스크랩 12/6/08 파이낸스&이코노믹스 - [Corporate lending]Waiving or drowning? & [Buttonwood]Star struck

[jollyman]

Corporate lending 기업 대출

Waiving or drowning?

보류 중 아니면 침수 중?

Dec 4th 2008
From The Economist print edition

Even big firms are finding it tough to secure credit from the banks
대형 회사들조차도 은행 신용을 확보하는데 어려움을 겪고 있다

Illustration by David Simonds

CONVENTIONAL wisdom says that it is better to be a large company than a small one when credit is tight. Bigger firms have more room for manoeuvre: they have access to more types of funding, they have more fat to cut, and they have greater bargaining power with lenders. Even so, life is getting ever more uncomfortable for the bigger beasts of the corporate jungle.

통상적인 지혜에 따르면 신용이 긴축될 때 작은 회사 보다는 큰 회사가 회는 편이 낫다. 회사가 클수록 움직일 여지가 더 많다. 더 여러 종류의 자금줄에 손을 댈 수 있고, 잘라낼 군살도 더 많으며, 대부자들을 대상으로 협상을 벌일 능력도 더 많기 때문이다. 그렇더라도, 현재 현실은 기업들의 정글에서 더 큰 짐승들에게 어느 때보다 견디기 힘들어지고 있다.

According to the Federal Reserve’s most recent lending survey, American banks are tightening terms more aggressively for bigger firms than for tiddlier ones (see chart). Lenders are more cautious than they have been at least since 1990. The story among European banks is similar. Lenders in emerging markets can be more suspicious of multinational firms than they are of locals. “We just don’t know what they’ve got on their balance-sheets back home,” says one bank boss in Africa.

FRB의 최근 대출 조사에 의하면, 미국의 은행들은 소규모 회사들보다 대형 회사들을 대상으로 더욱 공격적으로 대출여건을 강화하고 있다 (차트 참조). 대부자들은 적어도 1990년 이래로 어느 때보다 더 조심스럽다. 이런 이야기는 유럽 은행들에도 비슷하게 적용된다. 신흥국 시장의 대부자들은 지역 회사들 보다 다국적 회사들에 대해 더욱 의심의 눈초리를 던지고 있다. “우리는 그저 이 회사들이 본국에서 장부에 무엇을 두고 있을지 모른다는 겁니다”, 아프리카의 한 은행 경영자는 말한다.

Violent movements in exchange rates are causing additional headaches, says Andrew Balfour of Slaughter & May, a law firm. Calculations of financial ratios can be thrown out by wild currency movements, potentially triggering breaches of loan covenants. Companies with sterling-denominated credit lines may find that their facilities are not big enough as a result of the pound’s recent sharp fall, for instance.

환율의 난폭한 움직임으로 추가적인 골칫거리들이 발생하고 있다고, 법률회사 슬로터 & 메이의 앤드루 밸퍼는 말한다. 금융 비율의 계산은 통화의 미친듯한 움직임에 내던져질 수 있고, 잠재적으로 대출 상환 계약의 위반을 유발할 수 있다. 예를 들자면, 파운드 표시 크레디트 라인(금융기관으로부터의 신용 종류, 범위, 한도 등에 대한 계약. 금융기관으로부터 기업, 금융기관간의 크레디트 라인 설정 가능.)을 대고 있는 회사들은 이 신용편의 서비스가 최근 파운드의 강한 하락으로 인해 충분치 않을 수 있다는 것을 깨닫게 될 수도 있다.

It is not panic stations yet. Most firms can survive for a while with the credit tap turned off. Analysis by Moody’s, a rating agency, shows that the vast majority of highly rated companies in America and Europe have enough headroom, in the form of cash and undrawn bank facilities, to be able to survive for 12 months without needing new financing. European corporate-debt markets have seen a rare flurry of issues in the past few days by opportunistic, highly rated firms.

