제이오(418550)

[chdk]

기업 개요

제이오는 이차전지, 전자재료, 항공우주 등에 필요한 소재생산설비와 식품, 석유, 화학 에너지 산업 등 다양한 분야에서 공정설계, 기본 및 상세설계, 사업관리, 시운전 등 EPC 관련 서비스를 제공하는 기업입니다. 제이오는 국내에서 최초로 탄소나노튜브(CNT, Carbon Nano Tube) 양산에 성공한 기업으로 해당 분야에서 독자적인 기술을 보유했으나, 아직 매출의 80%는 플랜트 엔지니어링 사업분야에서 발생하고 있습니다. 제이오의 자세한 분석이 궁금하신 분들은 아래 내용을 참고해 주시기 바랍니다.

재무 분석 ( B 등급 )

○ 제이오 재무 종합평가

"탄소나노튜브에 주목하는 이유?"

제이오에 대한 기업을 이해하기 위해서는 탄소나노튜브에 대한 이해가 반드시 선행되어야 합니다. 탄소나노튜브(CNT)는 1991년 일본의 전기회사(NEC) 부설 연구소의 이지마 스미오 박사가 흑연의 음극상에 형성시킨 탄소덩어리를 분석하는 과정에서 발견된 물질입니다. 

CNT

재밌는 건 이렇게 우연히 발견된 탄소나노튜브는 인장강도와 탄성률이 지금까지 발견된 어떠한 물질보다 단단하고 강한 물질이라는 겁니다. 게다가 전기적 특성이 매우 특별해 다양한 산업에서 잠재력을 보유하고 있는데 2차 전지 산업에서도 엄청난 잠재력을 보유하고 있는 물질입니다.

혹시 2차전지 소재에 대한 이해가 아직 선행되지 않으신 분들은 아래 링크를 클릭하여 2차전지 소재에 대한 기본적인 내용을 먼저 숙지하시면 많은 도움 되실 겁니다.

도전재에 대한 기본적인 내용을 먼저 설명드리겠습니다. 도전재란 양극활물질과 음극활물질 사이에서 전자의 이동을 촉진시켜 주는 물질입니다. 전자의 이동은 곧 전류를 의미한다는 것 정도는 모두 알고 계실 겁니다. 양극과 음극 사이에서 전기적 특성을 강화시켜 배터리의 성능을 향상하는 역할을 하는 도전재는 전극에 첨가되는 양은 적지만 매우 중요한 역할을 하고 있습니다.

현재 도전재는 대부분 카본 블랙이라는 물질을 사용하고 있습니다. 하지만 카본 블랙보다 CNT가 적은 양으로 더 큰 효과를 가져온다는 연구결과가 발표되면서 CNT 물질에 대한 기대감이 급증하고 있는 상황입니다.

CNT는 6개의 탄소가 육각 형태로 말려져 있고 지름 1 나노미터 크기의 튜브 형태를 띠고 있습니다. 지름은 머리카락 한 올의 10만 분의 1에 불과하지만 강도는 강철보다 100배가량 뛰어나고 전기 전도도는 구리에 버금가는 높은 수준입니다. 또한 CNT 도전재를 양극재에 첨가하면 도전재의 양을 기존 대비 1/5 수준으로 줄일 수 있습니다. 도전재 양을 줄인 만큼 활물질을 더 투입하여 에너지 밀도를 향상할 수 있고 이는 주행거리의 상승으로 이어집니다. 게다가 카본 블랙보다 전기 전도도가 높아 카본 블랙의 20%만 첨가해도 비슷한 성능을 낼 수 있기 때문에 가격 경쟁력도 갖출 수 있습니다.

(a) 배터리 사이클에 따른 방전용량,   (b) 사용 전기량에 따른 방전용량 결과

이런 특성은 위 실험결과에서도 명확하게 드러납니다. 기존 카본블랙보다 CNT 도전재가 배터리의 용량이 저하되는 비율이 가장 적었고 방전속도를 증가시켜 용량을 비교하였을 때 역시 CNT 도전재가 압도적으로 우수한 성능을 보여주었습니다. 보통 방전속도를 증가시키면 단위 시간당 가해주는 전류값이 증가하며 높은 전류에 대한 저항이 발생하고 발열과 동시에 방전용량이 감소하게 되는 현상이 나타나는데 CNT는 이런 문제점을 상당히 완화시켜 주었습니다.

