머리말: Triennial Survey의 프리즘을 통한 OTC 외환 및 금리 파생상품 시장

[힘힘]

머리말: Triennial Survey의 프리즘을 통한 OTC 외환 및 금리 파생상품 시장

Foreword: OTC foreign exchange and interest rate derivatives markets through the prism of the Triennial Survey

BIS 분기별 검토  |   2022년 12월   |  

2022년 12월 05일

패트릭 맥과이어 ,  안드레아스 슈림프 , 니콜라 타라 셰프

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BIS Quarterly Review 특별판의 5개 기사2022 BIS Triennial Central Bank Survey에서 수집된 데이터를 바탕으로 외환(FX) 및 장외 파생상품 시장에 대한 새로운 통찰력을 제공합니다. FX 공간에서 "눈에 잘 띄지 않는" 거래 장소와 쌍방 거래로의 급격한 변화는 통합 시장의 네트워크 이점과 가격의 정보 콘텐츠를 감소시킬 수 있습니다. 신흥 시장 경제 통화의 거래는 더욱 국제화되어 점점 더 선진 경제 통화와 유사해지고 있습니다. 동시에 결제 위험의 발생률은 여전히 ​​높은 수준을 유지하고 있으며 FX 스왑 포지션은 "누락된" 미국 달러 부채의 양이 증가하고 있음을 나타냅니다. 금리 파생 상품 시장에서 기준 금리의 개혁은 위험 환경을 변화시켰습니다.1

JEL 분류: F31, G15, G23

외환(FX) 및 장외(OTC) 파생상품 시장에 대한 BIS Triennial Central Bank Survey는 이러한 시장의 규모와 구조에 대한 가장 포괄적인 정보 출처입니다. 2 BIS Quarterly Review   의 이 특별호는 2022년판 Triennial Survey에서 수집한 데이터를 기반으로 합니다.

이번 호의 5개 기사에서는 여러 가지 구조적 재무 추세와 위험 환경에 미치는 영향에 대해 논의합니다. 한 가지 추세는 FX 거래가 눈에 잘 띄지 않는 장소로 이동하는 것인데, 이는 통합 시장의 사회적 이점을 줄이고 달러 자금 조달 위험의 규모와 지리적 위치에 대한 정보의 격차를 더합니다. 또 다른 하나는 신흥 시장 경제(EME) 통화의 규모와 관련이 있습니다. 이 통화는 점점 더 국제적으로 거래되고 있지만 결제 위험 발생률이 높습니다. 마지막으로, 금리 파생 상품 시장을 변화시킨 기준 금리 개혁은 리보 시대에 내재된 위험을 줄였지만, 새로운 기준 금리의 과잉으로 인한 새로운 위험 관리 문제도 도입했습니다.

주요 테이크 아웃

• 2022년 BIS Triennial Central Bank Survey는 "눈에 잘 띄지 않는" FX 거래 장소로의 지속적인 변화, "누락된" 미국 달러 부채의 대량 증가, EME 통화의 국제화 경향을 보여줍니다.
• 설문 조사에서 확인된 위험 관리 문제는 FX 가격 책정 정보 감소, FX 결제 위험의 높은 발생률 및 새로운 기준 금리의 위험 프로필 차이와 관련이 있습니다.

높은 변동성 속에서 FX 시장 재포지셔닝

최신 설문 조사는 유난히 변동성이 큰 FX 시장 상황이 특징인 2022년 4월 데이터를 수집합니다. 주요 통화에 대한 금리의 미래 경로에 대한 진화하는 인식, 상품 가격 상승 및 우크라이나 전쟁은 많은 변동성을 생성했습니다. 그로 인한 리스크 오프 환경은 국제 투자에 대한 신중한 접근으로 이어졌고 외환 리스크 관리를 전면에 내세웠습니다.

이러한 배경에서 FX 시장의 회전율은 글로벌 수준에서 상승세를 이어갔지만 일부 주요 기본 추세는 중단되었습니다. 전반적으로 2022년 4월 하루 평균 회전율은 7조 5000억 달러로 세계 일일 GDP의 30배, 2019년 초보다 14% 증가했습니다. 동시에 10년 동안 딜러 은행의 거래 증가가 중단되었습니다. "기타 금융 기관", 예: 자산 관리자 및 주요 거래 회사(PTF). Drehmann and Sushko(2022)는 자산 관리자의 외환 거래 및 헤징 요구가 국제 투자와 함께 감소했다는 증거를 보여줍니다. 마찬가지로 지난 몇 년 동안 은행 딜러를 희생시키면서 시장 점유율을 얻은 후 PTF는 더 이상 진출하지 않았습니다.

