[기업분석] 실리콘웍스 (삼성증권)

[구스닥]

실리콘웍스 - iPad 플레이, 그 이상

THE PITCH

국내최대 디스플레이용 반도체 설계 Fabless 업체로, iPad용 드라이버IC, T-con 등을 납품하면서 주목 받음.

올해는 iPad2 이외에도

1) 수익성이 높은 제품 비중확대,

2) 고객사 다변화,

3) 신규 제품 매출 등의 성장 동력이 가동되며

30% 이상의 이익 성장을 시현할 전망.

내년 출시될 iPad3에도 동사의 제품이 채택될 가능성이 높아 장기적 성장성도 높은 것으로 판단됨.

BUY★★★ 투자의견 및 목표주가 45,000원 제시.
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iPad용 드라이버IC, T-con 매출로 탄탄한 성장 기반 확보

올해 성장 기반은 애플 iPad2용 제품 매출이 될 것으로 판단됨.

동사는 iPad향 드라이버 IC, Time controller (T-con) 등의 부품을 LG디스플레이를 통해 납품하고 있으며, iPad 관련 매출은 base scenario 기준 1,020억원 수준이 될 것으로 예상함.

2011년 출시될 iPad3는 iPad2 대비 해상도가 4배 개선될 것으로 예상되며, 이에 따라 동사의 대당 제품 매출도 상승할 전망.

동사의 iPad 관련 매출은 2010년 670억에서 올해 1,020억, 내년 1,600억원으로 가파르게 성장할 전망.
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고객 및 제품 다변화 노력 진행 중

2010년 매출의 90% 이상이 LG디스플레이에 의존했으나, 작년말 신규 고객사를 추가했고, 올해는 해외 고객사를 확보하기 위한 노력을 진행 중.

또한, D-IC와 IT용 T-con 위주의 매출에서 벗어나 수익성이 높은 TV용 T-con 및 PMIC(Power management IC) 매출 비중을 높일 것으로 기대됨.

장기적으로는, 프린터용 모터 구동 IC, LED 조명용 IC, AMOLED D-IC 등의 제품 라인업을 지속 개발하고 있어 성장 추세가 이어질 전망.
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BUY★★★ 투자의견 및 목표주가 45,000원으로 커버리지 시작

iPad향 제품 매출과 새로운 고객사 확보, 제품 믹스 개선을 통해 올해 매출 및 영업이익이 각각 3,400억원, 500억원으로 전년대비 30% 이상 성장세를 보일 전망.

글로벌 Fabless 반도체 디자인 업체들이 15배 수준에서 거래되고 있는 점을 고려시 Valuation도 매력적.

BUY★★★ 투자의견 및 목표주가 45,000원 제시. (2011년 예상 EPS에 글로벌 Peer 평균 PER 15배 적용 후 10% 할인)

1. Valuation 및 투자포인트

BUY★★★ 투자의견 및 목표주가 45,000원으로 커버리지 시작

투자의견 BUY★★★ 및 목표주가 45,000원으로 실리콘웍스에 대한 커버리지를 시작한다.

동사는 국내 최대의 디스플레이용 반도체를 설계하는 Fabless 업체로 D-IC (Driver integrated circuit), T-con (Time controller) 등을 생산하여 LCD 패널 업체로 납품하고 있다.

2010년 6월 상장 이후 iPad 부품 공급 업체로 주목을 받았으며, 올해 및 내년에도 iPad 모멘텀은 지속될 것으로 예상된다.

올해 매출액은 전년대비 32% 성장한 3,400억원, 영업이익은 35% 성장한 500억원을 기록할 것으로 전망하며, 동사의 주요 투자 포인트는 아래와 같다.

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① 2011년 iPad2용 제품 매출 성장이 돋보일 것으로 예상되고, 내년에는 iPad3 출시와 함께 동사 제품의 판가 상승이 전망되어 한번 더 매출 도약 가능할 것으로 기대된다.
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② 높은 LG디스플레이 의존도에서 벗어나 고객사를 다변화하고 있다.
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③ 올해부터는 PMIC(Power management integrated circuit: 전력 관리 IC), TV용 Tcon 등 이익률이 높은 신규 제품 매출의 비중이 확대되어 전사 수익성이 개선될 수 있을 것으로 예상된다.
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④ 장기적 성장을 위해 AMOLED IC, 프린터용 모터 구동 IC, LED 조명용 IC 등 신제품 개발도 꾸준히 이어지고 있는 점이 긍정적이다.

