[금융] 반전하기 시작한 엔-달러 환율, '구매력 평가 반영해서 엔고로 돌아간다' 이론은 사실인가?

[お持て成し]

반전하기 시작한 엔-달러 환율, '구매력 평가 반영해서 엔고로 돌아간다' 이론은 사실인가? / 11/23(목) / JBpress

달러/엔 환율의 속락으로 엔저 국면의 종식을 주창하는 목소리가 커지고 있다. 구매력평가(PPP)를 봐도 소비자물가지수(CPI) 기준 PPP는 108엔으로 시세가 과도한 엔화 약세라는 시각도 만만치 않다.
　

무엇보다 PPP를 반영한 수준까지 올라가려면 엔저에 따른 수출물량 증가와 그에 따른 무역흑자 확대, 그리고 실수요의 엔화 매입이 필수적이지만 엔저에 따른 수출물량 증가라는 경로는 기능하지 못하고 있다.
　

일본의 디플레이션이 끝났다면 PPP도 엔저·달러 강세 방향으로 수정될 가능성이 있다. 「실세 시세가 과도하게 엔저인 것이 아니라, PPP가 과도하게 엔고였다」는 시점을 무시해서는 안 된다.
(가라카마 다이스케 : 미즈호 은행 수석 시장 이코노미스트)

■ PPP로 보면, 발밑은 과도한 엔저

달러/엔 환율의 속락으로 엔저 국면의 종말을 노래하는 목소리가 커지고 있다.

과거 칼럼에서도 언급한 적은 있겠지만, 미 연방준비이사회(FRB)의 자세에 따라 엔저 국면이 피크아웃되는 것 자체는 상정 범위 내에서 어디까지 돌아갈지는 별개의 문제라는 의식이 필요하다.

이 '어디까지 돌아갈까' 하는 점에 대해 '산이 높았던 만큼 계곡도 상당히 깊지 않을까' 하는 두려움을 갖는 시각이 꽤 많을 것으로 보인다. 그 근거로 구매력평가(PPP)가 반출되는 경우가 많아 앞으로 여러 곳에서 거론되는 경우도 많아질 것이다.

현재의 엔고 경향에 따라 투자자로부터의 문의도 증가하고 있기 때문에, 다시 한번 엔고와 PPP의 관계성에 대해 필자 나름의 생각을 제시해 두고 싶다.

※구매력평가(PPP) : 환율을 생각하는 이론의 하나로 물건이나 서비스의 가격을 기준으로 한 환율을 말한다. 사과 1개가 일본에서 100엔, 미국에서 1달러이면 구매력 평가는 1달러=100엔이 된다. 디플레이션의 경우, 구매력이 증가하므로 엔고에 흔들리기 쉽다.

현상(2023년 9월 시점)의 PPP와 실제 시세의 관계를 재차 확인해 두고 싶다.

본고 집필 시점에서 계산 가능한 PPP는 소비자물가지수(CPI) 기준 108엔, 기업물가지수(PPI) 기준 90엔이다(수출물가지수 기준은 61엔이지만 역사적으로 참고된 적은 없으므로 이후 할애한다).

실제 시세(약 148엔)는 CPI 기반 PPP와 비교해 약 40%, PPI 기반 PPP와 비교해 약 70% 과소평가된 상황에 있다(도표 1).

【도표 1】 구매력 평가(73년 기준)의 추이

그림을 한눈에 보면 알 수 있듯이 이처럼 PPP와 달러-엔 환율이 괴리된 것은 역사적으로도 유례가 없다. 굳이 현재에 가까운 상황을 찾는다면 1980년대 초반의 달러 강세 국면을 들 수 있다. 두말할 나위 없이 알려진 볼커 전 연준 의장의 연속 금리 인상 시대였고, 이에 따른 달러화 강세가 1985년 플라자 합의까지 지속됐다.

PPP와의 비교로 말한다면, 현재의 달러 강세·엔저는 국제 공조를 필요로 할 정도로 달러 강세가 진행되고 있던 시대에 가깝다(라기보다 넘고 있다). 이것을 어떻게 파악해야 하는가 하는 것이 분석자로서의 문제의식이 된다.