2022년 설문조사에서도 FX 거래의 세분화가 심화되는 추세를 확인했습니다. 이러한 추세는 전자 지정가 주문서의 "눈에 보이는" 거래를 대체하는 양자 형식의 전자 실행에서 비롯되었습니다. 한 가지 동인은 일반적으로 낮은 거래 비용을 제공하는 독점 플랫폼으로 거래를 유치하는 딜러의 지속적인 성공입니다. 다른 하나는 상쇄되는 고객 거래를 일치시키고 관련 당사자와의 거래를 통해 딜러의 재고 위험 관리 능력이 향상된다는 것입니다. 지금까지 시장 기능을 방해하지는 않았지만, 파편화는 가격 형성을 손상시키고 투명한 시장에 내재된 네트워크 시너지를 약화시킬 수 있습니다. 극단적으로, 이용 가능한 정보는 시장 상황과 금융 취약성에 대한 적절한 분석에 단순히 불충분할 수 있습니다.

취약성의 주요 원인은 외환 시장에 내장된 달러 차입입니다. 대부분의 다른 파생 상품과 달리 FX 스왑, 선도 및 통화 스왑은 원금 교환을 포함하므로 계약 전체 금액과 동일한 지불 의무가 발생합니다. 전 세계적으로 달러 부채는 2022년 중반에 80조 달러가 넘었습니다. 중요한 것은 이러한 의무가 대차대조표에서 보고되지 않기 때문에 표준 부채 통계가 이를 포착하지 못한다는 것입니다. 그러한 달러 부채는 이런 의미에서 "누락된 것"입니다.

Borio et al(2022)의 기능은 누락된 달러 의무의 규모가 엄청나다는 것을 보여줍니다. 비은행권 중에서 미국 이외의 사람들은 2022년 6월 말 기준으로 약 26조 달러의 부외 채무를 가졌으며, 이는 대차대조표 달러 부채의 두 배입니다. 연준의 신용에 제한적으로 접근할 수 있는 미국 이외의 은행들은 대차대조표에 "단지" 15조 달러에 불과한 데 비해 약 39조 달러의 부채가 있었습니다.

그러나 눈에 띄지 않는다는 것이 마음에서 멀어지는 것을 의미해서는 안됩니다. 외환 스왑 시장은 부외 채무의 단기 만기 때문에 자금 압박에 취약합니다. 2020년 3월 금융위기와 시장 대혼란 속에서 스왑시장이 발화점으로 등장하면서 중앙은행 스왑라인 형태로 비상한 정책을 촉발했다. 두 에피소드에서 정책 입안자들은 달러 롤오버 요구의 규모와 지리에 대한 정보가 거의 없는 상태에서 운영되었습니다.

EME 통화의 국제화

EME 통화 거래는 점점 더 국제화되고 있습니다. 즉, 적어도 한 당사자가 통화 발행 관할권 밖에 있는 거래로 구성됩니다. 예를 들어, 위안화는 현재 중국 이외 지역과의 거래가 더 많기 때문에 현재 5번째로 활발하게 거래되는 통화입니다. 보다 일반적으로, Caballero et al(2022)은 EME 통화의 전체 거래에서 국제 거래의 비중이 선진 경제(AE) 통화에 근접했음을 보여줍니다. 동인은 은행 대출에서 포트폴리오 투자로 EME로의 자본 흐름 구성의 변화입니다.

EME 통화의 국제화 확대는 정책적 과제를 제기합니다. 첫째, 이는 통화 정책 전달이 해외 시장 상황과 비거주 중개인의 행동에 의해 점점 더 영향을 받고 있음을 의미합니다. 데이터 수집 노력(예: 3년마다 실시되는 설문 조사) 및 빈도가 높은 모니터링 이니셔티브(예: BIS 혁신 허브의 Project Rio)를 통한 중앙 은행 협력은 이러한 격차를 극복하는 데 도움이 됩니다.

금융 심화는 EME의 국제 유출에 대한 회복력을 향상시킬 것입니다. 이와 관련하여 Caballero et al(2022)은 EME가 여전히 한 차원에서 AE를 따라잡아야 한다는 표시를 찾습니다. 특히, EME 통화의 거래는 경제 활동에 비해 여전히 부진한 상태이며, 이는 EME의 국내 투자자 기반이 더 적고 글로벌 시장에 완전히 통합되지 않은 것을 반영합니다.

EME 통화의 국제화 확대는 또한 외환 결제 위험, 즉 거래 당사자 중 한 쪽이 빚진 통화를 인도하지 못하는 위험의 중요성을 강조합니다. Glowka 및 Nilsson(2022)이 보여주듯이 주요 통화 쌍의 거래에는 일반적으로 결제 위험, 특히 지불 대 지불을 최소화하는 메커니즘이 포함됩니다. 그러나 많은 EME 통화의 경우 채택을 확대하려는 공공 및 민간 이니셔티브에도 불구하고 그러한 메커니즘을 사용할 수 없거나 엄청나게 비용이 많이 듭니다.