종합해 보면 CNT는 이 차전 지지의 핵심성능인 에너지밀도(주행거리)를 향상할 수 있고 안정성은 높이며 가격 경쟁력까지 높여주는 물질이라는 겁니다. 당연히 관련 시장은 빠르게 성장하고 있고, 국내 제이오라는 기업이 99% 이상 순도의 직경이 작고 길이가 긴 '신월(Thin Wall)' CNT를 세계 최초로 개발하고 대량 생산기술도 확보해 시장의 관심을 받고 있습니다.

제이오가 생산한 도전재는 최종적으로 SK ON, CATL, Northvolt, BYD 등 글로벌 2차 전지 메이커들에게 납품되고 있고 이에 힘입어 2023년도 1분기 매출 226억, 영업이익 33억으로 유의미한 성장을 거두었습니다. 어떤분들은 위에서 설명 거창하게 해놓고 매출과 이익 규모가 너무 작다고 생각하시는 분들 분명 계실건데, 도전재가 워낙 적은 양을 사용하다보니 가격 비중이 높지 않기 때문입니다.

제가 직접 2차 전지 원가를 계산해본 결과 도전재의 원가는 0.3$/Kwh이고 전체 가격을 65$로 기준으로 했을 때 도전재의 가격 비중은 0.47%에 불과합니다. 가격비중이 35~50%에 육박하는 양극재와 비교했을 때 시장규모나 수익성은 사실 비교 자체가 불가능합니다. 대부분의 투자자들이 2차전지 관련주라고 하면 시장규모나 수익성에 대한 이해 없이 묻지마 투자를 하시는 경우가 많은데 그런 투자의 끝은 운이 다하는 순간 끝입니다.

아무튼 규모와 성장에 대한 한계가 분명히 존재하지만 플랜트 엔지니어링 기업에서 2차전지 소재기업으로 변신하며 흑자전환까지 이뤄냈고 부채 부담도 크지 않아 재무건전성도 양호한 점을 반영하여, 제이오의 재무 부문 종합등급은 B등급으로 평가하겠습니다.

차트 분석 ( C 등급 )

1) 주가 분석

•  상장 후 2차전지 관련주 편입 ▲ 주가 40,000원대 상승
•  이익규모 대비 밸류부담 ▼ 주가 27,000원대 하락
•  테슬라, 에코프로 등 대장주들의 랠리 시작 ▲ 주가 35,000원대 상승

2) 거래량 분석

- 상장 초기 대비 거래량이 많이 감소한 상황

3) 제이오 차트 종합평가

"공모실패 후 적기에 상장 성공"

제이오는 2022년 9월 기업공개에 나섰으나 수요예측이 부진해 상장을 철회할 수밖에 없었습니다. 2차 전지 기업이라고 하기엔 여전히 플랜트 엔지니어링 매출이 압도적으로 높았으며 도전재라는 물질 자체가 2차전지 가격 비중이 0.47%에 불과해 인기가 좋지 않았죠. 하지만 2023년 초 에코프로를 중심으로 2차전지 관련주들이 폭등하기 시작하며 제이오도 서둘러 공모를 재 진행했고 수요예측은 352.6:1을 기록하며 흥행에 성공했습니다.

공모가를 13,000원으로 낮췄고 공모규모도 축소한 것도 영향이 있었겠지만 2차 전지 섹터에 엄청난 규모의 수급이 들어오며 2차전지 테마 광풍이 분것이 제이오 공모 흥행에 가장 큰 역할을 했다고 판단됩니다. 현재 2차전지 도전재 시장 규모는 7,000억 규모로 추정되며 2027년에는 2조 3,917억 규모까지 성장할 것으로 전망됩니다. 워낙 적은 양이 사용되다 보니 시장규모가 드라마틱하게 성장하진 못하지만 CNT 도전재의 경우 국내에선 LG화학과 제이오만 생산이 가능하기 때문에 수익성 부분에서는 나쁘진 않을 것입니다. 제이오는 공모를 통해 유입된 현금을 바탕으로 2023년 안에 최대 3,000톤, 2025년까지 최대 5,000톤으로 캐파를 확대하겠다고 밝혔습니다.

