스크랩 11/22/08 Finance & economics - A supertanker in trouble & A big mo

[jollyman]

Citigroup 시티그룹

A supertanker in trouble
곤경에 빠진 대형 유조선

Nov 20th 2008 | NEW YORK
From The Economist print edition

Captain Pandit cuts the crew, but Citigroup’s problems run deep
판딧 선장은 선원수를 줄였다. 그러나 시티그룹의 문제는 깊어져만 간다

WITH even the largest vessels now vulnerable to pirates, these are dangerous times for shipping. The same goes for financial supertankers such as Citigroup. Since taking the helm last December, succeeding the hapless Chuck Prince, Vikram Pandit has launched a series of measures to put the sprawling banking group back on course. But after four straight quarters of losses, there is no sign of profits on the horizon. Citi has been forced to deny newspaper reports of board disaffection.

이제 심지어 가장 큰 선박들조차 해적들에게 취약한 상태에서, 지금은 선박화물 운송에 위험한 시기이다.(소말리아 해적선이 사우디 유조선 탈취한 이야기로군요.ㅡㅡ;;) 같은 이야기가 시티그룹과 같은 금융 대형선박들에게도 적용된다. 불운했던 척 프린스를 이어받아 지난해 12월 회장자리에 취임한 이후로, 비크람 판딧은 일련의 방책들을 시행하여 퍼져 앉아버리고 있는 금융그룹을 제자리에 돌려놓으려 했다. 그러나 네차례 연속된 분기 손실 이후, 수평선 너머로 수익의 징후가 나타나지 않고 있다. 시티는 이사회 내의 불만에 대한 신문 보도들을 부인해야만 했다.

EPA

 

Do they know it’s Christmas?
지금 크리스마스라는거 아시나?

Hence the decision to try something more radical: a plan to cut staff numbers by 52,000, which Mr Pandit euphemistically calls “rebalancing”. The stockmarket, alas, blew an almighty raspberry in response. Citi’s shares fell by a staggering 23% on November 19th, to a mere $6.40.

그래서 무언가 더 과격한 것을 시도하려는 결정이 내려졌다. 이것은 직원 수를 52000명으로 줄이려는 결정으로, 판딧 회장은 완곡하게 이를 “재균형”이라고 부른다. 안타깝게도, 증시는 이에 대해 엄청난 야유를 쏟아냈다. 시티의 주가는 11월 19일 휘청거리게 할만한 23%나 되는 낙폭을 기록해서, 단 6.40 달러의 가격으로 떨어졌다.

From the start, Mr Pandit faced an unenviable task. Citi did not only face giant losses on mortgage securities and plenty of exposure to souring consumer credit; it also entered the crisis as a dysfunctional confederation of businesses that had become too big to manage.

출발부터, 판딧 회장은 부러움을 사지 못할만한 직무에 직면했다. 시티는 모기지 증권과 손실을 내고 있는 소비자 신용에 대한 상당히 많은 노출로 인해 대형 손실을 직면하고 있을 뿐 아니라, 회사는 관리하기에 너무 커져버린 사업부들의 역기능적 연맹의 형태로 금융위기의 시기에 진입했다.

He is tackling the problem on several fronts. Dozens of new managers have been brought in, some of them old colleagues of Mr Pandit’s from his days at Morgan Stanley. Risk management has been spruced up. Treasury has been centralised, to ensure that capital is allocated more efficiently. Costs are being scrutinised across the group: one divisional boss boasts that he now buys his own newspapers and provided his office rug. With more software developers than Microsoft, Citi has plenty of cost-cutting scope in technology, too. It is “at last making a serious effort to integrate and unify the organisation,” says David Hendler of CreditSights, a research firm.

그는 몇가지 전선에서 문제를 다루고 있다. 수십명의 새로운 경영자들이 회사에 들어왔고, 그들 중 일부는 판딧 회장이 모건 스탠리에 있을 시절의 오랜 동료들이다. 위험 관리 분야는 개편 되었고, 재정부문은, 자본이 보다 효율적으로 분배될 수 있도록, 중앙집중화 되었다. 비용은 그룹 전반에 걸쳐 감시된다. 한 부서장은 이제 그는 자기 비용을 들여 신문을 자기 사고 사무실 카페트도 깔아야 했다고 자랑스럽게 말한다. 마이크로소프트 보다 더 많은 소프트웨어 개발자들을 보유한 상황에서, 시티는 기술 분야에서 역시 비용-절감의 여지가 많다. 시티가 “마침내 조직을 통합하고 집중화하려는 심각한 노력을 하고 있습니다”라고 연구용역 회사 크레딧사이츠의 데이비드 헨들러는 말한다.

