[금융] 1달러 141엔대로 급성장, '챌린징 쇼크' 엔고 국면 시작?

[お持て成し]

1달러 141엔대로 급성장, '챌린징 쇼크' 엔고 국면 시작? / 12/8(금) / JBpress

1달러 141엔대 후반으로, 큰 폭으로 엔화 가치가 상승한 엔화 시세. 우에다 일본은행 총재의 참의원 재정금융위원회에서의 발언이 트리거가 되어 4개월만의 최고치까지 급등했다. 이번 플래시 크래시로 엔고 국면으로의 전환을 떠들썩하게 하는 경향도 있지만, 고액의 무역흑자를 안고 있던 1998년이나 2007년과는 다르다. 공정가치가 없는 환율에서는 모든 일이 일어날 수 있지만 이대로 엔화 강세가 지속될 것이라고 보기는 이르다.(가라카마 다이스케 : 미즈호 은행 수석 시장 이코노미스트)

■ 챌린징은 '도전적'이냐 '곤란'이냐

엔 시세가 급신장하고 있다. 우에다 일본은행 총재의 참의원 재정금융위원회 발언이 트리거가 돼 12월 7일 엔-달러 환율은 한때 141엔대 후반으로 4개월 만에 최고치까지 치솟았다. 

직접적인 트리거는 후술하는 우에다 발언으로 틀림없을 것 같지만, 그 밖에도 미 ADP가 발표한 11월의 고용 통계의 약한 결과나 IMF(국제 통화 기금) 고위 관리에 의한 일본은행에의 금리 인상 요청으로도 받아들여지는 발언 등, 단기간에 복수의 엔 매수 재료가 겹친 것도 사실이다.

그 결과 알고리즘 거래를 끌어들인 플래시 크래시에 이르렀다는 해석으로 좋을 듯하다.

같은 기간 연일로 확인할 수 있는 미국 인터콘티넨탈거래소(ICE)의 달러 인덱스는 크게 하락하지 않았다는 점에서 이번 움직임은 엔화를 대상으로 한 투기적 거래로 펀더멘털에서 정당화할 수 없는 움직임이라고 해도 무방하다. 이 정도 가격폭을 가진 움직임이 지속될 리 없다.

대대적으로 보도된 12월 7일 참의원 재정금융위원회에서 우에다 총재가 연말부터 내년까지 한층 도전하겠다고 한 발언의 진의는 어디에 있었을까.

신문들은 이 챌린징(challenging)를 도전적이라고 번역하며 다가올 마이너스 금리 해제에 대비한 각오로 보도했다. 그 결과가 하루에 5엔 이상의 엔고다.

하지만, 「챌린징(challenging)」은 통상, 「곤란한」이나 「어렵다」라고 번역하는 것이 아닌가.

실질실효 기준으로 역사적인 엔화 약세 수준에다 원자재 가격은 정점을 찍고는 있지만 고공행진을 하고 있다. 결과 일본 경제가 교역조건 악화에 시달리는 상황은 당분간 계속될 것으로 보여 일본은행이 정상화로 요구하는 실질임금 상승도 상당 부분 기대하기 어려울 것으로 보인다.

우에다 총재는 이런 어려운 상황을 챌린징(challenging:곤란한)이라고 표현하지 않았나. 질의응답으로는 분명치 않지만 그럴 가능성은 있었다.

그렇다면 그것은 지극히 일반적인 심경을 토로했을 뿐이며 마이너스 금리 해제를 겨냥한 엔고 시세는 과도했을 가능성도 있다.

특히 일본을 잘 모르는 해외 투자자들은 마이너스 금리 해제를 금리인상 국면 개시의 호포처럼 받아들이고 있는 시점도 있을 것으로 보이지만 설령 마이너스 금리 해제가 있더라도 그것이 연속적인 금리인상 국면으로 발전할 가능성은 낮다. 국내 시장 참여자라면 대부분 이해하는 얘기지만 해외 투자자들에게 그것은 상식이 아니다.

■ 플래시 크래시는 하락장의 마지막 단계

현재로서는, 2024년의 달러/엔 시세 전망을 검토하는데 있어서는, 「구미 중앙은행은 금리 인하, 일본은행은 금리 인상이 주목되는 해. 그래서 엔고가 된다」라고 하는 언설이 지배적인 것 같다. 

세세한 사실을 생각하면 분명히 그럴지도 모른다. 그러나 좀 더 해상도를 높이면 「구미 중앙은행의 금리인하는 언제가 될지 모르고, 일본은행의 금리인상은 있어도 1회」 라는 실정에 가까울 것이다. 그것만으로 엔고가 지속되는 것일까.

