11월 15일 판 파이낸스 & 이코노믹스 섹션 번역

[jollyman]

Debt and deflation 부채와 디플레이션

Depressing times
암울한 시기

Nov 13th 2008
From The Economist print edition

Are rich economies heading merely for a bout of falling prices, or for a 1930s-style deflationary spiral?
선진국 경제는 단지 물가가 잠시 떨어지는 시기로 향해가는 것인가, 아니면 1930년대 스타일의 디플레이션의 나선으로 향하고 있는 것인가?

Illustration by S. Kambayashi

IN JUST a few brutal months, the prospects for the world economy have deteriorated with remarkable speed. Rich countries had seemed set for a shallow, muddle-through recession; now a much deeper slump is on the cards. In a sign of growing concern about American consumers, the Treasury and Federal Reserve on November 12th focused their rescue efforts on loans for cars and college and on credit cards. Central banks, recently so fearful of inflation, are now slashing interest rates to stop it falling too far. It will not be easy: deflation—annual falls in consumer prices—is increasingly likely next year. But recalling the 1930s, policymakers will be anxious to ensure that it does not take hold and turn crisis into catastrophe.

단 몇 달간의 잔인한 시기 동안, 세계 경제의 전망은 놀라운 속도로 악화되었다. 선진국들은 얕고, 그럭저럭 지나가는 경기침체로 향하는 듯 했지만, 이제 훨씬 더 깊은 경기둔화의 가능성이 있다. 미국 소비자들에 대한 우려가 커져가는 징후로, 재무성과 FRB는 11월 12일 발표한 구제안은 자동차 대출과 학자금 대출, 그리고 신용카드에 대해 집중되었다. 중앙은행들은, 최근까지만 해도 인플레이션을 너무나 두려워하였으나, 현재는 물가가 너무 떨어지지 않도록 금리를 삭감하고 있다. 그러나 이런 노력은 쉽게 결과를 얻지 못할 것이다. 소비자 물가의 연간 하락으로 정의되는 디플레이션의 가능성은 내년 더욱 더 증가하고 있다. 그러나 1930년대를 돌아볼 때, 정책결정자들은 내년의 디플레이션이 고착화되어 위기를 파국으로 변하지 않도록 하기 위해 열심이다.

To consider the possibility of falling prices may seem odd when inflation is still uncomfortably high. In America, it reached 5.6% in July, the highest rate since 1991. In the same month inflation in the euro area surged to 4%. Britain’s consumer-price inflation hit 5.2% in September, well above the government’s target of 2%. This high inflation was mostly the result of the surge in commodity prices in the first half of the year. “Core” inflation, excluding food and energy costs, was far more stable.

인플레이션이 여전히 불편할 정도로 높은 상태에서 물가가 떨어질 가능성을 고려하는 것은 이상해 보일 수 있다. 미국에서, 물가상승율은 7월 5.6%에 달했고, 이것은 1991년 이래 가장 높은 상승율이다. 같은 달 유로권역의 인플레이션은 4%까지 치솟았다. 영국의 소비자 물가 인플레이션은 9월 중 5.2%까지 올랐는데, 이런 수준은 정부의 2% 목표치를 훨씬 상회하는 수준이다. 이 고 인플레이션은 대체로 올해 상반기의 상품가 상승의 결과일 것이다. 식품과 에너지 비용을 제외한 “핵심” 인플레이션은 훨씬 안정되었다. (core inflation을 근원 인플레이션이라고 번역을 많이 하지만 멍청한 번역으로 보이네요. 이게 에너지, 식품과 같은 인플레이션을 갑작스럽게 왜곡시킬 수 있는 요인들을 제외한 물가상승을 지칭하는 말이니까요.)

But since the summer the commodity boom has turned to bust, changing the inflation outlook dramatically. The price of a barrel of crude oil has tumbled from a peak of $147 in July to below $60 in recent days. The Economist’s index of non-oil commodity prices has fallen by 40% since July. If raw-material prices remain at these lower levels, the year-on-year change in the retail prices of food and fuel will turn sharply negative in 2009.

그러나 여름 이후 상품시장 활황은 꺼져버렸고, 인플레이션 전망을 극적으로 바꾸었다. 원유가는 7월 중 배럴당 147달러에서 최근 60달러 이하로 급락했다. 이코노미스트의 비-석유 상품 가격 지표는 7월 이후 40% 떨어졌다. 만일 원자재 가격이 이렇게 낮은 수준에서 유지된다면, 식품과 연료의 소매가격의 전년대비 변화는 2009년에는 강하게 0이하로 돌아서게 될 것이다.

That will add to other downward pressure on inflation. As economies fall deeper into recession and spending shrinks, firms will have to compete harder for sales by pricing their wares keenly. A glut of supply is evident in America’s jobs market: the unemployment rate rose to 6.5% in October. A year earlier it was just 4.8%.

그렇게 되면 인플레이션에 다른 하향 압력이 더해질 것이다. 국가 경제들이 경기후퇴에 더 깊이 빠져들어가게 되고 지출은 줄어들며, 회사들은 판매 상품의 가격을 더 싸게 매김으로써 더 힘든 경쟁을 해야만 할 것이다. 공급 과잉은 미국 노동 시장에서 분명히 보이고 있다. 10월 중 실업률은 6.5%로 올랐다. 1년 전에는 실업률은 4.8%였을 뿐이다.

Falling food prices have quickly had an effect on inflation in China, which fell to 4% in October from a peak of 8.7% in February. In the rich world, a period of deflation seems more likely in America than in Europe. Crude-oil costs are a bigger slice of the prices American consumers pay for petrol: lower sales taxes and fuel duties mean swings in oil markets have a bigger effect on pump prices. Motor fuel also accounts for a larger share of Americans’ spending, so falling prices will depress inflation by more. Prices tend to be less “sticky”: they respond more readily to economic conditions because markets are more flexible than in Europe. A stronger dollar will add to deflationary pressures in America while easing them elsewhere.

떨어지는 식품 가격은 중국에서 빠르게 인플레이션에 영향을 미쳐서, 지난 2월 중 8.7%의 고점에서 10월에는 4%로 떨어졌다. 선진국에서는, 디플레이션의 시기는 유럽에서보다는 미국에서 더 가능성이 높아 보인다. 원유가는 미국 소비자들이 석유에 지급하는 가격에서 더 큰 비중을 가진다. 더 낮은 판매세와 연료세는 원유 시장에서의 변동이 주유소 주입 가격에 더 큰 영향을 미친다는 것을 의미한다. 자동차 연료 또한 미국인들의 소비에서 더 큰 부분을 차지하고, 그러므로 떨어지는 가격이 인플레이션을 더욱 눌러 내릴 것이다. 미국의 물가는 덜 “끈끈한” 경향이 있다. 다시 말해 미국 시장이 유럽 시장 보다 더 유연하기 때문에 물가는 경제여건에 더 빠르게 반응한다는 것이다. 강한 달러는 다른 국가들에서는 물가 하락 우려를 경감시켜주는 반면 미국에서는 디플레이션 압력을 더할 것이다. 

The year-on-year fall in oil prices is likely to be steepest in the third quarter next year, when the base will be this summer’s peak. Economists at Goldman Sachs reckon that America’s inflation rate will briefly turn negative at that point. Inflation in the euro area seems set to reach a low then too, even if prices do not actually fall. Speaking after the European Central Bank’s (ECB) half-point cut in interest rates on November 6th, Jean-Claude Trichet, the bank’s chief, allowed that inflation could fall well below the ECB’s target ceiling of 2% next year. But such a drop would be “short-lived and therefore not relevant” to interest-rate decisions. The Bank of England sees deflation as more than just a remote risk. Its Inflation Report, published on November 12th, puts the spread of likely inflation rates at between -1% and 3% in two years’ time. It is the first time the bank’s fan chart, which projects where inflation is likely to lie nine times out of ten, has encompassed deflation.

전년대비 유가 하락은 내년 3분기에 가장 심해질 것인데, 이 때의 기준 원유가는 올해 여름 원유가가 최고점에 올랐을 때의 원유가가 되기 때문이다. 골드만 삭스에서의 경제학자들은 미국의 인플레이션율은 그 시점에서 잠시 0이하로 떨어지게 될 것이다. 유로권역에서의 인플레이션은 그 시점에서, 물가가 실질적으로 떨어지지 않는다고 하더라도, 저점에 도달하게 될 것으로 보인다. 11월 6일에 있었던 ECB의 0.5%p 금리인하 이후에 있었던 담화문에서, ECB의 수장 끌로드 트리쉐는 인플레이션이 내년에는 ECB의 인플레이션 목표 2% 보다 상당히 하회할 것이라고 말했다. 그러나 그런 물가 하락이 “단기적이 될 것이고 그런 이유로” 금리 결정에는 “중요하지 않을 것”이다. BOE(영국중앙은행)은 디플레이션을 단순히 멀리 있는 위험 보다 더 한 것으로 보고 있다. 11월 12일에 발행된 BOE의 인플레이션 보고서는 인플레이션율의 범위를 2년 동안 1-3%에 놓고 있다. 인플레이션율의 범위를 90% 확률로 예측하는 BOE의 팬 차트가 디플레이션의 범위를 포함한 것은 이번이 처음이다.

A commodity-led fall in inflation ought to be good news for rich economies. It boosts consumers’ real incomes and fattens firms’ profit margins. Yet there is something pernicious about inflation falling too far, too fast. Because falling prices make debt more expensive, indebted households would be more anxious to pay off loans, even as other consumers were benefiting from a boost to their purchasing power. If deflation took hold, the gap in demand left by those fleeing debt would not be filled by cash-rich consumers, who tend to be less free-spending.