아직 허둥거릴 때는 아니다. 대부분의 회사들은 신용이 끊기더라도 한동안 생존할 수 있다. 신용평가 기관 무디스의 분석은 미국과 유럽의 신용등급이 높은 회사들의 대다수는, 현금과 아직 손을 대지 않은 은행 신용편의 수단의 형태로, 충분한 여력이 있어 새로운 자금동원의 필요 없이 향후 12개월간 생존할 수 있다는 것을 보여준다. 유럽의 회사채 시장에서는 지난 몇일간 기회가 보이고, 신용평가가 높은 회사들에 의해 한 동안 볼 수 없었던 채권 발행이 몰리는 경향을 볼 수 있었다.

Governments are also working hard to prop up credit markets. The Fed’s programme to buy commercial paper, a form of short-term company debt, had acquired almost $300 billion by November 26th. Banks on both sides of the Atlantic are issuing lots of government-backed bonds, which should encourage lending.

정부들 역시 신용 시장을 지지하기 위해 힘쓰고 있다. FRB가 단기 회사채 형태의 상업 어음을 사주는 계획은 11월 26일까지 거의 3000억 달러를 필요로 했다. 대서양 양안의 은행들은 정부 보증 채권을 엄청나게 발행하고 있고, 이것으로 대출이 유발된 것이다.

For now, an uneasy truce exists between most companies and their lenders. Some banks made tentative attempts in the autumn to pull out of loan agreements because their cost of financing had spiked so high. But they quickly backed down. In turn, banks are doing what they can to persuade corporate treasurers not to draw down credit facilities unless they have to. But hard choices are looming.

현재로써는, 대부분의 회사들과 대부자들간의 불편한 화해관계가 성립되어 있다. 몇몇 은행들은 금융 비용이 너무나 높게 뛰었기 때문에 지난 가을 대출 합의의 철회를 조심스럽게 시도했다. 그러나 이들은 빠르게 물러섰다. (그리고,) 이번에는, 은행들은 회사 재정 담담자들에게 꼭 그렇게 해야만 할 때까지는 신용 편의를 삭감하지 말아달라고 설득하기 위해 할 수 있는 일들을 하고 있는 중이다. 그러나 어려운 선택지들이 떠오르고 있다.

As the economic news worsens and profits dive, more firms will be at risk of breaching covenants on standard measures such as the ratio of debt to earnings before interest, tax, depreciation and amortisation. Furthermore, a good deal of debt will fall due in the next few years: Reuters Loan Pricing Corporation, a data provider, estimates that more than $1 trillion of loans will need to be refinanced globally in each of the next three years, mainly in America and Europe.

경제 소식들이 악화일로에 들어서고 이익이 하락하면서, 이자, 세금, 감가상각, 부채할부 상환등과 같은 정규적인 수단들에 대한 계약을 위반하게 될 위기에 처하는 회사들이 늘어날 것이다. 게다가, 많은 양의 부채가 향후 몇 년간 하락하게 될 것이다. 데이터 제공 회사 로이터스 론 프라이싱 코포레이션은 세계적으로(주로 미국과 유럽에서) 향 후 3년간 매년마다 1조 달러가 넘는 대출이 상환되어야 할 것이라고 추정한다.

Competition for capital is bound to increase in that time, given the coming torrent of government-debt issuance. Auditors also want to be reassured about refinancing prospects well before maturity dates so they can sign off on companies as going concerns. With little obvious benefit in waiting, many expect to see a concerted effort by companies to renegotiate funding facilities early in 2009, once the year-end squeeze is over (see article).

정부 채권 발행의 광풍이 몰아 닥칠 것을 감안할 때, 자본에 대한 경쟁이 그 시기에 늘어나는 것은 불가피 하다. 회계 감사원들은 또한 채무상환 전망에 대해 만기일 충분히 전에 확인을 하기 원하는데, 그래야 회사가 영업이 가능한 사업체라는 것을 승인할 수 있다. 올 수 있을 만한 드러나는 이익이 거의 없는 상태에서, 많은 사람들이, 연말의 신용경색이 일단 종결되고 나면, 회사들이 공동의 노력을 기울여 2009년 초에 자금 편의수단들을 재협상에 나설 것으로 기대하고 있다.

