변동성이 높은 환경의 글로벌 외환 시장

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변동성이 높은 환경의 글로벌 외환 시장

BIS 분기별 검토  |   2022년 12월   |  

2022년 12월 05일

Mathias Drehmann  과 Vladyslav Sushko 작성

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불안정한 시기에 글로벌 외환 시장

블라디슬라프 수시 코

2022년 12월 5 일 BIS 분기별 검토, 2022년 12월

2022 Triennial Survey에 따르면 글로벌 외환(FX) 시장의 회전율은 2022년 4월 변동이 심한 시장에서 하루 7조 5000억 달러에 달했습니다. BIS의 수석 이코노미스트인 Vlad Sushko는 "눈에 잘 띄지 않는" FX 거래 장소로의 전환에 대해 논의합니다. 더 읽어 보기 .

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불안정한 시장 환경 속에서 2022년 4월 글로벌 외환(FX) 거래액은 하루 평균 7조 5000억 달러 이상이었습니다. 2019년 이전 BIS Triennial 조사와 비교할 때 단기 FX 파생상품의 활동과 딜러간 거래가 증가하여 거래량이 증가했습니다. 이와는 대조적으로 고객과의 거래는 정체되어 2022년 국제 투자 둔화를 반영했습니다. 모든 참가자가 가격을 사용할 수 있도록 하는 다자간 플랫폼이 아닌 다양한 양자 방식을 통해 거래가 더 많이 이루어졌는데 이는 FX 시장의 투명성을 의미합니다. 더 줄어들었을 수 있습니다. 1

JEL 분류: C42, C82, F31, G12, G15.

글로벌 외환(FX) 시장의 회전율은 2022년 4월 하루 7조 5천억 달러에 달했으며( 그래프 1 , 패널 A), 2 이는 일일 글로벌 GDP보다 30배 더 큰 규모입니다. 3 장외(OTC) 외환 회전율에 대한 3년 주기 중앙 은행 조사("3년 주기 조사")는 이 광대한 FX 시장을 엿볼 수 있는 기회를 제공합니다. 올해 4월 데이터 수집은 주요 선진국의 미래 금리 경로에 대한 기대 변화, 원자재 가격 상승, 러시아의 우크라이나 침공 이후 지정학적 긴장과 같은 요인들이 복합적으로 작용하여 외환 변동성이 높아진 것과 일치했습니다.

글로벌 FX 거래량은 2019년 이전 3년마다 실시한 설문조사에 비해 두 가지 주요 동인으로 인해 더 높았습니다. 첫째, 많은 계약이 롤오버된다는 가정 하에 회전율을 기계적으로 증가시키는 단기 만기 FX 파생상품의 거래가 증가합니다. 또한 만기가 짧은 파생 상품을 더 많이 사용하는 것은 변동성이 더 큰 환경에서 장기 위험을 감수하는 것을 꺼리는 시장 참여자를 반영할 수 있습니다. 둘째, 변동성과 함께 증가하는 경향이 있는 더 많은 딜러 간 거래입니다. 사실, 딜러 간 회전율의 증가는 글로벌 FX 거래에서 딜러 간 점유율이 감소하는 장기 추세를 역전시킬 만큼 충분히 컸습니다. 반면 딜러들의 금융 고객과의 거래는 정체되어 국제 금융 투자 활동이 둔화되었습니다.

주요 테이크 아웃

• 2022년 4월 글로벌 외환 시장의 회전율은 하루 7조 5000억 달러에 달했으며, 시장은 2019년 이전 조사보다 변동성이 더 컸습니다.
• 딜러 간 거래가 증가하여 장기 추세를 역전시켰습니다. 이와는 대조적으로, 고객과의 딜러 거래는 정체되어 국제 투자 활동의 둔화를 부분적으로 반영합니다.
• 거래는 다자간 플랫폼에서 정보가 비공개로 유지되는 양방향 방식으로 이동하여 FX 시장의 투명성이 더 떨어졌을 수 있음을 시사합니다.

헤지 펀드 및 PTF(Principal Trading Firms)와의 거래 및 관련 프라임 브로커의 회전율도 감소하여 FX 시장에서 비은행 금융 중개인의 활동이 다소 감소했음을 시사합니다.

거래에 대한 정보가 비공개로 유지되는 다양한 양자간 방식의 FX 거래 비중이 높아졌습니다. 이는 다자간 플랫폼에서 멀어지는 딜러 간 및 딜러-고객 거래 모두를 반영합니다. 딜러 간 시장에서는 모든 참가자가 가격 등 거래 속성을 볼 수 있는 전자 중개인을 통한 거래량이 지속적으로 감소했습니다. 2022년에 양자 간 거래 형태로의 눈에 띄는 변화는 "눈에 보이는" 거래의 지속적인 감소와 시장 세분화의 증가를 의미하며 FX 시장의 투명성이 더 감소했을 수 있음을 시사합니다.

기능의 나머지 부분은 장기적인 추세에 대한 조감도에서 시작합니다. 이는 이전 조사보다 더 변동성이 큰 시장에서 올해 얻은 3개년 결과를 논의하는 배경이 됩니다. 마지막 두 섹션에서는 딜러-고객 및 딜러 간 시장 부문을 더 깊이 탐구합니다.

