스크랩 11/29/08 파이낸스&이코노믹스 - Get a grip & [Buttonwoods] The issuance issue

[jollyman]

Private equity 사모펀드

Get a grip

제대로 잡기(레슬링과 같은 그래플링에서 던지기를 하기 위해 잡는 방법)

Nov 27th 2008
From The Economist print edition

The hollow bullishness of buy-out firms’ bosses

인수합병 기업 대표들의 공허한 상승세

LIKE professional wrestling, private equity has a butch subculture that is hard to take entirely seriously. One of its defining characteristics is never, ever, to admit to a mistake in public. By convention, most buy-out bosses maintain that they anticipated a recession and acted cautiously. In reality, the buy-out industry had its biggest-ever binge just before the bust began. Most big firms paid silly prices for companies using sillier levels of debt. A reminder of just how reckless some deals were was provided on November 26th by BCE, a Canadian telecoms firm and the target of the second-largest buy-out bid on record. Its auditors judged that if the transaction went ahead the company would become technically insolvent.

프로 레슬링처럼, 사모투자에는 완전히 진지해지기 어려운 마초적인 하위문화가 있다. 그 단정적인 성격중의 하나는 절대로 실수를 공개적으로 인정하지 않는다는 것이다. 관습적으로, 대부분의 인수합병 기업 대표들은 경기후퇴를 예상했고 조심스럽게 행동했다는 주장을 반복한다. (그러나) 실제에 있어서는, 인수합병업계는 불황이 시작되기 직전 지금까지 있었던 어떤 것보다도 더 큰 향연을 벌였다. 대부분의 대기업들은, 더 멍청한 수준의 부채를 사용하는 회사들을 위해, 멍청한 가격을 치렀다. 몇몇 인수합병 협상이 얼마나 무모했는지를 보여주는 증거가 11월 26일 캐나다 통신 회사이며 기록상 두번째로 큰 규모의 인수합병 협상의 대상이 되었던 BCE에 의해 제공되었다. 회사의 감사원들은 만일 이 협상이 그대로 진행되었더라면 회사는 기술적으로 지급불능 상태에 빠졌을 것으로 판단했다.

As more companies owned by private-equity firms go bust, the industry will have to admit its sins. Until then executives can enjoy the latitude created by the valuation conventions that govern their portfolios. Accounting rules require that investments are held at “fair value”—the price at which they can be sold to a third party in an orderly transaction. Valiant efforts to interpret these rules are being made by the International Private Equity Valuations Board, an industry body that some buy-out firms support. But the calculations involve inevitably subjective comparisons with quoted companies. Conflicts of interest are possible: some buy-out firms’ in-house dealmakers conduct valuations, which are reviewed by consultants and auditors and approved by senior executives.

사모펀드사들에 의해 소유된 더 많은 회사들이 도산하고 있어, 이 산업은 그 죄를 인정해야만 할 것이다. 그 때까지 경영진들은 이들 회사들의 포트폴리오를 지배하는 평가 규정에 의해 만들어진 여유를 누릴 수 있다. 회계 기준은 투자가 “공정 가격” 기준에 맞추어질 것을 요구하는데, 여기서 공정가격이란 합법적인 거래에서 제 삼자에게 매도할 수 있는 가격을 말한다. 몇몇 인수합병사들이 지원하는 한 산업관련 단체 IPEVB(국제 사모투자 평가 위원회) 이 규정들을 해석하려는 용감한 노력을 하고 있다. 그러나 이 위원회의 추산치들은 몇몇 상장사들에 대한 불가피하게 주관적인 비교들과 연관되고 있다. 이해관계의 충돌이 가능하다. 몇몇 인수합병기업의 회사 내 협상 전문가들이 평가를 수행하는데, 이것은 자문가들 및 감사원들에 의해 검토된 후 선임 경영자들에 의해 승인된다.

Just how optimistic are these valuations? In the nine months to the end of September, developed-world shares dropped by about a quarter in dollar terms. Given their extra leverage, that is consistent with a fall in the value of companies owned by private equity of well over 50%. Yet Blackstone has said that its private-equity portfolio fell by just 13%. Two Dutch-listed vehicles run by Kohlberg Kravis Roberts and by Apollo, which have high exposures to boom-era deals, have both reported drops of about a quarter in their net assets.

