, 석탄화력이 24.7%, 석유화력이 7.6%, 수력 8%, 태양광과 풍력 등 대체에너지는 1%에 불과하다.

반면 원전비중은 29.2%이다. 향후 원전비중을 낮추고 LNG나 대체에너지 비중을 높이는 방향으로의 전략 수정이 예상된다.

특히 태양광발전은 발전소 부지 확보의 어려움이 없어 상당량의 주거용 전력시장은 태양광으로 대체될 가능성이 크다. 최근 일본정부는 비주거용 태양광 발전에 대한 보조금을 67%나 인상시켜 태양광발전시장에 대한 지원책을 발표하였다.

중국의 대체에너지 지원책: 중국은 14기의 원전(10.8GW 규모)을 가동 중이나, 이는 에너지 전체 생산량의 1%에도 못 미친다.

중국은 일본 대지진이 발생하기 이전 에너지와 환경문제를 동시에 해결하는 해법으로 원전을 선택하여, 오는 2020년까지 모두 66기의 원전을 가동, 발전량을 연 86GW로 늘려 에너지 수요의 4%를 원자력으로 충당할 계획이었다.

세계원자력협회에 따르면 현재 중국에서 건설 중인 원전은 27기에 이르며 건설이 계획된 것은 50기 이상에 이른다.

그러나 일본 지진 이후 신규원자력 발전소의 건립을 잠정 중단하였으며, 나아가 해안가의 원전 건립도 금지하였다.

중국은 원전 건설의 속도를 조절하고 대신 태양광이나 풍력 등 대체에너지 개발에 힘을 쏟을 것으로 예상된다.

중국은 앞으로 5년간 태양광발전 설비를 5GW 규모로 늘린다는 애초 목표를 변경, 10GW 규모로 확대하는 방안을 검토 중이며 풍력발전도 대대적으로 확충할 것으로 전망되고 있다.

중국은 2020년까지 전체 에너지 소비량 가운데 수력과 태양광을 포함한 청정에너지로 15%를 채운다는 계획은 예정대로 추진될 것으로 예상된다.

최근 블룸버그통신에 따르면 중국 국가발전개혁위원회(NDRC)는 지난 3월 31일 "오는 2020년 80GW의 원전 발전용량 목표를 하향 조정할 계획"이라고 밝혔다.

나아가 "20GW로 설정했던 2020년 태양 에너지 발전용량 목표도 상향 조정할 계획"이라며 "태양발전 시설을 더 많이 건설할 것"이라고 전했다.

다만 구체적으로 핵 에너지 발전용량 목표를 얼마나 줄일 것인지는 공개하지 않았다.

스팟가격 하반기에도 강보합 유지될 듯

4월 스팟가격도 여전히 77~79달러 선에서 거래되었다.

연초 71달러/kg 수준에서 거래되었지만 일본 대지진 이후 90달러/kg까지 치솟다가 평균적으로 79달러/kg에서 유지되었다.

사실상 OCI가 스팟 거래의 상당량을 차지하는 점을 고려할 때, 그리고 공급량의 증가가 매우 제한적임을 고려할 때, 하반기에도 현 수준을 유지할 것으로 전망된다.

고유가와 일본의 원전사고로 대체에너지의 투자확대, 일본 폴리실리콘 업체의 공급 차질 등으로 고순도 폴리실리콘 스팟가격은 하반기에도 70~80달러/kg 대의 보합이 유지될 가능성이 높다.

추가증설 발표

OCI는 2013년 1조 8,000억원을 투자해 추가로 24,000톤 증설을 발표하였다.

향후 일정은 2011년 10월부터 투자를 시작해 2013년 12월에 준공을 한 후 2014년부터 본격 가동할 예정이다.

그 결과 생산능력은 2013년 말 기준, 기존 62,000톤에서 증가한 86,000톤에 이를 것으로 보인다.

추가 증설 분 24,000톤은 올해 6~7월부터 마케팅 활동이 시작되어 장기계약을 통해 선판매될 전망이며, 수익에 영향을 미치는 시기는 2014년이기 때문에 이번 수익추정에는 고려되지 않았다.

전방산업의 공격적인 설비투자와 고순도 폴리실리콘 수급을 고려할 때 큰 무리 없이 시장에 소화될 것으로 예상되며, 장기판매 가격도 7년 계약의 경우 48~50달러/kg 수준에서 결정될 것으로 예상된다.

자료출쳐 : 삼성증권/맥파워의 황금DNA탐색기