상품가가 주도한 인플레이션 하락은 선진국들에는 좋은 소식일 것이다. 이로 인해 소비자들의 실질 소득이 상승하고 회사들의 수익 마진이 두둑해진다. 그러나 인플레이션이 너무 많이, 너무 빠르게 하락하게 되면 무언가 해로운 것이 있게 마련이다. 왜냐하면 떨어지는 물가는 부채 비용을 더 비싸게 하고, 빚을 진 가계들이 대출을 상환하는데 더 열중해야만 하게 되기 때문이다. 심지어 다른 소비자들은 구매력에서 얻은 부양효과로부터 혜택을 받게 되는데도 말이다. 디플레이션이 고착화되면, 부채에서 빠져나간 사람들에 의해 남겨진 수요의 간극은 자유롭게 소비하는 경향이 적은 현금이 풍족한 소비자들에 의해 메워지지 않을 것이다.

A deadly mix of falling prices and high leverage could foment a “debt-deflation” of the type first described by Irving Fisher, an American economist, in 1933. In this schema, debt-laden firms and consumers rush to repay loans as credit dries up. That hurts demand and leads to price cuts. The deflation in turn increases the real cost of debt. It also means that real interest rates can’t be negative, and so are undesirably high. That spurs yet more repayment so that, in Fisher’s words, the “liquidation defeats itself.”

하락하는 물가와 높은 차입의 치명적인 조합은 1933년 미국 경제학자 어빙 피셔에 의해 처음으로 기술된 “부채-디플레이션”의 일종을 유발시킬 수 있다. 이 도식에서, 부채를 가진 회사들과 소비자들은 신용이 고갈되면서 대출금을 상환하기 위해 분주하게 된다. 그로 인해 수요가 타격을 받고 가격 하락으로 이어진다. 디플레이션은 그 다음으로 부채의 실질 비용을 증가시킨다. 그것은 또한 실질 이자율이 마이너스가 될 수 없으며, 그래서 바람직하지 않을 정도로 높다는 것을 의미한다. 그로 인해 다시 추가적인 상환이 촉발 되고, 피셔의 말에 의하면, “청산이 스스로를 누른다.”

Fisher’s theory is of more than just academic interest. Recent lending surveys by the Federal Reserve and the ECB showed a larger share of banks tightened their lending criteria in October than in July. Such is the concern in America that on November 12th regulators said they would scrutinise the dividend policies of banks that did not increase lending.

피셔의 이론은 단순한 학문적 금리에 대한 것만이 아니다. FRB와 ECB에 의한 최근의 대출 조사에 따르면 대부분의 은행들이 10월 중에 대출 요건을 7월 보다 강화했다. 그것이 바로 11월 12일 미국에서 규제당국이 대출을 늘리지 않은 은행들의 배당 정책에 대한 감사를 할 수 있다고 말할 정도로 걱정거리가 되고 있는 것이다.

The surveys also revealed a reluctance to borrow, which tallies with signs of a collapse in spending. Foreign orders for German capital goods slumped by 14% in September, suggesting firms worldwide are cutting investment. Car sales in America and Europe are plummeting. American retailers, such as Neiman Marcus, J.C. Penney and Gap, reported double-digit falls in sales in the year to October. The retail data in Britain are grim too, which is a big worry for firms which have been through the private-equity mill and are loaded with debt. If sales do not respond soon to interest-rate cuts, some retailers may resort to deep discounts as Christmas approaches.

이 조사는 또한 차입을 주저하고 있는 경향을 드러내는데, 이것은 소비 부문의 붕괴 조짐과 일맥상통하는 것이다. 독일 자본재에 대한 해외 주문건수가 9월 중 14% 둔화되었고, 이것은 전세계적으로 회사들이 투자를 삭감하고 있다는 것을 의미한다. 미국과 유럽에서 자동차 판매가 급락하고 있다. 니만 마커스, J.C. 페니 그리고 갭과 같은 미국 소매 판매사들 올 해 10월까지 두자리수 판매 하락을 보고했다. 영국의 소매판매 데이터 역시 우울하기는 마찬가지로, 사모펀드사들을 통해 자금을 조달해서 빚을 짊어진 상태에 있는 회사들에게는 큰 걱정거리가 되고 있다. 판매가 금리 삭감 조치에 빠르게 대응하지 않는다면, 몇몇 소매판매사들은 크리스마스가 다가오면서 큰 염가세일에 의존해야 할 수도 있다.

Bond markets expect consumer prices in America to fall by as much as 2½% over the next year, according to Mark Capleton, of the Royal Bank of Scotland. Inflation in the euro area is expected to be close to zero. When prices were climbing rapidly, central banks fretted that consumers’ inflation expectations would rise in response. They will now be as keen to keep them from falling too far. That means interest rates in rich countries may soon fall to zero; some are already close (see article).

채권 시장은, 로열 뱅크 오브 스코틀랜드의 마크 캐플튼에 의하면, 미국의 소비자 물가 상승률이 내년 전반을 걸쳐 2.5%만큼 떨어지게 될 것이라고 내다본다. 유로권역의 인플레이션은 0에 가까울 것으로 예상된다. 물가가 빠르게 오를 때, 중앙은행들은 소비자 물가 인플레이션 전망이 이에 대응해 오를 것이라고 불평했다. 이들은 이제 물가가 너무 많이 떨어지지 않게 하는데 열중하고 있다. 그것은 선진국들의 금리가 곧 0으로 떨어질 것이라는 의미가 되고, 이미 몇몇 국가들은 0에 가까워 있다.(기사 참조http://www.economist.com/finance/displaystory.cfm?story_id=12607243)

Deflation is not the only fear, however. Investors seem keen to hedge against all outcomes. “The options market tells us that inflation uncertainty has rocketed,” says Mr Capleton. That reflects fears that policymakers, in their efforts to tackle deflation, will go too far the other way.

그러나 디플레이션만이 걱정거리는 아니다. 투자자들은 모든 결과들에 대해 헤지 하는데 관심을 보이고 있는듯하다. “옵션 시장은 인플레이션 불확실성이 치솟았다는 것을 말해줍니다.”라고 캐플튼 씨는 말한다. 그것은 정책결정자들이, 디플레이션을 해결하려는 노력으로, 다른 방향으로 너무 멀리 갈 것이라는 우려를 반영한다.(경기 부양에 의한 인플레이션 가능성에 대한 헤지)

The Federal Reserve 연방준비은행(FRB)

Turning Japanese
일본처럼 되고 있는

Nov 13th 2008 | WASHINGTON, DC
From The Economist print edition

America’s fed funds rate is, in effect, almost at zero
미국의 연방 기금 이자율이, 실질적으로, 거의 0에 가깝다

 

REMEMBER Japan’s zero interest rates? America is almost there too. Since October 29th, the target for the federal funds rate has been at 1%, but the rate at which funds actually change hands, known as the “effective rate”, has averaged around 0.25% (see chart).

일본의 제로금리를 기억하는가? 미국 역시 거의 가까이 왔다. 10월 29일 이후, 연방 기금 이자율은 1%였지만, “실질 금리”로 알려진 실제적으로 기금이 대출되는 금리는 평균 약 0.25%를 유지하고 있다. (차트 참조)

The Federal Reserve does not always hits its target on the nose but the size of the gap is extraordinary. If it persists, any decision to lower the target further would be meaningless since it would not affect the rate banks actually pay.

FRB가 언제나 목표 금리에 딱 맞추어 돈을 빌려주는 것은 아니지만 실질 금리와 목표 금리 간의 간격은 비정상적이다. 만일 이 간격이 유지된다면, 목표 금리를 더 낮추려는 어떠한 결정도 의미가 없게 된다. 왜냐하면 은행들이 실질적으로 지금하고 있는 금리에 거의 영향을 주지 않을 것이기 때문이다.

Normally, the Fed keeps the funds rate on target by draining from or adding to the reserves that the banks hold with it. But the Fed has extended huge loans to banks and others to loosen up the credit markets, creating more reserves than it can drain. So to keep the fed funds rate up, it has, since November 6th, been paying interest on excess reserves at the full target rate of 1%.

정상적으로는, FRB는 연방 기금 금리를 은행들이 FRB의 금고에 보관하고 있는 보유고에서 돈을 빼내거나 또는 더함으로써 목표 금리에 맞춘다. 그러나 FRB는 신용 시장의 난맥상을 풀어주기 위해 은행들과 다른 회사들에 엄청난 자금을 내주었고, 이로 인해 빼낼 수 있는 것 보다 더 많은 양의 보유고를 만들어낸 것이다. 그래서 연방 기금 금리를 높게 유지하기 위해, 11월 6일부터, FRB는 1%의 목표 금리에 맞추어 적정 보유고 이상의 추가적인 보유고에 대한 이자를 은행들에 지급하고 있다.

Even so, the effective rate remains stubbornly low. One explanation is that the quasi-governmental home-loan banks and mortgage agencies have been lending to banks at rock-bottom rates. Another is that there are so few transactions that the effective rate has become an imprecise gauge.

그렇더라도, 실질 금리는 고집스럽게 낮은 수준을 유지하고 있다. 이에 대한 한가지 설명은 준-정부 주택-융자 은행들과 모기지 기관들이 은행들을 상대로 최저 수준의 금리로 돈을 빌려주고 있었다는 것이다. 또 다른 설명은 거래가 너무 적었기 때문에 실질 금리가 부정확한 척도가 되었다는 것이다.

The irony is that, were the gap to disappear, there would be a de facto tightening of monetary policy. On the other hand, if the effective rate remains near zero, the Fed will have to turn to more unconventional means of stimulating growth. Michael Feroli of JPMorgan Chase proposes outright purchases of mortgage-backed securities—another faint echo of Japan.

여기에서 모순적인 것은, 만일 이 두 금리간의 간격이 사라져야 한다면, 실질적으로는 긴축적인 통화 정책이 나타나게 될 것이라는 점이다. 반면에, 실질 금리가 0에 가깝게 유지된다면, FRB는 성장을 부양하기 위해 더욱 예외적인 방법으로 눈을 돌릴 것이다. JP모건 체이스의 마이클 페롤리는 MBS(모기지담보부증권)에 대한 직접적인 구매를 제안하는데, 이것은 또 다른 희미한 일본의 반향이라 할 수 있다.