이 평가들이 얼마나 낙관적일까? 9월 말까지 9개월 동안, 선진국들에서 주가는 달러로 평가할 때 약 1/4일이 빠졌다. 이들의 추가적인 차입수준(extra leverage)을 고려할 때, 사모투자사들에 의해 소유된 회사들의 가치는 50%를 훌쩍 넘을 만큼의 가치 하락과 일치한다(50%를 넘는 하락을 보여야만 한다). 그러나 블랙스톤은 회사의 사모투자 포트폴리오는 단 13%만이 하락했을 뿐이라고 말한다. 콜버그 크라비스 로버츠와 아폴로에 의해 운영되는 두 개의 네덜란드 상장 특수목적회사들은, 활황기의 거래에 높은 노출을 보이고 있는데도, 두 회사 모두 이들의 순 자산의 약 1/4의 하락만을 보고 했을 뿐이다.

Private-equity firms maintain they bought defensive firms which are being run better than quoted peers are. But the limited price signals available also suggest low confidence in their valuations. The loans that funded the big deals typically trade at three-quarters of their face value, implying distress. The shares of the two Dutch-listed vehicles are worth less than 20% of their net asset values (see chart). Trading in all of these instruments is admittedly very illiquid, but the implication is hard to ignore.

사모투자사들은 상장된 경쟁사들 보다 경영이 잘 되고 있는 방어적인 회사들을 인수했다는 주장을 계속하고 있다. 그러나 입수 가능한 가격 신호가 제한적인 것은 역시 이들의 가격평가에 신뢰가 낮다는 것을 보여준다. 큰 인수협상들에 자금을 댄 대출들은 통상적으로 액면가의 3/4에 거래되고 있는데, 이것은 (현재의) 곤란을 암시한다. 두 네덜란드 상장 특수목적회사들은 이들의 순 자산가치의 20%에도 미치지 못하는 가치를 보이고 있다(차트 참조). 이 모든 계약증서들을 거래하는 것은 분명히 매우 비유동적이지만, 그 의미는 무시하기 힘들다.

However clear, does this message actually matter? It is hard to see why private-equity firms feel they need to be defensive about falling valuations. After all, they are paid if and when they sell companies for a profit, not on the basis of current marks. They lock in their clients’ capital for many years and do not face the collateral calls and liquidity squeezes that make hedge funds so sensitive to calculations of net asset value.

아무리 분명하더라도, 이 메시지가 실제로 중요한 것일까? 사모투자사들이 떨어지는 자산가치에 대해 방어적이 될 필요가 있다고 느끼는 이유를 찾기는 어렵다. 어쨌든, 이들은 회사들을, 현재의 가격에 기초해서가 아니라, 이익을 남기고 팔기만 하면 보수를 지급받는다. 이들은 고객들의 자본에 오랜 세월 동안 틀어 앉아 헤지 펀드들이 순 자산 가치에 대한 계산에 그렇게나 민감하게 만드는 담보물 요구나 유동성 경색을 대하지 않는다.

The same cannot be said of the pension funds and endowments that invest in private equity. Even if they hold investments to maturity, they should care about their current value. And given the collapse of all asset classes (with the exception of private equity, of course) they are now being forced to reshuffle their entire portfolios. Using unrealistic values for their private-equity stakes pollutes this process. Many may choose to lower the absolute value of private-equity investments in their portfolios and concentrate their holdings on the best-performing funds. All of this requires accurate valuations. It is striking that so-called “secondary” sales by clients of stakes in buy-out funds are reputedly taking place at large discounts to their reported values, although again trading remains very thin.