무엇보다 주의가 필요한 점도 있다.

과거 2년에 대해서는 해외의 강렬한 물가상승을 배경으로 상대적으로 물가상승률에 뒤지는 일본 엔화의 구매력이 높아지고 있다는 계산이 나오기 때문에 PPP가 시사하는 수준은 유독 엔고로 기울어져 버린 실정이다.

그렇다면, 향후, 구미의 인플레율이 온당해짐에 따라 PPP는 더욱 엔저 수준으로 돌아올 것으로 상정된다.

현재 보고 있는 40%나 70%와 같은 시세 과소평가는 일시적으로 과장된 숫자일 가능성도 있다. 즉 실제 시세가 과도한 엔저가 아니라 PPP가 과도한 엔고라는 생각이다.

그러나 팬데믹 직전(2019년 12월 시점)까지 돌아와 PPP를 봐도 CPI 기준으로 122엔, PPI 기준으로 95엔이며 결국은 20% 내지 60% 정도, 엔화는 과소평가돼 있다는 계산이 나온다.

어쨌든 PPP 대비 시세가 과도한 엔화 약세라는 이미지는 크게 다르지 않다.

■ 엔저가 과도하다고 단언할 수 없는 이유

문제는 여기서부터다. 정공법으로 본다면 현재는 PPP 대비 과도한 엔저이므로 앞으로는 실세가 수렴(엔화가치 상승)될 것이라는 주장이 나온다.

사실 최근의 엔고 시세에 따라 2024년 이후의 엔고 예상을 뒷받침하기 위해 PPP를 이용하는 사례는 나오고 있으며 앞으로 더 늘어날 것이다.

역사적으로 봐도 주요 통화의 실제 환율이 PPP 대비 큰 폭의 하방 괴리로 방치·정착한 경우는 없기 때문에 이번 엔화 약세도 PPP를 향해 되돌아갈 것이라는 목소리도 있다.

하지만 늘 과제 선진국으로 불리는 일본에서는 다른 나라가 겪어오지 않았던 경제·금융 정세가 종종 나타난다. 디플레이션이 그 상징이고 그에 따른 초저금리 정책의 상태화와 정부채무수준(GDP 대비)의 높은 수준도 그럴 것이다.

여기에 더해 과거 칼럼에서도 논의했던 것과 같은 디지털 서비스 등 역사가 경험하지 못했던 것과 같은 외화 유출에도 직면해 있다. 역사는 참고가 되지만 미래를 약속하는 것은 아니다.

【참고 기사】 ◎ 인바운드로 외화 버는 일본에 비보, 디지털 적자 증가로 인한 엔화 추가 하락

애초 엔저 과잉이라고 단언하려면 수출물량 증가가 수반돼야 한다는 사실을 잊어서는 안 된다.

PPP 대비 '과잉 엔화 약세'라는 평가가 현실화되려면 그 '과잉 엔화 약세'로 수출물량이 증가해 무역흑자가 확대되고, 그것이 실수요의 엔화 매수로 나타나 엔화 가치가 상승할 필요가 있다. 거기까지 경로가 확립된 이후 처음 수준이 엔저 과잉이었다는 얘기다.

하지만 더 이상 엔저→수출물량 증가라는 경로는 작동하지 않고 있다.

■ 엔화 가치가 하락해도 수출 수량은 늘지 않고 있다

[도표 2]에 나타난 바와 같이 2021년 이후 이렇게 엔화 약세·달러 강세가 진행되어도 수출 수량은 눈에 띄게 감소하고 있다. 2013년 이후 아베노믹스에서도 그랬다.

【도표 2】 달러-엔 시세와 수출물량의 추이

변동환율제 이행 후 달러/엔 환율을 보면 기업물가 기반 PPP가 상한선으로 기능해 온 시대가 길었다. 그러나 그것도 2013년까지의 이야기이며 그 무렵부터 무역흑자가 소멸되고 있다는 사실에서 외면해선 안 된다.