그래프 1

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글로벌 FX 시장 – 장기적인 추세에 대한 조감도

전 세계적으로 50개 이상의 통화가 거래되지만 FX 거래 활동은 소수의 거래 허브와 주요 통화에 집중되어 있습니다. Triennial은 56개 통화에 대해 52개 관할 지역의 영업 데스크 활동을 포착합니다. 그러나 모든 FX 거래의 거의 80%가 주요 금융 센터인 5개의 FX 거래 허브에서 이루어집니다. 또한 탁월한 차량 통화로서 미국 달러는 2022년 4월 모든 FX 거래의 약 90%( 박스 A 참조 )의 한쪽에 있었으며 수십 년 동안 거의 변하지 않았습니다.

FX 거래에는 현물과 파생 상품이 모두 포함되며 현물의 점유율은 지난 10년 동안 점진적으로 감소했습니다( 그래프 1 , 패널 B). FX 스왑은 가장 많이 거래되는 FX 상품이며 그 점유율은 2013년 약 40%에서 2022년 50% 이상으로 증가했습니다. FX 스왑은 일반적으로 시장 참여자가 포지션을 취하고, 다양한 통화로 자금 유동성을 관리하고, 통화 위험을 헤지하는 데 사용됩니다. 4 포워드는 세 번째로 많이 거래되는 상품으로 주로 통화 위험을 헤지하거나 미래의 통화 움직임에 베팅하는 데 사용됩니다 . 그들의 시장 점유율은 시간이 지남에 따라 점차 증가했습니다.

FX 시장은 크게 딜러-고객 및 딜러 간 세그먼트로 구성되는 것으로 특징지을 수 있습니다. 이러한 2계층 구조는 딜러가 위험을 보관하고 최종 사용자에게 유동성을 제공하는 등 거래상대방 역할을 하는 OTC 시장의 전형입니다. 약 20년 전까지만 해도 딜러간 거래량은 재고 불균형으로 인해 고객과의 거래량을 초과했습니다. 6 이후 다양한 구조적 변화로 인해 상대적으로 딜러 간 거래가 줄어들었습니다( 그래프 1 , 패널 C). 예를 들면 보다 효율적인 재고 위험 관리 및 "내부화"가 포함되어 딜러가 자신의 장부에서 고객 흐름을 일치시킵니다.

그러나 핵심 딜러 간 시장과 딜러-고객 시장 부문 간의 구분은 시간이 지남에 따라 다소 모호해졌습니다. 이는 다자간 거래 장소의 확산, 실행 방법의 다양성 증가, 딜러와 함께 유동성 공급자로 부상하는 일부 비은행 행위자를 반영합니다. 특히 현물 시장에서 PTF(Principal Trading Firms)가 중요해졌습니다. PTF는 시장 중개 활동을 지원하기 위해 대차대조표 용량보다는 속도와 자동화된 거래 전략에 주로 의존합니다. PTF는 고객에게 유동성 공급자로 변모하면서 FX 중개에 없어서는 안 될 부분이자 유동성 조건을 결정하는 핵심 요소가 되었습니다.

상자 A

미국 달러의 국제적 역할 재검토

바푼디 마로노티

미국 달러(USD)의 국제적 역할은 타의 추종을 불허합니다. 그러나 때때로 그 역할이 도전받을 수 있다는 추측이 있습니다. 인용된 이유에는 세계 경제에서 중국의 역할 증가, 기술 발전(예: 암호 자산) 또는 지정학적 고려 사항이 포함됩니다. 

이 상자는 USD의 국제적 역할에 대한 업데이트된 보기를 제공하며 주로 글로벌 금융 시장에서의 역할에 초점을 맞춥니다.

글로벌 FX 시장은 USD가 우세한 일부 통화에 집중되어 있습니다. 거래 한쪽에 USD가 있는 일일 평균 회전율은 6조 6천억 달러로 2019년 5조 8천억 달러에서 14% 증가했으며 총 회전율의 변화와 일치합니다. USD는 글로벌 FX 거래의 거의 90%에 관여하여 FX 시장에서 가장 많이 거래되는 단일 통화가 되었습니다( 그래프 A1 ). USD의 지배력은 모든 FX 상품과 거래상대방에서 분명하게 나타납니다. 현물, 포워드 및 스왑 시장 거래의 최소 85%는 거래의 한 구간에서 USD를 특징으로 합니다.

그래프 A1

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다른 통화는 뒤처져 있습니다( 그래프 A1 ). 두 번째로 많이 거래되는 통화인 유로의 점유율은 2010년 최고점인 39%에서 31%에 불과합니다. 일본 엔화에서도 유사한 경향을 볼 수 있는 반면 영국 파운드화는 대체로 일정한 점유율을 유지하고 있습니다. 이러한 주요 통화로부터의 전환은 인민폐와 같은 신흥 시장 경제 통화의 역할 증가와 일치했습니다. 글로벌 FX 회전율에서 후자의 비중은 20년 전 1% 미만에서 현재 7% 이상으로 증가했습니다( 이번 호의 Caballero 외 Box A 참조).