사모투자에 투자한 연기금 운영들이나 양로보험기금 운영사들 역시 같은 처지에 있다고 할 수는 없다. 이들은 만기까지 투자를 그대로 유지하지만, 투자자산의 현재 가치 에 대해 신경을 써야만 한다. 그리고 모든 종류의 자산들이 붕괴된 것을 고려하면 (물론, 사모투자를 제외하고) 이들은 지금 전체 포트폴리오를 개편해야만 하는 압박을 받고 있다. 사모투자 지분에 대한 비현실적인 가격이 이 과정을 오염시킨다(어렵게 만든다). 많은 기금운영사들이 포트폴리오에서 사모투자에 대한 절대적인 가치를 낮추고 이들의 보유자산을 가장 실적이 좋은 펀드들에 집중하기를 선택할 것이다. 일설에 의하면 인수합병 펀드사들의 투자 지분들이 이들을 소유한 고객들에 의해 소위 “이차” 판매가 이들 지분의 보고된 가치에 대해 크게 할인된 가격에 이루어지고 있다는 이야기는 충격적이지만, 반면에 이런 거래(의 빈도)는 매우 희박하게 유지되고 있다.

In the end pressure for consistent and conservative valuations must come from clients. Still there are some signs that private-equity firms, behind the scenes, are preparing for a downturn far more severe than their valuations suggest. James Hickman, a private-equity specialist at Russell Reynolds, a headhunter, says that requests from buy-out firms to find operational managers have risen by 30-50%. Veterans with experience of recessions or of restructuring companies are in hot demand. As are, hopefully, straight talkers.

종국에는 일관적이고 보수적인 가치평가에 대한 압력이 고객들로부터 오게 될 수 밖에 없다. 여전히, 막후에서는, 사모투자사들이 이들의 자산가치 평가가 제시하는 것 보다 훨씬 더 심한 경기하강에 대비하는 몇가지 징후가 있다. 헤드헌팅 회사 러셀 레이놀즈에서 사모투자 전문가로 일하고 있는 제임스 힉맨은 인수합병 기업들로부터 운영 관리자를 찾아달라는 요청이 30-50% 늘었다고 말한다. 경기후퇴 또는 회사 구조조정의 경험이 있는 베테랑들에 대한 수요가 뜨겁다. 바라기로는, 신뢰할 수 있는 말을 하는 사람들이어야 한다.

Buttonwood 버튼우드

The issuance issue

발행의 문제

Nov 27th 2008
From The Economist print edition

It will not be easy to find a market for all that government debt
모든 정부 부채에 대한 시장을 찾기는 쉽지 않을 것이다

Illustration by S. Kambayashi

“ROLL up, roll up. Get your government bonds here. They may not pay much, but they’re safe. Buy ’em now in case stockmarkets don’t last.”

“사세요, 사. 정부채권이 여기 있습니다. 수익은 높지 않아도, 안전합니다. 주식시장이 망할지도 모르니 이걸 사놓으세요.”

As the recession deepens, finance ministers round the world may be forced to resort to the tactics of the market stallholder. Politicians hope that deficit financing will be the way to stimulate the economy. But someone has to buy all those bonds.

경기 후퇴가 깊어지면서, 세계 각국의 재무 장관들은 시장 노점상의 방식에 기댈 수 밖에 없을 지도 모른다. 정치가들은 적자 재정이 경제를 부양하는 방법이 될 것을 바란다. 그러나 누군가 그 모든 채권을 사야만 한다.

They are easy to sell at the moment. The prices of risky assets like shares and corporate bonds have been plunging. Banks are so desperate for the security of government paper that they are accepting yields close to zero on three-month Treasury bills. Yields on American ten-year Treasury bonds have fallen to around 3%, their lowest in a generation. British government bonds, or gilts, with the same maturity are returning about 4%, despite the rise in the budget deficit planned by Alistair Darling, the chancellor.

현재는 국채가 잘 팔리고 있다. 주식과 회사채와 같은 위험자산의 가격이 폭락했다. 은행들은 3개월 만기 이자율이 거의 0에 가까운 T-bill(만기 91일. 재무성 국채 중 T-bill은 만기 1년 이하의 단기채권. 2~10년까지는 T-note, 10년 이상은 T-bond로 지칭)을 받아들이고 있을 정도로 정부 채권의 안전성에 목말라 있다. 미국의 10년 만기 재무성 채권에 대한 수익율은 약 3%로 떨어졌는데, 이것은 한 세대 이내에 가장 낮은 수준이다. 동일한 기한의 영국 정부 채권, 또는 길트는, 재무장관 알리스테어 달링에 의해 계획된 예산 적자의 증가에도 불구하고, 약 4%의 수익율을 보이고 있다. (수익율이 떨어지는 것은 채권가격이 오르는 것을 뜻함. 수익율이란 만기 수익율이므로 채권 가격에 반비례.)