일본이 무역적자국이 된 지 10년 정도 지난 마당에 엔화가 무역적자국 통화로서 과도기를 맞고 있을 가능성은 없는 것일까.

물론 '과잉 엔저' 여부는 여러 척도가 있기 때문에 가볍게 단언할 수는 없지만 PPP가 엔고·달러화 약세로 수정되기 위한 경로로 수출 증가나 무역흑자 증가는 필요한 현상으로 더 이상 기대할 수 없게 된 것은 무시할 수 없다.

원래 변동환율제 이행 후의 달러/엔 환율의 역사가 엔고의 역사였던 것은 일본이 세계에서 유일한 디플레이션에 빠져 있었던 것과 이론적으로 정합적이었다. 이 점에 대해서도 상황은 달라지고 있다.

■ 엔고의 역사는 디플레이션의 역사에 종지부인가

알다시피, 현재의 일본은 공전의 인력 부족에 직면해 있다. 인력 부족이 만성화하는 사회에서 명목임금이 오르지 않는다는 것은 기본적으로 있을 수 없을 것이다. 정부·일본은행의 공식 견해는 차치하고, 이제 일본 경제에 대해 디플레이션이라고 하는 문제 인식을 안고 있는 시정 사람들은 적어지고 있을 것이다.

지금까지는 「인플레이션의 미국」과 「디플레이션의 일본」이라고 하는 PPP 계산상으로는 압도적으로 엔고가 정당화되기 쉬운 구도가 있고, 무역흑자도 있어 실제로 엔고는 진행되어 왔다. 그러나 인력 부족을 배경으로 임금 상승이 당연해지는 사회에서 이 구도도 점차 달라질 것이다.

순간 풍속이기 때문에 그 사실을 과대하게 봐서는 안 되지만, 적어도 금년에 관해서 말하자면, 일미유럽의 물가 격차는 소멸하고 있다[도표 3].

【도표 3】 일구미 CPI 의 추이

일본의 디플레이션을 전제로 하지 않는다면 PPP도 앞으로는 조금씩 엔저·달러 강세 방향으로 수정될 가능성이 있다. 수정되는 것은 실제 시세가 아니라 PPP라는 것이어서 그동안 크게 주목받지 못했다.

수급구조는 말할 것도 없고 물가여건도 10년 전과 완전히 달라졌음을 인정한 뒤 PPP와 엔화의 관계를 논의해야 할 것이다.

어쨌든 "PPP에서 크게 떨어져 있으니 원래대로 돌아간다"는 주장은 "너무 많이 매도되었으니 되팔릴 것"이라는 테크니컬 토크일 뿐이다.

물론 너무 많이 매도되었으니 환매될 것이라는 주장에는 동의할 수 있는 부분도 있고 FRB의 자세 전환은 그 계기가 될 것이다. 하지만 그러한 찰나적인 논의로 시종할 것이 아니라, 더 큰 변화에 일본 경제가 직면해 있을 가능성을 생각해 엔화 환율 전망을 만들고 싶다는 것이 필자의 입장이다.

※ 기고는 어디까지나 개인적 견해이며, 소속 조직과는 무관합니다. 또 2023년 11월 21일 시점의 분석입니다.

카라카마 다이스케

https://news.yahoo.co.jp/articles/734141c08fcb5e4168b660f43cdb8d668d962abe?page=1

反転し始めた円相場、「購買力平価を反映して円高に戻る」論は本当か？（JBpress） - Yahoo!ニュ

反転し始めた円相場、「購買力平価を反映して円高に戻る」論は本当か？
11/23(木) 11:46配信


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JBpress
円安は進んだが、輸出数量は増加していない（写真：AP/アフロ）

　ドル/円相場の続落を受け、円安局面の終焉を唱える声が強まっている。購買力平価（PPP）を見ても、消費者物価指数（CPI）ベースのPPPは108円と、実勢相場が過剰な円安だとする見方も根強い。
　もっとも、PPPを反映した水準にまで円高が進むためには、円安による輸出数量の増加と、それに伴う貿易黒字の拡大、そして実需の円買いが不可欠だが、円安による輸出数量の増加という経路は機能していない。
　日本のデフレが終わったのであれば、PPPも円安・ドル高方向に修正される可能性がある。「実勢相場が過剰に円安なのではなく、PPPが過剰に円高だった」との視点を無視するべきではない。
　（唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