본고의 집필 시점에서 최신이 되는 11월 28일 시점의 IMM 통화선물거래에 비치는 엔 쇼트의 규모는 발밑에서 최고 수준까지 쌓여 있어(도표 1) 조만간 어떤 이유를 붙여 이익 확정을 단행해야 하는 상황에 있었다.

【도표 1】 IMM 통화선물거래 상황(엔)

그것이 이번 챌린지 발언이나 미 경제지표의 악화, 혹은 IMF로부터의 금리인상 요청이었다고 정리가 될 것이다. 이 같은 엔 매수(달러 매도) 재료가 하루 이틀 사이에 집중된 것도 가격 폭을 키웠다고 생각된다.

미 FRB(연방준비이사회)의 금리인상 중단이 기정인 지금 아무래도 외환시장의 눈은 FRB의 금리인하로 향하기 쉬운 상황이고, 일본은행의 얘기를 제쳐둔다고 해도 2024년 엔저가 정점을 찍는 것 자체는 필자도 이론(異論)은 없다.

하지만, 11월 중순의 150엔을 기점으로 하여, 1개월 미만으로 10엔 가까이나 되는 엔고를 정당화하는 재료는 역시 부족하다. 자칫 알고리즘 거래를 끌어들인 플래시 크래시는 그 시점에서 셀링 클라이맥스가 되기 쉽다는 점에도 유의해야 할 것이다.

12월 18~19일 일본은행 회의가 앞두고 있는 이상, 재차 엔 매도를 쌓아 올리는 데도 용기를 필요로 하지만, 그 답이 나올 때까지는 엔 매수 우세의 시간대가 계속되기 쉬운 것은 어쩔 수 없다.

■ 1998년의 반격과 비교하는 무의미함

덧붙여 이번 크래시를 과거의 움직임과 중첩하는 논조도 있는 것 같다. 구체적으로는 1998년 8월부터 10월까지 2개월간 엔 캐리 거래의 환매로 인해 2개월간 약 145엔에서 약 115엔으로 30엔 가까이, 엔-달러 환율이 급등한 사례가 그것이다.

그러한 예를 들고 나오는 기분은 알 수 없지만, 배경 사정이 너무 다르다는 것에도 유의하고 싶다.

1998년은 일본의 무역수지가 사상 최대(약 +14조엔)를 기록한 해다. 엔 캐리 거래로 불어난 투기 엔화 매도가 투기 엔화 매수로 돌아선 데다 무역흑자로 상징되는 실수요 엔화 매수마저 반석이었다는 것이 1998년 엔화 환율에서 투기 엔화 매수의 영향이 증폭되기 쉬운 상황이었음을 잊지 말아야 한다.

또 2007~08년 금융위기를 시작으로 시작되는 초엔화 국면도 엔 캐리 거래의 반등이 주도한 가격 움직임으로 알려졌다.

알다시피 2007년까지의 일본 경제는 엔저 버블이라는 말이 나올 정도로 무역흑자라는 형태로 엔저의 혜택을 누렸다. 그러한 실수요의 소지가 있었기 때문에, 그 정도의 규모와 기간을 수반한 엔고가 실현된 것이라고 필자는 생각한다.

하지만 지난 10년간 일본은 이미 무역흑자를 잃었다. 1998년이나 2007년 이후와 같은 가격변동을 적용하려고 하는 것은 다소 난폭하지 않을까 생각한다.

사실 2013년 이후 일본은 히스테리적인 엔고를 경험하지 못했다. 그것을 같은 해부터 시작된 이차원 완화의 공헌으로 해석하는 경향도 있지만, 2013년 전후라고 하는 것이 일본의 무역흑자가 소멸한 시기와 부합하고 있다(도표 2).엔고가 진행되지 않게 된 배경으로 단순하고 당연하지만 중요한 사실이 아닐까.

【도표 2】 무역수지와 달러 / 엔 시세

■ 실질적인 엔화 약세가 거의 수정되지 않은 현실

물론 공정가치가 없는 환율의 세계에서 있을 수 없는 일은 없다. 추가적인 쇼크, 예를 들면, 금년 3월에 직면한 미 금융기관의 금융위기 등이 겹쳐, 미 금리인하 관측이 급부상했을 경우 등은 필자의 상상을 초월해 엔고(120엔 밑으로 떨어지는 등)도 있을 수 있다.

하지만, 150엔 부근에서 140엔 부근으로 되돌아간 것만으로 초엔고가 부활한 것 같은 소동이 일어나는 현실이야말로, 엔의 가치가 과거 2년 사이에 현저하게 줄어 버린 사실을 보여 주지 않는 것일까.