Government-bond markets are benefiting from the deteriorating economic outlook, which is leading some forecasters to predict both a recession and a brief period of deflation in 2009. A nominal yield of 3-4% looks attractive in real terms if prices are falling.

정부-채권 시장은 나빠지고 있는 경제 전망에 의해 혜택을 보고 있는데, 몇몇 경제 예상가들은 나빠지는 경제 전망에 의해 2009년에 경기후퇴와 짧은 기간의 디플레이션이 있을 것으로 내다보고 있다. 만일 물가가 하락한다면 명목 수익율 3-4%는 실질적으로 매력적인 것이다.

But will this appetite continue as governments churn out more debt? Citigroup is forecasting a 40% increase in bond issuance in the euro zone and a doubling of issuance in America. Moyeen Islam, a bond strategist at Barclays Capital, says the British government plans to issue £369 billion ($585 billion) of debt over the next seven years. That is almost as much again as the face value of outstanding conventional gilts, which stands at £460 billion.

그러나 정부가 계속 더 많은 부채를 만들어 내는 상황에서 이런 수요가 지속될까? 시티그룹은 유로권역에서 40%의 채권발행 증가를, 미국에서는 두배의 증가를 예상한다. 바클리스 캐피탈의 채권 전략가 모인 이슬람은 영국 정부가 3690억 파운드 (5850억 달러)의 부채를 향후 7년간 발행할 계획이라고 말한다. 그것은 거의 현재 나와있는 기존의 길트의 액면가에 다시 맞먹는 것으로, 현재 국채의 액면가는 4600억 파운드에 이르고 있다.

A surge in supply could be matched by higher demand. The potential precedent is Japan, where nearly two decades of fiscal deficits and a deteriorating debt-to-GDP ratio have not stopped investors from buying bonds at yields of less than 2%.

공급의 증가는 더 높은 수요로 대응 될 수 있다. 잠재적인 선례가 일본에서 있었는데, 일본에서는 거의 20년에 가까운 재정 적자와 부채 대비 GDP 비율로도 투자자들이 수익율 2%에도 미치지 못하는 국채를 사는 것을 그만두게 하지 못했던 일이 있다.

But is this really an encouraging example? Most Americans and Europeans would not consider low government-bond yields to be adequate compensation for the nearly two decades of sluggish economic growth that Japan has suffered. And Japan is different from America and Britain: it runs current-account surpluses and thus has not been dependent on foreign capital. The Anglo-American economies rely on the kindness of strangers.

그러나 이것이 정말로 고무적인 예라 할 수 있을까? 대부분의 미국인들과 유럽인들은 낮은 정부-채권 수익율이 일본이 20년이나 고통 받아야 했던 20년간의 둔한 경제 성장에 대한 보상으로 적합하지 않다고 생각할 것이다. 그리고 일본은 미국이나 영국과는 다르다. 일본은 경상수지를 흑자로 운영하고 있으며, 그러므로 해외 자본에 의존적이지 않았다. 영미 경제가 외부인들의 친절에 기대고 있는 것이다.

There has been no sign, so far, that foreigners are tiring of funding the American deficit. Indeed, the dollar has risen against most currencies (the yen is a notable exception) in recent months. Being the world’s largest economy has helped, as has the flight out of emerging-market currencies. But Britain does not have the same advantages. The pound was treated for many years as a high-yielding version of the euro. That is no longer so after recent rate cuts and sterling has suffered against both the euro and the dollar.

현재까지, 외국인들이 미국의 적자를 메워주는데 지쳤다는 징후는 없었다. 실제로, 달러는 최근 몇 달간 대부분의 통화들에 대해 절상 되었다(엔이 특기할만한 예외이다). 세계 최대의 경제가 도움을 받고 있는 상황에서, 신흥국 시장의 통화들은 빠지고 있다(미국으로 가고 있다, 달러로 바뀌어서). 그러나 영국은 같은 이득을 누리고 있지 못하다. 파운드는 오랜 세월 동안 고수익형 유로로 취급되어 왔다. 그런 경향은 최근의 금리 인하 이후 스털링(파운드의 별명. 파운드는 이름이 많음. 퀴드, 케이블, 스털링, 파운드.)이 유로와 달러에 대해 절하된 이후 더 이상 계속되지 않고 있다.

