[금융] 11월 FOMC에서 드디어 '통화 긴축의 끝'이 보일 수도 있다

[お持て成し]

11월 FOMC에서 드디어 '통화 긴축의 끝'이 보일 수도 있다 / 11/1(수) / 동양경제 온라인

지난 9월 FOMC(미국 연방공개시장위원회) 이후 금융시장의 주역은 완전히 이 나라의 장기금리다.

■ FRB 금리인상 '더 이상 불필요' 해지고 있다

2010년 금리는 9월 하순 4.5% 부근까지 올랐다가 10월 중 하순 한때 5%를 돌파했다.

일반적으로 금리 상승은 경기 회복을 동반한 것을 좋은 금리 상승, 재정 불안에서 비롯된 것 등을 나쁜 금리 상승이라는 식으로 구분하지만 주식시장에 금리 상승은 모두 악으로 이해하는 것이 좋을 것이다. 안전자산이어야 할 국채금리 상승(채권가격 하락)은 주식의 상대적 매력을 줄이기 때문이다.

만일 이번과 같이 경기회복에 뒷받침된 금리상승이었다고 해도, 미국 국채를 보유하고 있는 것만으로 5%의 이율을 얻을 수 있다면, 굳이 리스크를 감수하고도 주식을 보유·취득할 필요성은 없어져 버린다. 이렇게 해서 미국 금리 상승은 주식의 머리를 짓누른다.

미국 금리의 향방은 인플레이션에 크게 의존한다. 그런 점에서 10월에 발표된 데이터의 대부분은 인플레이션이 진정되고 있음을 보여주는 안도감 있는 것이었다. 우선 9월 소비자물가지수(CPI)는 인플레이션 진정의 진전을 보여 연준(FRB 미국 연방준비제도이사회)의 금리 인상이 더 이상 불필요해지고 있음을 확인시켜주는 결과였다.

세부적으로 9월 CPI를 보면 우선 종합CPI는 전월 대비 플러스 0.4%, 전년 대비 플러스 3.7%로 에너지 가격 상승을 배경으로 다소 가속기조에 있지만, 코어CPI는 전월 대비 플러스 0.3%, 전년 대비 플러스 4.1%로 8월 플러스 4.3%에서 둔화됐다. 인플레이션의 순간 풍속을 계측하기 위해 3개월 전 대비 연율의 증가율을 계산했는데, 9월은 플러스 3.1%였다.

그 3개월 평균은 플러스 2.8%까지 감속해 2%대 안착을 시야에 포착했다. 고용통계로 나타나는 평균 시급 저하가 나타나는 등 노동비용이 안정된 점을 감안하면 앞으로도 큰 폭의 재가속은 전망하기 어렵다.

다음으로 기업 서베이 지표인 PMI(구매담당자 경기지수)로 눈을 돌리면 인플레이션이 진정되는 가운데 제조업 체감경기가 회복되는 바람직한 움직임을 보였고, 이 지표 단체에서는 '주가 강세·금리 하락'을 촉진하는 데이터로 보였다. 10월 24일에 발표된 미국의 PMI 속보치는 제조업 PMI가 50.0으로 1.1포인트 개선되어 마침내 호불황 분기점의 기준이 되는 50을 회복. 과잉 재고 압축이 진행되는 가운데 자동차 생산 회복 등에 힘입어 2개월 연속 개선됐다.

2022년 12월 46.2가 사이클 보텀이 됐을 가능성이 높아 안심할 수 있는 결과였다. 헤드라인을 구성하는 5개 항목은 생산(50.8→51.1)과 신규 수주(49.5→51.0)가 모두 50을 웃돌아 생산활동이 바닥을 쳤음을 시사했다. 개인소비가 놀라울 정도의 끈기를 발휘하고 있는 것이 배경이다. 한편 고용(51.9→49.8)은 저하되어 2020년 7월 이래 처음으로 50 이하로 떨어졌다(서비스업 PMI에서도 고용은 저하). 이는 임금 유래 인플레이션이 진정되고 있음을 각인시킨 점에서 희소식이었다.

