기업들이 지주회사 체제로 전환을 추진하는 유인(incentive)이 무엇인가?

[독수리]

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출처 : 이건규님의 블로그

1. 소유와 경영의 분리(경영투명성)
지주회사는 주식 소유구조가 '지주회사→자회사→손자회사'로 단순하다. 계열사끼리 서로 얽히고설킨 순환출자 등은 원천적으로 불가능하다. 게다가 자회사들은 자신들의 사업에만 전념하고, 지주회사는 주식 소유와 인사권을 통해 자회사를 지배한다. 소유와 경영이 분리된 셈이다. 사회적 인식도 좋다. 투명경영 대상(LG전자), 기업윤리 대상(LG화학), 지배구조 우수기업 국무총리상(GS홀딩스) 등 각종 모범기업 상을 휩쓸고 있다. 지주회사로 전환한 기업들의 경영 투명성과 오너의 책임성에서 좋은 평가를 받고 있는 것이다.

2. 기업의 가치 증가
시가총액 1500억원 이상의 국내 8개 지주회사(LG·농심·태평양·세아홀딩스·대상·풀무원·온미디어·대웅)는 설립 1년 전에 시가총액은 45%, 주가는 코스피지수 대비 41% 올랐다. 설립 뒤 1년 사이에도 시가총액은 43%, 주가는 코스피지수 대비 9%로 상승했다. 지주회사 구조개편에 대한 기대심리가 주가에 반영됐기 때문이다. <매일경제 5월18일자>

3. M&A 공격에서 자유롭다.
지주회사라 함은 주식소유를 통하여 다른 회사(자회사)를 지배하는 것을 목적으로 하는 회사다. 주식 소유를 통해 다른 자회사를 지배하기 때문에 지분을 통해 각 자회사의 안정적인 경영권을 유지할 수 있다. 최근 M&A 공격을 당하고 위협을 받고 있는 SK글로벌이나 포스코를 보았을 때 지주회사는 매우 매력적인 형태이다.

4. 신속한 의사결정과 집행
신규 사업이나 부실 사업을 정리하는데 있어서도 훨씬 신속한 의사결정과 집행이 가능하다. 예전과 같은 기업 순환출자구조가 아니기 때문에 해당사업군만 따로 정리 할 수 있다. 또한 지주회사 전환은 오너 경영자 입장에서도 매력적이다. 가족 간 복잡한 지분구조를 정리하여 2~3세 경영체제로 보다 쉽게 갈 수 있는 데다 순환출자라는 해묵은 과제를 풀 수 있기 때문이다.

5. 지배자본 절약효과
지배자본 절약효과란 지주회사를 이용할 경우 소액의 자본으로 거대자본의 기업을 지배하는 것이 가능하다는 것을 말한다. 다중적인 지주회사를 이용할 경우 아주 적은 자본으로도 거대한 회사를 지배하게 된다.

6. 정부의 규제완화
정부는 지주회사 전환이 기업들의 지배구조를 투명하게 하는 데 도움이 된다는 판단에 따라, 기업들이 지주회사로 더 쉽게 전환할 수 있도록 규제를 대폭 풀어주고 있다. 실제 지주회사로 전환하려면 부채비율을 100% 이하로 낮춰야 했지만 완화된 규정에 따르면 200%로 확대된다. 또 지분 보유도 상장사의 경우 30%, 비상장사의 경우 50% 이상을 확보해야 했지만 이제 상장사는 20%, 비상장사는 40%만 보유해도 된다.

2008-04-05 22:31[스크랩]우선주 Valuation | 기사 스크랩

출처 : 신태용의 가치투자& 챠트투기

우선주만의 새로운 Valuation이 필요하다

주식을 평가하는 방법에는 다양한 Valuation이 존재한다. 일반적으로 Multiple Approach라고 불리는 상대가치법과 Cash Flow Approach라고 하는 절대가치법으로 나뉜다. 상대가치법은 PER, PBR, EV/EBITDA와 같이 기업의 가치를 주로 배수(Multiple)로 나타내어 주가의 상대적 가치를 나타낸다. 절대가치법은 미래의 현금흐름을 현재가치로 할인하여 적정주가를 산정하는 방식으로 배당모형(DDM), Free Cach Flow, 잔여이익모형(RIM) 등이 여기에 속한다.