Mr Islam reckons overseas investors have been buying around 30% of recent gilt issuance. Given the losses they have already suffered through the pound’s fall, will they step up their purchases, especially as the growth rate of global foreign-exchange reserves is slowing?

이슬람 씨는 해외 투자자들이 최근 발행된 길트의 약 30%를 사들였다고 추정한다. 파운드의 하락에서 이들이 이미 입은 손실을 감안할 때, 이들은 과연 구매를 늘릴 것인가? 특히 세계적인 외환 보유고의 증가율이 둔화되고 있는 이 때에 말이다.

So domestic investors may be required to shoulder the burden. Pension funds may be eager to add to their holdings, given the losses they have suffered on shares and in alternative asset classes, such as hedge funds and private equity.

그래서 국내 투자자들이 그 짐을 져야만 할 것이다. 연기금사들은, 주식과 헤지 펀드와 사모투자와 같은 대안적인 종류의 자산투자에서 입은 손실을 고려할 때, 국채 투자 비중을 늘리는데 열성적일 것이다.

But retail investors may also be needed. A rise in the savings rate is widely forecast as the economy slows (although this is likely to be driven by a fall in borrowing more than by a surge in savings itself). If, as many economists forecast, the Bank of England cuts short-term rates to 2%, British savers could be tempted by the allure of government bonds yielding 3-4%. The same may be true in America, where money-market funds are already offering paltry returns. This will be a big change of habit: according to Morgan Stanley, America’s net Treasury-bond purchases, outside those by the finance industry, have been zero since 1992.

그러나 소매 투자자들 역시 필요할 수 있다. 경제가 둔화되면서 저축율 증가가 넓게 예측되고 있다 (저축율 증가가 차입 하락에 의해서 보다는 저축 자체의 증가에 의해 기인될 가능성이 있음에도 불구하고). 만일, 많은 경제학자들이 예상하듯이, BOE(영국은행)은 단기 금리를 2%로 삭감하고, 영국의 저축자들이 정부 채권 수익율 3-4%의 유혹에 넘어갈 수 있다면 말이다. 이미 단기자금 시장이 제공하는 수익이 미미한 상태에 있는 미국에서도 같은 이야기가 통할 수 있다. 이로 인해 습관에 큰 변화가 있을 것이다. 모건 스탠리에 따르면, 미국의 순 국채 매수는, 금융산업 밖에서, 1992년 이후 0이었다.

Perhaps a more cautious generation of investors will rediscover the virtues of government debt, as they did in the 1930s and 1940s. “People will be buying bonds as Christmas presents,” predicts Matt King, a credit strategist at Citigroup.

아마도 보다 조심스러운 세대의 투자자들은, 과거 1930년대와 40년대의 이전 세대의 사람들이 그랬던 것처럼, 국채의 덕목을 재발견할 것이다. “사람들은 크리스마스 선물로 채권을 살 것입니다”, 시티그룹의 신용 전략가 맷 킹은 예상한다.

Paradoxically, the real problem for governments may only occur if they manage to revive their economies. At that point, deflation worries will disappear and investors will switch to riskier assets. Given the deficits in both Britain and America, it seems unlikely that any cyclical rebound will be strong enough to bring the budget back to balance. In 2010 or 2011, issuing government bonds may prove a much harder (and more expensive) task.

역설적으로, 정부에 대한 실질적인 문제는 정부가 경제를 다시 살려놓는데 성공하게 되어야만 발생할 수 있다. 그 때가 되면, 디플레이션에 대한 우려는 사라질 것이고 투자자들은 더 위험한 자산으로 옮겨가게 될 것이다. 영국과 미국 양국의 적자를 고려할 때, 어떠한 강력한 경기순환적 반등에 의해서도 예산을 균형으로 돌려놓을 가능성은 낮아 보인다. 2010년 또는 2011년에, 정부 채권을 발행하는 것은 훨씬 더 어려운 (그리고 더 값비싼) 일이 될 것이다.