【著者作成グラフ】ドル/円相場と輸出数量の推移。この数年、円安が進んだが、表を見ても明らかなように、輸出数量は増えていない

■　PPPで見ると、足もとは過剰な円安

　ドル/円相場の続落を受けて、円安局面の終焉を囃し立てる声が大きくなりつつある。

　過去のコラムでも言及したことはあると思うが、米連邦準備理事会（FRB）の姿勢に応じて円安局面がピークアウトすること自体は想定の範囲内として、どこまで戻るかは別問題という意識が必要である。

　この「どこまで戻るか」という点について、「山が高かった分、谷も相当深いのではないか」という恐怖感を抱く向きはかなり多いと思われる。その根拠として、購買力平価（PPP）が持ち出されるケースが多く、今後、色々なところで取り上げられることも増えてくるだろう。

　現在の円高傾向を受けて投資家からの問い合わせも増えているため、今一度、円高とPPPの関係性について、筆者なりの考え方を提示しておきたい。

　※購買力平価（PPP）:為替レートを考える理論の一つで、モノやサービスの値段を基準とした為替レートのこと。リンゴ1つが日本で100円、米国で1ドルであれば、購買力平価は1ドル=100円になる。デフレの場合、購買力が増すので円高に振れやすい。

　現状（2023年9月時点）のPPPと実勢相場の関係を改めて確認しておきたい。

　本稿執筆時点で計算可能なPPPは、消費者物価指数（CPI）ベースで108円、企業物価指数（PPI）ベースで90円だ（輸出物価指数ベースは61円だが、歴史的に参考にされたことはないので以後、割愛する）。

　実勢相場（約148円）はCPIベースPPPと比較して約4割、PPIベースPPPと比較して約7割、過小評価されている状況にある（図表(1)）。

　【図表(1)】

　図を一瞥すれば分かる通り、これほどPPPとドル円相場が乖離したことは歴史的にも類例がない。あえて現在に近い状況を見出すとすれば、1980年代前半のドル高局面が挙げられる。言わずと知れたボルカー元FRB議長の連続利上げの時代であり、これに伴うドル高が1985年のプラザ合意まで持続した。

　PPPとの比較で言うならば、現状のドル高・円安は国際協調を必要とするほどドル高が進んでいた時代に近い（というか超えている）。これをどう捉えるべきかというのが分析者としての問題意識になる。

　もっとも、注意が必要な点もある。

　過去2年について言えば、海外の強烈な物価上昇を背景として「相対的に物価上昇率に劣る日本の円の購買力が高まっている」という計算になるため、PPPが示唆する水準はとりわけ円高へ傾いてしまったという実情もある。

　とすれば、今後、欧米のインフレ率が穏当になってくるに従ってPPPはもっと円安水準に戻ってくることが想定される。

　現在、目の当たりにしている4割や7割といった実勢相場の過小評価は一時的に誇張された数字になっている可能性もある。つまり、実勢相場が過剰な円安なのではなく、PPPが過剰な円高という考え方だ。

　しかし、パンデミック直前（2019年12月時点）まで戻ってPPPを見てもCPIベースで122円、PPIベースで95円であり、結局は2割ないし6割程度、円は過小評価されているという計算になる。

　いずれにせよ、PPP対比で実勢相場が過剰な円安というイメージは大きく変わらない。

■　「過剰な円安」と言い切れない理由

　問題はここからだ。正攻法で考えるならば、現在はPPP対比で「過剰な円安」なのだから、今後は実勢相場が収斂に向かう（円高・ドル安になる）という主張になる。

　事実、最近の円高相場を受け、2024年以降の円高予想を裏付けるためにPPPを用いる例は出てきているし、今後さらに増えるだろう。

　歴史的に見ても、主要通貨の実勢レートがPPP対比で大幅な下方乖離で放置・定着したケースはないため、今回の円安もPPPに向かって引き戻されるという声もある。

　だが、常に課題先進国と呼ばれる日本では他国が経験してこなかった経済・金融情勢がたびたび現れる。デフレがその象徴であるし、それに伴う超低金利政策の常態化や政府債務水準（GDP比）の高さもそうだろう。