글로벌 FX 시장에서 USD의 지배력은 몇 가지 요인과 관련이 있습니다. 첫째, FX 거래를 위한 차량 통화로 사용됩니다. 이는 미국 달러가 아닌 통화 쌍이 직접 교환되지 않고 달러를 통해 교환됨을 의미합니다. 일부 추산에 따르면 USD의 이러한 역할은 FX 시장에서 USD 매출의 40% 미만을 주도합니다.

두 번째는 금융 시장 참여자가 외화로 부채를 조달하거나 대출을 받는 역외 자금 조달 시장에서 달러의 발자국입니다. 이러한 역외 자금 조달 시장에서 발행된 모든 국제 채무 증권 및 국경 간 대출의 약 절반은 USD로 표시됩니다( 그래프 A2 , 패널 A). 2022년 2분기 기준으로 발행인/차용인과 대금업자 모두 미국 거주자가 아닌 USD로 표시된 부채 및 대출 금액은 총 국제 USD 표시 부채의 88%, 총 국제 USD의 65%로 추정됩니다. 은행 대출( 그래프 A2 , 패널 A).

세 번째는 국제 무역 및 글로벌 결제에서 통화의 인기입니다. 세계 무역의 약 절반은 미국 달러로 청구되지만 이 비율은 지역에 따라 크게 다릅니다( 그래프 A2 , 패널 A).

미국이 세계 무역의 10분의 1 이상을 차지함에도 불구하고 불균형적으로 USD에 대한 의존도가 높습니다. 이러한 비율은 2019년 이후 거의 변하지 않았습니다(CGFS(2020) 참조).

USD의 역할이 어느 정도 축소된 영역 중 하나는 공식 외환 보유고입니다. 2022년 2분기 현재 USD는 공식 외환 보유고의 60% 미만을 차지했습니다( 그래프 A2 , 패널 B). 이는 지난 20년 동안 가장 낮은 비율 중 하나이며 해당 기간 동안 평균인 65%보다 훨씬 낮습니다.

그래프 A2

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표현된 견해는 저자의 견해이며 

2022년 9월 15일자 국제결제은행 의회 연구 서비스(Bank for International Settlements Congressional Research Service)의 견해를 반드시 반영하는 것은 아닙니다. 세계의 주요 준비 통화인 미국 달러에 대해서는 L Goldberg, R Lerman 및 D Reichgott, " The US dollar's global roles: revisiting where things stand", Federal Reserve Bank of New York, Liberty Street Economics , 2022년 7월 5일. 

F Somogyi, "Dollar dominance in FX trading", University of St. Gallen, School of Finance Research Paper, 아니 2021/15.

무역 송장 발행에서 USD의 비중은 미주 지역에서 더 높을 것으로 추정되지만 무역 송장 발행이 주로 유로화로 이루어지는 유럽에서는 더 낮을 것으로 추정됩니다. C Bertaut, C von Beschwitz 및 S Curcuru, "The international role of the US dollar", 워싱턴: Board of Governors of the Federal Reserve System, FEDS Notes , 2021년 10월 6일. 

Committee on the Global Financial System, " US dollarfunding : an international perspective ", CGFS Papers , no 65, June 2020.더 높은 변동성 환경에서 집계된 FX 회전율

2022년 Triennial의 결과를 2019년 설문 조사와 비교하는 것은 매우 다른 시장 환경으로 인해 복잡합니다. 2019 Triennial은 FX 시장의 변동성이 진정되고 떨어지는 한 달을 다루었습니다. 그리고 초저금리는 FX 시장에서 중개 및 유동성 공급을 지원했습니다. 2022년 환경은 매우 다르게 보입니다. 올해 FX 시장에 특히 중요한 것은 높고 불확실한 인플레이션 경로로, 빠르고 전 세계적으로 양분되는 통화 긴축을 주도했습니다. 러시아의 우크라이나 침공은 추가적인 불확실성과 시장 혼란을 초래했습니다. 이러한 발전은 통화 시장을 포함하여 국제 자본 흐름과 금융 시장 변동성에 지대한 영향을 미쳤습니다.

FX 시장의 변동성과 회전율의 관계를 더 잘 이해하기 위해 더 높은 빈도의 시리즈로 트리엔날레를 벤치마킹합니다. 7 이를 통해 3년 동안뿐만 아니라 월별로 매출 변화를 비교할 수 있습니다.

빈도가 높은 벤치마크는 2022년 초반에 FX 변동성과 함께 회전율이 증가했음을 보여줍니다( 그래프 2 ). 하루 8조5000억 달러에 가까운 2022년 3월 회전율은 2020년 3월 코로나19 금융시장 혼란 당시 최고점을 넘어선 것으로 추정된다. 변동성은 계속해서 증가했지만 회전율은 그렇지 않았습니다.