AIG

Cheque mate
체크 메이트(체스에서 막다른 수에 몰리는 것)

Nov 13th 2008
From The Economist print edition

How AIG got Uncle Sam over a barrel
AIG가 어떻게 미국정부를 궁지에 몰아 넣은 방법

JUST how concerned should American taxpayers be about American International Group (AIG), the insurance company brought to its knees by its escapades in the credit-derivatives market? On November 10th a revised rescue package was announced, comprising $153 billion of capital injections and loans. That is the largest bail-out for any firm, anywhere, during the crisis. Is the government being, as AIG’s new chairman says, “very, very smart”, or has it been taken for one of the most expensive rides in corporate history?

신용-파생상품 시장에서의 불장난으로 무릎을 꿇은 보험회사 AIG에 대해 미국 납세자들은 얼마나 걱정해야만 하는 것일까? 11월 10일, 1530억 달러의 자본 투입과 융자로 구성된 수정 구제 계획안이 발표되었다. 그것은 위기의 와중에 어느 곳에서도, 어떤 회사에 대해서도 행해진바 없는 가장 큰 구제 계획이었다. 정부는, AIG의 새로운 회장이 말하듯이, “매우, 매우 영리했던” 것일까, 아니면 기업 역사상 가장 값비싼 놀이기구들 중 하나에 오른 것일까?

Even on September 16th, when the state first intervened, AIG was a controversial candidate for assistance. Its insurance businesses are ring-fenced by local regulators and individually capitalised, precisely so they can survive a collapse of the holding company. A bankruptcy was avoided only because of the size of the holding company’s book of toxic credit derivatives, which senior executives barely understood. These left AIG so intertwined with other financial firms that its failure was judged by the Federal Reserve and Treasury to endanger the financial system.

심지어 국가가 처음으로 개입했던 9월 16일에는, AIG는 보조 대상으로 되기에 논란이 많은 후보였다. 이 회사의 보험 사업체들은 지역 규제당국에 의해 보호되어 있었고 개별적으로 자본화되어 있어, 정확히 이로 인해 지주 회사의 붕괴에도 살아남을 수 있도록 되어 있다. 파산은 단지 지주 사의 장부에 실린 치명적인 신용 파생상품의 규모 때문이었는데, 이에 대해 선임 경영진들은 거의 이해하지 못하고 있었다. 이로 인해 AIG는 다른 금융사들과 심하게 엮여 FRB와 재무부가 이 회사의 도산이 금융 시스템을 위험에 빠뜨릴 수 있다는 판단을 하게 된 것이다.

Whether that judgment was right remains unknowable. But it is now clear that the original plan was flawed. That may be understandable: panic was in the air, AIG faced crippling collateral calls and Lehman Brothers had just folded. And the authorities lacked the wide powers granted by the Troubled Asset Relief Programme (TARP) approved by Congress in October. Unorthodox options, such as splitting the systemically threatening credit derivatives from AIG, were not under discussion.

그 판단이 옳았는지에 대해서는 알 수가 없는 상태이다. 그러나 현재 원래의 계획에 오류가 있다는 것은 명백하다. 그것은 이해될 수 있다. 패닉의 분위기가 감돌았고, AIG는 엄청난 담보 요구에 직면했고 리만 브러더스는 막 도산한 상태였다. 그리고 당국은 10월에 의회에서 승인된 TARP 계획에 의해 부여된 전반적인 힘도 없는 상태였다. 예를 들어 AIG에서 시스템적으로 위협이 되는 신용 파생상품들을 떼어내는 것과 같은 비정통적인 선택들은 논의의 대상이 되지도 못했다.

As a result, the original plan looked a lot like the traditional remedy for a liquidity crisis at a solvent bank. The Fed offered a two-year, $85 billion loan. AIG would pay a penal interest rate and cede to the state an equity stake of just under 80%. But as collateral calls mounted on the credit derivatives, and AIG admitted to new problems, it became plain that the loan was too small. It was also too expensive: in the first year it would have cost almost as much as AIG’s profits in 2006, its best year ever.

결과적으로, 원래의 계획은 지급능력이 있는 은행에서의 유동성 위기에 대한 전통적인 해법과 같이 보였다. FRB는 2년간의 850억 달러 융자를 제공했다. AIG는 징벌적 금리를 지급하고 국가에 80%에 못 미치는 보통주 지분을 양보해야만 했다. 그러나 신용 파생상품에 대한 담보 요구가 쌓여나가고, AIG가 새로운 문제들을 인정하면서, 이 융자금이 너무 작았다는 것이 분명해졌다. 또한 그것은 너무 비쌌다. 첫해에만 AIG는 2006년 가장 좋았던 해의 수익에 거의 맞먹는 비용을 지불해야 했다.

Meanwhile the chances of AIG being able to repay the loan also shrank. In the second quarter, it had only $59 billion of core equity capital (defined here as book equity less goodwill, tax assets and stock ceded to the state). By the third quarter, more losses had cut this to a meagre $23 billion. Worse, much if not all of AIG’s capital sits “stranded” in the ring-fenced insurance units. That makes it hard to funnel it up to a holding company that is otherwise almost certainly insolvent.

한편 AIG가 이 융자금을 상환할 수 있을 가능성도 동시에 줄어들었다. 2분기에, 회사는 단지 590억 달러의 핵심 자기자본만을 보유하고 있었다(여기에서 핵심 자기자본은 기대 이익이 적은 금융 자산의 장부상의 가격, 세금 자산 그리고 국가에 양보한 주식으로 정의된다). 3분기까지, 추가적인 손실들이 이 자기자본을 단 230억 달러로 줄였다. 더 나쁜 것은, AIG의 자본 중 모두는 아니라도 많은 부분이 지역적으로 보호되고 있는 보험업 지사들에 “묶여있었다”는 것이다. 그로 인해 자금 흐름이 들어오지 않으면 거의 확실히 지급불능상태에 빠지게 되는 지주사로 자금을 퍼 올리는 것이 어렵게 된 것이다.

 

The original solution was to sell the insurance operations to raise cash, but with AIG’s competitors also reeling, this looked less and less realistic. The alternative, of AIG tapping credit markets to repay the state, became ridiculous by early November. AIG’s own credit spreads implied that the company was headed for default (see chart). Prospects of even rolling over the $64 billion of non-government borrowing due to mature by 2011 became increasingly bleak.

원래의 해결책은 보험 사업부문들을 팔아서 현금을 마련하는 것이었지만, AIG의 경쟁사들이 또한 휘청이면서, 이 계획도 현실성이 더욱 떨어지고 있는 것으로 보인다. AIG가 국가에 돈을 갚기 위해 신용 시장을 두드리는 것의 대체적인 선택은 11월 초까지 우스운 일이 되어 버렸다. AIG의 신용 스프레드는 이 회사가 파산으로 향하고 있음을 암시했다.(차트 참조) 640억의 비-정부 차입금을 만기가 오는 2011년까지 연장해 나갈 수 있는 전망 조차도 더욱 암울해졌다.

That forced the hand of the authorities. In one sense the new package does what, with the benefit of hindsight, should have happened all along. The Fed will provide $53 billion of funding for two vehicles which will, in effect, assume AIG’s most toxic credit derivatives and mortgage-backed securities. These positions have been marked to fairly conservative levels.

그로 인해 당국의 손이 강제로 움직이게 된 것이다. 뒤를 돌아보자면, 한가지 의미에서 새로운 구제안은 처음부터 그랬어야만 할 것이었다. FRB는 530억 달러의 자금을 동원해서 두가지 기구에 투입해 AIG의 가장 치명적인 신용 파생상품과 MBS를, 실질적으로, 인수할 것이다. 이 포지션들은 상당히 보수적인 수준에 맞추어져 왔다. 

In an alternative universe the government could then walk away, confident that it had dealt with the worst of the systemically important credit derivatives and that the insurance operations remained safely ring-fenced. But in the real world the state is now the biggest lender to AIG, which has drawn down the bulk of the original $85 billion facility. AIG has Uncle Sam in a bind. As a result, the Treasury, through the TARP, has been forced to recapitalise the insurer by purchasing $40 billion of preference shares. Despite this its economic stake in the firm will remain just below 80%. The Fed will also maintain a loan facility, on more generous terms, of $60 billion. And if AIG struggles to refinance its debts, it is quite possible that the state will provide a formal guarantee.

다른 세상에서 정부는 시스템적으로 가장 중요한 신용 파생상품들 중 가장 심각한 것들을 처리했고 보험 사업부들이 안전하게 보호된 체로 남아있을 것이라는 자신에 차올라 이 회사에서 관심을 끌 수 있을 것이다. (현재와 같이 정부가 유동성 문제가 아니라 지급불능 문제를 해결하는 방향으로 해결책을 제시했다면 그럴 것이라는 말로 들리네요.) 그러나 현실의 세계에서 국가는 현재 AIG에 가장 큰 돈을 꾸어준 채무자이고, AIG가 끌어낸 이 채무는 850억 달러에 달하는 원구제안에 따른 자본이다. AIG가 미국 정부를 잡은 것이다. 결과적으로, 재무부는, TARP를 통해, 400억 달러의 우선주를 사들여 이 보험사를 재자본화해야 하는 상황에 빠졌다. 이에도 불구하고 이 회사 내에서 국가의 경제적 지분은 80%에 미치지 못한다. FRB 역시 600억 달러의 융자 자본을 더욱 후한 조건으로 유지해야 할 것이다. 그리고 만일 AIG가 부채를 상환하는 것을 힘겨워한다면, 국가가 공식적인 보증을 제공할 가능성도 상당히 높다.

The Treasury has secured crowd-pleasing concessions; for example limits on executives’ bonus payments. But the real question is whether the preference shares are safe. AIG has a trillion-dollar balance-sheet. There is now a thin buffer of core equity between the taxpayer’s preference shares and any further losses. The hope is still that as markets recover, AIG can sell the crown jewels of its insurance business at a premium to book value. That may well take years. Plenty of time to reflect on how an offer of a temporary loan, to a company that barely made the list of systemically vital firms, spiralled into one of the biggest corporate bail-outs ever.