그런데 이러한 Valuation 기법은 기본적으로 기업가치를 근간으로 한 보통주에 대한 Valuation 방법들이다. 따라서 우선주는 법적 권리 및 Cash Flow가 보통주와 다르기 때문에 우선주에 대한 Valuation 방법 또한 달라야 한다.

그 동안 우선주에 대한 분석은 Discount Ratio를 이용한 Pull & Push 전략(Discount Ratio가 지나치게 커지면 매수하고, 적어지면 매도하는 전략)이 대부분이었다. 그러나 앞서 언급하였듯이 이제 한국주식시장은 장기상승추세로 진입함에 따라 우선주의 Discount Ratio가 지속적으로 감소하고 있다.

주요종목들의 Discount Ratio는 2000년 이후 추세적으로 하락하고 있다. 2006년 7월 현재 이들의 평균 Discount Ratio는 42%로 2000년(48%)에 비해 크게 하락하였고, 7년간 평균 43%에 비해서도 낮은 수준이다. Discount Ratio의 하락추세는 이제 기조화되고 있다. 따라서 Discount Ratio를 이용한 단순한 가격괴리도 분석은 효용성을 잃고 있으며, Discount Ratio를 이용한 가격괴리도 분석만으로 우선주를 분석하는 것은 커다란 오류를 범할 수 있다. 이제 적정한 우선주 Valuation을 통하여 우선주의 적정주가를 판단해야 한다.

의결권가치에 초점을 맞춘 우선주가치

한국 주식시장에서 동일 기업에 대하여 보통주와 우선주의 권리차이는 크게 두 가지이다. 하나는 의결권의 존재유무이고, 또 하나는 배당의 차이이다. 이 중 가장 중요한 것은 의결권이다.

만약 보통주와 우선주의 배당이 같다면(우선주의 배당가치가 없다면) 보통주와 우선주의 괴리는 의결권의 가치만큼 발생할 것이다. 그러나 우선주가 보통주보다 소폭이라도 더 많이 배당을 한다면 의결권가치에서 배당가치(보통주배당-우선주배당)를 차감한 것이 보통주와 우선주의 괴리수준이 될 것이다. 따라서 다른 조건이 일정하다고 가정할 때 (보통주-우선주)=(의결권가치-배당가치)이며, 의결권가치가 높을수록 Discount Ratio는 높아지고, 배당가치가 높을수록 Discount Ratio는 낮아진다.

그러나 한국주식시장에서 거래되는 대부분의 우선주가 보통주 대비 +1% 배당을 지급하는 비참가적, 비누적적 우선주여서 사실상 한국의 우선주는 배당가치가 거의 없는 것으로 판단된다.

즉, (보통주-우선주)=의결권가치이며, 의결권가치가 높을수록 Discount Ratio는 높아진다. 따라서 2000년 이후 한국주식시장의 Discount Ratio가 추세적으로 줄어든 것은 결국 의결권가치가 줄어든 결과이다.

보통주와 우선주의 관계

ⓒ자료: 우리투자증권 리서치센터

왜 의결권가치가 줄어들어 Discount Ratio가 감소하였을까? 그것은 본질적으로 보통주 주주와 우선주 주주가 의결권에 대한 인식이 다르기 때문이다. 다시 말해서 보통주는 의결권 때문에 Majority(대주주 혹은 주요주주)가 관심을 가지는 주식이며, 따라서 보통주의 가격은 Majority가 결정하는 주가이다. 또한 우선주는 의결권에 관심이 없는 Minority(소액주주 혹은 의결권에 관심이 없는 주주)가 관심을 가지는 주식이며, 따라서 우선주의 가격은 Minority가 결정하는 주가이다.

결국 Minority(소액주주)입장에서 Default Risk 등 기업 자체의 위험만 없다면 보통주와 우선주의 차이는 없다고 판단할 것이고, '의미 없는' 의결권보다는 적지만'실속 있는'배당을 더 선호할 것이다. 따라서 보통주와 우선주의 가격괴리 축소현상은 Minority(소액주주)입장에서 의결권가치가 희석되어 우선주를 상대적으로 더 선호한 결과이다.