벤치마크 개혁으로 채권 시장 재편

기준금리 개혁은 OTC 금리 파생상품 시장에 엄청난 변화를 가져왔습니다. 시장의 힘을 정확하게 반영하는 벤치마크를 설정하기 위한 정책 추진의 일환으로 런던 은행 간 제안 금리(Libor)는 자금 조달 비용에 대한 조사 기반 추정치를 "거의 위험이 없는 금리"(RFR)로 대체했습니다. 3개월 및 6개월 리보 금리가 가장 인기가 있었지만 RFR은 주로 익일 거래를 기반으로 합니다. 개혁은 위험 환경을 변화시켰고 거래 상품의 새로운 조합을 전면에 내놓았습니다. 이제 일부 상품이 중복됨에 따라 금리 파생 상품의 전 세계 회전율은 2019년 설문 조사 이후 약 20% 감소했습니다.

Huang과 Todorov(2022a)는 이러한 변화를 "고정 위험"의 감소로 추적합니다. 이는 롱 포지션과 숏 포지션이 서로 다른 날짜에 고정된 기간 Libor 금리를 참조하는 경우 장기간에 걸쳐 잘 일치하지 않을 위험이 있습니다. 오버나이트 RFR로의 전환은 이 위험의 관련성을 감소시켰고 따라서 FRA(선도 금리 계약)로 위험을 헤지해야 할 필요성을 줄였습니다. 따라서 2019년과 2022년 조사 사이에 FRA 거래가 거의 75% 감소했습니다.

이 하락은 OTC 금리 파생 상품의 통화 구성과 지리적 분포 모두에 상당한 영향을 미쳤습니다. 미국 달러 FRA 거래가 거의 사라지면서 FRA를 호스팅하는 두 개의 주요 관할 구역인 미국과 영국은 글로벌 매출에서 차지하는 비중이 감소했습니다. 반면 유로존은 점유율이 높아졌다. 이는 부분적으로는 브렉시트 이후의 활동 재배치 때문이기도 하지만 그곳의 트레이딩 데스크가 수정된 위험의 관련성을 유지하여 유로 FRA에 대한 수요를 지원하는 개혁된 Euribor를 사용하기 때문이기도 합니다.

리보 이후 시대는 위험 관리에 새로운 도전을 불러일으켰습니다. 우선, Huang과 Todorov(2022b)가 논의한 것처럼 과다한 RFR은 다양한 "기반", 즉 자산과 부채가 참조하는 변동 금리 간의 차이를 야기할 수 있습니다. 그 차이는 단기 금리가 오르거나 내리거나, 금리의 변화가 시장을 놀라게 하거나, 인지된 신용 위험이 급등할 때 중요할 수 있습니다. 새로운 유형의 베이시스 스왑 거래가 증가했지만 이러한 상품이 지배적인 베이시스 위험에 대해 효과적인 헤지 기능을 제공하는지 여부에 대해서는 여전히 심사숙고하고 있습니다. 또 다른 문제는 기간, 유동성 및 신용 위험 프리미엄을 포함하지 않는 RFR에서 장외 금리 파생상품 시장의 강력한 고정과 관련이 있습니다. 이러한 요율은 자금 조달 비용과 밀접하게 동조하지 않을 수 있으므로,

참조

Borio, C, R McCauley 및 P McGuire(2022): " FX 스왑 및 포워드의 달러 부채: 거대, 누락 및 성장 ", BIS 분기별 검토, 12월 , pp 67–73.

Caballero, J, A Maurin, P Wooldridge 및 D Xia(2022): " EME 통화 거래의 국제화 ", BIS Quarterly Review, 12월 , 49–65페이지.

Drehmann, M 및 V Sushko(2022): " 변동성이 높은 환경의 글로벌 외환 시장 ", BIS 분기별 검토, 12월 , 33–48페이지.

Glowka, M 및 T Nilsson(2022): " 외환 결제 위험: 미해결 문제 ", BIS 분기별 검토, 12월 , 75–81페이지.

Huang, W 및 K Todorov(2022a): " The post-Libor world: a global view from the BIS 파생 상품 통계 ", BIS Quarterly Review, 12월 , pp 19–32.

--- (2022b): " FRA를 사용하는 IRS 계약의 고정 위험 헤징 ", BIS 분기별 검토, 12월 , 23페이지.

1  이 기사에 표현된 견해는 저자의 견해이며 반드시 국제결제은행의 견해를 반영하는 것은 아닙니다.

2  BIS는 1986년부터 3년마다 시장위원회와 글로벌금융시스템위원회의 지도 아래 전 세계 중앙은행과 협력하여 3년마다 실시되는 조사를 조정합니다. 52개 관할 지역에 위치한 1,200개 이상의 딜러(주로 은행)가 2022년 설문조사에 참여했습니다. 데이터는 2022년 4월 현물환, 외환파생상품, 금리파생상품의 장외거래를 조사하고, 6월말에는 모든 장외파생상품의 미결제 명목금액과 총시장가치를 조사하는 2단계에 걸쳐 수집했다. 설문 조사에 대한 자세한 내용과 데이터 탐색은 www.bis.org/statistics/rpfx22.htm 을 참조하십시오 .