Mr Pandit is having a tougher time jettisoning what he calls “legacy” assets: those that are too risky or too esoteric. Shrinking the balance-sheet by $308 billion, or 13%, is an achievement in gummed-up markets. But Citi needs to cut its leverage further. At the end of September it still had almost $90 billion of high-risk holdings, much of which it no longer marks to market.

팬딧 회장은 그가 “상속” 자산이라고 부르는 것들을 버리는데 더욱 힘겨운 시간을 보내고 있는데, 이것은 너무 위험하거나 또는 투명성이 너무 낮은 자산이다. 진퇴양난에 빠진 시장에서 장부자산 3080억 달러 또는 13% 규모 감소만으로 끝난 것은 한가지 업적이다. 그러나 시티는 차입금을 추가로 차감할 필요가 있다. 9월 말 시티는 여전히 거의 900억 달러의 고위험 자산보유를 하고 있었는데, 이 중 많은 부분이 더 이상 시장가에 맞추어 평가하지 않는 것들이다.

Despite calls from some disgruntled shareholders for a break-up, Mr Pandit is determined to keep Citi together. It is more resilient as a universal bank, he argues—witness the demise of independent investment banks—and there is gold in cross-selling, even if synergies have so far proved maddeningly elusive. Managers’ pay will be linked to how well they co-operate with other parts of the group.

일부 불만에 찬 주주들로부터 그룹을 해체하자는 요구가 있기는 하지만, 판딧 회장은 시티를 그대로 유지하려는 결단에 차 있다. 겸업은행으로서 남는 것이 더 탄력이 높다고, 그는 주장하고 있으며 – 독립 투자은행들의 도산을 목격하고 – 같이 붙어서 하나의 상호를 유지하는 이점이 있다고, 그는 주장한다. 아직까지 시너지 효과가 미쳐버릴 정도로 나타나고 있는지 분명하지 않지만 말이다. 경영자들의 보수는 이들이 그룹의 다른 부분들과 잘 협동하는 정도와 연관될 것이다.

Citi has some strengths, too. It is a world leader in relatively stable corporate services such as cash management and transaction-processing. And it has an enviable presence in emerging markets. These face testing times—Citi’s consumer loss rates in Brazil have jumped to 14%—but their long-term growth prospects are a lot better than America’s. Citi is much less exposed to its home market than is its arch-rival, Bank of America (BofA).

시티는 어느 정도의 강점들 역시 가지고 있다. 시티는 현금 관리와 트랜스액션-프로세싱(현금 및 신용 서비스의 거래정보처리)과 같은 비교적 안정된 회사 서비스에서 세계 1위 기업이다. 그리고 은행은 이 부문에 있어 신흥국가 시장에서 부러움을 살만한 존재를 가지고 있다. 신흥국 시장들은 힘겨운 시기에 직면했지만 – 시티의 소비자 감소율이 브라질에서 14%로 뛰었다 – 이들 시장의 장기 성장 전망은 미국에 비해 훨씬 나은 편이다. 시티는 자국 시장에 대해 은행의 주 경쟁상대 뱅크오브어메리카(BofA) 보다 훨씬 덜 노출되어있다.

Still, the near term will be ugly, even if confidence can be restored. Credit losses in Citi’s huge card business are likely to pass the peaks of previous cycles, in part because it has taken on more subprime borrowers in recent years. Overall, losses from bad loans have risen by $4 billion in the past year and will continue to climb. The most pessimistic analysts expect Citi to post an annual loss for 2009. The job cuts will make it leaner but also hurt morale.

신뢰가 회복될 수 있겠지만, 여전히, 단기 전망은 좋지 않다. 시티의 막대한 카드 사업에서 신용 손실은 이전 순환들에서 고점들을 지났을 것으로 보이는데, 이것은 부분적으로 회사가 최근 몇 년간 서브프라임 차입자들을 상대로 영업했기 때문이다. 전반적으로, 악성 대출에서 오는 손실은 지난해 40억 달러의 증가폭을 보였고 계속 증가할 것이다. 가장 비관적인 분석가들은 시티가 2009년 연간 실적보고에서 손실을 발표할 것이라고 예상한다. 일자리 삭감은 은행을 더 가볍게 만들겠지만 또한 직원들의 사기를 상하게 할 것이다.

Citi’s funding profile is another worry. Its base of stable deposits is smaller than those of competitors such as BofA and JPMorgan Chase. It thought it had solved the problem with a deal to buy Wachovia, a Charlotte-based bank with a big branch network. But Wachovia was snatched away by Wells Fargo after Citi’s letter of intent turned out to be less than watertight—Mr Pandit’s worst slip-up so far.