　それに加えて、過去のコラムでも議論したようなデジタルサービスなど、歴史が経験してこなかったような外貨流出にも直面している。歴史は参考になるが、未来を約束するものではない。

　【参考記事】
◎インバウンドで外貨を稼ぐ日本に悲報、デジタル赤字の増加が招くさらなる円安

　そもそも「『過剰な円安』と言い切るには輸出数量増加を伴う必要がある」という事実を忘れてはならない。

　PPP対比で「過剰な円安」という評価が現実化するには、その「過剰な円安」によって輸出数量が増加し、貿易黒字が拡大し、それが実需の円買いとなって現れて円高になる必要がある。そこまでのルートが確立して初めて、最初の水準が「過剰な円安」だったという話になる。

　しかし、もはや「円安→輸出数量増加」という経路は機能していない。

■　円安が進んでも輸出数量は増えていない

　図表(2)に示されるように、2021年以降、これほど円安・ドル高が進んでも輸出数量は目に見えて減少している。2013年以降のアベノミクスでもそうだった。

　【図表(2)】

　変動相場制移行後のドル/円相場を見ると、企業物価ベースPPPが上限として機能してきた時代が長かった。しかし、それも2013年までの話であり、その頃から貿易黒字が消滅しているという事実から目を背けてはならない。

　日本が貿易赤字国になって10年程度が経過したところで、円が貿易赤字国通貨として過渡期を迎えているという可能性はないのだろうか。

　もちろん、「過剰な円安」かどうかは色々な尺度があるので軽々に断言はできないが、PPPが円高・ドル安へ修正されるための経路として輸出増加や貿易黒字増加は必要な現象であり、それがもはや期待できなくなっていることは無視できない。

　そもそも変動相場制移行後のドル/円相場の歴史が円高の歴史だったのは、日本が世界で唯一のデフレに陥っていたことと理論的に整合的だった。この点についても状況は変わりつつある。

■　「円高の歴史はデフレの歴史」に終止符か

　周知の通り、現在の日本は空前の人手不足に直面している。人手不足が慢性化する社会において、名目賃金が上がらないということは基本的に有り得ないだろう。政府・日銀の公式見解はともかく、もはや日本経済についてデフレという問題認識を抱いている市井の人々は少なくなってきているはずだ。

　これまでは「インフレの米国」と「デフレの日本」というPPP計算上は圧倒的に円高が正当化されやすい構図があり、貿易黒字もあって実際に円高は進んできた。しかし、人手不足を背景として賃金上昇が当然になる社会において、この構図も徐々に変わってくるだろう。

　瞬間風速ゆえ、その事実を過大に見るべきではないが、少なくとも今年に関して言えば、日米欧の物価格差は消滅している（図表(3)）。

　【図表(3)】

　日本のデフレを前提としないならば、PPPもこれからは少しずつ円安・ドル高方向へ修正されていく可能性がある。「修正されるのは実勢相場ではなくPPP」ということであり、これまではそれほど注目されてこなかった。

　需給構造は言うまでもなく、物価環境も10年前とは様変わりしていることを認めた上で、PPPと円の関係を議論すべきだろう。

　いずれにせよ「PPPから大きく離れているから元に戻る」という主張は「売られ過ぎたから買い戻されるはず」というテクニカルなトークに過ぎない。

　もちろん、「売られ過ぎたから買い戻されるはず」という主張には同意できる部分もあるし、FRBの姿勢転換はその契機になるだろう。だが、そうした刹那的な議論に終始するのではなく、もっと大きな変化に日本経済が直面している可能性を考え、円相場の見通しを作りたいというのが筆者の立場である。

　※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2023年11月21日時点の分析です

唐鎌 大輔