In the face of more requests for waivers and refinancings, banks will react selectively. “We will distinguish between companies that are temporarily in crisis and those that are not,” says Alessandro Profumo, the chief executive of UniCredit, an Italian bank.

권리포기와 상환에 대한 더 많은 요구들에 직면하여, 은행들은 선택적으로 반응할 것이다. “우리는 잠시 위기에 들어간 회사들과 그렇지 않은 회사들을 구분할 것입니다”, 이탈리아 은행 유니크레딧의 최고경영자 알레산드로 프로푸모는 말한다.

The lucky ones will still pay a hefty price for access to credit. Not only will the costs of borrowing zoom, but terms will become much tighter. Old-fashioned provisions such as “clean-up” clauses, which require borrowers to pay their debts down to zero for a specified period every year, are creeping back into some discussions. The onus is also on borrowers to show that they are taking steps to cut costs before they come to lenders for more money. Banks want to know that you have exhausted all other avenues yourself, says Sheila Smith of Deloitte, a consultancy. Even then, facilities are likely to shrink as non-bank investors such as hedge funds drop out of loan syndicates and banks that had only extended money in the hope of ancillary business also draw back.

운이 좋은 회사들은 신용에 접근하기 위해 여전히 많은 비용을 지불해야 할 것이다. 차입 비용이 급상승 할 뿐 아니라, 차입 조건도 훨씬 강해질 것이다. 채무자가 매년 특정된 기간 중에 부채를 모두 변제하도록 하는 “클린-업” 조항과 같은 구식의 채무계약이 몇몇 논의에서 되돌아 오고 있다. 차입자들에게는 또한 대부자들에게 대출을 더 받기 위해 오기 전에 차입비용을 줄이기 위한 조치들을 취하고 있다는 것을 보여줄 의무가 지워진다. 은행들은 당신이 스스로 모든 수단을 강구했는지를 알기 원한다고, 자문회사 딜로이트의 셸리아 스미스는 말한다. 그런 이후에도, 헤지펀드와 같은 비은행 투자자들이 신디케이트 론에서 떨어져 나가고, 보조적인 사업에 대한 희망으로 돈을 연장하고 있을 뿐인 은행들이 물러서면서, 신용편의 수단들은 줄어들게 될 것이다.

For those firms that find doors starting to shut on them, the prospects are grim. Despite some talk of a bigger role for private placements, this is not the best time to start forging relationships with new creditors if existing ones turn unfriendly. Many firms are going into this downturn with fewer unencumbered assets than in previous recessions, which makes it harder to secure new credit. Asset disposals, one obvious way of raising cash, are extremely hard to pull off at the moment. Nor does it help that many corporate loans have been securitised and divvied up among lots of investors, making it harder for firms to negotiate modifications.

문이 자신들을 향해 닫히고 있는 것을 알게 된 회사들에게, 전망은 암울하다. 회사채의 사적인 모집의 더 커진 역할에 대한 이야기들이 오가기는 하지만, 기존의 채권자들이 우호적이지 않은 상태에서 새로운 채권자들과 관계를 형성하기 시작하기에 최적의 시간이 아닐 것이다. 많은 회사들이 이 경기 하강에 들어서면서 이전의 불황기들 때보다 장애가 되지 않는 자산이 훨씬 적은 상태였고, 그로 인해 이들 회사들이 새로운 신용을 확보하는 것이 더 어렵게 되었다. 현금을 마련하는데 한가지 확실한 수단이 되는 자산 처분이 현재로써는 극히 어려운 상태에 있다. 많은 기업 대출들이 증권화되었고 많은 투자자들 사이에 배분되었다는 것 역시 도움이 되지 않으며, 회사들이 (신용 조건에 대한) 변경을 협상하기가 더욱 어렵게 하고 있다.