재무부는 대중을 기쁘게 할 양보안들을 확보했다. 예를 들어, 경영진에 대한 보너스 지급에 대한 제한과 같은 것 말이다. 그러나 진짜 문제는 정부가 투자한 우선주가 안전한가 하는 것이다. AIG는 1조 달러 규모의 회계장부를 들고 있다. 현재 납세자들의 우선주와 어떠한 추가 손실 사이에는 완충제 역할을 하는 핵심 자본이 얇은 상태에 있다. 바라는 것은 여전히 시장이 회복하여, AIG가 왕관에 매달린 보석들과 같은 보험 사업을 장부 가치에 프리미엄을 더해 팔 수 있도록 되는 것이다. 이런 일은 몇 년은 족히 걸릴 것이다. 시스템적으로 건전한 회사들의 리스트에 겨우 올려질 만한 회사에 내어준 일시적인 융자가 어떻게 역사상 가장 큰 회사 구제들 중 하나로 변하게 되었는지를 반성해볼 시간은 충분하다.

Buttonwood 버튼우드

An appetising spread
식욕을 돋구는 바를 것(잼이나 버터 같이 빵에 발라 먹는 것)

Nov 13th 2008
From The Economist print edition

The corporate-bond market is discounting very bad news
회사채 시장은 매우 나쁜 소식들을 반영하고 있다

Illustration by S. Kambayashi

 

SHERLOCK HOLMES might have called it “the curious case of the corporate-bond market”. Most commentators agree that bonds issued by companies offer spreads over treasuries that more than compensate for the risk that the issuer might default. But few investors are tempted to buy.

셜록 홈스라면 어쩌면 “회사채 시장의 흥미로운 사례”라고 불렀을지도 모른다. 대부분의 평론가들은 회사에 의해 발행된 채권은 발행자가 부도를 낼 위험에 대한 보상 보다 더 높은 스프레드를 국채 이자에 더해 제공하고 있다는 것에 동의한다. 그러나 이에 동의하는 투자자들은 거의 없다.

The reason has more to do with the problems of investors than the deteriorating finances of issuers. About 20 years ago, the main buyers of corporate debt were pension funds and insurance companies. They would buy the bonds of creditworthy, investment-grade companies and then hold them till maturity. It made for a reliable-but-dull asset class.

그 이유는 발행자들의 악화되는 금융 여건 보다는 투자자들의 문제와 관련된다. 약 20년 전, 회사채의 주된 매입자들은 연기금사들과 보험사들이었다. 이들은 신용도가 높은, 투자-등급의 회사들의 채권을 사서 만기까지 보유했다. 이것은 믿을만하지만 둔한(수익이 높지 않은) 종류의 자산이었다.

The use of leverage, or borrowed money, changed that. All that hedge funds, and other speculative investors, needed to do was to buy bonds on yields greater than their cost of finance. The difference, or carry, would be the main source of return; if the bonds rose in price as well, so much the better.

레버리지, 또는 차용금의 사용으로 그 상황이 바뀌었다. 헤지 펀드나 다른 투기적 투자자들이 해야만 하는 일은 채권을 사는데 쓴 비용 보다 더 큰 수익을 주는 채권을 사는 것이었다.(만기까지 채권 수익은 채권에 의한 원금에 매년 받게 되는 이자수익의 합.) 이 차이, 또는 캐리는 주요 수입원이 된다. 만일 채권의 가격이 같이 오르면, 훨씬 좋은 것이다.

Indeed, by early 2007 corporate-bond spreads were ridiculously low, offering a return that failed to compensate investors for the likely level of defaults. Borrowers rode roughshod over investors. In that year, TDC, a Danish telecoms group, was able to cut the interest rate it had agreed to pay lenders only a year earlier; “covenant-lite” loans, which imposed few restrictions on borrowers, were all the rage.

실제로 2007년 초까지 회사채 스프레드는 우스울 정도로 낮았고, 이로 인해 가능한 부도 (위험의) 수준에 대해 투자자들에게 보상이 되지 않을 정도의 수익만을 제공했다. 차입자들이 투자자들 위에 거칠게 올라타고 있었던 것이다. 그 해에, 덴마크 통신 그룹 TDC는 겨우 1년 전에 대부자들에게 지급하기로 약속했던 이자율을 삭감할 수 있었다. 당시 차용자들에게 거의 제한적 규정을 부과하지 않는 “약식부채 규약”에 의한 융자가 유행이었다. 

The market has now swung to the other extreme. According to Moody’s, a rating agency, investment-grade firms are now paying double the spread over government bonds that speculative, or junk, issuers were paying back in June 2007.

시장은 현재 다른 극으로 움직였다. 신용평가 기관 무디스에 따르면 투자등급 회사들이 현재 투기등급, 또는 정크 등급의 채권 발행자들이 2007년 6월에 지급하던 수준으로 정부 채권에 대한 스프레드의 두배를 지급하고 있다.

Junk issuers are now paying around 15 percentage points more than treasuries, compared with just two-and-a-half points in June last year. Investment-grade firms are now paying a spread of more than five percentage points, compared with less than one point in February 2007.

정크 등급 채권 발행자들은 현재 약 15%를 국채에 더해 지급하고 있는데, 이들은 작년 6월에만 해도 단지 2.5%를 추가 지급하고 있을 뿐이었다. 투자등급 회사들은 2007년 2월에 비교해, 현재 5%가 넘는 스프레드를 지급하고 있다.

That might seem unsurprising, given the deteriorating economic outlook and the defaults we have already seen in the financial sector. But John Lonski, an economist at Moody’s, reckons that spreads are signalling the expectation of default levels not seen since the Depression. And Stephen Dulake of JPMorgan calculates that spreads are more than wide enough to compensate for the impact of a 2.5% fall in the American economy next year.

나빠지는 경제전망과 금융 부문에서 이미 보아온 부도들을 감안하면, 그것은 놀라운 일이 아닐 수도 있다. 그러나 무디스의 경제학자 존 론스키는 이 스프레드가 대공황이래로 보지 못했던 부도 수준의 예상을 알리는 징후가 되고 있다고 생각한다. 그리고 JP모건의 스티븐 덜레이크는 이 스프레드가 내년 미국 경제의 2.5% 하강의 여파를 상쇄하기에 충분한 수준에서 그치고 있지 않다고 추산한다.

To give an idea of the scale, the default rate in 1933 was 15.4%; in the early 1990s recession, it reached 12%. These are still far in the distance. Over the year to the end of October, only 2.9% of American junk bonds had defaulted, according to Standard & Poor’s (S&P), a rating agency. It expects the rate will rise to 7.6% by September 2009 (or 9.6% if the economy tumbles).

그 규모에 대해 이해를 돕기 위해 (수치를 인용하자면), 채무불이행율은 1933년 15.4%이었고, 1990년대 초 경기침체기에는 12%에 달했다. 이들 수준에 도달하려면 아직 한참 멀었다. 신용 평가기관 S&P에 따르면, 올해 10월 말까지, 단 2.9%의 미국 정크 본드들이 채무불이행에 빠졌다. 이 기관은 부도율이 2009년 9월까지 7.6% 치솟을 것이라고 예상한다 (또는 만일 경제가 급락한다면 9.6%까지 오를 수도 있다고 예상한다).

So why are investors not buying? The total return of investors is dependent not just on the default rate, but on the recovery rate when companies collapse; in other words, how much investors get paid back. The standard assumption is that the recovery rate will be 40%, but with Lehman Brothers and Iceland’s banks it looks as if some investors will get back less than ten cents on the dollar. High spreads could reflect fears of low recovery rates.

그래서 왜 투자자들은 매수에 나서지 않는 것일까? 투자자들의 총 수익은 단순히 부도율에만 의존하는 것이 아니라, 회사들이 파산했을 경우에는, 회수율에도 달려있다. 다시 말해, 투자들이 얼마나 많이 돌려받게 되는가에 달려있다는 말이다. 표준적인 가정은 회수율이 40%가 된다는 것이지만, 리만 브러더스와 아이슬란드의 은행들로 인해 일부 투자자들은 달러당 10센트 이하를 회수하게 될 것으로 보인다. 높은 스프레드는 낮은 회수율의 우려를 반영하고 있을 수도 있다.

A second cause may be potential indigestion. In Europe S&P reckons that some $2.1 trillion of corporate debt will mature between the last quarter of 2008 and the end of 2011. With governments also likely to tap the debt markets heavily, investors may be worried about the prospect of their portfolios being weighed down by fixed-income assets.

두번째 요인은 잠재적인 소화불량일 것이다. 유럽에서 S&P는 약 2.1조 달러의 회사채가 2008년의 마지막 분기와 2011년 말 사이에 만기가 돌아올 것이라고 추정한다. 정부 역시 채권 시장을 강하게 두드릴 것임을 감안할 때, 투자자들은 자신들의 포트폴리오가 고정-수입 자산에 의해 끌려내려질 수 있는 전망에 대해 걱정할 수도 있다.

But the biggest question-mark is over those leveraged investors. Some hedge funds have been forced to sell bonds to raise cash so they can repay investors who are unhappy with their returns this year. Others have been forced to cut back because of restrictions imposed by their prime brokers, their main source of finance. And even those that are able to borrow money are finding it more expensive; Barclays Capital reckons that funding costs have risen by more than a percentage point since last year.

그러나 가장 큰 물음표는 차입금으로 투자를 한 투자자들에게 찍힌다. 몇몇 헤지 펀드들은 올해, 수익에 대해 불만인 투자자들에게 투자금을 상환하기 위해 채권을 팔아 현금을 모을 수 밖에 없게되었다. 다른 헤지 펀드들은 이들의 주요 자금원인 프라임 브로커들에 부과된 제한들로 인해 강제로 투자를 줄여야만 했다. 그리고 심지어 자금을 차입할 수 있는 헤지 펀드 마저 차입(비용)이 더욱 비싸지고 있다는 것을 알게 된다. 바클리스 캐피탈은 지난해 이후 자금 조달 비용이 1%p 이상 뛰었을 것이라고 추정한다.

