구조화 금융의 이해 : 자금수요자와 공급자의 최적 금융구조

[박정규 세무사]

2008년 글로벌 금융위기 이후, 금융위기의 여파가 실물경제에도 큰 영향을 미치게 됨에 따라 많은 기업들이 재무적 어려움을 겪거나, 자금 사정이 악화되었다. 이러한 기업들의 재무적 어려움으로 말미암아 해당 기업들은 자산의 매각을 통해서 자금을 조달하고 또한 자산매각 이익을 실현하여 재무구조를 개선하고자 하는 니즈가 증가하게 되었다.

그러나 기업 또는 그룹의 핵심자산을 완전히 매각하는 것은 기업의 경영자나 오너의 입장에서 결코 쉬운 의사결정이 아니다. 워크아웃이나 법정관리 등 외부로부터 강제적인 구조조정이 이루어지지 않는 상황에서 그러한 경향은 특히나 두드러지고 있으며, 이에 많은 기업들이 향후 자산을 재매입할 수 있는 권리 등을 보유하는 형태로 자산을 매각하고 자금을 수혈하거나 재무구조를 개선하는 방식을 추진해 왔다.

이러한 기업의 니즈에 가장 적합한 방법이 구조화 금융을 통한 자산매각 또는 비부채성 자금조달로 구조화 금융을 통하여 자금수요자와 공급자가 모두 Win-win 할 수 있는 금융구조를 수립하고 실행할 수 있다. 일반적으로 구조화 금융을 통해서 기업은 유동성을 공급받는 동시에 재무구조를 개선하는 등 두 마리 토끼를 잡을 수 있고, 향후 우선매수권 등의 약정을 통하여 매각한 자산을 재매입할 가능성을 확보하는 등의 구조를 설계하고 있다. 이러한 구조화 금융은 이제는 많은 기업들이 관심을 갖고 있는 동시에 이를 위한 실행 방안이 다양하게 모색되고 있다.

구조화 금융의 장점

① 자금수요자와 자금공급자가 모두 Win-win 할 수 있는 구조의 금융

② 유동성 공급 및 부채비율 등 재무구조 개선

③ 우선매수권 등 약정을 통한 재매입 가능성 확보

실제로 D그룹, K그룹의 package deal, H 그룹 등의 사옥 sales and leaseback, C그룹, D그룹, E그룹 등의 신종자본증권 발행 등 다양한 구조화 금융이 시장에서 이뤄지고 있는 상황으로 앞으로 이러한 구조화 금융의 사례는 더욱더 증가하게 될 것으로 판단되고 있다.

이러한 상황에서 구조화 금융의 바탕이 되는 복잡한 법률, 세무 및 회계에 대한 기본적인 이해는 현재 구조화 금융을 설계하고 실행하는 참여자뿐만 아니라 잠재적 참여자에게도 중요한 의미가 있다고 생각된다.

구조화 금융의 정의

일반적으로 구조화 금융이란 ‘특정 목적에 적합한 새로운 금융 또는 관리구조를 조성(Structuring)하거나, 법률적ㆍ회계적으로 독립된 특수목적기구(SPC)를 설립하여 자금을 조달하는 기법’으로 정의되고 있다. 이러한 구조화 금융의 정의를 보다 쉽고 이해 가능성이 높게 재정의하자면 구조화 금융은 ‘ⅰ) 자산을 보유한 회사가 자산을 매각하는 방식으로 ⅱ) Vehicle을 사용하여 ⅲ) 최적의 자금을 조달’하는 금융기법으로 정의될 수 있을 것이다.

따라서 구조화 금융의 ① Vehicle은 법률적으로 구조화 금융 대상 자산의 운용이 가능한 Vehicle 여부에 대한 법률 검토가 필요하고 ② 최적 자금 조달을 위한 거래비용과 관련하여는 Tax에 대한 검토가 필요하며, ③ 구조화 금융대상 자산의 매각과 관련하여는 회계적인 매각거래에 대한 검토가 필요하다.