Projections for defaults are rising fast. Bain, a consultancy, now expects as many as 140 American speculative-grade companies to default in 2010, sharply up from a forecast of 40-50 in April. Worse, firms that default are likelier to end up in full liquidation. In America, debtor-in-possession financing, which helps firms that have entered Chapter 11 bankruptcy protection to meet their cash needs while they reorganise, has dried up. “The gap between financial distress and financial disaster has become much smaller,” says John Grout of the Association of Corporate Treasurers, a British trade body. So too, it seems, has the difference between big companies and small ones.

채무불이행에 대한 예상이 빠르게 높아지고 있다. 투자자문사 베인은 현재 140개나 되는 미국의 투기등급 회사들이 2010년까지 부도를 낼 것으로 보기 있는데, 이것은 지난 4월 40-50개의 부도전망에 비해 가파르게 증가한 것이다. 이보다 더한 것은, 부도를 맞는 회사들이 완전히 해체될 가능성이 더 높다는 것이다. 미국에서는, 챕터 일레븐 파산보호 조치에 들어간 회사들이 회사를 재조직하는 동안 현금필요 조건을 충당할 수 있도록 돕는 DIP(debtor-in-posession) 자금이 말라버렸다. “금융 압박과 금융 재난 간의 차이가 훨씬 좁아젔습니다”, 영국의 상공회, ACT(기업 재정담당자 협회 Association of Corporate Treasurers)의 존 그로우트는 말한다. 큰 회사들과 작은 회사간의 차이 역시 그래 보인다.

Buttonwood 버튼우드

Star struck

떨어진 별

Dec 4th 2008
From The Economist print edition

A cautionary tale from within the fund-management industry

펀드운용 산업 내부로부터의 조심스러운 이야기

Illustration by David Simonds

“THE dullard’s envy of brilliant men is always assuaged by the suspicion that they will come to a bad end.” That line from Max Beerbohm, an Edwardian novelist, could almost have been dedicated to New Star Asset Management, a British investment group that tempted fate with its brand name and this week arranged a crisis deal with its creditors.

“얼간이의 똑똑한 자에 대한 부러움은 언제나 똑똑한 자가 좋지 않은 결말을 맞게 될 것이라는 의심에 의해 경감된다.” 에드워드 7세 시대의 소설가 맥스 비어봄의 글에서 나온 이 문구는 회사의 명칭으로 그 스스로의 운명이 생각나도록 했고, 이번 주 채권자들과 위기 협상을 예정했던 영국의 투자 그룹 뉴 스타 매니지먼트에 헌정될 뻔 했다.

New Star represents the idea of active management writ large. Rather like the fantasy sports teams devised by armchair fans, its founder, John Duffield, recruited people he believed to be the best fund managers in the business. He rewarded them well for outperformance and fired them when they failed. Shrewd salesmanship encouraged investors to hand their money over to this team of titans.

뉴 스타는 확실히 드러나는 정력적인 경영이라는 생각을 드러낸다. 차라리 안락의자에서 스포츠를 즐기는 팬들에 의해 구성된 드림팀과 같이 보이는 이 회사에서, 회사의 창업자 존 더필드는 자신이 업계에서 가능 훌륭한 펀드 매니저들이라고 믿는 사람들을 영입했다. 좋은 실적에 대해서는 보상을 후하게 주고, 실패했을 때는 해고했다. 날카로운 영업정신이 투자자들이 이 거인들의 팀에 돈을 넘기도록 부추겼다.

For years, the idea was phenomenally successful. Assets under management grew from £5.9 billion ($10.5 billion) at the end of 2003 to £23.1 billion at the end of last year; a pre-tax loss of £13.2m in 2003 turned into a £62.8m profit last year.

몇 년 동안, 이 생각은 놀라울 정도로 성공적이었다. 관리 중에 있는 자산들이 2003년 59억 파운드(105억 달러)에서 작년 231억 파운드까지 증가했고, 2003년에는 세전손실이 1320만 파운드를 기록했으나 작년에는 6280만 파운드의 이익을 기록했다.

But 2007 proved to be the year when New Star climbed onto the branch of history and invited the gods to saw it off. The biggest mistake was a £364m return of cash to shareholders. Of that some £110m was absorbed by employees and directors as a reward for their past success.