덧붙여 논의는 다른 기회로 미루지만, 이렇게 명목 베이스로 엔고가 되었다고 해도, 여러 나라와의 물가·임금 격차가 잔존하기 때문에 실질 베이스로의 엔저는 거의 수정되지 않은 상황은 엄연히 있다.

예를 들어, 1달러 100엔까지 엔이 달러 대비 급등했다고 칩시다. 그 상태에서 하와이나 뉴욕에 말해보면 실질적인 엔화 약세의 의미는 잘 알 수 있을 것이다. 결코 명목 엔고의 혜택을 느끼지 못할 것이다. '1달러○○엔'이라는 명목가치만으로는 '싼 일본'의 문제를 판단할 수 없다.

※ 기고는 어디까지나 개인적 견해이며, 소속 조직과는 무관합니다.또한 2023년 12월 8일 시점의 분석입니다.

카라카마다이스케

https://news.yahoo.co.jp/articles/e59f21279194f15bf746367ac483586ce9ced9f7?page=1

1ドル141円台に急伸、「チャレンジング・ショック」は円高局面の始まりか？（JBpress） - Yahoo!ニ

1ドル141円台に急伸、「チャレンジング・ショック」は円高局面の始まりか？
12/8(金) 18:06配信


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JBpress
今回の円急伸のトリガーになった植田総裁（写真：共同通信社）

　1ドル141円台後半と、大幅に円高に振れた円相場。植田日銀総裁の参院財政金融委員会における発言がトリガーとなり、4カ月ぶりの高値まで急騰した。
　今回のフラッシュクラッシュを受けて円高局面への転換を喧伝する向きもあるが、多額の貿易黒字を抱えていた1998年や2007年とは異なる。
　フェアバリューのない為替相場ではあらゆることが起きうるが、このまま円高が持続的すると考えるのは時期尚早だ。
　（唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

【著者作成グラフ】最高水準にまで積み上がっていたIMM通貨先物取引の円ショート。遅かれ早かれ利益確定に踏み切らざるを得ない状況にあった

■　チャレンジングは「挑戦的」か「困難な」か

　円相場が急伸している。植田日銀総裁の参院財政金融委員会における発言がトリガーとなり、12月7日、円の対ドル相場は一時141円台後半と4カ月ぶりの高値まで急騰した。

　直接的なトリガーは後述する植田発言で間違いなさそうだが、ほかにも米ADPが発表した11月の雇用統計の弱い結果や、IMF（国際通貨基金）高官による日銀への利上げ要請とも取れる発言など、短期間に複数の円買い材料が重なったのも事実である。

　その結果、アルゴリズム取引を巻き込んだフラッシュクラッシュに至ったという解釈で良さそうだ。

　同じ期間、日次で確認できる米インターコンチネンタル取引所（ICE）のドルインデックスはさほど下落していないことから、今回の動きは円を対象とした投機的取引であり、およそファンダメンタルズからは正当化できない動きと言って差し支えない。これほどの値幅を持った動きが持続するはずがない。

　大々的に報じられた12月7日の参院財政金融委員会における植田総裁の「年末から来年にかけて一段とチャレンジングになる」と言った発言の真意はどこにあったのだろうか。

　新聞各紙は、この「チャレンジング（challenging）」を「挑戦的」と訳し、来たるマイナス金利解除に備えた意気込みのように報じた。その結果が1日で5円以上の円高である。

　だが、「チャレンジング（challenging）」は通常、「困難な」や「難しい」と訳すものではないか。

　実質実効ベースでの歴史的な円安水準に加え、原材料価格はピークアウトしてはいるものの高止まりしている。結果、日本経済が交易条件の悪化に苦しむ状況は当面続きそうで、日銀が正常化に求める実質賃金上昇も多くを期待できそうにない。

　植田総裁はこのような厳しい状況を「チャレンジング（challenging:困難な）」と表現したのではないか。質疑応答からでは判然としないが、その可能性はあった。

　だとすると、それはごく一般的な心境を吐露したまでであり、マイナス金利解除を当て込んだ円高相場は過剰だった可能性もある。

　特に、日本のことを良く分かっていない海外投資家はマイナス金利解除を利上げ局面開始の号砲のように受け止めている節もありそうだが、仮にマイナス金利解除があったとしても、それが連続的な利上げ局面に発展する可能性は低い。国内の市場参加者であればほとんどが理解している話だが、海外投資家にとってそれは常識ではない。

