[경제] 루블화 강세와 재정확장 실현 모순된 정책목표를 강요받은 러시아 중앙은행의 비애

[お持て成し]

루블화 강세와 재정확장 실현 모순된 정책목표를 강요받은 러시아 중앙은행의 비애 / 11/16(목) / JBpress

올 7월 금리인상으로 돌아선 이후 러시아 중앙은행은 통화긴축을 강화하고 있지만 주택담보대출과 기업대출 등 대출은 높은 증가세를 이어가고 있다.
　

그 배경에 있는 것은 푸틴 정권의 확장 재정. 중앙은행이 아무리 금융을 긴축해도 우크라이나와의 전쟁이나 정부에 의한 수요 환기책이 계속되면 수급은 균형을 이루지 못한다.
　

러시아 중앙은행으로서는 내년 3월 대선 이후 정부의 세출 삭감이 진행되기를 기대할 뿐이지만 내년에도 확장예산을 지향하고 있어 그럴 가능성은 낮다. 러시아의 전시 스태그플레이션은 계속될 것으로 보인다.
　(쓰치다 요스케 : 미쓰비시 UFJ 리서치 & 컨설팅 부주임연구원)

러시아 중앙은행은 10월 30일 개최한 회의에서 정책금리(키 환율)를 2%포인트 인상해 연 15%로 정했다. 러시아 중앙은행은 금년 7월의 회합에서 금리 인상으로 전환한 이후, 인플레의 가속에 따라, 금융 긴축을 강화하고 있다. 소비자 물가는 금년 4월에 보텀 아웃한 이후, 최근 10월 시점에서 전년대비 6.7%까지 상승이 가속했다(도표 1).

[도표 1] 러시아 정책금리와 소비자물가

직후인 11월 7일에, 러시아 중앙은행은 연내에 마지막이 되는 「금융 정책 리포트」를 발표했다. 이 가운데 러시아 중앙은행은 인플레이션 가속에 대해 흥미로운 지적을 하고 있다. 중앙은행은 우선 인플레이션의 주요 원인이 공급능력을 능가하는 수요에 있다고 지적한 뒤 그 공급능력이 통화 루블화 하락과 근로자 부족으로 인해 떨어지고 있음을 명시한 것이다.

7~9월기는 러시아 경제의 전기에 이어 견조한 전년대비 플러스 성장이 전망되지만, 그 한 요인이 투자에 있었다고 러시아 중앙은행은 지적한다. 특히 제조업에서 인력난이 만성화되면서 기업들은 부족한 인력을 투자로 충당할 수밖에 없게 됐다는 견해다.

무엇보다 투자가 생산능력화되기까지는 시간이 걸리기 때문에 투자가 늘어도 생산은 금방 늘지 않는다. 그래서 수요를 충족시킬 만한 공급이 없이 결국 가격만 상승하고 그것이 수요를 압박하는 악순환에 지금의 러시아 경제는 빠져 있다고 중앙은행은 평가하고 있다.

결국 러시아 경제가 물건 부족에 빠져 있음을 중앙은행은 순순히 인정하고 있는 셈이다. 그리고 인플레이션 기대를 잠재우기 위해서는 중앙은행은 통화 긴축을 계속할 필요가 있다.

실제로 연평균 9.9% 수준이던 올해 정책금리는 내년 평균 12.5~14.5% 수준이 될 것이라는 전망을 중앙은행은 보고서에서 제시했다. 이에 따라 내년 소비자물가 상승률은 4.0~4.5%로 중앙은행의 목표(4.0%)에 근접하는 한편 실질 경제성장률도 0.5~1.5%로 올해(2.2~2.7%)부터 낮아질 것으로 전망됐다.