구조화 금융은 이러한 법률ㆍ세무ㆍ회계에 대한 총괄적인 검토를 통하여 자금을 조달하고자 하는 회사에 실질적인 효익을 제공하도록 설계되어야 할 것이기 때문이며 이러한 구조화 금융의 설계에는 금융전문가 이외에도 금융에 대한 해박한 이해를 바탕으로 법률과 세무회계적 자문을 제공할 수 있는 전문가가 반드시 참여해야 최적의 구조화 금융구조의 설계가 가능할 것이다.

구조화 금융에 대한 이해

앞서 언급한 바와 같이 구조화 금융을 설계 및 검토하기 위해서는 ⅰ) Vehicle에 대한 법률, ⅱ) 거래비용에 대한 세무, ⅲ) 매각거래에 대한 회계에 대한 이해가 우선적으로 필요할 것이며 각각의 세부적인 사항은 개별 거래 별로 특유할 것이나 다음에서는 일반적인 사항을 중심을 구조화 금융에 대한 이해를 돕고자 한다.

2.1 Vehicle에 대한 법률

구조화 금융을 설계하기 위해서는 구조화 금융의 대상이 되는 자산을 매입할 기구(Vehicle)에 대한 검토가 선행되어야 한다. 국내의 법률체계에서는 자본시장법, 자산유동화법, 부동산투자회사법 등에서는 각각의 Vehicle 별로 매입 가능 자산 등에 대한 제한을 두고 있다.

일반적으로 구조화 금융의 대상이 되는 금융자산과 부동산에 대하여 각각의 Vehicle 별 매입 가능 여부는 다음과 같다.

주요 Vehicle 별 매입 가능 자산

Vehicle	관련 법률	매입가능자산(1)
		금융상품	부동산
투자신탁펀드(집합투자기구)	자본시장법	○(2)	○(2)
PEF(사모투자전문회사)	자본시장법	○	×(3)
SPC(특수목적회사)	자산유동화법/상법	○	○
리츠(부동산투자회사)	부동산투자회사법	×	○

(1) 구조화 금융의 대상이 되는 자산은 금융상품 및 부동산 이외 다양할 수 있으나 금융상품 및 부동산만을 기준으로 표시함.

(2) 다양한 형태의 집합투자기구가 존재하며 부동산은 부동산집합투자기구만이 매입 가능함.

(3) 단, 해외투자 활성화를 위하여 해외투자목적회사(PEF가 투자를 위하여 설립한 SPC)를 이용할 경우, 투자 대상 자산에 제한이 없으므로 해외 부동산에 대한 투자도 가능할 수 있음.

(4) 다른 법률에서도 상기 이외의 Vehicle에 대한 규정이 존재하나 일반적으로 많이 활용되는 상기 Vehicle로 범위를 제한함.

또한, 상기 Vehicle을 규정하고 있는 각각의 법률에서는 해당 vehicle을 규정한 목적에 따라 각 Vehicle 별로 세부적인 자산의 운용에 대한 제한사항을 두고 있다. 예를 들어 집합투자기구의 경우, 증권ㆍ부동산ㆍ특별자산ㆍ혼합자산 등 다양한 종류의 집합투자기구가 있어 법률상 각각의 집합투자기구가 매입할 수 있는 자산의 범위가 정해져 있고 자금 차입과 관련하여도 별도의 제한을 두고 있다.

또한, PEF의 경우에도 경영 참여 등을 위한 목적으로 투자를 허용하고 있으며 자산유동화법, 부동산투자회사법상 Vehicle도 각각의 법률에 따라 다양한 제한사항을 두고 있으므로 이에 대한 세부적인 검토가 필요할 것이다.

이러한 세부적인 사항에 대하여는 관련 법률 및 법률전문가의 추가적인 검토가 반드시 필요할 것으로 판단된다.

2.2 거래비용에 대한 세무

구조화 금융은 최적 자금조달을 위해서 관련 거래비용을 최소화하는 방향으로 설계되고 실행되어야 한다. 따라서 구조화 금융에 대한 검토 시, 법률적으로 가능한 대안 중에서 거래비용을 최소화할 수 있는 vehicle 및 거래구조를 찾는 것 또한 매우 중요한 요소이며 이러한 거래비용은 vehicle에 대한 세무상 과세특례 등에 대한 이해를 바탕으로 할 것이다.