For such investors, corporate bonds may not be all that cheap once all the costs have been taken into account. In addition, there is always the risk that bond prices could fall (and spreads could widen) further in the short-term.

그런 투자자들에게, 회사채는 일단 모든 비용을 고려할 때 그다지 싸지 않을 것이다. 게다가, 단기로는 채권가격이 추가로 떨어질 (그리고 스프레드가 넓어질 수 있는) 위험이 항상 존재한다.

However, that still creates an opportunity for old-fashioned investors who do not rely on borrowed money and who can buy on the basis of a five-year time horizon. One such investor is Kathleen Gaffney, a portfolio manager at Loomis Sayles, a fund-management group. “We have moved beyond fear of financial Armageddon to thinking about the steps to recovery,” she says. But for the moment Ms Gaffney is the exception, not the rule.

그러나, 그것은 차입금에 의존하지 않고 5년의 시간구간에 기초하여 매수할 수 있는 구식의 투자자들에게는 여전히 기회를 만들어내고 있다. 그런 투자자가 바로 캐틀린 개프니로, 그녀는 펀드-매니지먼트 그룹인 루미스 세일스에서 포트폴리오 매니저로 일하고 있다. “우리는 금융 아마게돈의 두려움을 넘어 회복으로의 과정에 대해 생각하는 단계로 이동했습니다.”라고 그녀는 말한다. 그러나 현재로써는 개프니 씨는 예외일 뿐, 규칙이 아니다.

Japan's economy 일본의 경제

A tunnel, no light
터널, 빛이 없는

Nov 13th 2008 | TOKYO
From The Economist print edition

Japan finds itself more vulnerable than it had thought to the global chill
일본은 세계적인 추위에 스스로 생각했던 것 보다 더 취약해졌다

Bloomberg

IN THE race to lower forecasts of economic growth and company profits, Japan is near the front. On November 6th Toyota, a paragon among Japanese manufacturers, said that it expected a stronger yen, higher input prices and falling worldwide demand to mean a 74% drop in net profits in the financial year that began in April—an incident that Japanese swiftly dubbed the “Toyota shock”. The pain is spreading fast: in the first three weeks of October, Japan’s exports were a tenth lower than a year ago—a deep concern for an economy driven by sales abroad. In late October Japanese share prices reached their lowest point since 1982. Measured by price/earnings ratios, they seemed cheap last month. But now that earnings are hastily being revised downward—the latest survey suggests companies expect profits to fall by 26% this financial year alone—they no longer seem such a steal. A growing number of economists see no recovery for Japan until 2010. The IMF expects Japan’s economy to shrink by 0.2% in 2009.

경제 성장과 회사 수익의 전망을 낮추는 경쟁에서, 일본은 거의 선두에 가깝다. 11월 6일, 일본 제조업체들 중 한 전형이 되는 도요타는 강한 엔, 더 높은 투입 가격 그리고 전세계적인 수요 하락이 4월부터 시작되는 회계연도에서 순수익의 74% 감소 – 일본인들이 재빠르게 “도요타 쇼크”로 명명한 사건 – 를 의미할 것으로 전망한다고 말했다.  그 고통은 빠르게 확산되고 있다. 10월의 첫 3주 동안, 일본의 수출은 1년 전에 비해 1/10 줄어들었는데, 이것은 해외 판매에 의해 주도되는 경제에는 깊은 걱정거리가 될 수 밖에 없다. 늦은 10월, 일본의 주가는 1982년 이래로 가장 낮은 점에 도달했다. 가격/수익 비율로 따지면, 지난달 일본 주가는 싸 보였다. 그러나 현재 수익은 급하게 하향 수정되고 있다. 가장 최근의 조사에 따르면 회사들은 수익이 이번 회계연도에만 26% 떨어질 것으로 예상하고 있고, 주가는 더 이상 그렇게 낮아 보이지 않는다. 2010년까지 일본에 회복이 없을 것으로 보는 경제학자들이 늘어나고 있다. IMF는 일본의 경제가 2009년 0.2% 수축할 것이라고 전망한다.

Worsening global conditions are being driven by massive deleveraging. That Japan should be part of this appears, on the face of it, unfair. The country’s banks, recovering from the bursting of Japan’s own bubble in the 1990s, have not had time to commit the follies of their American and European counterparts. Companies have spent a decade shedding debt, and households have been huge savers.

악화되고 있는 세계 경제여건은 엄청난 디리버리징(차입 감소)에 의해 주도되고 있다. 일본이 이런 국면의 일부가 되어야만 하는 것은, 일견 불공정해 보인다. 일본의 은행들은, 1990년대 자체적인 버블 붕괴에서 벗어나, 미국과 유럽의 은행들이 저질렀던 바보짓에 빠질 시간이 없었다. 회사들은 빚을 청산하는데 10년을 보냈고, 가계들은 막대한 저축(보유)자들이 되었다. 

Yet Japan’s glut of savings has led to chronic overinvestment, notably in export industries, partly thanks to managers who are little accountable to shareholders. Betting on exports was fine so long as global demand was brisk. Now, manufacturing has slumped: the Oriental Economist, a newsletter, points out that volumes are a mere 5% or so above 1991 levels (see chart). The result is excess capacity and inventories. So, says Robert Madsen of the Massachusetts Institute of Technology, excess capacity coupled with an over-reliance on exports, particularly to the United States, actually makes Japan “a leveraged play” on overseas growth.

그러나 일본의 과잉 저축은 만성적인 과투자로 이어졌다. 일본의 과투자는 특히 수출산업 부문에 집중되었는데, 이것은 부분적으로 주주들에게 거의 무책임한 경영진의 태도에 기인한다. 수출에 투자하는 것은 세계 수요가 활발할 때는 좋을 것이다. 현재, 제조업은 둔화되었다. 뉴스레터 오리엔탈 이코노미스트는 제조 물량이 단 5% 또는 1991년 수준 보다 약간 상회할 것이라고 지적했다.(차트 참조) 그 결과는 초과 생산능력과 재고였다. 그래서, MIT의 로버트 매드센은 초과 생산능력과 수출, 특히 미국에 대한 수출에 대한 과도한 의존성이 함께 실질적으로 일본을 해외 경제성장에 대해 “차입에 의한 도박”을 하도록 만든 것이라고 말한다.

The question now is whether the Bank of Japan will be forced to reinstate measures first used to deal with post-bubble deflation: keeping short-term interest rates at zero and flooding banks with excess liquidity in a process known as “quantitative easing”. At the end of October the central bank cut rates for the first time in seven years, from 0.5% to 0.3%, and another cut looks likely before long. Meanwhile, the Bank of Japan will start paying interest on banks’ surplus reserves—in effect, allowing quantitative easing to begin before interest rates are again at zero.

이제 질문은 BOJ(일본중앙은행)가 버블 이후의 디플레이션을 다루는데 처음으로 사용했던 수단들을 다시 가져와야만 할 것인가 하는 것이다. 단기 금리를 0에 맞추고 은행들에 초과 유동성을 “양적 완화”라고 알려진 과정을 통해 흘려 넣는 수단들을 말이다. 10월 말 중앙은행은 7년 동안 처음으로 금리를 0.5%에서 0.3%로 인하했고, 오래지 않아 또 다른 금리 인하가 있을 것으로 보인다. 한편, BOJ는 은행들의 초과 보유고에 대해 이자를 지급하기 시작할 것이다. 실제로, 금리를 내리기 전에 양적 완화를 시작하도록 허용하는 것은 다시 금리를 0으로 내리는 것과 같은 것이다.

 

The government is planning to ease accounting rules for banks that count rapidly depreciated shareholdings as capital, and to provide loan guarantees for small and medium-sized businesses. But the chief thrust of policy should be fiscal spending. The ruling coalition has announced a fiscal stimulus of about 1.4% of GDP, mainly via tax cuts. That is unlikely to be enough, but Japan’s political system, in its own crisis, is unable to act boldly at a time when the national debt is already sky-high.

정부는 은행들에 대해 가치가 하락하는 보유주식을 자본에 반영하는 회계 규정을 완화해 주고, 소규모 및 중간 규모의 기업들을 대상으로 대출 보증을 제공할 계획이다. 그러나 정책의 주요 추진력은 재정 지출이어야만 한다. 집권 연립내각은 GDP의 약 1.4%의 재정 부양책을 주로 감세를 통해 내어놓겠다고 발표했다. 그 정도로는 충분하지 않을 것이다. 그러나 일본의 정치 시스템은, 그 자체로 위기 중에 있고, 국가 부채가 이미 하늘을 찌르는 시기에 과감한 행동은 불가능하다.

In the long run, what Japan needs is as clear as it has always been: less dependence on export-led manufacturers, more productive and internationally minded service companies, and a more flexible workforce that welcomes women, older workers and immigrants. If the “Toyota shock” has helped lend these matters a sense of urgency, then something will have been accomplished—but do not hold your breath. For the time being, where the world economy goes, so goes Japan.

결과적으로, 일본이 필요로 하는 것은 언제나 그랬듯이 분명하다. 수출 주도형 제조업체들에 대한 의존을 줄여야 하고, 더 생산적이고 국제적인 마인드를 갖춘 서비스 기업들이 있어야 할 것이고, 여성과 나이 많은 근로자들과 이주노동자들을 반기는 유연한 노동력이 필요한 것이다. 만일 “도요타 쇼크”가 이런 사안들이 절박하다는 것을 알게 했다면, 무언가가 성취되어야 할 것이다. 그러나 숨을 죽이고 기다릴 필요는 없다. 당분간, 세계 경제가 가는 곳에, 일본도 갈 테니까.