그러면 의결권의 가치는 얼마가 될까? 그것은 우선주를 발행한 모든 기업에 일반화 시키기 어려운 측면이 있다. 왜냐하면 이는 M&A 가능성과 관련된 문제여서 기업별로 편차가 심하게 발생하기 때문이다. 다만 단순하게 볼 때 의결권의 가치는 M&A가 진행될 경우 발생하는 주가상승률과 M&A가 발생할 확률에 의해 결정된다. 만약 특정기업의 M&A가 진행될 때 예상되는 주가상승률이 50%이고, M&A 발생확률이 10%라면 의결권의 가치는 5%이다(0.5*0.1=0.05) 즉, 이 기업의 보통주는 우선주보다 5% 프리미엄으로 거래가 되어야 한다.

그러나 현실적으로 개별기업의 M&A 발생확률과 예상되는 주가상승률은 예측하기 어려울 뿐 아니라, 편차도 매우 크기 때문에 사실상 의결권가치를 일반화하여 산출하는 데에는 무리가 따른다. 결국 의결권가치의 산정을 통한 우선주의 '일반화된 Valuation'은 현실적으로 어렵다.

주) 의결권의 가치에 대한 외국의 연구에 따르면 국가별 차이가 존재한다. 미국의 경우 의결권의 가치는 보통주의 5.4%(Lease, 1983), 영국은 13.3%(Megginson, 1990), 독일 15%(1994), 프랑스 20%(1994) 등이지만, 증권시장이 덜 선진화된 이스라엘은 45.5%(Levy, 1982), 이탈리아는 60%(Zingales, 1994)로 의결권의 가치가 매우 큰 것으로 파악되었다. 즉, 의결권가치 측면에서 본 보통주와 우선주 간의 괴리는 선진시장일수록 줄어들며 그 수준은 대략 10~20%선인 것으로 알려지고 있다.

채권적 가치에 초점을 맞춘 우선주가치

우선주는 주식과 채권의 특성을 혼합한 특징을 가지고 있다. 우선주가 보통주와 유사한 점은 배당을 지급한다는 점과 배당지급이 불가능하더라도 회사파산의 원인이 되지 않으며, 배당 미지급시 우선주는 배당이 누적되나 보통주는 배당이 누적되지 않으며, 파산시 우선주가 보통주에 비해 선순위라는 점은 다른 점이다(그러나 한국주식시장에 있는 대부분의 우선주는 비누적적, 비참가적 우선주로서 전형적인 우선주와 다르다).

우선주는 특별한 사유가 없는 한 이익배당을 약속한다는 측면에서, 그리고 만기가 없다는 측면에서 영구채권(Perpetuity)과 유사하다. 의결권이 없다는 점에서도 회사채와 유사하다. 이러한 우선주의 강한 채권적 속성 때문에 우선주를 주식으로 분류하지 않고 Fixed Income Securities로 분류하기도 한다. 따라서 우선주의 채권적 성격을 고려하여 우선주와 유사한 Cash Flow를 가지고 있는 영구채권(Perpetuity)의 현재가치를 구하는 방식으로 우선주의 Valuation 방법을 단순화시킬 수 있다. 한편 우선주의 적정주가를 판단하기 위하여 우선주 주가 (PP: Preferred Stock Price)를 우선주가치(PV)로 나눈 PPR (Preferred Stock Price- Present Value Ratio)를 산출한다.

PPR은 보통주 Valuation에서 흔히 사용하는 PER과 같은 개념으로 우선주가치(PV) 대비 우선주의 주가 Multiple이 몇 배인가를 판단하는 지표이다. 11개 주요 우선주들의 2000년 이후 평균 PPR 추이를 보면 기본적으로 1.0배에서 6.0배 사이를 움직이고 있다. PPR은 지난 2006년 1월에 6.1배로 최고를 기록한 후 현재는 4.0배 수준으로 2000년 이후의 평균 PPR 3.1배 보다 높은 수준이다.

2000년 이후 PPR의 추이

PPR의 효율적 사용과 함께 우선주의 적정주가를 판단하기 위한 새로운 척도가 필요하다. 당사는 이를 위하여 보통주 Valuation과 우선주 Valuation을 동시에 고려하였다. 즉, 보통주 Valuation에 일반적으로 사용하는 PER(Price Earning Ratio)과 우선주 Valuation으로 산출된 PPR은 기본적으로 같아야 한다고 가정한다. 이 과정에서 실질적으로 거래되는 Discount Ratio와 달리 이론적으로 계산되는 '이론적 Discount Ratio'를 계산할 수 있으며 실질 Discount Ratio와 이론적 Discount Ratio의 차이(Discount Gap)가 더욱 중요하다. Discount Gap이 크다는 것은 현실적으로 거래되고 있는 실질 Discount Ratio가 이론적으로 산출된 Discount Ratio보다 크다는 것으로 그만큼 우선주가 싸게 거래되고 있어 투자매력도가 높다는 의미이다.