■ 금리인상에도 불구하고 대출이 계속 증가하는 구도

러시아 중앙은행은 또 금리 인상에도 불구하고 대출이 늘어나는 구도에 골머리를 앓고 있는 것으로 보인다. 금리 인상으로 대출 증가가 둔화되면 인플레이션 억제로 이어진다. 그러나 러시아 중앙은행이 잇달아 금리를 올려도 은행에 의한 주택담보대출과 기업대출은 증가세를 유지하고 있다(도표 2).

[도표 2] 은행에 의한 대출 증가

왜 이러한 대출의 성장은 둔화되지 않는 것일까.

중앙은행은 주택담보대출의 성장이 둔화되지 않는 이유로 정부에 의한 보조금의 존재를 지적하고 있다. 러시아 정부는 2024년 6월까지 신축 주택 구매자에게 주택담보대출 혜택을 주고 있다. 정부가 보조금을 지급해 주택담보대출 엑셀을 밟는다면 중앙은행이 금리를 올려 제동을 걸어도 그 효과가 상쇄돼 버려야 마땅하다.

또 중앙은행은 기업대출의 성장이 둔화하지 않는 이유로서 기업의 인플레이션 기대가 강한 채로 있는 것을 지적한다.

일반적으로 인플레이션이 가속화되더라도 중앙은행은 경기와 시장을 배려할 필요가 있기 때문에 금리 상승은 물가 상승에 늦기 쉽다. 기업들이 앞으로도 고인플레이션이 계속돼 금리가 더 오를 것으로 생각한다면 지금 차입을 하는 것이 미래의 상환 부담을 덜 수 있다. 그 때문에, 기업의 차입 수요는 강한 채로 유지된다.

단지, 확실히 기업의 인플레 기대는 강할 것이지만, 제조업에 관해서는, 제조업에서는, 일손 부족을 받아 설비 투자가 왕성하기 때문에, 그것이 자금 수요의 강도가 되고 있는 측면이 있을지도 모른다. 게다가 비제조업의 많은 기업에서는, 원래 높은 인플레이션 때문에 기업간 지불이 급증하고 있어 자금 부족이 발생하고 있는 것은 아닐까.

주택담보대출과 관련해서는 정부의 혜택이 예정대로 내년 상반기에 중단되면 증가세가 진정될 가능성이 높다. 한편으로 기업대출에 대해서는 물가상승으로 차입의 상환부담이 경감되는 한 기업의 차입수요는 감퇴하지 않기 때문에 기업대출의 증가세는 높은 수준으로 추이하게 될 것이다.

■ 긴축 통화를 탕감하는 푸틴 정부의 선심 정책

결국 중앙은행이 아무리 통화정책을 다잡아도 정부가 재정정책을 계속 확장하면 수요가 계속 자극되기 때문에 수급 균형이 개선되지 않는다. 반대로 높은 인플레이션이 계속되고 수요가 결국 압박을 받아 경제가 정체되는 스태그플레이션이 이어진다. 러시아의 경우 그것은 전시 스태그플레이션인 셈이다.

우크라이나와의 전쟁에서 러시아는 군사비를 계속 확대시켜 왔다. 국내에서는 군수품 생산이 우선시되면서 민생품 생산이 압박받고 있다. 유럽과의 사이에서 공급망이 뚝 끊긴 것도 민생품 생산을 압박했다. 중국에서 민생품 수입을 늘림으로써 국내 물품 부족을 커버해 왔지만 그 결과 외화가 손실되고 통화는 하락하고 있다.

더욱이 러시아는 내년 3월 대선을 앞두고 있다. 재선을 목표로 하는 블라디미르 푸틴 대통령으로서는 우크라이나와의 전쟁에서의 구체적인 전과를 알리는 동시에 국내 선심성 대책에 힘써 유권자들의 지지를 유지할 필요가 있다. 이런 상황에서 정부의 재정 확장은 멈추지 않고 인플레이션 가속화는 당연한 귀결이다.