Banco Santander 방코 산탄데르

Pack behaviour
패거리 행동

Nov 13th 2008

From The Economist print edition

Spain’s biggest bank raises capital, pressuring others to follow
스페인의 최대 은행이 자본을 조성하여, 다른 은행들이 이를 따르도록 압박하다

BANCO SANTANDER is more used to being predator than prey. Spain’s largest bank, and Europe’s biggest after HSBC, has hunted down plenty of institutions since the credit crisis began. The tastiest catch was Banco Real in Brazil, once part of ABN AMRO, but it has also snapped up Alliance & Leicester and bits of Bradford & Bingley in Britain, plus Sovereign Bancorp, an American bank. Yet even Santander has vulnerabilities.

방코 산탄데르는 먹이가 되기 보다는 포식자가 되어왔다. 스페인의 최대 은행이자, 유럽에서 HSBC를 이어 두번째로 큰 은행인 방코 산탄다르는 금융 위기가 시작된 이래로 다수의 금융기관들을 사냥해왔다. 가장 구미를 당겼던 사냥감은 한 때 ABN AMRO의 일부였던 브라질의 방코 레알이지만, 은행은 영국에서 앨리언스 & 레스터와 브래드포드 & 빙리의 일부를 채갔고, 게다가 미국 은행인 사버린 뱅콥를 인수했다. 그러나 이런 산탄데르에게도 약점은 있었다.

On November 10th the bank surprised investors by announcing a ?7.2 billion ($9.2 billion) rights issue and targeting a new core tier-one capital ratio of 7%, up from 6.3%. (The actual buffer will be higher still, thanks to the extra provisions that Santander set aside when times were good.) The decision came just two weeks after its bosses ruled out going to the market.

11월 10일 은행은 72억 유로(92억 달러) 규모의 신주 발행으로 현재6.3%에 있는 은행의 자본 비율을 새로운 핵심 1급 자본 비율 7%에 맞추겠다는 발표를 함으로써 투자자들을 놀라게 했다. (실질적인 완충제는, 산탄데르가 호시절에 쌓아놓았던 추가 준비금 덕분에, 훨씬 높을 것이다.) 이 결정은 이 은행의 최고경영진들이 시장으로 가는 결정(시장에서 자본을 끌어들이자는)을 물리친 이후 겨우 2주 만에 나온 것이다.

What happened? Santander faces new headwinds, thanks to sharp downturns in its mature markets and worsening sentiment about emerging economies. Raising money by selling non-core assets is difficult. All those acquisitions will also erode capital. Even so, the bank claims that it was comfortable with the capital it had; but it argues that it had to catch up with other banks, which had beefed up their core-capital ratios with government money (the European average is now 7.5%). The alternative was to be punished by skittish markets.

그래서 무슨 일이 생겼을까? 산탄데르는, 성숙한 시장들(성장이 거의 없는 선진국 시장들)에서의 강한 하락과 신흥국 경제들에 대해 악화되는 정서로 인해, 새로운 역풍에 직면했다. 비-핵심 자산의 매각에 의한 자본 조성은 난망하다. 그 모든 회사인수가 또한 자본을 갉아먹을 것이다. 그렇다고 하더라도, 은행은 보유하고 있는 자본을 가지고 편안하다는 주장을 한다. 그러나 은행은 정부의 자금으로 핵심-자본 비율을 높인 다른 은행들을 따라잡아야만 한다고 주장한다.(현재 유럽의 평균은 7.5%) 그에 대한 다른 선택지는 불안해 하는 시장에게서 벌을 받는 것이다. 

Others will now be pressed to raise money too. Intesa Sanpaolo of Italy cut its dividend on November 11th; eyes are on other Italian and Spanish banks, as well as the French and Irish banks, and Standard Chartered, an emerging-markets lender. Demanding uniformity may not be fair: banks run different risks, says Arturo de Frias of Dresdner Kleinwort, so need different levels of capital. But as every hunted animal knows, it is not how fast you run that counts, but whether you are slower than everyone else.

이제 다른 은행들 역시 자본을 조성해야만 한다는 압력을 받게 될 것이다. 이탈리아의 인테사 산파올로는 11월 11일 배당을 삭감했다. 다른 이탈리아와 스페인계 은행들, 그리고 프랑스, 아일랜드 은행들과 스탠다드 차터드, 한 신흥-시장의 대부 기관에 관심이 쏠리고 있다. 단일한 기준을 요구하는 것은 공정하지 않을 수도 있다. 은행들은 은행마다 다른 위험에 맞추어 운영하고 있고, 그러므로 개별적인 수준의 자본을 필요로 한다고, 드레스드너 클라인보르트의 아르투로 드 프리아스는 말한다. 그러나 모든 쫓기고 있는 동물들이 알듯이, 얼마나 빨리 뛰는지가 중요한 것이 아니다. 단지 다른 동물들 보다 느리지 않은 것 중요할 뿐이다.

Credit-rating agencies 신용-등급평가 기관

Negative outlook
부정적인 전망

Nov 13th 2008
From The Economist print edition

Europe misfires in its attack on the rating agencies
평가 기관들에 대한 유럽의 공격이 불발되다

IN AN age of e-mail every industry is likely to have a Henry Blodget moment. The one for rating agencies came in mid-October, when a rash of embarrassing correspondence emerged. Among them was the following exchange between two analysts: “That deal is ridiculous. We should not be rating it.” Back came his colleague’s answer: “We rate every deal…it could be structured by cows and we would rate it.”

이메일의 시대에 모든 산업은 헨리 블로젯(헨리 블로젯은 메릴 린치에서 분석가로 일하고 있을 때 메릴 린치에서 공적으로 내놓은 분석과 반대되는 분석을 이메일로 보내 사기 혐의로 구속된 일이 있음.)의 순간에 직면하게 될 가능성이 있다. 평가기관들 중 하나는 10월 중순 경, 당황스러운 답신이 빈발했을 때, 이런 순간에 당하게 되었다. 그 중에는 두 분석가들 사이의 대화가 섞여 있다. “그 거래는 말도 안됩니다. 이런 거래에 등급을 먹여서는 안됩니다.” 동료에게서 이런 답변이 왔다. “우리는 모든 거래에 등급을 줍니다… 소들이 구조를 만들었다고 하더라도 우리는 평가를 해야되요.”

The conversation was more than mortifying. It cut to a central conflict bedevilling the industry: although ratings are relied on by investors and regulators as impartial measures, the rating agencies are paid by those they rate for their judgments.

이 대화는 굴욕적인 것 이상이다. 이 대화는 평가등급 업계를 미치도록 하는 분쟁의 중심으로 바로 이어진다. 평가등급이 투자자들과 규제당국에게는 공정한 척도로 신뢰를 받고 있지만, 평가 기관들은 이들 자신들이 평가를 하는 회사들로부터 돈을 받는다는 것이다.

With their marks of approval stamped all over the most toxic assets poisoning the financial system, they were quickly blamed for helping cause the credit crunch. Some of that criticism has ebbed, but among those still carrying a cudgel is Charlie McCreevy, the European internal-market commissioner. On November 12th he released a draft law to regulate them and end what he acidly called their “charmed existence”.

이들 평가사들의 승인 도장이 금융 시스템을 중독시켰던 모든 치명적인 자산들에 찍혀져 있었던 이유로, 이들은 빠르게 신용 긴축을 일으키는데 일조했다는 책임을 추궁 당했다. 그 비난을 하던 사람들 중 일부는 수그러들었지만, 여전히 몽둥이를 들고 있는 사람들이 있는데, 유럽 내부-시장 감독관 찰리 맥크리비가 그 중 한 명이다. 11월 12일 그는 평가기관들을 규제하고, 그가 신랄하게 이 회사들의 “매혹적인 실체”라고 부르는 것을 종식시킬 법률 초안을 내어놓았다.

Some of Mr McCreevy’s rules on minimising conflicts of interest are sensible. But some are wide of the mark. Regulators in each European country will be given the power to meddle with ratings that they do not like—the downgrade of an important bank or flag-carrying airline, for instance. If rating agencies can be too optimistic, imagine how much more so governments would be about their national treasures.

이익 상충의 최소화에 대한 맥크리비 씨의 법률의 일부는 타당하다. 그러나 다른 부분은 초점에서 벗어났다. 각 유럽 국가에서의 규제당국들은 스스로 좋지 않다고 생각하는 평가결과에 간섭할 권리를 부여 받을 것이다. 예를 들어 중요한 은행이나 국적 항공사가 등급하락 했을 때 말이다. 만일 평가 기관들이 너무 낙관적일 수 있다면, 얼마나 더 많은 정부들이 국가적인 보물들을 (지키기) 위해 나설 것인지 상상해보라.

Moreover, by tightening up registration and regulation of the rating agencies, Mr McCreevy may be moving in the wrong direction. Already they have too much power and influence; they get access to information that ordinary investors and stockmarket analysts do not; they also have a special place in the financial system because their ratings are integral to the regulation of financial firms such as banks, insurers and pension funds.

게다가, 평가 기관들의 등록과 규제를 강화함으로써, 맥크리비 씨는 잘못된 방향으로 가는 것일 수 있다. 이미 평가 기관들은 너무 많은 권한과 영향력을 가지고 있다. 보통 투자자들과 주식시장 분석가들은 얻을 수 없는 정보에도 이들 기관들은 접근할 수 있다. 이들 기관들은 또한 금융 시스템에서 특별한 자리를 차지하고 있는데, 이것은 이들의 평가가 은행, 보험사 그리고 연기금 운영사들과 같은 금융 회사들의 규제에 없어서는 안될 요소가 되기 때문이다.

This has created an oligopoly that lulls users of their ratings into a false sense of security and spreads moral hazard: investors tend to rely on the ratings rather than making credit judgments of their own. Yet the privileges come without commensurate responsibility. When rating agencies get things wrong they rely on a defence of free speech, saying that their ratings were merely the expression‎ of an opinion.