목표주가 45,000원은 2011년 예상 EPS 3,205원에 글로벌 Fabless 업체 평균 PER 15배를 적용하고, 10%를 할인하여 산정하였다.

국내 Fabless 업체 중 안정적인 성장과 수익성을 시현하는 회사가 드물어 글로벌 업체들의 평균 PER를 적용하는 것이 타당하다는 판단이며, 사업 규모의 차이를 고려하여 10%를 할인하였다.

목표주가는 현주가 대비 34%의 상승 여력이 있다.

 

 

2. 회사 소개

디스플레이용 반도체 전문 설계 업체

동사는 디스플레이용 반도체를 전문으로 설계하는 Fabless 업체이다.

1999년에 설립된 후 2006년 T-con을 개발하면서 본격적인 성장(2006-2010년 연평균 매출 성장률 65% 기록)이 시작되었다.

최대 매출처는 LG디스플레이로, 애플의 iPad, 맥북향 매출 또한 LG디스플레이를 통해 이루어지고 있다.

작년말부터 국내 1개 패널 업체를 고객사로 추가하며 다변화를 추진중이고, 장기적으로는 해외 고객사를 확보하기 위한 영업 활동을 진행중이다.

동사가 설계한 시스템 반도체는 국내 3개 및 해외 파운드리 업체를 통해 생산된다.

동사는 2010년 6월 코스닥 시장에 상장되었고, 같은 해 10월에 150% 무상증자를 실시하였다. 대표이사 한대근 사장(4.4%의 지분 보유)은 LG반도체 연구원 출신이며, 최대주주는 코멧네트워크 (29.5%)이다. 

3. 성장 Story 지속

iPad향 매출은 꾸준한 성장 동력

동사는 iPad에 COG(Chip on glass) 타입의 D-IC, T-con 및 PMIC를 납품하고 있으며, 2010년 iPad향 매출은 670억원으로 전체 매출의 26%를 차지했다.

올해에는 iPad2의 출시와 함께 동사의 매출도 동반 성장 가능할 전망이며, 우리의 Base scenario에 의하면 iPad향 매출은 1,000억원 수준에 이를 것으로 전망한다.

각각의 시나리오별 매출액 전망은 아래와 같다.

2011년에 출시될 것으로 예상되는 iPad3는 기존 제품 대비 4배의 해상도를 지닌 패널을 탑재할 것으로 예상되며, 이에 따라 동사의 대당 매출 또한 50% 수준의 상승이 가능할 전망이다.

따라서 iPad향 매출은 2010년 670억원, 2011년 1,000억원, 2012년 1,600억원으로 상승하며 꾸준히 동사의 성장을 밑받침 하는 원동력으로 작용할 것으로 기대된다.

고객사 다변화 진행 중

2010년의 경우 단일 고객사 의존도가 90%를 상회하면서 동사의 주요 risk 요인으로 작용하였다.

그러나 작년말부터 국내 패널업체를 고객사로 추가하여 노트북용 PMIC 매출을 시작하였고, 올해 상반기에는 모니터용 D-IC 및 T-con을 추가하며 매출을 확대할 전망이다.

이에 따라 실적 변동성이 점진적으로 분산될 수 있을 것으로 기대되고, 장기적으로 동사가 추진하고 있는 해외 고객사 확보에 성공할 경우 안정적인 실적 구조를 가질 수 있을 것으로 예상된다.

우리는 동사가 2012년부터 2-3 개의 해외 고객사를 추가할 수 있을 것으로 기대한다.

수익성이 높은 제품 매출 확대로 Product mix 개선

1) TV용 T-con 진입으로 판가 상승 기대

올해 상반기까지는 T-con의 대부분이 상대적으로 판가가 낮은 IT용으로 구성될 것으로 판단되나, 하반기부터는 판가가 2배 이상 높은 TV용 T-con 시장에 진입할 수 있을 것으로 기대된다.

특히, 하반기부터 주요 고객사에서 3D TV용 패널 비중이 점진 상승할 것으로 전망됨에 따라 동사의 판가 상승 효과는 더욱 커질 것이다.

우리는 실리콘웍스의 Tcon 매출이 2010년 609억원에서 올해 875억원으로 44% 성장할 것으로 예상한다.

2) 신규 고객사 확보로 PMIC 매출 성장 – 수익성 상승 기여

국내 신규 고객향 노트북용 PMIC 매출이 작년 말부터 추가되었으며, 애플 맥북향 PMIC 공급의 꾸준한 증가가 예상된다.