실질 Discount Ratio와 이론적 Discount Ratio

따라서 당사는 각 우선주별 2000년 이후 Discount Gap의 분포를 파악했을 때 현재의 Discount Gap이 과거 평균보다 더 큰 우선주를 상대적으로 투자매력도가 더 큰 종목으로 판단한다. 특히 Discount Gap이 평균대비 (+1σ)이상인 삼성SDI우, 하이트맥주우, 삼성화재우 그리고 Discount Gap이 평균 이상인 LG우, 대림산업우, LG화학우, LG전자우, 호텔신라우, 롯데칠성우, 동부건설우가 채권적 가치 측면에서 상대적 매력도가 높다고 판단한다.

실질배당성향의 관점에서 본 우선주가치

우선주에 대한 가치평가에 있어서 의결권에 대한 가치분석은 현실적으로 쉽지 않고, 채권가치로서의 분석도 한국주식시장에서는 상당부분 당위성이 희석된다(보통주 대비 +1% 배당을 지급하는 비참가적, 비누적적 우선주가 대부분이므로) 즉, 당사는 우선주에 대한 시장의 관심이 의결권이나 채권적 가치보다는 미래에 발생가능한 Cash Flow에 대한 기대감(배당을 포함)의 결과라고 판단한다.

일반적으로 배당성향(배당금/당기순이익)은 우선주투자에 중요한 척도라고 알려져 있으나, 한국주식시장에서 배당성향은 1990년에 34.1%에서 2005년에는 16.5%로 지속적으로 하락하여 왔다. 배당성향이 추세적으로 하락한 이유는 이익대비 배당금규모가 적었기 때문이다. 그러나 배당금흐름을 보면 1997년 1.1조원에서 2005년 9.5조원로 무려 9배나 증가하였다. 즉, 배당성향의 하락은 배당금이 감소한 결과가 아니라 순이익이 큰 폭으로 증가하였기 때문이다.

기업의 배당정책은 대체로 일정하게 유지되는 경향이 있다. 따라서 기업의 이익이 증가할수록 배당성향은 추세적으로 줄어든다. 한국주식시장에서 배당금의 증가율보다 당기순이익의 증가율이 상대적으로 컸기 때문에 배당성향은 1990년대 이후 추세적으로 하락할 수 밖에 없었다. 즉, 배당성향이 하락한다는 이유로 우선주의 매력도가 감소하는 것은 아니다.

1990년 이후 배당금과 배당성향

1990년대 장기상승국면에 진입했던 미국의 경우와 같이 경기상승국면 초기에는 순이익이 증가함에도 불구하고 배당수준을 일정하게 유지하여 배당성향이 감소하였으나 경기상승이 추세적으로 진행되면서 기업들은 순이익증가와 함께 배당을 늘려 배당성향은 가파르게 상승한다. 결국 경기상승초기에는 투자수요가 늘어나면서 사내유보로 인하여 배당성향이 하락하지만 경기가 성숙기에 진입하면서 투자수요가 줄어들어 배당성향이 상승한다. 따라서 한국주식시장의 배당성향 감소세는 장기적 관점에서 볼 때 오히려 배당투자, 특히 우선주투자의 매력도가 증가하고 있음을 시사하는 것이다.

미국 S&P500기업의 배당성향과 주가추이

배당성향은 기업이 벌어들이는 순이익 중 실제 주주들에게 배당하는 비율이다. 그런데 당기순이익에는 유가증권 평가이익 등과 같이 현금유입이 수반되지 않는 미실현이익이 포함되어 있어 당기순이익을 배당의 재원으로 인식할 경우 실제로 배당지급에 있어서 위험과 오류가 발생할 수 있다.