인플레이션을 진정시키려면 클라우딩 아웃 효과가 강한 공수인 군사비를 절감하고 군수품이 아닌 민생품 생산을 우선시할 필요가 있다. 러시아에서도 정전을 위한 기운이 조금씩 높아지고 있는 것 같지만 어쨌든 정부가 지금의 군사경제체제를 느슨하게 할 수 있다고 해도 그것은 내년 3월 대선 이후일 것이다.

러시아 중앙은행이 11월 7일자로 발표한 금융정책 보고서는 중앙은행으로서는 전시 스태그플레이션 하에서 할 수 있는 일이 한정돼 있음을 순순히 인정하는 내용이다. 또, 정부의 재정 확장이 인플레의 주된 원인임을 절절히 지적하고 있어, 그런 의미에서 중앙은행에 인플레 대책을 요구하는 정부에의 「반박」이라고 하는 성격도 강하다고 할 수 있다.

■ 러시아 중앙은행에 떠넘기는 생트집내기

높은 인플레이션의 큰 이유 중 하나로 루블화 약세가 있지만 정부는 그 책임을 중앙은행에 전가하고 있다. 올해 8월 루블화가 1달러=100루블대까지 떨어졌을 때 푸틴 대통령의 경제고문 막심 올레시킨은 국영 타스통신에 대통령은 강한 루블을 원한다며 루블화 약세의 책임이 중앙은행의 완화적 정책에 있다고 기고했다.

중앙은행으로서는 정부가 강한 루블을 원한다면 금리인상을 추진할 뿐이다. 하지만 그러면 금리가 상승해 재정 확장이 어려워진다. 금융정책으로 재정을 확장시키면서 루블화 강세로 유도하는 것은 불가능하다. 전시 중에 중앙은행은 정부를 지탱하는 입장이 되는 것은 당연하지만 모순된 정책목표가 부과된다고 해서 실현될 수는 없다.

중앙은행으로서는 우선 내년 3월 대선을 어떻게든 극복하고 그 뒤에 정부가 세출을 조금이라도 깎기를 바랄 뿐이다. 그렇다고 정부는 내년에도 확장예산을 지향하고 있어 세출이 대폭 깎일 전망은 그 열매로 그리기 어렵다. 그렇게 되면 중앙은행이 통화정책 보고서에서 제시한 것 이상으로 러시아에서 높은 인플레이션이 계속될 것이다.

애초 스태그플레이션을 금융정책으로 해결하는 것은 불가능하다. 러시아의 경우 전시하에 따른 물건 부족에서 비롯된 전시 스태그플레이션이기 때문에 문제는 더욱 성가시게 된다. 그런데도 정부는 중앙은행에 생떼를 부린다. 그러한 정부의 요망을 중앙은행이 언제까지 견뎌낼지도, 러시아 경제의 향후 주목점이 된다.

※ 기고는 개인적 견해이며 소속조직과는 무관합니다.

쓰치다요오스케

https://news.yahoo.co.jp/articles/73cbaddb7b476d6628d33a80cccebf0df02cf58e?page=1

ルーブル高と財政拡張の実現、矛盾した政策目標を課されたロシア中銀の悲哀（JBpress） - Yahoo!

ルーブル高と財政拡張の実現、矛盾した政策目標を課されたロシア中銀の悲哀
11/16(木) 11:06配信


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JBpress
軍需品の生産が優先されているロシアでは民生品の生産が圧迫されている（写真：代表撮影/ロイター/アフロ）

　今年7月に利上げに転じて以降、ロシア中銀は金融引き締めを強化しているが、住宅ローンや企業向けローンなど貸出は高い伸びが続いている。
　その背景にあるのはプーチン政権の拡張財政。中銀がいくら金融を引き締めても、ウクライナとの戦争や政府による需要喚起策が続けば需給はバランスしない。
　ロシア中銀としては、来年3月の大統領選後に政府の歳出削減が進むことを期待するばかりだが、来年も拡張予算を志向しているため、その可能性は低い。ロシアの「戦時スタグフレーション」はまだまだ続きそうだ。
　（土田 陽介:三菱UFJリサーチ＆コンサルティング・副主任研究員）