회전율과 변동성 사이의 양의 관계는 역사적 관계와 일치하며 그다지 놀라운 것은 아닙니다( 그래프 2 , 패널 C). 고위험 환경에서 시장 참가자는 포지션을 조정하거나 통화 위험을 헤지하는 방향으로 전환하거나 보다 투기적인 포지션을 취하는 경향이 있습니다. 이러한 활동은 모두 회전율을 높이는 활동입니다. 투자자들 사이의 미래에 대한 믿음의 분산도 거래량을 증가시킬 것입니다. 8

그래프 2

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즉, 현물 거래는 이전의 높은 변동성 에피소드에서 그랬던 것처럼 파생 상품 거래를 능가하지 못했습니다. 월별 벤치마크 시리즈 현물 및 파생상품 거래량은 역사적으로 파생상품 거래보다 변동성이 더 빠르게 증가한 것이 현물 거래임을 보여줍니다. 이는 2020년 3월 코로나19 위기 동안 특히 두드러졌습니다. 따라서 현물 대 파생 상품 회전율의 변화와 변동성 변화의 양의 관계( 그래프 3 , 패널 A). 그러나 올해는 현물과 파생상품 거래가 나란히 증가하여 비율이 변하지 않았습니다(빨간색 점). 이는 2022년 초 시장 참가자들이 장기간의 불확실성에 대한 변화하는 기대에 적응했음을 반영할 수 있습니다.

FX 파생 상품의 높은 회전율은 단기 만기의 사용 증가를 반영할 수 있습니다. 더 짧은 만기로 전환하면 많은 계약이 롤오버된다는 가정 하에 회전율이 기계적으로 증가합니다. Triennial의 보다 세분화되었지만 빈도가 낮은 데이터는 2019년과 2022년 사이에 FX 스왑 및 포워드의 회전율 증가가 전적으로 만기가 1주 이하인 짧은 기간의 거래 증가에 기인한다는 것을 보여줍니다( 그래프 3 , 패널 B 및 C). ). 그리고 2022년에 처음 분리된 오버나이트 부문은 단기 만기 스왑의 거의 절반과 단기 선도의 거의 1/3을 차지했습니다. 딜러 간 FX 스왑 거래는 주로 매우 짧은 기간에 이루어지기 때문에 2022년에 더 높은 딜러 간 점유율은 전반적인 만기 단축의 원인 중 하나입니다.

그래프 3

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딜러와 고객과의 거래가 정체

가장 넓은 수준에서 보고 딜러에 대한 고객은 두 그룹으로 분류됩니다. 첫째, 글로벌 기업과 같은 비금융 고객은 딜러-고객 회전율의 극히 일부에 불과합니다. 9 둘째, 기타 금융 기관 – 비보고 은행, 헤지 펀드 및 PTF, 기관 투자자 및 공식 부문 금융 기관을 포함하는 고객 그룹입니다.

추가 정보 :

• FX 거래 실행: 복잡하고 매우 세분화됨(bis.org)
• FX 실행 알고리즘 및 시장 기능(bis.org)
• 외환 시장(SSRN )

딜러의 고객과의 거래는 3년 전과 비교하여 달러 기준으로 정체되었습니다( 그래프 4 , 패널 A). 시장의 전반적인 성장을 감안할 때 딜러-고객 회전율의 비율은 62%에서 54%로 떨어졌습니다. 정체된 고객 거래는 위험 회피 환경을 부분적으로 반영할 수 있습니다. 2022년 초 국제 투자 위축은 2022년 1분기에 총 외부 포트폴리오 포지션이 급격하게 축소되는 역할을 했을 가능성이 높습니다. 10   그리고 역사적으로 국제 투자 포지션이 하락할 때마다 다른 금융 기관의 FX 시장 회전율도 하락했습니다. 11

고객 세그먼트 전반에 걸쳐 헤지 펀드 및 PTF와의 거래에서 약간의 변화가 있었습니다. 이 부문의 회전율은 현물 및 파생 상품 모두에서 감소했습니다. 따라서 헤지펀드와 PTF가 다른 금융 기관의 전체 매출에서 차지하는 비중은 17%에서 14%로 감소했습니다( 그래프 4 , 패널 B). 관련 프라임 브로커 회전율도 감소했습니다( 그래프 4 , 패널 C). 높은 변동성을 감안할 때 올해 4월 헤지펀드의 활약이 컸다는 게 시장 소식통의 분석이다. 따라서 감소는 PTF의 매출 감소를 반영할 가능성이 높습니다. 유로 머니잡지 순위는 또한 클라이언트에 대한 (직접 전자) 현물 유동성 제공에서 PTF 점유율이 2019년과 2022년 사이에 32%에서 28%로 감소했음을 보여줍니다. 경쟁이 치열하고 효율적인 FX 시장의 일부 PTF는 차익 거래 기회가 더 큰 비효율적인 자산 클래스(예: 암호화폐, 기술적으로 따라잡는 딜러 또는 다음에 논의되는 딜러 간 시장의 부활을 뒷받침하는 요인)에 이르기까지 다양합니다.

그래프 4

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부활한 인터딜러 시장

장기 추세 하락을 반전시키면서 지난 3년 동안 딜러 간 거래의 비중이 크게 증가하여 2022년 4월 전체 FX 거래량의 45% 이상을 차지했습니다( 그래프 5 , 패널 A). 이러한 점유율은 2000년대 중반에 마지막으로 나타났습니다( 그래프 1 , 패널 B 참조). 딜러 간 활동은 세 가지 주요 상품 모두에서 상대적 기반을 확보하여 스팟에서 40%, FX 스왑에서 54%, 아웃라이트 포워드에서 34%를 기록했습니다( 그래프 5 , 패널 B).