따라서 기업이 배당을 지급할 때 당기순이익을 기준으로 한 배당가능이익뿐 아니라 영업활동에서 발생한 현금흐름을 고려해야 한다. 이를 실질배당성향(배당금/영업현금흐름)이라고 할 때, 분명히 배당성향과 다른 추이를 보인다. 즉, 배당성향이 본격적으로 감소한 1998년의 실질배당성향은 3.6%였으나 추세적으로 늘어 2005년에는 13.1%까지 증가하였다. 이는 배당투자, 특히 우선주 투자의 매력도가 충분히 증가하고 있다는 증거이다.

따라서 배당성향보다 실질배당성향이 배당투자(우선주투자)에 있어서 더욱 중요하다. 실제로 우선주 주요 25개 종목의 실질배당성향이 1998년 3.1%에서 2005년 11.4%로 급증하는 과정에서 평균 Discount Ratio는 61%에서 40%로 크게 줄어, 실질배당성향이 우선주의 매력도에 영향을 준다는 것을 시사하고 있다.

실질배당성향과 Discount Ratio

Minority는 가치 없는 의결권보다 실속 있는 배당을 더 선호한다

우선주의 의결권가치 측면에서 보았듯이 우선주의 가격은 Minority(소액주주 혹은 의결권에 관심이 없는 주주)가 결정한다. 즉, Minority(소액주주)입장에서 Default Risk등 기업자체의 위험만 없다면 보통주와 우선주의 차이는 없다고 판단하여 '가치 없는' 의결권보다는 '실속 있는' 배당을 더 선호할 것이다. 이에 당사는 우선주에 투자하는 Minority(소액주주)가 선호할 것으로 판단되는 네 가지 조건을 선정하였다.

① Default Risk가 없을 것. 기업의 안정성이 확보되지 않는다면 보통주의 파생주식인 우선주의 투자매력도는 감소한다.
② M&A가능성이 없을 것, M&A가능성이 높을수록 의결권가치가 높아 우선주는 보통주에 비하여 매력도가 크게 떨어질 수 밖에 없다.
③ 높은 이익창출 능력이 있을 것. 높은 배당수준을 보장 받기 위해서는 원천적으로 이익창출능력이 담보되어야 한다.
④ 실질배당성향이 높을 것. 이익이 충분하더라도 배당이 적으면 매력도는 떨어지며, 배당성향보다 실질배당성향이 주주들에게 더 큰 의미가 있다.

이러한 기준에 따라 안정성은 부채비율 150% 이하인 기업, M&A가능성은 보통주의 우호지분율(최대주주+특수관계인+자사주)이 20% 이상인 기업, 이익창출능력은 ROE가 5% 이상인 기업, 실질배당성향이 10% 이상인 기업을 추출한 후, 시가배당률이 2%이상이어서 실질적인 배당매력도가 있고, Discount Ratio가 35% 이상으로 보통주와의 가격괴리가 큰 종목 중 시가총액 500억원 이상인 종목을 조사하였다.

그 결과 LG우(실질배당성향 38.8%, Discount Ratio 45.8%)등을 비롯하여 모두 10개 종목의 우선주가 높은 안정성과 수익성, 낮은 M&A 가능성, 그리고 높은 실질배당성향과 배당수익률을 보유한 것으로 조사되었다. 따라서 이들 10개 우선주를 투자유망 우선주로 추천한다.

2008-03-08 20:36[스크랩][Investment] Berkshire의 연차보고서 다시 읽기 | 기사 스크랩

기사원문 : 아이투자 > [Investment] Berkshire의 연차보고서 다시 읽기

본 글은 지난 3월 5일 제 블로그에 올린 글인데 아이투자 가족들과 공유합니다.
출처: http://www.universalset.org

지난 토요일 Berkshire Hathaway가 연차보고서를 발표했습니다. 한국언론들도 제 기억에는 2005년부터던가 주주총회에 처음 참석도 하고, 점차 Buffett에 대한 관심이 증가하면서 보도가 많아졌는데 이번에도 연차보고서 발표이후에도 많은 보도가 있었습니다. 주요 꼭지를 보면 아래와 같습니다. (연차보고서 다운받기)

Warren Buffett

Berkshire Hathaway의 연차보고에 대한 헤드라인들

1. 버핏 가라사대…주식 투자로 年10% 수익? “꿈깨라” (기사읽기): 동아일보
버핏 회장은 이어 “(미국에서) 주식으로 매년 10%씩 수익을 내려면 미국 다우존스산업평균지수가 2100년까지 24,000,000(29일 현재 12,266.39)을 기록해야 한다”면서 “누가 이런 환상을 심어줄 때 그가 수수료로 제 주머니를 채우고 있음을 잊지 말라”고 말했다.