【写真】難しい政策目標を課されているロシア中銀のナビウリナ総裁（写真：Abaca/アフロ） タタルスタンの軍需工場。製造途中の装甲戦闘車両がずらっと並んでいる

　ロシア中銀は10月30日に開催した会合で、政策金利（キーレート）を2％ポイント引き上げて年15％とした。ロシア中銀は今年7月の会合で利上げに転じて以降、インフレの加速を受けて、金融引き締めを強化している。消費者物価は今年4月にボトムアウトして以降、直近10月時点で前年比6.7％まで上昇が加速した（図表1）。

　【図表1　ロシアの政策金利と消費者物価】

　直後の11月7日に、ロシア中銀は年内で最後となる「金融政策レポート」を発表した。この中でロシア中銀は、インフレの加速について興味深い指摘をしている。中銀は、まずインフレの主因が供給能力を凌駕する需要にあると指摘したうえで、その供給能力が通貨ルーブルの下落や労働者の不足によって低下していることを明示したのだ。

　7-9月期はロシア経済の前期に続き堅調な前年比プラス成長が見込まれるが、その一因が投資にあったとロシア中銀は指摘する。特に製造業で人手不足が慢性化しており、企業は不足する人手を投資でカバーせざるを得なくなっているという見解だ。

　もっとも、投資が生産能力化するまでには時間を要するため、投資が増えても生産はすぐに増えない。そのため、需要を満たすだけの供給がないまま、結局は価格だけが上昇し、それが需要を圧迫するという悪循環に今のロシア経済は陥っていると、中銀は評価を下している。

　つまるところ、ロシア経済がモノ不足に陥っていることを、中銀は素直に認めているわけだ。そしてインフレ期待を鎮めるためには、中銀は金融引き締めを継続する必要がある。

　現に、年平均9.9％程度であった今年の政策金利は、来年は平均で12.5-14.5％程度になるという見通しを中銀はレポートの中で示している。この高金利を受けて、来年の消費者物価上昇率は4.0-4.5％と中銀の目標（4.0％）に近づく一方、実質経済成長率も0.5-1.5％と今年（2.2-2.7％）から低下するという見通しだ。

■　利上げにもかかわらず貸出が増え続ける構図

　またロシア中銀は、利上げにもかかわらず貸出が増える構図に頭を悩ませているようだ。利上げによって貸出の伸びが鈍化すれば、それはインフレの抑制につながる。しかしロシア中銀が相次いで利上げを行っても、銀行による住宅ローンと企業向けローンは増勢を維持している（図表2）。

　【図表2　銀行による貸付の伸び】

　なぜこうしたローンの伸びは鈍化しないのだろうか。

　中銀は住宅ローンの伸びが鈍化しない理由として、政府による補助金の存在を指摘している。ロシア政府は2024年6月まで、新築住宅の購入者に対して住宅ローンの優遇策を行っている。政府が補助金を給付して住宅ローンのアクセルを踏み込むなら、中銀が利上げをしてブレーキを踏んでも、その効果が相殺されてしまって当然である。

　また中銀は、企業向けローンの伸びが鈍化しない理由として、企業のインフレ期待が強いままであることを指摘する。

　一般にインフレが加速しても、中銀は景気や市場へ配慮する必要があるため、金利の上昇は物価の上昇に遅れがちだ。企業が先行きも高インフレが続き、金利がさらに上昇すると考えるなら、今借り入れを行ったほうが、将来の返済負担は軽くなる。そのため、企業の借り入れ需要は強いままとなる。

　ただ、確かに企業のインフレ期待は強いはずだが、製造業に関しては、製造業では人手不足を受けて設備投資が旺盛であるから、そのことが資金需要の強さになっている側面があるのかもしれない。それに、非製造業の多くの企業では、そもそも高インフレのために企業間での支払いが急増しており、資金不足が生じているのではないだろうか。