이로 인해 이들 평가사들의 사용자들이 거짓 안정감에 빠지도록 달래어 도덕적 해이를 퍼뜨리도록 하는 과점체제가 만들어졌다. 투자자들은 스스로의 신용에 대한 판단을 내리기 보다는 신용평가에 의존하는 경향을 보인다. 그러나 이 특권은 그에 걸맞는 책임을 수반한다. 평가 기관들이 잘못된 평가를 내놓았을 경우 이들은 자신들이 내어놓았던 등급평가는 단순한 의견의 표현일 뿐이라는 (식으로) 언론의 자유를 주장를 주장하여 스스로를 변호한다.

Tying them even more tightly into the regulatory system is likely only to exacerbate these contradictions by raising barriers to new entrants and making the rating agencies appear even less fallible. Much better would have been less regulation, more competition and a requirement that bond issuers release any information they provide to the rating agencies to the public. Then everyone would have had a chance to get what they all say they want: investors who think for themselves.

이들을 보다 강하게 속박하여 규제 시스템으로 밀어 넣는 것은 새로운 진입자들에 대한 장벽을 높이고 평가 기관들이 더욱 오류가 없는 듯이 보이게 함으로써 단지 이러한 모순들을 더욱 악화시킬 뿐일 것이다. 훨씬 더 좋은 방법은 규제를 줄여서, 더 많은 경쟁이 있게 하는 것과 채권 발행자들이 평가 기관들에 제공하는 어떤 정보도 대중에게 공개하도록 하는 요건일 것이다. 그러면 모든 사람이 원한다고 말하는 것들을 가지게 될 기회를 얻게 될 것이다. 스스로 생각하는 투자자들 말이다.

Specialist lenders 전문 대부업체들

Home run
홈런

Nov 13th 2008
From The Economist print edition

Serving subprime borrowers requires specialist skills
서브프라임 차입자들을 상대로 서비스하려면 전문적인 기술들이 요구된다

THE word “subprime” may now send shudders down bankers’ spines. But a number of listed lenders that specialise in making loans to people with poor or no credit histories are proving that money can be made from even the riskiest customers. The way they operate may explain why mainstream lenders find it hard to descend the credit ladder.

‘서브프라임’이라는 단어는 이제 은행가들의 등에 소름이 돋게 만들 것이다. 그러나 가난한 또는 신용 기록이 없는 사람들을 대상으로 전문적으로 돈을 빌려주는 몇몇 상장 대부업체들은 가장 위험한 고객들에게서조차도 돈을 만들 수 있다는 것을 증명하고 있다. 이들이 운영하는 방식은 왜 대부분의 대부업체들이 신용 사다리를 내려가기가 어려운지를 설명할 수 있을 것이다.

Last month, Provident Financial, a British lender to what it calls “non-standard” borrowers, and International Personal Finance (IPF), a spin-off from Provident that operates in eastern Europe and Mexico, both issued relatively upbeat trading statements. Both reported growth in customer numbers, as other lenders have drawn in their horns. More impressively, they also said that customer arrears had remained stable.

지난 달, 회사 내에서 “비-표준적” 차입자들을 대상으로 영업하는 영국 대부업체 프로비던트 파이낸셜, 그리고 프로비던트에서 떨어져 나와 동유럽과 멕시코에서 영업하는 자회사 인터내셔날 퍼스날 파이낸스(IPF) 두 금융사는 상대적으로 고무적인 거래 보고를 내놓았다. 다른 회사들이 규모를 축소하는데 반해, 두 회사는 고객 수의 증가를 보고했다. 더욱 인상적인 것은 이들이 또한 고객들의 연체가 안정적으로 유지되고 있다고 말했다는 것이다.

Specialist lenders are not immune to the effects of the crisis, of course. Funding concerns have roiled the share price of Cattles, another British lender: it is seeking a banking licence so that it can gather deposits. The severity of the economic downturn will set a stern test of lenders’ credit management. But they have a number of things in their favour.

물론 전문화 대부업체들이 위기에 저항력이 있는 것이 아니다. 자금 문제가 또 다른 영국 대부업체 캐틀스의 주가를 흔들어 놓았다. 이 대부업체는 예금을 모을 수 있도록 하기 위해 은행업 면허를 원하고 있다. 경기 하강의 심각성은 대부업체들의 신용 관리에 엄중한 시험을 부과하게 될 것이다. 그러나 이들에게 좋은 것도 몇가지 있다. 

One is the frequency of their contact with customers. Both Provident Financial and IPF collect loan payments from borrowers’ homes each week, giving them instant information if a customer is struggling. Another is the incentive scheme they operate for their agents, the bulk of whose earnings is based on how much they collect. “It is better for agents to lend less and collect more than to lend more and collect less,” says Christopher Rodrigues, IPF’s chairman. IPF’s employees habitually offer less money to borrowers than the firm’s automated credit system says they can.

한가지는 고객들과 접촉할 수 있는 빈도이다. 프로비던트 파이낸셕과 IPF 두 회사는 매주 차용자의 집으로 찾아가 대부금을 회수하는데, 이 때 고객이 힘겨운 상태에 있다면 즉각적인 정보를 얻게 된다. 또 다른 유리한 점은 현금 회수원들에 대해 운영하고 있는 인센티브 계획으로, 이들의 수입 규모는 이들이 얼마나 거두어들이는가에 달려있다. “회수원들이 적게 빌려주고 많이 거두어들이는 것이 더 많이 빌려주고 적게 거두어들이는 것보다 낫습니다.” IPF의 회장 크리스토퍼 로드리게스는 말한다. IPF의 직원들은 습관적으로 차용자들에게 회사의 자동적인 신용 시스템이 빌려줄 수 있는 한도라고 말하는 것보다 더 적은 돈을 제공한다.

Mainstream lenders cannot easily follow this approach. IPF and Provident loan out smaller sums of money (the equivalent of a few hundred dollars, typically) at shorter durations and higher rates. Banks do not have teams of agents to knock on people’s doors. Specialists make a virtue of lending to people who cannot get credit elsewhere, because that means they are not loaded up with debt. But that is the point. The shift in Cattles’ business model over the past few years, to bigger loans and remote servicing, has increased its risk profile, says Robert Self, an analyst at Credit Suisse. When serving subprime borrowers, acting like a bank can be a hindrance, not a help.

주류 대부업체들은 이 접근법을 쉽게 따르지 못한다. IPF와 프로비던트는 더 적은 양의 돈을 (보통, 몇백 달러에 해당하는) 더 짧은 기간에 더 높은 금리로 빌려준다. 은행들은 사람들의 문을 두드릴 회수원들로 이루어진 팀들을 가지고 있지 않다. 전문화 대부업체들은 다른 곳에서 신용을 얻지 못하는 사람들에게 돈을 빌려주는 미덕을 만들었다. 왜냐하면 그것은 이들에게 빚이 없다는 것을 의미하기 때문이다.(다른 곳에서 돈을 빌려주지 않으니까 빚이 없는 것이겠죠.) 그러나 그것이 바로 문제의 핵심이 된다. 캐틀스가 사업 모델을 지난 몇 년간 더 큰 대부와 원거리 서비스로 전이했던 것이 회사의 위험 프로파일을 증가시켰다고 크레딧 수이스 소속의 분석가 로버트 셀프는 말한다. 서브프라임 차용자들을 대상으로 서비스할 때, 은행과 같이 행동하는 것은 장애가 될 뿐, 도움이 되지 않는다.

Economics focus 이코노믹스 포커스

Race and red tape
인종과 빨간 테이프

Nov 13th 2008
From The Economist print edition

One unsung benefit of financial deregulation is greater colour-blindness
금융 규제 완화의 한가지 알려지지 않은 혜택은 더 커지는 (피부색에 대한) 색맹이다

Illustration by Jac Depczyk

THIS is a bad moment for financial deregulation in America and a good one for race relations. Yet might the two be connected? New research* by a trio of academics at Brown University shows that when American states liberalised their uncompetitive banking markets between the mid-1970s and 1994, one of the little-noticed side effects was a reduced wage gap between blacks and whites.

지금은 미국에서 금융규제가 완화되기에 좋지 않은 시기이지만 인종 문제에 대해서라면 좋은 시기가 된다. 그러나 이 두가지가 연결될 수 있을까? 브라운 대학의 세 학자들에 의한 새로운 연구는 1970년대 중반에서 1994년까지 미국의 주들이 비경쟁적인 금융 시장을 자유화했을 때, 주목 받지 못한 부작용들 중 한가지는 흑인들과 백인들간의 임금 격차가 줄어든 것이었다.

It has been widely documented that black workers in America earn less than their white peers, partly because the average black worker has less education and experience than his white counterpart. But even after stripping out all observable differences between workers, there remains an unexplained shortfall in the wages of black workers compared with white ones. Economists call this the “racial wage gap”.

미국에서 흑인 노동자들이 백인 동료들에 비해 더 적은 돈을 받는다는 것을 보여주는 문서들은 폭넓게 찾을 수 있는데, 그 이유는 부분적으로 평균적인 흑인 노동자가 백인 노동자에 비해 더 적은 교육과 경험을 받기 때문이다. 그러나 노동자들 간의 모든 관찰 가능한 차이들을 없앤 이후에도, 흑인 노동자들과 백인 노동자들 사이에는 설명할 수 없는 임금 격차가 잔존한다. 경제학자들은 이것을 “인종적 임금 격차”라고 부른다.

At least some of this appears to be because of bias. A recent paper† has documented that American firms are one-and-a-half times as likely to interview a person they think is white than one they think is black, even if both have identical qualifications. To reduce this bias, there are common responses such as affirmative-action policies and education. Since Gary Becker, a Nobel-prize winning economist, wrote “The Economics of Discrimination” in 1957, the role of competition has also been central to economists’ thinking about how to ease discrimination at work.

