호남석유화학 - 강한 이익 모멘텀

[불스탁분석팀]

 

▶ 호남석유화학-강한 이익 모멘텀- 미래에셋증권

높은 업스트림 익스포저 = 빠른 마진 회복
우리는 구조적으로 석유화학 가치사슬상에서 업스트림의 이익 비중이 증가할 것으로
예상. 동사는 업스트림 비중이 61%로 업계 평균 43%보다 높아 경쟁사보다 마진 회복
속도가 빠를 것을 의미함. 상대적으로 마진이 좋은 C3이상(프로필렌, 부타디엔, BTX
계열 등)은 호남석유화학 1Q12 매출액의 32%를 차지. 이는 에틸렌 계열의 수익성 악
화를 만회해 줄 것. 우리는 NCC마진이 C3이상 수익성 증가 덕에 납사가격대비 58%
수준(US$561/톤)으로 상승할 것으로 전망 (2013-14 평균)

2013 년 영업이익 증가율 128% YoY
우리는 호남석유화학의 2013년 영업이익이 2012년대비 128% 증가할 것으로 전망. 영
업이익률은 2012년 3분기 5.2%를 시작으로, 4분기 6.3%, 2013년 평균 8.5%까지 상승
할 것으로 예상. 호남석유화학의 2013년 이익 모멘텀(영업이익 증가율 기준)은 석유
화학회사 평균 48%에 비해 월등히 강함. 우리는 2012년 하반기부터 NCC마진의 회복
과 함께, 호남석유화학의 이익추정치 상향이 이루어 질 것으로 기대함.

장기 전략도 업스트림에 집중될 것
말레이시아 NCC인 타이탄케미칼을 인수한 후, 호남석유화학은 우즈베키스탄의 가스
기반 분해설비에 3920억원을 투자하기로 결정(지분율 49%). 이를 바탕으로 우리는
호남석유화학의 장기 전략이 업스트림 강화에 초점이 맞춰져 있다고 판단. 이러한 전
략은 1) 호남석유화학의 경쟁 우위 요소 중 하나인 설비 운영 노하우, 2) 업스트림 중
심의 규모의 경제 증가, 3) 업스트림 마진의 구조적 증가를 고려하면 긍정적임.

목표주가 320,000 원, 투자의견 ‘매수’
호남석유화학에 대한 투자의견 ‘매수’와 목표주가 320,000원을 제시, 현 주가 대비
상승여력은 22%. 우리는 동사의 이익 변동성에 대한 우려가 주가에 과도하게 반영되
었다고 판단. 동사의 높은 업스트림 익스포저를 감안하면, 2013년 이익 모멘텀이 업
종내 가장 강할 것으로 전망됨. 현재 동사의 밸류에이션 할인폭 20%는 과도하며,
2013년 이익 정상화와 함께 할인율이 줄어들 것. 목표주가는 12개월 Fwd BPS 대비
1.4배를 적용 (지속가능 ROE 15.3%, 자기자본비용 11.5%, 영구성장률 3.0%).

 

*** 본 정보는 투자 참고용 자료로서 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으며, 어떠한 경우에도 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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