시티의 펀딩 구조가 또 다른 걱정거리가 되고 있다. 은행의 안정적인 예금의 기초는 BofA나 JP모건 체이스와 같은 경쟁자들의 예금 기초에 비해 작다. 시티는 샬롯에 본사를 두고 있으며 대규모 지점 네트워크를 거느린 와코비아를 인수하는 계약에 대한 문제를 풀었다고 생각했다. 그러나 와코비아는 시티의 인터넷 편지가 완전한 보안이 유지되지 못한 것이 밝혀진 이후 웰스 파고가 채가 버렸고, 이것은 현재까지 판딧 회장의 가장 큰 실수가 되고 있다.

The big question is whether Citi, which has already raised $75 billion in equity, a third of it from the government, will need more. It brags of a tier-one (core) capital ratio of 10.4%, giving it some $50 billion more than the minimum regulators consider safe. But as the economy weakens this surplus will get thinner. And Citi may yet have to bring a portion of its $1.2 trillion in off-balance-sheet assets onto its books under proposed accounting rules. Relatively modest transfers could leave it needing a lot of extra capital: up to $13 billion if it took on a mere one-fifth of its mortgage securitisations, reckons Mr Hendler.

큰 질문은 이미 750억 달러를 주식으로 공모한 시티가(그 중 1/3은 정부 투입자금) 자금을 더 필요로 할 것인가 하는 것이다. 시티는 1급 (핵심) 자본 비율인 10.4%의 비율을 자랑하고 있으며, 규제당국이 안전하다고 간주하는 최소 자본을 약 500억 달러 초과하는 자본을 갖추고 있다. 그러나 경제가 약해지면서 이 흑자는 더 박약해 질 것이다. 그러나 시티는 제안된 회계 규정에 의해 1.2조 달러의 장부 외 자산을 장부에 올려야 할 수도 있다. 비교적 온건한 전이에 의해서도 은행은 많은 추가 자본을 필요로 하게 할 수 있다. 시티의 모기지 증권의 단 1/5만을 대한다고 해도, 130억 달러까지 더 필요할 수 있다고, 헨들러씨는 추정한다.

Mr Pandit insists that Citi is “getting fit” and will reap the rewards, once the fruits of the restructuring become clear. But the share price, at a 13-year low, raises questions about his own future, and about Citi’s. Though the American government would not allow Citi to fail, the idea that it will need further state support, or will need to be rescued by another bank, no longer seems fanciful.

판딧 회장은 시티가 “조정 중”에 있으며, 일단 구조조정의 열매가 확실히 드러나면, 보상을 취할 수 있을 것이라고 주장한다. 그러나 13년 내 저가에 있는 시티의 주가는 그와 시티의 미래에 대한 질문들을 제기하고 있다. 비록 미국 정부가 시티가 도산하도록 내버려두지 않겠지만, 은행이 추가적인 국가 지원을 필요로 할 것이라는, 또는 또 다른 은행에 의한 구조를 필요로 한다는 생각은 더 이상 공상으로 보이지만은 않는다.

Buttonwood 버튼우드

The big mo
큰 모멘텀

Nov 20th 2008
From The Economist print edition

Why do share prices move relentlessly in one direction?
왜 주가는 쉼없이 한방향으로만 움직이는 걸까?

Illustration by S. Kambayashi

 

THESE days almost all stockmarkets seem to be falling inexorably. But in more normal times individual stocks are affected by momentum, which is the tendency for popular stocks to keep rising (and for unpopular ones to keep falling). When it comes to shares, what goes up does not always come down—at least in the short term.

요즘은 거의 모든 증시가 불가항력적으로 하락하고 있는 듯 하다. 그러나 보다 정상적인 시기에는 개별 주식들은 모멘텀(운동량, 추진력)에 의해 영향을 받고, 인기 있는 주식들은 계속오르는 경향이 있다 (그리고 비인기 주식들은 계속 떨어지는). 주식에 대해 생각해 볼 때, 올라가는 것은 언제나 내려오지 않는다. 적어도 단기적으로 본다면 말이다.

The phenomenon has been noted in a wide range of studies and has often been exploited by fund managers, but it has puzzled academics for decades. It is hard to square with the idea that investors are rational. If it were easy to identify which shares were due to go up and which to go down by looking at their previous price movements, why would a rational investor be willing to sell the former group or buy the latter?