적어도 이 중 일부는 편견에 기인하는 것으로 보인다. 최근의 한 논문은 미국의 회사들이, 두 사람이 동일한 요건을 갖추었다고 하더라도, 흑인으로 생각되는 사람 보다는 백인으로 생각되는 사람을 인터뷰할 가능성이 1.5배 높다는 것을 보여주었다. 이 편견을 줄이기 위해, 어퍼머티브 액션(차별철폐) 정책과 교육과 같은 통상적인 반응들이 있다. 노벨상 수상 경제학자 게리 베커가 1957년 “차별의 경제학”을 쓴 이래로, 경쟁의 역할은 또한 직장에서의 차별을 완화하는 방법에 관한 경제학자들의 사유의 중심에 자리잡았다.

Bias beware
편견을 경계하라

Mr Becker argued that because discrimination arising from the prejudices of employers was economically inefficient, it would be harder to get away with the more competition there was. For example, a biased monopolist might hire a more expensive white worker even though a cheaper black one was available and up to the job. But if another firm entered the market, it could produce its goods more cheaply by hiring the black worker that the monopolist had turned down. By discriminating less, it could undercut its blinkered rival. Mr Becker did not argue that competition would get rid of bias or even necessarily reduce it. Rather, he argued that competition could greatly soften the economic effects of a given amount of bias on the part of employers. His model also implied that competition would have a greater effect where the existing degree of bias was greatest.

베커 교수는 직원들의 편견으로부터 나오는 차별이 경제학적으로 비효율적이기 때문에, 더 많은 경쟁에서 벗어나기는 어려울 것이라는 주장을 한다. 예를 들어, 편견이 있는 독점자본가라면 더 싼 흑인 노동자들이 있고 일에 맞는다고 하더라고 더 비싼 백인 노동자를 쓸 것이다. 그러나 만일 다른 기업이 시장에 들어오면, 이 회사는 그 독점자본가가 거부했던 흑인 노동자들을 고용하여 상품을 더 싸게 만들 수 있을 것이다. 차별을 줄임으로써, 이 회사는 시야가 좁은 경쟁상대의 입지를 약화시킬 수 있는 것이다. 베커 교수는 경쟁이 편견을 없앨 수 있다거나 또는 심지어 필수적으로 편견을 줄일 수 있다는 주장을 한 것이 아니다. 그 보다는, 경쟁이 직원들 중 일부에 대해 주어진 편견의 양이 주는 경제적 효과를 크게 약화시킬 수 있다는 것이다. 그의 모델은 또한 기존에 있는 편견의 정도가 가장 높은 곳에서 경쟁이 가장 큰 영향을 가진다는 것을 암시한다.

The researchers at Brown set out to test these ideas using the deregulation of the American banking industry—a process that had increased competition, but had nothing to do with the pre-existing levels of black and white pay. Before the mid-1970s most American states had laws preventing banks incorporated in one place from opening branches in other states (and sometimes even in other cities). One consequence of this was scant competition and a highly localised banking industry, with many businesses or would-be entrepreneurs having access to only one bank. From then onwards, though, a combination of technological and legal changes increased competition in the industry. For example, the invention of the ATM (and a court ruling that ATMs were not branches) extended the reach of banks beyond their narrowly defined domains of operation. Over time, state after state removed geographic restrictions on banks’ operations.

브라운 대학의 연구자들은 이러한 생각을 미국의 금융업에서의 규제완화 – 경쟁을 늘리는 과정이지만, 기존에 있는 흑백 노동자들에 대한 임금의 수준에 관계가 없는 - 를 사용하여 시험한다. 1970년대 중반 이전에 대부분의 미국 주들은 은행들이 한 주에서 사업을 시작하면 다른 주에 지점을 여는 것을 금지하는 법을 두고 있었다 (그리고 때때로 심지어 다른 도시들에서도 그랬다). 이 법의 한가지 결과는 경쟁이 거의 없고 매우 지역화된 금융업이었고, 이로 인해 많은 기업들 또는 잠재적인 사업가들은 오직 한 은행에만 접근이 가능했다. 그러나 그 이후, 기술적 변화와 법적 변화가 함께 일어나 산업에서의 경쟁을 증가시켰다. 예를 들어, ATM의 발명(그리고 ATM은 은행 지점이 아니라는 법원 판결)은 은행들이 영업을 할 수 있도록 정해진 협소한 범위를 넘어 손을 뻗칠 수 있게 되었다. 시간이 지남에 따라, 한 주 한 주 은행들이 영업을 할 수 있는 지리적 제한을 철폐했다.

The consequences, as has been widely documented, were dramatic from a business point of view. Increased competition between banks led to lower overheads and lower interest rates on loans. People who wanted to start businesses found it easier to obtain financing. As states deregulated banks, they saw a spurt in the number of start-ups.

그 결과는, 폭넓게 문서화된 것과 같이, 기업의 측면에서 보자면 극적인 것이었다. 안행간 경쟁 증가로 간접경비가 줄어들고 대출에 대한 금리가 떨어졌다. 사업체를 시작하려는 사람들은 자금을 얻는 것이 더 쉬워졌다. 각 주들이 은행들의 규제를 완화하면서, 신규로 시작하는 은행들의 수가 늘어났다.

The proliferation of new firms produced more intense competition in all parts of the economy, not just the banking industry. Using the tide of bank deregulation to demarcate periods of higher and lower competition, the researchers were able to identify whether this made a difference to the racial wage gap. But first, they needed to compare the degree of pre-existing racial bias across states. They did so by contrasting actual rates of interracial marriage with what would result if people were randomly matched to partners; a bigger difference suggested (albeit crudely) the degree of racial bias. They then divided states into those above and below the median level of racial bias.

새로운 회사들의 증식은 경제의 모든 부문에서 더 강한 경쟁을 나았고, 이것은 단지 금융업에만 한하는 것이 아니었다. 더 높은 경쟁과 낮은 경쟁의 시기를 구분 짓는 은행 규제완화의 흐름을 사용하여, 연구자들은 이 흐름이 인종적 임금 격차에  변화를 가져왔는지를 알아볼 수 있었다. 그러나 우선 이들은 각 주들에 걸친 기존의 인종 편견의 정도를 비교할 필요가 있었다. 이들은 먼저 이 각 주에 걸친 인종 편견의 정도를 인종간 결혼의 실질 비율을 만일 사람들이 무작위적으로 배우자들에게 짝이 지어진 경우 있게 될 결과와 대조함으로써 비교할 수 있었다. 더 큰 차이가 인종적 편견의 정도를 제시했다(비록 개략적이기는 하지만). 그 이후 이들은 각 주들을 인종 편견의 중간 수준의 위와 아래로 나누었다.

In keeping with the theoretical predictions of Becker and others, they found that the black-white wage gap declined the most in states with an initially high degree of racial bias after they deregulated their finance industry (and benefited from a surge of business start-ups). For high-bias states, their results suggested that about 22% of the racial gap had been “competed away”. None of this seems to have been delivered through explicitly preferential lending to blacks; rather, black workers reported more hours of work and higher wages than before deregulation. The researchers found little change in states with a low degree of racial bias before deregulation.

베커와 다른 연구자들의 이론적 예측과 궤를 같이 하여, 이들은 흑백간의 임금 격차가 최초에 높은 정도의 인종적 임금 편향이 있었으나 이후 금융 산업의 규제가 완화된 주에서 가장 많이 하락한 것을 발견했다 (그리고 새롭게 사업에 뛰어든 업체들의 급증에서 혜택을 본 것이다). 편향이 높은 주들에서, 이들의 결과는 약 22%의 인종적 편향이 “경쟁에 의해 사라진” 것으로 제시되었다. 이 중 어느 것도 흑인들에 대한 직접적으로 선호적인 대출을 통해 나온 결과로 보이지 않는다. 그렇다기 보다는, 흑인 노동자들이 규제완화 이전 보다 더 많은 노동시간과 더 높은 임금을 보고하였던 것이다. 연구자들은 규제완화 이전에 인종 편향이 낮았던 주들에서는 큰 변화를 찾지 못했다. 

The empirical evidence suggests that competition by itself is unable to wipe out racial discrimination. As the early theory pointed out, competition does not help reduce bias if the desire to discriminate comes from consumers or workers; it only limits the ability of biased owners to act on their prejudices. Changing attitudes takes longer, and notwithstanding Barack Obama’s election victory, there is still some way to go. As the future president moves to tighten the rules governing American finance, as he surely will in response to the crisis, he would do well to remember the unexpected benefits that financial deregulation has brought to the economy.

이 실험적인 증거는 경쟁이 그 자체로 인종 차별을 철폐할 수 없음을 제시한다. 초기 이론이 지적하듯이, 경쟁은 만일 차별을 하려는 욕망이 소비자들 또는 노동자들에게서 오는 것이라면 경쟁이 편견을 줄이는데 도움이 되지 못한다. 그것은 단지 편견에 사로잡힌 소유주들이 자신들의 편견에 맞추어 행동할 수 있는 능력을 제한할 뿐이다. 태도를 바꾸는 것에는 시간이 걸리는 일이다. 그리고 배럭 오바마의 선거 승리에도 불구하고, 여전히 가야할 길은 남아 있다. 이 위기에 대응하여 분명히 미래의 대통령은 미국 금융을 지배하는 규정을 강화하려는 움직임을 보이면서도, 그는 금융 규제완화가 경제에 가져왔던 예상되지 않은 기대를 잘 기억할 것이다.

 
* Ross Levine, Alexey Levkov and Yona Rubinstein. “Racial Discrimination and Competition”. NBER Working Paper No. 14273, August 2008. http://papers.nber.org/papers/w14273

†Marianne Bertrand and Sendhil Mullainathan. “Are Emily and Greg More Employable than Lakisha and Jamal? A Field Experiment on Labor Market Discrimination”. http://www.economics.harvard.edu/faculty/mullainathan/files/emilygreg.pdf

[쏘희]

대답하십니다.. 이걸 나 해석하신건가요??직접??와우..............

[jollyman]

네. 물론 직접했죠.