이에 따라 올해 PMIC의 매출은 작년 134억원에서 2배 이상 탄력적으로 성장한 288억원을 기록할 것으로 예상된다.

이와 같은 신규 주력 제품의 매출 비중 확대로 연간 영업이익률은 2010년 14.4% 에서 2011년 14.8%로 상승할 것으로 기대된다.

제품 다변화 시도 - 2012년부터 의미있는 매출 기여 전망

주력 제품인 LCD 디스플레이용 시스템 반도체 이외에도, 동사는 프린터 구동 모터용 드라이버 IC, AMOLED용 드라이버 IC, LED 조명용 드라이버 IC 등을 개발 완료했다.

프린터 구동용 드라이버 IC는 이미 납품이 시작되었으며, 고객사 내 점유율이 점진적으로 확대될 것으로 기대된다.

또한 기타 신제품들은 고객사의 테스트 진행중이며, 신제품 매출은 2012년부터 의미 있는 기여도를 보일 전망이다.

탄탄한 재무상태 - 꾸준한 성장 재료 발굴의 원동력

동사의 현금성 자산은 1,700억원(시가총액의 31%)에 육박하는 것으로 판단되며, Fabless 업체인 만큼 큰 폭의 Capex 부담이 없다.

따라서 풍부한 현금을 바탕으로

1) 양질의 R&D 인력 확보,

2) 신규 제품 개발,

3) M&A를 통한 사업 확대 등의 방법으로

꾸준히 성장 재료를 찾아나갈 것으로 예상된다.

동사가 지난 4월 ‘마젤란 벤처투자회사’ 설립을 결정한 것도 이와 같은 맥락에서 이해 가능할 것으로 판단된다.

4. 단기 실적 전망 및 Risk 요인

1분기 실적은 2010년 4분기 수준 예상

동사의 1분기 실적은 IT 비수기의 영향으로 작년 4분기 수준을 기록할 것으로 전망되며, 매출액 631억원, 영업이익 73억원 수준이 될 것으로 예상한다.

2분기의 경우 iPad2 향 매출 확대 및 계절적 성수기 진입에 따라 실적이 큰 폭으로 개선될 것으로 판단되며, 매출액 967억원, 영업이익 146억원을 기록할 것으로 전망한다.

하반기에는 TV용 T-con의 진입여부 및 iPad2 판매 기록이 실적의 swing factor가 될 것으로 본다.

Risk 요인

1) 과거 휴대폰용 반도체 Fabless 업체들의 경우, 글로벌 대기업들이 여러 기능을 통합한 원칩형 반도체 및 수익성이 높은 AP 등을 개발하면서 이들의 공세에 밀려 실적이 급격하게 악화된 전례를 볼 수 있다.

디스플레이용 반도체의 경우 기능이 매우 세분화 되어 있고, 원칩화 하기 어려운 특성을 가지고 있어 위 사례와 같은 상황이 발생할 가능성은 떨어진다.

그러나 삼성전자 등 반도체 기술을 보유한 거대기업은 내재화를 통해 외부에서의 칩 조달 비중을 줄일 가능성이 있으며, 이들이 규모의 경제를 통한 가격 경쟁을 벌일 경우 동사 또한 실적 하락의 risk가 있다.

장기적으로 기술적 우위 및 가격 경쟁력을 확보하기 위해서는 R&D 투자가 가장 중요한 요소가 될 것으로 예상되며, 동사의 경우 풍부한 현금 자산을 바탕으로 매출의 7% 수준을 꾸준히 R&D에 투자하고 있는 점이 긍정적이다.

2) 회사 규모에 비해 큰 현금성 자산 또한 Risk 요인으로 볼 수 있으나, 동사는 M&A에 개방적인 태도를 가지고 있으며, 제품 다변화를 위한 노력을 지속할 것으로 보인다.

따라서 재무적인 안정성과 향후 성장을 위한 기반으로 현금성 자산을 이해하는 것이 타당하다는 판단이다.

3) Overhang 가능성: 동사의 재무적 투자자인 코멧네트워크(29.5% 보유) 및 벤처펀드(3.1%)의 보호예수 기간이 올해 6월 8일로 만료됨에 따라 overhang에 대한 우려가 있을 수 있다.

그러나 작년 12월부터 매달 5%씩의 처분이 가능했고, 실제로 단기간 내 시장에 출회 가능한 물량은 벤처펀드의 물량 3% 수준이 될 것으로 판단한다.

자료출처 : 삼성증권/맥파워의 황금DNA탐색기 

[레몬티]

감사합니다~