철강 - 고로업체 주가의 불편한 진실

[불스탁분석팀]

 

8월 9일 모닝미팅 Note (철강)

고로업체 주가의 불편한 진실 - 한국증권 최문선

Cost down으로 2분기 고로업체 이익 개선
글로벌 철강사들의 실적이 개선되었다. POSCO와 현대제철의 2분기에 영업이익률은 각각 11.5%와 8.6%로 4%대를 기록한 1분기대비 대폭 상승했다. 지난 1분기에 영업 적자를 기록했던 일본업체들도 영업이익이 흑자로 전환되었다. 제품 가격이 하락했음에도 불구하고 투입 원재료 가격이 더 큰 폭으로 떨어졌기 때문이다. 특히 한국과 일본 고로 업체들이 유럽이나 미국 업체보다 이익 개선이 두드러지게 나타났다. 상대적으로 한국과 일본의 철강 제품 가격이 유럽이나 미국, 그리고 중국보다 안정적이었기 때문이다.

호주와 브라질 철광석 가격 하락 지속될 것
한국과 일본의 고로사들은 자국 내에 철광석 광산이 미미하기 때문에 호주와 브라질산 철광석 의존도가 높다. 예를 들어 한국의 호주와 브라질산 철광석 의존도는 각각 68%와 25%로 합쳐서 93%에 달한다. 이에 따라 호주와 브라질 철광석 가격의 향배가 한일 양국에겐 중요하다. 우리는 향후 호주와 브라질 철광석 가격이 하락할 것으로 예상한다. 단기적으로 인도산 철광석 가격 하락이 호주와 브라질 철광석 가격 하락을 야기할 것이다. 인도 철광석 가격은 호주와 브라질 철광석 가격보다 선행한다. 장기적으로도 호주의 철광석 생산 능력 확대가 공급 증가로 이어지면서 철광석 가격 하락의 원인으로 작용할 것이다.

수요 부진이 이어지더라도 톤당 수익성은 현 수준이 유지될 전망
현재 철강 산업의 가장 큰 문제는 수요 부진이다. 2000년대 후반부터 생산 능력은 지속적으로 늘었는데, 철강 수요는 그 만큼 늘지 못하고 있다. 공급 능력이 수요를 초과하는 상황이 어서 제품 가격 약세가 이어지고 있다. 여기에 원재료 가격은 2010년 이후 공급 부족으로 강세를 보여 철강업체들의 톤당 영업이익은 2008년 3분기에 정점에 달한 후에 하락 추세가 이어지고 있다. 그런데, 원재료 가격이 공급 증가로 약세로 전환되었다. 설사 철강 제품 가격 하락이 지속된다 해도 원재료 가격이 동반 하락할 것이다. 그 결과 고로업체들의 톤당 영업 이익은 현 수준이 유지될 것이다.

현재 고로업체 주가는 2013년 영업이익이 15% 이상 감소한다는 가정이 반영된 상황
위의 가정을 기초한 POSCO와 현대제철의 2013년 기준 PBR은 각각 0.68배와 0.67배에 불과하다. 그런데 시장은 이에 귀를 기울이지 않고 있다. 2013년 실적에 대한 가시성이 낮기 때문이다. 그래서, 거꾸로 현재 valuation이 정당하기 위한 2013년 실적을 시뮬레이션을 통해 추정해봤다. 그 결과 POSCO와 현대제철의 2013년 영업이익이 2012년보다 각각 16%와 22% 하락해야 한다. 다시 말하면, 현재 주가는 2013년에 그 만큼의 이익 감소가 반영되어 있는 것이다. 2011년과 2012년에 나타난 유럽 경제 위기로 고로업체의 영업이익은 연간 15% 내외로 감소했다. 즉, 현재 주가는 지난 2년간 나타난 유럽 경제 위기와 유사한 경제 위기가 2013년에 발생한다는 것을 미리 반영하고 있는 셈이다. 경기 부양 기대가 있는 상황에서 고로업체에게만 너무나 부정적인 잣대를 대고 있는 것이다. 위와 같은 접근을 통해 우리가 강조하고 싶은 것은 현재 POSCO와 현대제철 주가의 valuation 매력이 높다는 사실이다. POSCO와 현대제철에 대해 ‘매수’ 의견을 유지한다.

 

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