■　フラッシュクラッシュは下落相場の最終局面

　今のところ、2024年のドル/円相場見通しを検討するにあたっては、「欧米中銀は利下げ、日銀は利上げが注目される年。だから円高になる」という言説が支配的のようだ。

　細かい事実を捨象すれば確かにそうなるかもしれない。しかし、もう少し解像度を上げれば、「欧米中銀の利下げはいつになるか分からない、日銀の利上げはあったとしても1回」というのが実情に近いだろう。それだけで円高が持続するのだろうか。

　本稿の執筆時点で最新となる11月28日時点のIMM通貨先物取引に映る円ショートの規模は足もとで最高水準にまで積み上がっており（図表(1)）、遅かれ早かれ、何らかの理由を付けて利益確定に踏み切らなければならない状況にあった。

　【図表(1)】

　それが今回のチャレンジング発言や米経済指標の悪化、もしくはIMFからの利上げ要請であったという整理になるだろう。こうした円買い（ドル売り）材料が1～2日のうちに集中したことも値幅を大きくしたと考えられる。

　米FRB（連邦準備理事会）の利上げ停止が既定となっている今、どうしても為替市場の眼は「FRBの利下げ」に向かいやすい状況にあり、日銀の話を脇に置いたとしても、2024年に円安がピークを打つこと自体、筆者も異論はない。

　だが、11月中旬の150円を起点として、1カ月弱で10円近くもの円高を正当化する材料はさすがに乏しい。得てしてアルゴリズム取引を巻き込んだフラッシュクラッシュはその時点でセリングクライマックスになりやすいことにも留意すべきだろう。

　12月18～19日に日銀会合が控えている以上、改めて円売りを積み上げるにも勇気を要するが、その答えが出るまでは円買い優勢の時間帯が続きやすいのは致し方ない。

■　1998年の巻き戻しと比較する無意味

　なお、今回のクラッシュを過去の動きと重ね合わせる論調もあるようだ。具体的には1998年8月から10月の2カ月間、円キャリー取引の巻き戻しによって2カ月間のうちに約145円から約115円まで30円近く、対ドルで円が急騰した例がそれだ。

　そうした例を持ち出す気持ちは分からなくはないが、背景事情が違い過ぎることにも留意したい。

　1998年は日本の貿易収支が史上最大（約+14兆円）を記録した年である。円キャリー取引によって膨らんだ「投機の円売り」が「投機の円買い」に転じた上、貿易黒字に象徴される「実需の円買い」まで盤石だったというのが1998年の円相場で、「投機の円買い」の影響が増幅されやすい状況にあったことは忘れてはならない。

　また、2007～08年の金融危機を皮切りに始まる超円高局面も円キャリー取引の巻き戻しが主導した値動きとして知られる。

　周知の通り、2007年までの日本経済は円安バブルという言葉が出てくるほど貿易黒字という形で円安の恩恵にあずかっていた。そうした実需の素地があったからこそ、あれほどの規模と期間を伴った円高が実現したのだと筆者は考えている。

　だが、過去10年で日本はもう貿易黒字を失っている。1998年や2007年以降と同じような値動きを当てはめようとするのはいささか乱暴ではないかと思う。

　実のところ、2013年以降、日本はヒステリックな円高を経験していない。それを同年から始まった異次元緩和の貢献と解釈する向きもあるが、2013年前後というのが日本の貿易黒字が消滅した時期と符合している（図表(2)）。円高が進まなくなった背景として、単純で当然だが重要な事実ではないだろうか。

　【図表(2)】

■　実質ベースの円安はほとんど修正されていない現実

　もちろん、フェアバリューのない為替の世界においてあり得ないことはない。追加的なショック、例えば、今年3月に直面した米金融機関の金融危機などが重なり、米利下げ観測が急浮上した場合などは筆者の想像を超えて円高（120円割れなど）もあり得る。

　だが、150円付近から140円付近に巻き戻っただけで超円高が復活したかのような騒ぎになる現状こそ、円の価値が過去2年で著しく減じられてしまった事実を示していないだろうか。

　なお、議論は別の機会に譲るが、こうして名目ベースで円高になったとしても、諸外国との物価・賃金格差が残存するため実質ベースでの円安はほとんど修正されていない状況は厳然とある。

　例えば、1ドル100円まで円が対ドルで急騰したとしよう。その状態でハワイやニューヨークに言ってみれば「実質ベースでの円安」の意味は良く分かるはずだ。決して名目円高の恩恵を感じないはずである。「1ドル○○円」という名目価値だけからでは「安い日本」の問題を判断することはできない。

　※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2023年12月8日時点の分析です。

唐鎌 大輔