그러나 2007년은 뉴 스타가 역사의 가지에 올라, 그 가지를 잘라버리도록 신들을 초대한 해가 되고 말았다. 가장 큰 실수는 3620만 파운드의 현금을 주주들에게 돌려준 것이었다. 그 중 1100만 파운드는 직원들과 이사들에게 지난 성공에 대한 보상으로 주어졌다.

But the payout came at a crippling cost. By the end of last year the group had net debt of £246m. In mid-November covenants on those loans were amended in return for an extra one and a half percentage points on the interest rate. Even that proved a stopgap; on December 3rd it was announced that the banks would swap the debt for 75% of the ordinary equity and a slug of preference shares.

그러나 이 지급으로 인해 휘청거릴만한 비용이 발생했다. 지난해 말까지 이 그룹은 2640만 파운드의 순 부채를 안고 있었다. 11월 중순까지 이 부채에 대한 계약의무는 추가적으로 1.5%p의 금리를 이자상환금에 대해 적용하도록 고쳐졌다. 그 변경사항마저도 미봉책이 되었을 뿐이다. 12월 3일 은행들은 보통주 75%와 상당량의 우선주와 부채를 교환할 것이라고 발표했다.

The second problem relates to the firm’s relentless expansion. In last year’s annual report, the launch of the International Property fund was described as “the sales highlight of 2007”. The fund, launched when investors were incredibly enthusiastic about property, was Britain’s biggest seller of the year.

두번째 문제는 이 회사의 끊임없는 확장과 관련된다. 작년의 연간회계보고에서, 국제 부동산 펀드의 출시가 “2007년 영업의 하이라이트”로 표현되었다. 투자자들이 믿을 수 없을 정도로 부동산에 대해 열광적이었던 때 출시된 이 펀드는 영국에서 이 해에 가장 많이 팔린 펀드였다.

Step forward to November this year and New Star was forced to suspend redemptions in the fund because it lacked the liquidity to meet the demands of investors who wanted to withdraw their money. The announcement further dented the confidence of clients and the stockmarket.

올 해 11월로 걸어나가서, 뉴 스타는 투자감을 회수하기 원했던 투자자들의 요구를 충족할 유동성이 없었기 때문에 펀드 내에서 채무 상환을 미룰 수 밖에 없었다. 이 발표로 인해 고객들과 증시의 신뢰가 추가적으로 약해졌다.

Ironically, the property fund had performed quite well relative to its peers. But launching funds at the top of cycles is one of the abiding sins of the industry. Figures analysed by Jack Bogle, founder of the Vanguard fund-management group, show a clear inverse correlation between performance and the size of a fund manager’s stable; in short, the fewer funds, the better.

얄궂게도, 부동산 펀드의 실적은 다른 펀드들에 비해 상당히 좋았다. 그러나 경기순환의 꼭대기에서 펀드를 시작하는 것은 이 산업의 오래된 악습들 중 하나이다. 뱅가드 펀드-매니지먼트 그룹의 창업자 존 보글에 의해 분석된 그림들에 의하면 실적과 펀드 관리사가 관리하는 펀드의 규모간에는 명백한 역비례 관계가 보여진다. 짧게 말해서, 펀드 수가 적으면, 실적이 더 좋은 것이다.

Unfortunately what is best for the client is not best for the group. Its fees are directly related to assets under management. In most years, these will grow in line with the market. But if you are a quoted fund-management group and you want to push the share price higher (and reward your best managers), you need funds to grow at an above-average rate. That means launching new funds.

불행히도 고객의 최선이 그룹의 최선이 아니었다. 그룹의 수수료는 관리하고 있는 자산들에 직접적으로 연관된 것이다. 대부분의 기간 동안, 수수료 수입은 시장의 성장과 함께 증가할 것이다. 그러나 상장된 펀드-매니지먼트 그룹이라면 그리고 회사의 주가를 올리고 싶다면 (그리고 가장 실적이 좋은 펀드 운영자들에게 보상을 주려면), 회사의 펀드들은 평균 이상의 속도로 성장할 필요가 있다. 그것은 새로운 펀드들을 시작하는 것을 의미한다.

