▶ 웅진코웨이-도약하는 일만 남았다.- 대신증권
MBK 파트너스 인수는 기존주주에게 가장 긍정적인 방식의 매각
우여곡절 끝에 MBK 파트너스가 웅진홀딩스 및 대주주 일가의 웅진코웨이 지분 31%를 인수하는 본계약이 체결되었다. 매각대금은 약 1조 2천억원, 주당 5만원으로 경영권은 MBK파트너스가 가지게 되며 웅진케미칼도 기존 가격대로 웅진홀딩스에 매각될 예정이다. 웅진홀딩스는 향후 재매각 시 우선매수 청구권을 가지게 되나 자금여력 감안시 형식적인 권리에 불과하다고 판단된다. 기존 경영진 유지로 혼란은 최소화되고 기업 본질가치를 최대화하여 되팔아 자본이득을 취하는 것을 목표로 하는 사모펀드가 최대주주가 됨에 따라 효율 강화는 물론, 보다 역동적인 신규사업 추진 등이 예상된다. MBK의 지분율은 31%로 절대적인 지분을 LBO 방식으로 인수한 사모펀드처럼 기업 유보자금을 제한없이 외부로 유출할 수 없는 구조로 적절한 배당과 ROIC 극대화의 조화가 예상된다. 따라서 기존 주주에게도 가장 긍정적인 매각 방식이다.
기존 사업 내 효율강화는 물론 신사업 확장에 대한 기대감
동사는 웅진그룹 내 cash cow인 핵심 자회사로 그룹의 credit line과 차입 이자율 결정에 중요한 역할을 해왔다. 그룹의 사업확장이 건설 및 태양광으로 집중되며 안정적인 성장과 배당에 치중해 왔으나 이번 인수를 통해 보다 공격적인 사업확장도 기대된다. 영업활동 관련해서는 늘 +의 FCF를 창출했으나 50%대의 배당성향을 유지하면서 각종 생산 및 서비스 조직 인수합병과 웅진케미칼 지분 인수 등으로 반기말 기준 4천 6백억원의 순차입금이 있다. (웅진케미칼 매각 자금 유입 시 순차입금 약 3천억원) 기존 사업을 위한 투자규모는 제한되는 가운데 사업지위 및 우수한 현금흐름 감안시 자금 조달 능력은 충분하다. 350만에 달하는 중산층 이상의 가구라는 탄탄한 고객층, 1만 3천명의 코디 조직, 높은 브랜드 인지도와 기술력이 어떻게 활용되는지에 따라 성장성이 크게 강화될 가능성이 있다.
투자의견 매수 유지, 목표주가 5 만 1 천원으로 상향
동사에 대한 투자의견 매수를 유지하며 목표주가를 5만 1천원으로 상향한다. KTB PE와의 SPC 설립을 통한 매각 구조가 예정되면서 실질적 담보 역할을 하게된다는 점에 따라 높였던 WACC를 기존 수준으로 환원한데 따른 목표주가의 상향이다. 동사의 별도기준 12M Fwd PER은 14.1x이며 목표주가의 12M Fwd implied PER은 18.8x이다. Peer 그룹인 아모레, LG생활건강, 락앤락 등은 웅진코웨이보다 수익성 지표가 낮음에도 불구하고 높은 탑라인 성장에 의해 고평가 받았는데 올들어 성장성이 둔화되었음에도 PER 20x 이상에서 거래되고 있다. 이에 반해 올 들어서도 성장성과 수익성 모두 강화되고 있는 동사는 저평가되어 있다.