앞서 언급한 구조화 금융의 각 Vehicle 별 설립 시점과 발생한 이익에 대한 과세문제가 발생하며, 각 Vehicle 별 설립 및 이익분배 시 발생할 수 있는 주요 세무 관련 사항에 대한 현황은 다음과 같다.

Vehicle	Vehicle의 단계별 세무(1)
	설립 시	이익(분배)
투자신탁 펀드(집합투자기구)	N/A(1)	N/A(1)
PEF(사모투자전문회사)	등록세: 75백만원(2) 간주취득세:투자시점(3)	Partnership과세제도(4)
SPC(특수목적회사)	등록세(자본금의 0.4%) 및 그 부가세인 지방교육세(등록세액의 20%)	지급배당금 소득공제(5)에 의해 사실상 법인세 면제 (단, 상법상 SPC는 법인세 면제되지 않음)
리츠(부동산 투자회사)	등록세(자본금의 0.4%) 및 그 부가세인 지방교육세(등록세액의 20%)	지급배당금 소득공제(5)에 의해 사실상 법인세 면제

(1) 투자신탁은 법인이 아니므로 설립 시 등록세를 부담하지 아니하며, 수익자 실질과세 원칙에 따라 이익 분배에 대하여는 펀드 수익자에 배당소득으로 직접 과세되므로 펀드 단계에서는 과세되지 아니함.

(2) 상법상 합자회사는 설립등기 시 출자금의 납입을 요구하지 아니하므로 통상납입금액 없이 설립등기하며 이러한 경우, 등록세는 최저한인 75천원임. 또한, 증자하는 경우에도 PEF는 자본총액이 정관의 필요적 기재사항이 아니므로 증자 시에도 등록세 문제는 발생하지 않음.

(3) PEF는 경영권 취득 목적으로 타 법인의 주식을 50% 이상 취득할 경우, 간주 취득세 납부 의무가 발생할 수 있음.

(4) 동업기업 과세 특례의 세부 내역은 다음과 같음.

구분	세부 내역
동업기업과세특례의 정의	ㆍ동업기업을 도관으로 보아 동업기업에서 발생한 소득에 대해 동업기업 단계에서는 과세하지 않고 이를 구성원인 동업자에게 귀속시켜 동업자별로 과세하는 제도임
소득의 계산 및 배분	ㆍ동업기업에 대하여는 소득세 및 법인세를 과세하지 아니하고 그 소득을 손익배분비율에 따라 동업자에게 배분하여 소득세 또는 법인세로 과세됨. ㆍ원칙적으로 동업기업이 소득의 계산 및 배분명세 신고 시, 신고한 약정손익 배분비율을 적용하고 신고한 약정손익배분비율이 없으면 지분비율 적용됨.
결손금배분	ㆍ무한책임사원에게 배분되는 결손금은 지분가액을 한도로 배분됨. ㆍ단, 동업자가 유한책임사원의 경우, 결손금을 배부하지 아니하며 배분되지 않은 결손금은 10년간 이월되어 유한책임사원에게 소득금액을 배분할 때 공제 가능함.

(5) 배당가능이익의 100분의 90 이상을 배당한 경우 해당 금액을 소득금액에서 공제하므로 실질 법인세 부담은 없음.

이러한 세무사항에 대한 검토 또한 조세특례제한법 등 세법에서 정하는 다양한 특례조항에 대한 세부적인 검토가 필요하며, 세무전문가의 조언이 필요한 사항으로 판단된다.

2.3 매각거래에 대한 회계

구조화 금융을 하고자 하는 기업은 구조화 금융을 통해 비부채성 자금을 조달과 매각이익을 실현하고자 하는 니즈를 갖고 있다.