2. 버핏 “보험업 잔치는 끝났다” (기사읽기): 서울신문
보험산업의 이익이 올해 두드러지게 감소할 것으로 확신한다.”고 말했다. 그는 버크셔 해서웨이의 지난해 순자산은 11% 증가했으나 그해 4·4분기에는 보험 및 투자 부문의 수익 저조로 전년동기 대비 18%나 하락한 29억 5000만달러를 기록했다고 밝혔다. 세계 보험산업에 대한 언급이 금융계에 미칠 영향 때문에 파장은 적잖을 것으로 보인다. 핏은 서한에서 버크셔 해서웨이를 포함한 세계 보험산업의 이익이 올해 약 4%포인트 줄어들 것이라고 전망했다. 따라서 향후 몇년간 이어질 보험산업의 부진에 대비해야 한다고 그는 권고했다.

3. 버핏, 작년 브라질 통화 투자로 돈 벌어 (기사읽기): 중앙일보
그는 지난해 추락하는 달러 대신 브라질 헤알화에 직접 투자해 수익을 올렸다고 밝혔다. 1억 달러나 벌었다고 했다. 그러나 미국 시장에 대한 신뢰를 거둬들이진 않았다. 버핏은 “미국이 불완전하지만 시장을 중시하는 경제 시스템과 능력주의에 대한 믿음이 있다”며 “해외 투자를 늘려 가겠지만 핵심 투자대상은 미국”이라고 말했다.

4. "밤엔 다 미녀였는데…"-버핏 서한② (기사읽기): 머니투데이
    개인적으로 위 기사를 추천합니다.

다만 언론에서 이야기하지는 않았지만 그의 투자 아이디어 중 참신하고 투자자들이 알면 좋을 내용들을 몇 가지 소개해드립니다.


다시 읽기1. 사업포트폴리오의 변경: 비 보험사업부문 육성

Berkshire의 사업은 보험(투자부분 포함)과 비보험(직접사업인수)으로 구성되어 있습니다. 사실 보험과 투자사업부문이 사업에서 차지하는 비중이 높지만, 이익성장률은 점차 감소하고 있고, 이에 대한 극복 방안으로 비보험사업으로 사업 포트폴리오를 늘리고 있습니다. 아래 표를 보면 자세히 알 수 있습니다.

보험사업과 기타사업 실적 (출처: Berkshire 연차보고서)

14년 동안의 기간으로 구분된 위 표를 보면 보험료를 받아 생기는 투자자산은 연평균 성장률이 지속적으로 감소하고 있고, 반대로 비보험사업에서 발생하는 이익성장률은 점차 높아지고 있습니다. Buffett이 이야기한 보험업 잔치는 끝났다고 이야기한 것과 같은 맥락이라는 것을 인식해야 합니다. 그리고 물론 다양한 비즈니스가 가져다주는 포트폴리오 효과도 무시를 못할 것입니다.

다만 위의 이익성장률은 투자에 대한 수익률 개념과는 다르다는 것에 주의하시기 바랍니다. 즉 전략적으로 유동자산을 전략적으로 투자가 아닌 기업인수에 사용을 하게되면, 자연스럽게 Per-Share Investment는 수익률과 무관하게 증가속도가 느릴 수 있습니다.


다시 읽기2. 다양한 파생상품거래의 비밀: 눈덩이 효과, 노 카운터파티 리스크

Buffett은 보험업의 가장 큰 장점으로 보험료를 먼저 받아서 투자수익을 올릴 수 있다는 점을 지적을 했고, 실제로도 그래서 보험업을 아주 좋아하고 인수를 했습니다. 일종의 눈덩이 효과죠.

그리고 Buffett에 대한 여러 편견 중에 파생상품거래를 하지 않는 것으로 알고 있는데, 분명히 Buffett은 파생상품계약을 맺습니다. 최근 이슈가 된 채권재보증업도 ‘재보증업’이기 때문에 광범위적 의미에서는 파생상품이라고 할 수 있죠. Buffett이 싫어하는 파생상품은 그 구조가 너무 복잡해서 기초상품과의 연관관계가 직관적이지 않고 어려운 상품들입니다.