이 현상은 넓은 범위의 연구들에서 언급되었으며 흔히 펀드 매니저들에 의해 이용되지만, 이 문제로 학자들은 수십년 동안 골머리를 앓았다. 이 현상은 투자자들이 이성적이라는 개념과는 부합시키기 어렵다. 만일 어떤 주식이 오를 것이고 어떤 주식이 떨어질 것인지를 이들 주식의 이전 가격 움직임을 관찰함으로써 알아내는 것이 쉬웠다면, 이성적인 투자자가 무슨 이유로 오를 주식들을 팔거나 또는 떨어질 주식들을 사려고 들겠는가?

Explanations for momentum have thus tended to focus on the idea that investors are irrational. For example, they may be slow to recognise that the fundamentals of a business have changed for the better (or worse). A company may need to beat profits forecasts for two or three quarters before the market is willing to give the stock a premium valuation.

모멘텀에 대한 설명은 그래서 투자자들이 비합리적이라는 개념에 집중하는 경향이 있다. 예를 들어, 이들은 한 사업체의 기본적 여건들이 좋은 방향으로(또는 나쁜 방향으로) 변했다는 것을 인지하는데 둔할 수 있다. 한 회사가 수익 예상을 두세 분기쯤 상회한 이후에야 시장은 자발적으로 가장 좋은 주가 평가를 내리게 된다.

But a new working paper* by researchers at the London School of Economics (LSE) suggests that the momentum effect is still consistent with the idea that investors are rational. The paper’s main insight is that most investors do not buy stocks directly, but give their money to fund managers. This creates an agency problem: how do the clients know that the managers are earning their fees?

그러나 런던 정경대(LSE) 소속의 연구자들에 의해 새롭게 작업중인 한 논문에서는 이 모멘텀 효과가 투자자들이 합리적이라는 개념과 여전히 부합된다는 결과를 제시한다. 이 논문의 주요한 통찰은 투자자들은 대부분 주식을 직접 사지 않고, 펀드 매니저들에게 돈을 맡긴다는 것이다. 이로 인해 대리 문제가 발생한다. 고객들은 매니저들이 자신들의 수수료를 벌어들이고 있다는 것을 어떻게 아는가?

In the short term, it is difficult to distinguish management skill from luck. Because the index represents the average return of all investors before costs, some managers will beat the index while others will underperform. There is a natural tendency to assume the outperformers are skilful. So the underperformers will lose clients and the outperformers will gain.

단기적으로 볼 때, 관리 기술을 운에서 구분하기는 어려운 일이다. 지수는 비용이 지출되기 전에 모든 투자자들의 평균 수익을 나타내기 때문에, 어떤 매니저들은 지수를 상회하는 이익을 볼 것이고 다른 매니저들은 이를 하회하는 실적을 보이게 될 것이다. 더 좋은 실적을 내는 사람들이 더 기술이 좋다는 가정을 하는 것은 자연스러운 경향이다. 그러므로 나쁜 실적을 낸 매니저들은 고객을 잃게 될 것이고 좋은 실적을 낸 매니저들은 고객이 늘어날 것이다.

The dotcom bubble was a case in point. “Value” investors (who look for stocks that appear cheap by usual measures) ignored the technology industry. They were dumped by clients who gave money to “growth” investors (who look for companies with a promising future) instead. By itself, that pushed up the value of dotcom stocks and made the relative performance of value investors even worse.

닷컴 버블이 바로 적절한 사례였다. “가치” 투자자들(통상적인 척도보다 싼 것으로 보이는 주식들을 찾는)은 기술 산업을 무시했다. 이들은 고객들에 의해 버림받았고, 이들 고객들은 대신 “성장” 투자자들(미래 전망이 좋은 회사를 찾는)에게 돈을 맡겼다. 그 자체로, 그런 행태는 닷컴 주식들의 가격을 밀어 올렸고 가치 투자자들의 상대 실적을 더욱 악화시켰다.

In the academics’ view, nobody was being irrational. The clients thought they were picking the best fund managers; the value investors were avoiding overpriced stocks; the growth managers were doing what they were paid to do. After the dotcom bubble popped in March 2000, the same thing happened. Value managers started to outperform, so clients switched their money away from growth stocks. This continued for several years.

학자들의 견해로는, 누구도 비합리적이지 않았다. 고객들은 가장 좋은 펀드 매니저들을 골랐다고 생각했고, 가치 투자자들은 과도하게 가격이 오른 주식을 피했으며, 성장 매니저들은 자신들이 하라고 돈을 받은 일을 했던 것이다. 2000년 3월 닷컴 버블이 터진 이후, 똑 같은 일이 벌어졌다. 가치 매니저들의 실적이 좋아졌고, 그래서 고객들은 돈을 성장주에서 옮겼다. 이것이 몇 년간 지속된 것이다.