따라서 구조화 금융과 관련한 회계는 자산 보유자(구조화 금융대상 회사, 자산 매각 회사)의 입장에서 ‘ⅰ) 구조화 금융을 위한 자산의 양도가 매각거래로 처리되는지 여부’와 ‘ⅱ) 해당 vehicle을 구조화 금융을 실시한 회사가 연결해야 할 필요성이 없는지’에 대한 검토가 수반되어야 한다.

금융상품과 부동산의 ‘ⅰ) 매각거래 여부 및 ⅱ) 연결’과 관련하여 검토할 기준서는 다음과 같다.

구분	금융상품	부동산
True sale	ㆍIAS 39호 Derecognition 규정	ㆍIAS 16호 유형자산의 매각 ㆍIAS 17호 리스의 리스분류기준 1
연결	ㆍIFRS 10(2)	ㆍIFRS 10(2)

(1) 일반적인 부동산의 구조화 금융은 판매 후 리스 거래를 중심으로 이루어지므로 판매 후 리스 거래에 대한 리스분류 기준에 대한 검토가 필요함.

(2) 연결에 대한 검토는 구조화 금융 대상 자산이 아닌 구조화 금융의 vehicle 별로 검토되어야 함.

(3) 매각거래 여부 및 연결에 대한 검토는 개별거래의 배경 및 세부 거래조건에 대한 충분한 검토를 필요로 함.

상기와 같은 ‘매각거래 여부’ 및 ‘연결’에 대한 회계적 검토와 판단은 오랜 기간 회계를 전문적으로 연구하고 검토한 회계전문가에게도 가장 난해한 회계적 영역으로 꼽힌다. 따라서 이러한 회계적 판단에는 반드시 회계전문가의 자문을 얻을 필요가 있을 것이다.

2.3.1 금융상품의 제거 관련 회계

일반적인 자산의 제거는 수익인식 기준의 재화 판매 등 일반적인 규정을 적용하는 데 반해, 금융상품에 대하여는 IAS 39호에서는 금융상품의 제거와 관련한 세부적인 사항을 규정하고 있음. 이러한 규정은 다음의 Decision tree로 요약될 수 있다.

즉, 자산의 현금흐름에 대한 권리가 소멸하지 않은 상황에서 현금흐름을 양도하였으나 위험과 보상을 대부분 이전하였다면 자산을 제거할 수 있으나, 위험과 보상을 대부분 보유하고 있다면 자산을 제거할 수 없을 것이다. 만약 위험과 보상을 대부분 이전하지도 보유하지도 않는다는 상황에서 자산을 통제한다면 지속적으로 관여하는 정도까지 자산을 계속 인식해야 할 것이다.

2.3.2 부동산의 매각 관련 회계

부동산을 이용한 구조화 금융은 주로 sales and leaseback 형태로 이루어지며 이에 따라 부동산을 매각하는 측에서는 ‘ⅰ) IAS 16 유형자산의 매각관련 규정’과 ‘ⅱ) IAS 17 리스의 분류기준’에 대한 검토가 필요하다.

1) IAS 16 유형자산의 매각 관련 규정

IAS 16 유형자산 문단 67에 따르면 유형자산의 장부금액은’ ⅰ) 처분하는 때, ⅱ) 미래 경제적 효익이 기대되지 않을 때’ 제거하며 자산의 처분 시점을 결정할 때에는 IAS 18호의 재화 판매에 관한 수익인식기준을 적용하도록 하고 있다. 또한, IAS 18 문단 14에 따르면 재화의 판매로 인한 수익은 다음 조건이 모두 충족할 때 인식하도록 하고 있다.

구분	세부내역
1	재화의 소유에 따른 유의적인 위험과 보상이 구매자에게 이전됨.
2	판매자는 판매된 재화의 소유권과 결부된 통상적 수준의 지속적인 관리상 관여를 하지 않을 뿐만 아니라 효과적인 통제를 하지도 아니함.
3	수익금액을 신뢰성 있게 측정할 수 있다.
4	거래와 관련된 경제적 효익의 유입 가능성이 높다.
5	거래와 관련하여 발생했거나 발생할 원가를 신뢰성 있게 측정할 수 있다.