■ 무엇이 미국 장기금리 상승을 부추겼나?

동시에 서비스업 PMI도 50.9로 0.8%포인트 개선했다. 금융긴축의 영향이 가시화되는 가운데서도 50근방에 머물러 있는 모습은 소프트랜딩 그 자체일 것이다. 이런 가운데 인플레이션의 선행지표로 주목받는 판매가격지수는 9월 56.0에서 10월 53.0으로 급하락했다.

판매가격지수는 2022년 4월 74.2라는 이상치를 기록한 이후 오랫동안 50대 후반에서 맴돌다가 마침내 50선이 시야에 들어오는 수준까지 떨어졌다.이 같은 인플레이션 진정과 경기의 끈기를 보여주는 지표는 '금리 저하·주가 강세'로 인식해도 좋을 것이다.

애초에 미국 장기금리는 왜 상승했을까. NY연방은행의 시산을 이용해 요인분해하면, 그것이 「텀 프리미엄(기간의 길이에 따른 추가 이율)」주도였음을 알 수 있다.

시장 참여자들이 예상하는 단기금리 기대치(향후 10년간 단기금리 예상치)를 뜻하는 리스크 중립금리는 6월 이후 '플러스 4.5~플러스 4.7%' 범위에서 큰 움직임이 없었고, 가장 최근치도 플러스 4.5% 정도였다. 하지만 그동안 텀 프리미엄은 -1.0% 부근에서 단숨에 플러스권으로 떠올랐다.

텀 프리미엄은 단적으로 말하면 단기금리 요인으로 설명할 수 없는 부분, 즉 수급이며, 그것은 국채발행계획(재정정책 전망)이나 연준의 대차대조표 전략(양적완화·긴축) 등 '미래 불확실성'에 의해 결정된다. 예를 들어 2021년 중앙 텀 프리미엄 상승은 연준이 언제 양적완화 단계적 축소에 착수할지가 시장 참여자들의 중심 주제가 됐을 때 관찰됐다.

다만 한 입에 수급이라고 해도 텀 프리미엄이 내포하는 요소는 다양하기 때문에 그 예상은 어렵다. 예를 들어, 중국이나 일본 등 외화 준비로서 미국 국채를 보유하는 나라들이 어느 정도의 페이스로 미국 국채를 구입·삭감할지 등의 예측 불가능한 요인을 포함한다.

또 해외금리 동향도 중요하다. 미국보다 금리가 낮은 나라가 많으면 그 나라 투자자들이 높은 금리를 찾아 미국 국채 투자를 가속화함으로써 텀 프리미엄은 떨어진다. 말할 것도, 그것들을 예측하는 것은 지극히 어렵다.

■ FRB 고위 관계자 발언 변화에 가려진 내용 예의주시

이처럼 텀 프리미엄 주도로 미국 장기금리가 상승하는 가운데 연준 고위 관계자는 최근 들어 장기금리 상승 속도를 억제하는 듯한 발언을 연발하고 있다.

지난 10월 5일 메리 C 데일리 샌프란시스코 연준 총재를 시작으로 여러 연준 고위 관계자들이 "장기금리 상승이 연준의 금리 인상을 대신한다(했다)"는 취지의 발언을 하자 10월 19일에는 제롬 파월 연준 의장도 뒤따랐다.

이 같은 발언에서는 10월 31~11월 1일 개최되고 있는 FOMC의 금리인상 정지를 미리 정당화하려는 의도가 엿보인다. 또 그 이상으로 중요한 것은 그동안 연준이 조기 금리인하를 포함한 금융시장 참여자들의 전망을 강하게 부정하고 장기금리 상승을 촉구하는 발언을 많이 했기 때문이다.

이와는 일변해 FRB가 통화긴축 효과를 약화시키는 발언을 한 것은 주목할 만하다. 이로써 FRB가 방향을 틀었다고 단언할 수는 없지만, 나중에 돌아봤을 때는 이 발언이 전환점이었다는 인식에 이르지 않을까 필자는 생각한다.