The third problem was the emphasis on individual managers. Some groups avoid this by emphasising a collective process for picking stocks. That way they resist being held hostage by the egos of fund managers, who may be tempted to defect to earn higher pay elsewhere. A star system also attracts hot money from financial advisers who want their clients to own the most fashionable funds.

세번째 문제는 개별 펀드 매니저들에 대한 강조였다. 몇몇 그룹들은 주식 선별과정에서 집합적인 진행을 강조함으로써 이 문제를 피한다. 그런 방식으로 이들 회사들은 다른 곳에서 더 높은 수입을 얻을 수 있다는 배신적인 유혹을 받을 수 있는 펀드 매니저들의 자아에 의해 인질로 잡히는 것을 피한다. 스타를 강조하는 시스템은 또한 고객들이 가장 유명한 펀드들을 소유하기 바라는 금융 자문가들로부터 단기적인 고수익을 노리는 자금(hot money)을 끌어들인다.

But beating the market is an incredibly difficult trick to sustain. In many cases, early success can be down to luck; investors can be “fooled by randomness” to use the phrase of Nassim Taleb, an author. The lustre of some of New Star’s managers faded, notably that of Stephen Whittaker, the former joint chief investment officer. The hot money left as quickly as it arrived: New Star’s assets under management were £13.9 billion by the end of November, 40% down from the peak.

그러나 시장을 계속적으로 이기는 것은 믿을 수 없을 정도로 어려운 재주라 할 수 있다. 많은 사례들에서, 처음의 성공은 운일 수 있다. 투자자들은, 작가인 나씸 탈렙의 문구를 사용하자면,  “확률적인 무작위에 의해 속을” 수 있다. 몇몇 뉴 스타의 매니저들이 내뿜던 광채, 특히 전직 공동 CIO(최고투자책임자) 스티븐 휘태커의 광채는 사라졌다. 단기 자금은 들어왔을 때 그랬던 것처럼 빠르게 빠져나갔다. 뉴 스타의 운용 자산은 11월 말 139억 파운드로 줄어, 고점에서 40%가 하락했다.

The ironies keep compounding. Jupiter, the group Mr Duffield deserted to form New Star, has survived and prospered in his absence. The New Star philosophy of rewarding managers with bonuses in shares, not cash, looks threadbare now that the shares will be both heavily diluted and delisted from the London Stock Exchange.

모순은 계속 불어나고 있다. 더필드 대표가 뉴 스타를 만들기 위해 떠났던 주피터는 살아남았고 그가 없는 동안 번영을 이루었다. 매니저들에게 현금이 아닌 주식으로 보너스를 지급한다는 뉴 스타의 철학은, 현재 회사의 주가가 심하게 희석된데다가 런던 증시에서 상장이 폐지된 이유로, 누더기가 된 듯이 보인다.

The New Star saga embodies all the sins of its industry; charging too much and paying its managers too highly, promising performance it could not deliver and launching too many funds. Gearing up its balance-sheet at the height of the credit bubble may have brought a cash bonanza for its managers but weakened the group fatally. Despite the bank rescue, its brand may now have been irredeemably tarnished.

뉴 스타의 전설은 이 산업의 모든 악습을 구체화 시키고 있다. 너무 많은 수수료를 부과하고, 매니저들에게 너무 높은 보수를 주며, 달성할 수 없는 실적을 약속하고, 너무 많은 펀드들을 시작하는 것 말이다. 신용 버블의 정점에서 대차대조표 상에서 차입자금을 운용하는 것으로 이 펀드 그룹의 매니저들에게 현금 노다지를 가져올 수는 있었지만, 그룹 자체를 치명적으로 약하게 했다. 은행 구제에도 불구하고, 이 그룹의 상호에는 이제 돌이킬 수 없을 정도의 오점이 남겨지고고 말았다.