2) IAS 17 리스 분류 기준

IAS 17 에 따르면 리스는 리스 자산의 위험과 효익이 임차인에게 이전되었는지에 따라서 금융리스(임차인이 위험과 효익을 부담)와 운용리스로 구분하고 있으며, Sales and leaseback 거래에 대하여는 금융리스 또는 운용리스로의 분류기준에 대한 검토가 반드시 필요하며 그 분류 기준은 다음과 같다.

그러나 다음에 해당한다고 해서 반드시 금융리스로 분류하는 것은 아니며 리스 자산의 소유에 따른 위험과 보상 대부분을 이전하지 않는다는 사실이 명백하다면 그 리스는 운용리스로 분류한다. 즉, 리스의 분류는 리스 자산의 소유에 따른 위험과 보상이 누구에 귀속하는지에 대한 판단이 필요하며 이러한 판단에 다음의 지표들을 고려할 필요가 있다.

리스계약 분류에 대한 주요 지표 (IAS 17)

구분	주요 내역	세부내역
1	1. 소유권이전 약정	리스 기간 종료 시점까지 리스자산의 소유권이 리스 이용자에게 이전되는 경우
	2. 염가구매선택권	리스 이용자가 선택권을 행사할 수 있는 시점의 공정가치보다 충분하게 낮을 것으로 예상되는 가격으로 리스 자산을 매수할 수 있는 선택권을 가지고 있으며 그 선택권을 행사할 것이 리스약정일 현재 거의 확실한 경우
	3. 내용연수	리스 자산의 소유권이 이전되지 않더라도 리스 기간이 리스 자산의 경제적 내용연수의 상당 부분을 차지하는 경우
	4. 공정가치	리스약정일 현재 최소리스료의 현재가치가 적어도 리스자산 공정가치의 대부분에 상당하는 경우
	5. 특수리스	리스 이용자만이 중요한 변경 없이 사용할 수 있는 특수한 성격의 리스자산인 경우
보조지표	1. 해지손실 부담	리스 이용자가 리스를 해지할 경우, 해지로 인한 리스 제공자의 손실을 리스 이용자가 부담하는 경우
	2. 잔존자산 공정가치의 귀속	잔존자산의 공정가치 변동에 따른 손익이 리스 이용자에게 귀속되는 경우
	3. 염가갱신권	리스 이용자가 시장가격보다 현저하게 낮은 가격으로 리스를 갱신할 능력이 있는 경우

2.3.3 연결 관련 회계

구조화 금융을 실행한 회사가 자산의 매각 이후, 자산을 양수한 vehicle을 연결한다면 회사의 연결재무제표 상 재무구조 개선 효과는 없어지게 되며 이에 따라 비부채성 자금을 조달하고자 하는 원래 목적을 달성할 수 없게 된다. 따라서 구조화 금융에 대한 검토 시에는 자산을 매각한 회사가 vehicle을 연결해야 하는지에 대한 검토가 필수적이다.

IFRS 10에 따르면 투자자가 피투자자에 대하여 지배력을 행사한다면 투자자는 피투자자를 연결해야 하며 지배력은 투자자가 ‘1) 피투자자에 대한 힘, 2) 변동이익에 대한 노출 또는 권리, 3) 피투자자에 대하여 자신의 힘을 사용하는 능력’을 모두 충족할 때 보유한다.

다음 그림은 이러한 지배력의 3가지 요소를 평가하기 위한 Framework다.

ⅰ) 피투자자의 목적과 설계를 평가한다.

피투자자 관련 활동(피투자자의 이익에 유의적 영향을 미치는 활동으로 재화 용역의 판매/구매 활동, 금융자산관리, 자산의 취득 또는 처분 등과 같은 활동을 예로 들 수 있음)을 식별하기 위하여 피투자자의 목적과 설계의 평가가 필요하며 피투자자의 목적과 설계를 파악함으로써 관련 활동이 의결권에 의해 지시되는지 혹은 계약상 약정에 의해 지시되는지 확인할 수 있다.