By extension, the theory also explains why momentum effects can occur at the industry level. If there is one industry (oil is a case in point) with a low correlation to the market, fund managers will watch their exposure to it very carefully, to avoid the risk of underperforming the index. So if oil shares are doing well, managers will be forced to buy them, pushing up their prices even further.

이를 연장하면, 이 이론은 또한 왜 모멘텀 효과가 산업 수준에서 발생할 수 있는지를 설명한다. 시장과 상관성이 낮은 한 산업을 가정할 때(석유 산업이 적당한 예가 된다), 펀드 매니저들은 이 시장에 대한 자신들의 노출을 매우 조심스럽게 관찰하여, 지수를 하회하는 실적을 내는 위험을 피하려 한다. 그러므로 만일 석유 관련주들의 가격이 오르고 있다면, 매니저들은 이들 주식을 살 수 밖에 없고, 이들 주식의 가격을 추가로 더 밀어올린다.

What is trickier to explain is why the momentum effect ever stops. Academics have found a tendency for a reversion to the mean (outperformers start to falter, underperformers to recover) over longer periods such as three to five years. The LSE authors suggest that momentum effects eventually take prices to such extreme levels that the gains from betting the other way are irresistible. The tricky question is who has the cash to take advantage.

설명하기 더 까다로운 것은 모멘텀 효과가 멈추는 이유에 관한 것이다. 학자들은 3~5년과 같은 더 긴 기간에 걸쳐 평균으로 반전하는 경향을 발견했다(실적이 더 좋은 사람들은 떨어지고, 실적이 더 나쁜 사람들은 회복하는). LSE의 저자들은 종국에는 모멘텀 효과가 가격을 다른 방향으로 베팅을 해서 오는 수익이 저항할 수 없게 되는 극단적인 수준에 이르도록 한다는 것을 제시한다. 까다로운 질문은 누가 이를 이용할 현금을 가지고 있는가 하는 것이다.

Take the bursting of the dotcom bubble. Value investors were losing clients and so were selling not buying. Growth investors had a mandate from their clients to buy tech stocks and thus had no incentive to switch. And the index-trackers just bought the stocks in the index.

닷컴 버블 붕괴의 예를 들어보자. 가치 투자자들은 고객을 잃고 있었고, 그래서 매수 보다는 매도를 하고 있었다. 성장 투자자들은 고객들로부터 기술주를 사라는 승인을 받았고, 그러므로 기술주에서 다른 종류의 주식으로 갈아탈 유인이 없었다. 그리고 지수-추격자들은 그저 지수에 맞추어 주식을 샀다.

Reversion thus requires a deus ex machina in the form of some superrational investor (Warren Buffett, maybe?) or, the authors suggest, fund managers using their own money, who can take advantage of the opportunity provided.

이에 대한 반전은 그러므로 어떤 초이성적인 투자자(아마, 워렌 버핏?)의 모습을 띈 데우스 엑스 마키나(기계장치의 신; 그리스 희극에 나오는 신. 갑작스럽게 튀어나와 모든 갈등 상황을 정리.)를 필요로 하거나, 아니면, 논문의 저자들이 제시하듯이, 자신들의 돈을 사용해서, 이 제공된 기회를 이용할 수 있는 펀드 매니저들을 요구할 것이다.

The theory does provide some insights into how momentum might work. But relying on the notion of rational investors seems to complicate matters. If investors are rational, and cannot be sure whether active managers have skill, why do they not just put their money in index-trackers? The idea that investors can occasionally become irrational seems both simpler and intuitively more appealing, especially in the light of recent events.

이 이론은 모멘텀이 작용할 수도 있는 방식에 대한 몇가지 통찰을 제공한다. 그러나 합리적인 투자자들이라는 개념에 의존하는 것이 문제를 복잡하게 만드는 듯 하다. 만일 투자자들이 이성적이라면, 그리고 활동중인 매니저들이 기술이 있는지를 확신할 수 없다면, 왜 이들은 그저 지수-추적자들에게 돈을 주지 않을까? 투자자들이 때때로 비합리적일 수 있다는 생각이 더 간단하기도 하고 직관적으로 더욱 호소력을 가진다. 특히 최근 사건들에 비추어 보자면 말이다.

*“An Institutional Theory of Momentum and Reversal”. By Dimitri Vayanos and Paul Woolley. www.lse.ac.uk/collections/paulWoolleyCentre/