　住宅ローンに関しては、政府による優遇策が予定通り来年前半で打ち切られれば、伸びが落ち着く可能性が高い。一方で企業向けローンについては、物価上昇で借入の返済負担が軽減される限り、企業の借り入れ需要は減退しないため、企業向けローンの増勢は高水準で推移することになるだろう。

■　金融引き締めを帳消しにするプーチン政権のバラマキ政策

　結局のところ、中銀がいくら金融政策を引き締めたところで、政府が財政政策を拡張し続ければ、需要が刺激され続けるため、需給バランスは改善しない。それどころか高インフレが続き、需要が最終的には圧迫され、経済が停滞するというスタグフレーションが続く。ロシアの場合、それは戦時スタグフレーションということになる。

　ウクライナとの戦争でロシアは軍事費を拡大させ続けてきた。国内では軍需品の生産が優先され、民生品の生産が圧迫されている。ヨーロッパとの間でサプライチェーンが寸断したことも民生品の生産を圧迫させた。中国から民生品の輸入を増やすことで国内のモノ不足をカバーしてきたが、その結果、外貨が失われ通貨は下落している。

　さらに、ロシアは来年3月に大統領選を控えている。再選を目指すウラジーミル・プーチン大統領としては、ウクライナとの戦争での具体的な戦果をアピールすると同時に、国内のバラマキ対策に努めて有権者の支持をキープする必要がある。こうした状況では、政府による財政の拡張には歯止めがかからず、インフレの加速は当然の帰結だ。

　インフレを鎮めたいなら、クラウディングアウト効果が強い公需である軍事費を削減し、軍需品ではなく民生品の生産を優先させる必要がある。ロシアでも停戦に向けた機運が少しずつは高まっているようだが、いずれにせよ政府が今の軍事経済体制を緩めるようなことができるとしても、それは来年3月の大統領選以降のことだろう。

　ロシア中銀が11月7日付で発表した「金融政策レポート」は、中銀としては、戦時スタグフレーションの下で出来ることが限られていることを素直に認める内容となっている。また、政府の財政拡張がインフレの主因であることを節々で指摘しており、その意味で中銀にインフレ対策を求める政府への「反論」といった性格も強いと言えよう。

■　ロシア中銀に押し付けられる無理難題

　高インフレの大きな理由の一つにルーブル安があるが、政府はその責任を中銀に転嫁している。今年8月、ルーブルが1ドル=100ルーブル台まで下落した時、プーチン大統領の経済顧問であるマクシム・オレシキン氏は国営のタス通信に対して、大統領は強いルーブルを望むとし、ルーブル安の責任が中銀の緩和的な政策にあると寄稿した。

　中銀としては、政府が強いルーブルを望むなら、利上げを進めるだけである。だが、それでは金利が上昇して財政の拡張が難しくなる。金融政策で財政を拡張させつつ、ルーブル高に誘導することなど不可能である。戦時中において、中銀は政府を支える立場となることは当然だが、矛盾した政策目標を課されたところで実現はできない。

　中銀としては、まず来年3月の大統領選を何とか乗り越え、その後に政府が歳出を少しでも削ることを望むばかりだろう。とはいえ、政府は来年も拡張予算を志向しているため、歳出が大幅に削られる展望は、その実として描きにくい。そうなると、中銀が「金融政策レポート」で示した見方以上に、ロシアで高インフレが続くことになるはずだ。

　そもそも、スタグフレーションを金融政策で解決することは不可能である。ロシアの場合、戦時下によるモノ不足に端を発する戦時スタグフレーションであるため、問題は一段と厄介となる。にもかかわらず、政府は中銀に無理難題を押し付ける。そうした政府の要望に中銀がいつまで耐えきれるかも、ロシア経済の今後の注目点となる。

　※寄稿は個人的見解であり、所属組織とは無関係です

土田 陽介