딜러 간 거래량의 상대적인 증가는 부분적으로 더 불안정한 환경을 반영할 수 있습니다. 변동성이 높을수록 다른 딜러와의 재고 불균형을 상쇄하고 다른 위험 관리 거래에 참여할 필요성이 커집니다.

그래프 5

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적은 딜러 간 거래가 공개됩니다.

딜러 간 시장은 시장 상황을 확인하고 더 넓은 FX 시장의 참조 가격을 얻기 위한 중요한 정보를 제공합니다. 전자 딜러 간 현물 시장의 중앙 집중식 구조는 이 핵심 활동과 정보가 두 개의 주요 딜러 간 전자 브로커 내에 포함되었음을 의미합니다( 박스 B 참조 ). 이들은 플랫폼의 거래자가 수량 및 가격과 같은 정보를 볼 수 있는 중앙 지정가 주문서(CLOB)로 구성됩니다. 거래소와 유사하게 이러한 다자간 거래 장소에서의 거래는 익명입니다. 즉, 거래 상대방을 알 수 없습니다(따라서 트리엔날레에서 "익명 장소"로 분류됨). 12이것은 "직접" 수단으로 거래하는 FX 시장의 다른 많은 장소와 대조됩니다. 이 경우 딜러는 예를 들어 고객의 요청에 쌍방향으로 응답하거나 특정 고객에게 전자적으로 가격을 스트리밍합니다. 따라서 직접적인 수단으로 실행되는 거래 조건은 두 상대방에게만 알려져 있습니다( 박스 C 참조 ).

2022년 Triennial은 딜러 간 전자 중개인 거래의 추가 감소를 보여줍니다. 이는 장기 추세의 연속입니다( 그래프 5 , 패널 C). 2019년에 비해 딜러 간 현물 거래가 43% 증가했지만 전자 중개를 통해 거래된 딜러 간 현물 거래 비중은 15%에서 9%로 더 감소했습니다. 인터딜러 전자 브로커의 현물 거래량 감소는 PTF 거래 활동 감소와 밀접한 관련이 있습니다. PTF는 인터딜러 브로커에 대한 거래 활동의 상당 부분을 차지하기 때문입니다. 13

그래프 6

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딜러 간 전자 브로커의 추세 감소 뒤에는 몇 가지 동인이 있습니다. 첫째, 공개적이고 직접적인 수단을 통해 더 많은 딜러 간 거래가 이루어집니다. 예를 들어 소규모 딜러가 이러한 형태로 자신의 고객을 위해 대형 딜러로부터 유동성을 점점 더 많이 조달한다는 사실입니다. 둘째, 딜러가 자신의 장부에서 고객 흐름을 일치시키는 내부화는 계속해서 딜러 간 거래를 대체합니다(Butz 및 Oomen(2018)). 주요 FX 딜러는 오랫동안 대부분의 고객 흐름을 내부화해 왔지만, 최근 3년마다 특히 아시아 금융 센터의 딜러 부분에서 내부화 비율이 더욱 증가한 것으로 나타났습니다( 그래프 6 , 패널 A). 14셋째, 관련자 거래, 즉 단일 딜러의 서로 다른 조직 단위 간의 거래로 총 매출의 22%까지 계속 증가했습니다( 그래프 6 , 패널 B). 15 이와 관련하여 2022년 트리엔날레는 처음으로 "비시장" 거래를 시작했습니다. 이는 8,950억 달러에 달했으며 다양한 상품에서 이들의 지분은 딜러 간 회전율의 20~35% 범위였습니다( 그래프 6 , 패널 C). 16 내부화 및 시장 비대면 거래는 다소 기술적인 요인으로 보이지만 많은 경우 시장 상황에 영향을 미칠 수 있는 "시장 진입"에 대한 대안 선택을 나타냅니다.

"눈에 잘 띄지 않는" 거래와 더 큰 시장 세분화가 지금까지 시장 기능을 방해하지는 않았지만 이러한 발전에는 단점이 없을 수 있습니다. 시장 참여자들은 보다 세분화된 시장을 탐색하기 위해 기술을 성공적으로 사용했습니다. 예를 들어 고객은 스마트 주문 라우팅 및 실행 알고리즘에 의존하여 시간이 지남에 따라 여러 전자 장소에 걸쳐 대량 주문을 분산시킵니다(Markets Committee (2020)). 그러나 거래에 대한 가시성이 낮으면 시장 전체의 가격 발견에 해를 끼칠 수 있습니다. 또한 정책 입안자들이 FX 시장을 적절하게 모니터링하는 것을 방해합니다(Markets Committee(2018) 참조).

상자 B

조각난 현물 시장에서 딜러-고객 및 딜러 간 거래

마티아스 드레만과 블라디슬라프 수시코

FX 시장의 거래 활동은 다양한 장소와 유동성 공급자에 걸쳐 세분화되어 있습니다(Markets Committee(2018)). 

밀레니엄이 시작되기 전에 FX 시장은 주요 딜러가 거래를 지배하는 "평범한 바닐라" OTC 시장이었습니다. 여전히 OTC 구조를 유지하면서 그 이후로 수많은 다른 장소와 공급자가 등장했습니다(예: Chaboud et al(2022) 참조). 