11월 주식시장은 계속 미국 장기금리 동향에 좌우될 것으로 보인다. 하지만, FRB 고위 관리가 인플레 진정에 일정한 만족감을 나타냄으로써 통화긴축의 끝이 보이고, 또 금리인상과 병행해 실시되어 온 대차대조표 축소에 대해 그 정지가 논의되면, 장기금리의 저하가 재촉되어 9월 하순 이후의 금융시장을 덮은 안개가 걷히지 않을까.

후지시로 코이치 : 다이이치생명경제연구소 수석 이코노미스트

https://news.yahoo.co.jp/articles/26167a3a01b1ba18704f0a7628a457f7656f0391?page=1

11月のFOMCで、ついに「金融引き締めの終わり」が見えてくるかもしれない（東洋経済オンライ

11月のFOMCで、ついに「金融引き締めの終わり」が見えてくるかもしれない
11/1(水) 7:32配信


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東洋経済オンライン
11月1日にFOMCが終了すれば、金融市場をとりまく霧が晴れるかもしれない（写真：ブルームバーグ）

　9月のFOMC(アメリカ連邦公開市場委員会)以降、金融市場の主役は、すっかり同国の長期金利となっている。

■FRBの利上げは「もはや不要」になりつつある

　10年金利は9月下旬に4.5％近辺まで上昇すると、10月中下旬にかけて、一時は5％を突破した。

　一般的に金利上昇は景気回復を伴ったものを「良い金利上昇」、財政不安に由来するものなどを「悪い金利上昇」といった具合に区別されるが、株式市場にとって金利上昇はすべて「悪」であると理解したほうがいいだろう。安全資産であるはずの国債金利の上昇(債券価格下落)は株式の相対的な魅力を減じるからだ。

　仮に今回のように景気回復に裏付けられた金利上昇だったとしても、アメリカ国債を保有しているだけで5％の利回りが得られるのであれは、敢えてリスクをとってまでも株式を保有・取得する必要性はなくなってしまう。このようにしてアメリカ金利上昇は株式の頭を押さえる。

　アメリカ金利の行方はインフレに大きく依存する。その点、10月に発表されたデータの多くはインフレが沈静化に向かっていることを示す安心感のあるものだった。まず9月の消費者物価指数(CPI)はインフレ沈静化の進展を示し、FRB(アメリカ連邦準備制度理事会)の利上げがもはや不要になりつつあることを確認させる結果であった。

　詳しく9月のCPIを見ると、まず総合CPIは前月比プラス0.4％、前年比プラス3.7％とエネルギー価格上昇を背景にやや加速基調にあるが、コアCPIは前月比プラス0.3％、前年比プラス4.1％と8月のプラス4.3％から減速した。インフレの瞬間風速を計測するために3カ月前比年率の伸び率を計算したところ、9月はプラス3.1％であった。

　その3カ月平均はプラス2.8％まで減速し、2％台の定着を視界に捉えた。雇用統計で示される平均時給の低下が示されるなど、労働コストが落ち着いていることを踏まえると、先行きも大幅な再加速は見込み難い。

次に企業サーベイ指標のPMI(購買担当者景気指数)に目を向けると、インフレが落ち着く中で製造業の景況感が持ち直すという望ましい動きがみられ、この指標単体では「株高・金利低下」を促すデータに見えた。10月24日に発表されたアメリカのPMI速報値は製造業PMIが50.0へと1.1ポイント改善し、ついに好不況の分岐点の目安となる50を回復。過剰な在庫の圧縮が進む中、自動車生産の回復などに支えられ2カ月連続で改善した。

　2022年12月の46.2がサイクルボトムになった可能性が高く安心感のある結果であった。ヘッドラインを構成する5つの項目は生産(50.8→51.1)と新規受注(49.5→51.0)がともに50を上回り、生産活動が底入れ感を強めたことを示唆した。個人消費が驚くほどの粘り強さを発揮していることが背景にある。他方で雇用(51.9→49.8)は低下し2020年7月以来となる50割れを記録(サービス業PMIでも雇用は低下)。これは賃金由来のインフレが沈静化していることを印象付けた点で朗報であった。