이번 연차보고서에서도 62가지의 파생상품을 계약했다고 이야기를 했고, 그중 54가지는 2009~2013년에 계약이 종료되는 채권관련, 나머지는 2019~2027년에 계약이 종류되는 주가지수관련 풋옵션 매도계약입니다. 많은 사람들이 의외로 생각하지만, 기본적으로 Buffett이 노리는 점은 1. 프리미엄을 받고 판매를 한 계약이므로 초기에 캐시가 유입되고, 유입캐쉬로 부터 투자수익을 올릴 수 있다는 점 (즉 보험업과 같은 방식이죠), 2. 이미 돈을 받았으므로 계약상대자로 인한 리스크(계약불가 등)이 없다는 점입니다.

그리고 채권 파생상품 계약의 경우 예측성이 쉬운편이며, 일종의 위험거래에 대한 보험을 가입시켜준 광의의 보험상품으로 이해해도 문제가 없을 것입니다. 반면 주가지수 파생상품의 경우 시간적 예측가능성의 어려움이 있으므로 지금으로 부터 10~20년에 걸친 시간적 리스크 분산을 해두고, 평균 15년 동안의 운용수익이 주요목적이라고 보면 됩니다. 물론 위 파생상품은 총 자산대비 큰 규모는 아닙니다.


다시 읽기3. 현재 보유중인 주식들 (총액 $600 million 이상)

한국의 POSCO도 눈에 띄고, 코카콜라, P&G(질레트가 합병되었죠), 존슨앤존슨, 테스코, 월마트, 안호이저, 아멕스 등이 눈에 띄입니다. 가장 오래 보유한 워싱턴포스트도 보이고, 작년에 대거매입한 벌링턴(철도운영회사)도 큰 비율을 차지하고 있습니다. 저도 현재 Buffett이 보유한 몇 종목에 관심을 갖고 있고, 해외투자를 하려고 하고 있습니다.

Berkshire의 투자회사들 (출처: Berkshire 연차보고서)

역시 가장 큰 특징은 인플레이션에 대한 가격결정력이 있다는 것이는 업체들이라는 것이네요. 1등 소비재업체들은 소비자에게 가격을 전가하고 있고, 이미 글로벌이 되어 있어 미국외 매출이 더 큰 상태라 어느정도 인플레이션에 대한 방어가 가능하고, 포스코는 현재로서는 인플레이션으로 인한 이득을 보고 있는 업체들입니다.

테스코나 월마트는 소비침체로 인해 어려움이 있지만, 영국과 미국에서 독점적 위치를 차지하며 끝없이 신 시장으로 확장을 하고 있죠. 하지만 두 업체는 차이가 있는데 월마트는 중국산 PB가 엄청나서 중국산 인플레이션을 달러약세와 소비침체를 겪고 있는 미국 소비자에게 전가해야하지만, 과연 가능할지 모르겠습니다. 그에 비해 테스코는 영국과 유럽기반이고, 월마트에 비해 현지화 능력도 탁월하기 때문에 좋은 기회로 삼을 것 같습니다.


Berkshire이 PER는 약 16 정도 (13.7만불, 2007년실적 기준)

늘 그렇듯 Buffett의 보고서는 일관성과 새로움이 있습니다. 거시경제에 대한 섯부른 진찰도 큰 반응도 하지는 않지만, 늘 '인플레이션'에 대해서는 큰 걱정을 하고 Berkshire Group의 CEO에 대한 높은 칭송도 일관성이 있습니다. 또한 스톡옵션의 회계문제나 다른 회계적 처리의 문제에 대해 쓴소리를 하는 것도 참 예나지금이나 똑같습니다.

저도 한 5년째 읽어오고 있는데, 참 많은 도움이 되고 있습니다. 올해는 특히 미국 정부와 소비자들의 잘못으로 경제가 파탄나고, 미국에 투자를 하는 국부펀드에 대해서 쓴소리를 하는 것과 연금(Pension)에 대한 잘못된 추정에 따른 회계장부의 왜곡에 대한 그의 쓴소리가 가장 기억에 남습니다.

Berkshire의 주가추이 (출처: Google Finance)

마지막으로 Berkshire의 작년실적기준 PER는 약 16 정도이네요. 매력적인 가격인가요? 마지막으로 약 20년간의 주가추이를 덧붙입니다. 크게보려면 그림을 클릭하세요.