  30년 동안 Reuters(현 Refinitiv) Matching 및 Electronic Broking Services(EBS) Market이라는 두 개의 전자 중개인은 딜러 간 현물 시장에서 특히 중요했습니다. 종종 "기본 장소"라고 하는 이들은 중앙 지정가 주문서(CLOB)로 구성됩니다. 그들은 전체 현물 시장에 대한 참조 가격의 주요 출처였습니다.

그러나 딜러-고객 시장 부문에는 특히 1차 시장 활동과 비교할 때 최근 몇 년 동안 크게 성장한 30개 이상의 2차 판매 장소가 있습니다( 그래프 B1 ). 또한 고객은 독점 단일 딜러 플랫폼(SDP)을 통해 20개 이상의 딜러와 직접 거래하거나 12개 이상의 PTF에서 직접 가격 흐름을 얻을 수 있습니다.

그래프 B1

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주요 장소의 거래량은 10년 이상 감소하고 있습니다( 그래프 B2 , 패널 A). 

한 가지 이유는 더 많은 내부화입니다. 또 다른 이유는 2000년대 중반에 PTF가 HFT(고빈도 거래 전략)에 접근한 후 딜러가 PTF의 역선택에 지쳤다는 것입니다. "유해한" HFT 전략으로 인식되는 것으로부터 은행 딜러를 보호하기 위한 시도로, 주요 장소는 이후 경기장을 평준화하기 위해 "과속 방지턱"을 도입했습니다. 세 번째 이유는 딜러를 포함한 사용자가 주문을 더 작은 조각으로 나누고 이를 여러 장소에 효율적으로 분배하는 데 도움이 되는 실행 알고리즘을 더 많이 사용하기 때문입니다. 2020년,

  마지막으로, PTF는 주요 장소로 가지 않고 선물을 사용하여 고객에게 유동성 제공으로 인해 발생하는 위험을 헤지하는 경우가 많습니다. 부분적으로 이러한 이유로 선물 시장은 주요 장소와 함께 통화 시장에서 가격 발견을 위한 또 다른 장소로 부상했습니다(Chaboud et al(2021)).

하락 추세에도 불구하고 주요 장소의 볼륨은 일반적으로 변동성과 함께 급증했지만 올해는 그렇지 않았습니다. 일부 딜러간 거래량은 변동성이 큰 상황에서 일반적으로 기본 거래처로 다시 몰리므로(Moore et al(2016)) 

변동성이 증가함에 따라 거래량이 증가했습니다( 그래프 B2 , 패널 B 및 C). 

2022년 초 주요 장소에서 거래가 처음 증가한 후 변동성이 계속 증가함에 따라 거래량은 제자리를 유지했습니다. 이러한 차이는 정체된 고객 수, 주요 장소를 포함한 PTF 활동의 일부 감소, 더 높은 내부화 비율, 관련 당사자와의 더 많은 위험 관리, 딜러 사이에서도 더 많은 직접 전자 실행 비율을 포함하는 여러 요인을 반영할 수 있습니다.

그래프 B2

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표현된 견해는 저자의 견해이며 반드시 국제결제은행의 견해를 반영하는 것은 아닙니다. 

Markets Committee, " 빠르게 변화하는 전자 시장 모니터링 ", 연구 그룹이 제출한 보고서, Markets Committee Papers , no 10, 

2018. A Chaboud, D Rime 및 V Sushko, "외환 시장", R Gurkaynak 및 J Wright (eds), The Research Handbook of Financial Markets , available on SSRN, 

2022. EBS(CME/NEX Group) 및 Refinitiv에서 공개적으로 사용 가능한 데이터에는 일부 거래소에서 거래된 거래량이 포함되어 있기 때문에 그래프에 표시된 시계열은 주요 장소의 회전율을 과장합니다. 다른 플랫폼의 

시장위원회, " FX실행 알고리즘 및 시장 기능 ", 연구 그룹이 제출한 보고서, 시장 위원회 논문, 13호, 

2022. A Chaboud, A Dao 및 C Vega, "HFT를 작동시키는 요인은 무엇입니까? 빠르고 느린 거래자가 있는 시장에서 틱 크기 변화 및 정보 이점", SSRN, 2021년 이용 가능. 

A Moore, A Schrimpf 및 V Sushko, " 축소된 FX 시장: 원인 및 영향 ", BIS 분기별 검토 , 2016년 12월, pp 35–51.

상자 C

Triennial 렌즈를 통한 FX 거래 실행

마티아스 드레만과 블라디슬라프 수시코

FX 시장에서 거래 실행 환경은 매우 복잡합니다. 

시장 참가자는 딜러와 직접 거래를 실행할 수 있지만 매우 다르게 구성된 여러 장소(예: 기본 장소와 같은 익명의 중앙 지정가 주문서 또는 참가자가 "견적 요청"을 제출하고 응답하는 공개 플랫폼)에서 다양한 방식으로 거래를 실행할 수 있습니다. 상대방 세그먼트(예: 딜러 간 플랫폼, 많은 딜러와 고객에게 개방된 플랫폼 또는 고객 거래와 일치하는 딜러 소유 플랫폼). 거래는 음성(메시징 플랫폼 포함) 또는 전자적으로 실행될 수도 있습니다.