제이오의 2023년 영업이익은 100억 수준으로 현재 주가 PER는 거의 100배에 달합니다. 현재 가치로는 밸류부담이 상당하나 2025년 5,000톤의 캐파 확보 시 영업이익은 400~600억 규모까지 성장할 수 있으며, 해당 실적을 기준으로 한다면 PER는 25~30배까지 낮출 수 있습니다. 현재 제이오의 시가총액은 2025년 이후의 실적을 담보로 평가받고 있다고 볼 수 있으며 2차 전지 섹터의 공격적인 수급이 유입되며 2차전지 프리미엄도 붙어있는 상황입니다.

성장하는 기업임은 인정하지만 플랜트 엔지니어링 분야에선 적자를 기록하고 있고 도전재만으로는 성장 한계점이 명확하며 2차전지 셀 메이커에게 바로 납품하는 것이 나노 신소재나 동진쎄미켐, TOYO COLOR, Haoxin Technology 등 소재가공기업을 거쳐 납품이 되는 밸류체인이기 때문에 이익 극대화에도 한계가 있을 것으로 보입니다. 따라서 현재 시가총액 1조 이상 어디까지 주가 프리미엄을 줘야 할지 시장이 부담을 느낄 수 있다고 판단됩니다. 따라서 제이오의 차트 부문 종합등급은 C등급으로 평가하겠습니다.

상장 초기 매수하셔서 여유가 있으신 분들은 주가 30,000원을 이탈시 EXIT하는 전략도 고려해보시기 바라겠습니다.

수급 분석 ( C 등급 )

1) 6개월 누적 수급

- 개인 1,583억 매수, 외국인 87억 매수, 기관 1,239억 매도

2) 공매도 누적 수급

- 누적 공매도 금액은 없습니다.

3) 제이오 수급 종합평가

"기관은 최고점에서 수익실현 완료"

기관투자자들은 기존 보유물량을 최고점에서 완벽하게 이익실현에 성공하며 현금을 챙겼습니다. 반대로 개인 투자자들은 최고점까지 꾸준히 추격매수하며 지분을 늘려나갔으며, 현재 35,000원까지 주가가 반등했기에 손실이신 분들은 거의 없을 겁니다. 외국인 투자자들은 제이오라는 기업에 대해 전혀 관심이 없는 상태이며 기관투자자들도 매도 이후 매수에 나서지 않고 있기에 제이오의 수급 부문 종합등급은 C등급으로 평가하겠습니다.

2. 중요 공시 ( 0 건) 및 배당 규모

1) 투자 전 반드시 확인해야 될 공시사항은 없습니다.

2) 배당 규모(예상) : 없음

3. 주가 전망

종목의 강점과 약점을 바탕으로 제이오의 주가를 전망해 보겠습니다. 투자의 책임은 오로지 본인에게 있으므로 잘 판단하셔서 투자하시길 바랍니다.

Strong Point

1) CNT 도전재로의 전환은 점점 가속화될 것

2) 2차 전지 성능을 가속화할 수 있는 도전재 시장 규모는 꾸준히 성장할 것

3) 대장주들의 놀라운 활약으로 2차전지 섹터 전체 투심 개선

Weak Point

1) 2차전지 가격비중 0.4% 도전재만으로는 성장 한계점 명확

2) 도전재 밸류체인상 가공 기업을 거쳐야 하기에 이익 극대화 한계

3) 메이저 수급의 무관심

4. 목표가

재무, 차트, 수급 분석과 주가 전망에 대한 강점과 약점을 분석한 결과를 토대로 목표가를 산출하기 때문에 실제로 목표가에 도달할 가능성이 높습니다. 허황된 목표가는 제시하지 않습니다.

• 제이오 1차 목표가 : -
• 제이오 2차 목표가 : -

에코프로가 주가 100만 원을 넘어서기 직전인 상황이기에 2차 전지 테마에 투심이 굉장히 과열될 수 밖에 없고 제이오 역시 2차전지 도전재 생산기업으로 영향을 받고 있습니다. 하지만 미래 실적을 담보로 한다고 하더라도 성장과 이익규모의 한계점이 명확하게 보이는 상황에서 시가총액 1조 이상을 더 부여하기엔 부담이 느껴지는 건 사실입니다. 

CNT는 2차 전지를 포함 다양한 산업에서 엄청난 잠재력과 가능성을 지니고 있는 소재기 때문에 제이오가 CNT를 활용해 다양한 제품으로 믹스효과를 갖출 수 있다면 기업 가치는 퀀텀점프할 가능성도 있습니다. 하지만 아직 그런 부분에 대해서는 전혀 확인되는 바 없는 가설에 불가하므로 제이오의 목표주가 설정은 생략하도록 하겠습니다.