■何がアメリカ長期金利の上昇を促したのか

　同時にサービス業PMIも50.9へと0.8ポイント改善した。金融引き締めの影響が顕在化する中にもかかわらず、50近傍で踏みとどまっている姿はソフトランディングそのものであろう。そうした中でインフレの先行指標として注目される「販売価格指数」は9月の56.0から10月は53.0へと急低下した。

　販売価格指数は2022年4月に74.2という異常値をつけて以降、長らく50台後半で推移していたが、遂に50割れが視野に入る水準まで低下した。こうしたインフレ沈静化と景気の粘り強さを示す指標は「金利低下・株高」として認識して良いだろう。

　そもそもアメリカ長期金利はなぜ上昇したのか。NY連銀の試算を用いて要因分解すると、それが「タームプレミアム(期間の長さに伴う上乗せ利回り)」主導であったことが見て取れる。

　市場参加者が予想する短期金利の期待値(向こう10年間の短期金利予想値)を意味するリスクニュートラル金利は6月以降「プラス4.5～プラス4.7％」のレンジで大きな動きはなく、直近値もプラス4.5％程度であった。だが、この間タームプレミアムはマイナス1.0％近傍から一気にプラス圏に浮上した。

タームプレミアムは、端的に言えば短期金利要因で説明できない部分、すなわち需給であり、それは国債発行計画(財政政策の見通し)やFRBのバランスシート戦略(量的緩和・引き締め)など「将来の不確実性」によって決定される。例えば2021年央のタームプレミアム上昇は、FRBがいつ量的緩和の段階的縮小に着手するのかが市場参加者の中心的テーマとなった際に観察された。

　ただ一口に需給と言っても、タームプレミアムが内包する要素は多岐にわたるため、その予想は困難だ。たとえば、中国や日本など外貨準備としてアメリカ国債を保有する国々がどれくらいのペースでアメリカ国債を購入・削減するかなどといった予測不可能な要因を含む。

　また海外金利の動向も重要だ。アメリカよりも金利の低い国が多ければ、それらの国の投資家が高い金利を求めてアメリカ国債投資を加速することでタームプレミアムは低下する。言うまでも、それらを予測するのは極めて難しい。

■FRB高官の発言の変化に見え隠れする内容を注視

　このように、タームプレミアム主導でアメリカ長期金利が上昇する中、FRB高官は、ここへ来て長期金利の上昇ペースを抑えるような発言を連発している。

　10月5日のメアリー・C・デイリー・サンフランシスコ連銀総裁を皮切りに、複数のFRB高官が「長期金利の上昇がFRBの利上げを肩代わりする(した)」という趣旨の発言をすると、10月19日にはジェローム・パウエルFRB議長も追随した。

　こうした発言からは、10月31～11月1日に開催されているFOMCにおける利上げ停止を、あらかじめ正当化する意図が見え隠れする。またそれ以上に重要なのは、それまでFRBは早期の利下げを織り込む金融市場参加者の見通しを強く否定し、長期金利の上昇を促すような発言を多くしてきたからだ。

　それとは一転してFRBが金融引き締めの効果を弱める発言をしたことは注目に値する。これをもって、FRBが方向転換したとは言い切れないものの、後から振り返った時にはこの発言が転換点であったとの認識に至るのではないかと筆者は考えている。

　11月の株式市場は引き続きアメリカ長期金利の動向に左右されそうだ。だが、FRB高官がインフレ沈静化に一定の満足感を示すことで金融引き締めの終わりが見え、また利上げと併行して実施されてきたバランスシート縮小についてその停止が議論されれば、長期金利の低下が促され、9月下旬以降の金融市場を覆った霧が晴れるのではないか。

藤代 宏一 :第一生命経済研究所 主席エコノミスト