ⅱ) 힘을 평가한다.

힘이란, 관련 활동을 지시하는 현재의 능력을 갖게 하는 현존권리임. 관련 활동과 관련된 결정이 의결권에 의해 지시될 경우 실질적 의결권이 50%를 넘는지, de-facto control이 있는지, 실질적 잠재의결권이 있는지 여부를 고려하여 힘의 유무를 판단할 수 있다.

구조화 기업의 경우 관련 활동과 관련된 결정이 계약상 약정에 의해 지시되며 기업의 활동이 본질적으로 의결권으로 지시되지 않을 정도로 활동이 제한된 기업이다. 이에 따라, 구조화 기업은 힘이 의결권이 아닌 약정에 의해 판단되는 기업으로 구조화 기업의 힘을 판단하기 위하여는 실질적으로 약정에 의해서 투자자가 피투자자의 관련 활동에 의사결정 능력이 있느냐의 문제에 대한 검토 및 판단이 필요하다.

ⅲ) 변동이익에 대한 노출을 평가한다.

변동이익은 고정되지 않고 피투자자의 성과에 따라 달라질 가능성이 있는 이익으로 피투자자에 대한 관여로 변동이익에 노출되거나 그에 대한 권리를 가질 경우에만 지배력이 있다고 볼 수 있으며, 변동이익은 법적 형식과 무관하여 반드시 주주의 권한이 필요 없으며 광범위한 개념이다.

ⅳ) 변동이익에 영향을 미치기 위해 힘을 사용하는 능력을 평가한다.

의사결정권이 투자자(의사결정자)가 피투자자를 지배하는지 평가할 때 투자자가 본인인지 대리인인지 여부의 판단이 필요하며 대리인은 다른 당사자를 대신하거나 그들의 이익을 위해 행동하도록 고용된 당사자이므로 지배력을 가지지 않는다.

맺음말

앞서서 구조화 금융과 관련한 법률, 세무 및 회계적인 사항의 개요를 최대한 간단하게 소개하였다. 최대한 간단하게 소개하였음에도 불구하고 상당한 페이지가 할애될 수밖에 없는 이유는 구조화 금융 자체가 상당히 복잡한 거래구조로 이루어져 있으며, 이러한 거래구조를 설계하거나 검토하기 위해서는 법률, 세무 및 회계적인 사항에 대한 상당한 양의 전문지식이 필요하기 때문일 것이다. 이러한 전문지식 없이는 구조화 금융을 설계하거나 검토하는 일은 물론 금융구조를 제대로 이해하는 것조차도 어려울 것이다.

따라서 금융기관이나 기업에서 구조화 금융을 설계하거나 검토하기 위해서는 관련 법률, 세무 및 회계전문가의 조언을 구하는 것이 반드시 필요할 것으로 판단되며 이러한 전문가의 참여를 통해서 보다 발전된 형태의 구조화 금융구조가 수립될 것이라고 판단한다.

다만, 이러한 상당한 양의 전문지식만으로는 구조화 금융을 설계하거나 검토하기에는 부족한 점도 상당수 존재하는 것 사실이다. 왜냐하면, 수많은 경험을 뒷받침하지 못한 지식은 그 힘을 발휘하기 어려우며 창조적인 아이디어가 뒷받침되지 못한 구조화 금융은 과거 사례에 대한 답습에 지나지 않고 개별기업의 특유한 상황 차이를 반영하지 못할 위험이 있기 때문이다.

이에 한 단계를 뛰어넘어 자금수요자와 자금공급자가 보다 상호 Win-win 할 수 있고 보다 창조적인 구조화 금융을 발전시키기 위해서는, 금융업계뿐만 아니라 회계ㆍ세무 전문가나 법률전문가 등의 활발한 구조화 금융에 대한 연구 및 참여가 필요할 것이다. 또한, 구조화 금융과 관련한 각 업계의 전문인 양성은 향후 금융산업의 발전뿐 아니라 각 업계의 발전을 위해서도 반드시 고민해보아야 할 사항이다.

-한재상 선생님-