최근 수십 년 동안의 핵심 추세는 "전자화"의 증가, 즉 전자 및 자동 거래 실행에 의한 시장 침투의 심화입니다. 최신 Triennial 데이터는 "전자화" 과정이 안정되었을 수 있음을 시사합니다. FX 시장에서 음성 및 전자 실행의 상대적 점유율은 지난 3년 동안 변하지 않았습니다( 그래프 C1 , 패널 A). 그리고 거래의 약 60%는 계속해서 전자적으로 실행됩니다.

그래프 C1

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2022년 설문조사는 기본 장소( 그래프 C1 , 패널 B) 를 포함하여 익명의 장소에서 벗어나 직접적인 형태의 전자 거래로 현저한 변화를 보여줍니다 . 특히 단일 딜러 플랫폼(SDP) 또는 직접 가격 스트림과 같은 직접 전자 방식(점유율 +7%)이 크게 성장했습니다. 이것은 주로 익명의 장소에서 간접적인 전자 거래(-7%)로 인해 발생했습니다. 익명의 장소는 거래소에 가장 가까운 거래 플랫폼으로, 상대방은 누구와 거래를 하는지 알지 못하지만 가격과 같은 관련 정보가 장소의 모든 참가자에게 표시됩니다.

이러한 발전은 FX 거래가 거래소에서의 거래와 유사한 거래에서 멀어지고 상대방이 서로의 신원을 알지만 거래 정보는 비공개로 유지되는 실행 방법으로 더 많이 끌렸다는 것을 의미합니다.

표현된 견해는 저자의 견해이며 반드시 국제결제은행의 견해를 반영하는 것은 아닙니다. 

A Schrimpf 및 V Sushko, " FX 거래 실행: 복잡하고 매우 세분화 됨 ", BIS 분기별 검토 , 2019년 12월, 39–51페이지.

참조

국제결제은행(2022): "2022년 외환 및 장외(OTC) 파생상품 시장에 대한 3년마다 중앙은행 조사 " , 10월.

Bech, M(2012): " 금융 위기 동안의 FX 거래량과 현재 ", BIS Quarterly Review , 3월.

Borio, C, R McCauley 및 P McGuire(2022): " FX 스왑 및 포워드의 달러 부채: 거대, 누락 및 성장 ", BIS 분기별 검토 , 12월.

Butz, M and R Oomen (2019): "전자 FX 현물 딜러에 의한 내부화", Quantitative Finance, vol 19, no 1, pp 35–56.

Caballero, J, P Wooldridge 및 D Xia(2022): " EME 통화 거래 의 국제화 ", BIS 분기별 검토 , 12월.

Chaboud, A, D Rime 및 V Sushko(2022): "외국환 시장", R Gurkaynak 및 J Wright(eds), The Research Handbook of Financial Markets , SSRN에서 사용 가능.

Euromoney(2022): 외환 조사 2022 .

Gopinath, G(2015): "국제 가격 시스템", NBER Working Papers , no 21646.

Lyons, R (1996): "Foreign exchange volume: Sound and fury signifying nothing.", J Frankel, G Galli 및 A Giovannini (eds), The Microstructure of Foreign Exchange Markets , University of Chicago Press.

Markets Committee(2018): " 빠르게 변화하는 전자 시장 모니터링 ", 연구 그룹에서 제출한 보고서, Markets Committee Papers , no 10.

---(2020): " FX 실행 알고리즘 및 시장 기능 ", 연구 그룹이 제출한 보고서, Markets Committee Papers , no 13.

Moore, M, A Schrimpf 및 V Sushko(2016): " 축소된 FX 시장: 원인 및 영향 ", BIS 분기별 검토 , 12월.

Ranaldo, A(2022): "Foreign exchange swaps and cross-currency swaps", Swiss Finance Institute Research Papers , no 22-51.

Schrimpf, A 및 V Sushko(2019): " 글로벌 외환 시장 규모 조정 ", BIS 분기별 검토 , 12월.

Varian, H (1985): "완전한 시장에서의 의견 차이: 메모", Journal of Finance , vol 40, no 1, pp 309–17.

온라인 부록

1 번 테이블

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기술 부록

그래프 1: 지역 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정됨; 4월 일일평균.

그래프 2.A: 3년마다 실시되는 조사 데이터는 지역 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정됩니다. 4월 일일평균. 벤치마킹 기법에 대한 방법론적 설명은 Bech(2012)를 참조하십시오. 수직선은 2016년, 2019년 및 2022년 4월 BIS 3년마다 실시되는 설문 조사를 나타냅니다.

그래프 2.B: 옵션 가격 기반 Deutsche Bank 미국 달러 통화 변동성 지수(DBCVIX) 평균 중간 가격. 수직선은 2016년, 2019년 및 2022년 4월 BIS 3년마다 실시되는 설문 조사를 나타냅니다.

그래프 2.C: 3년마다 실시되는 조사 데이터는 지역 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정됩니다. 4월 일일평균. 벤치마킹 기법에 대한 방법론적 설명은 Bech(2012)를 참조하십시오.

그래프 3A: CLS를 통해 정산된 거래량을 기반으로 한 FX 현물/파생상품.

그래프 3.B: 지역 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정됨. 이전 Triennial 설문 조사에서는 1일 데이터가 수집되지 않았습니다.

그래프 3.C: 지역 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정됨. 이전 Triennial 설문 조사에서는 1일 데이터가 수집되지 않았습니다.

그래프 4: 현지 및 국경 간 딜러 간 이중 계산에 대해 조정된 FX 회전율, 즉 "net-net" 기준; 4월 일일평균.

그래프 4.C: 프라임 브로커 회전율에는 (i) 프라임 브로커와 고객 간의 거래와 (ii) 결과로 보고되는 딜러와의 "포기" 거래가 모두 포함됩니다. 관련 고객 회전율은 총 프라임 브로커 회전율의 절반에서 2/3 사이입니다. Schrimpf 및 Sushko(2019a)의 박스 A를 참조하십시오.

그래프 5: 지역 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정됨; 4월 일일평균.

그래프 6: 지역 및 국경 간 딜러 간 이중 계산에 대해 조정됨.

그래프 6.A: 총 고객 현물 회전율을 사용한 거래량 가중 평균(기본 고객 현물 회전율을 보고하지 않은 국가의 경우 총 현물 회전율에서 차지하는 비율이 적용됨). 아시아 센터에는 홍콩 SAR, 일본 및 싱가포르가 포함됩니다.

그래프 6.C: 백투백 및 압축 거래를 기준으로 합니다.

1  유용한 논평을 해주신 Ryan Banerjee, Claudio Borio, Alain Chaboud, Stijn Claessens, Philippe Lintern, Benoît Mojon, James O'Connor, Frank Packer, Andreas Schrimpf, 신현송, Nikola Tarashev 및 Goetz von Peter에게 감사드립니다. Jose Maria Vidal 목사는 훌륭한 연구 지원을 제공했습니다. 모든 오류는 우리 자신의 것입니다. 이 기사에 표현된 견해는 저자의 견해이며 반드시 국제결제은행의 견해는 아닙니다.

2  자세한 조사 결과는 국제결제은행(2022a) 참조.

3  세계 GDP는 2021년에 96조 1천억 달러 또는 하루 0.26조 달러에 달했습니다. World Bank, World Development Indicators 데이터베이스, 2022년 7월 1일 참조.

4  Borio et al(이번 호)은 FX 스왑을 자금 조달 수단으로 사용하는 방법에 대해 자세히 설명합니다.

5   아웃라이트 포워드에는 인도 가능한 포워드와 NDF(Non-Deliverable Forwards)가 포함됩니다.

6   Lyons(1996)는 딜러들 사이에서 재고 불균형이 반복적으로 발생하는 것과 관련하여 "뜨거운 감자 거래"라는 용어를 만들었습니다. 단일 고객 거래는 딜러 간 시장이 새로운 평형 가격에 정착할 때까지 일련의 딜러 간 거래를 생성할 수 있습니다.

7  벤치마킹은 Bech(2012)를 따르며 주로 지역 FX 위원회의 반기별 조사와 Continuous Linked Settlement Group의 월별 데이터로 3년마다를 보완합니다.

8  거래량에 대한 불일치의 영향은 적어도 Varian(1985) 이후로 높이 평가되었습니다.

9  2019년과 2022년 사이에 총 FX 회전율에서 비금융 고객이 차지하는 비중은 7%에서 6%로 감소했습니다.

10  IMF Coordinated Portfolio Investment Survey(CPIS)의 데이터에 따르면 25개 선진 및 신흥 시장 경제 샘플에서 거주자의 총(자산 및 부채) 국제 포트폴리오 포지션은 2021년 4분기에서 2022년 1분기 사이에 7조 달러 감소했습니다.

11  IMF CPIS 데이터와 BIS 트리엔날레를 결합하면 3년 동안 특정 관할권의 통화로 다른 금융 기관과의 외환 회전율의 3년 변화를 회귀할 때 국제 투자 포트폴리오와 외환 회전율 사이에 상당히 긍정적인 관계가 있음을 발견했습니다. 해당 관할 구역 거주자의 총 외부 포트폴리오(자산과 부채)의 변화. 해외 포트폴리오 투자 축소는 또한 EME 통화의 낮은 수준의 회전율을 설명합니다(Caballero et al(2022), 이번 호).

12  딜러 간 FX 스왑 시장은 현물과 다르게 구성되어 있습니다. 오랫동안 고도로 세분화되었습니다. FX 스왑에는 익명 거래가 없으며 전자 거래는 주로 "견적 요청" 거래 프로토콜을 통해 실행됩니다(Ranaldo(2022) 참조).

13  Chaboud et al(2022)에 따르면 알고리즘 방식으로 실행된 비은행(예: PTF) 거래량이 2021년 중반 EBS 전체 거래량의 40% 이상을 차지했습니다.

14  내부화 비율에 대한 데이터는 보충 질문으로 수집되기 때문에 이직률보다 정확하지 않을 수 있습니다.

15  다양한 거래가 특수관계자 거래가 될 수 있습니다. 동일 기관의 현물 데스크와의 거래로 인한 파생 상품 데스크 헤징 위험; 또는 현지 계열사 본사와 외환스왑 거래를 체결하여 외화자금을 조달

16  설문 조사는 비시장 거래의 일부로 백투백(back-to-back) 및 압축 거래를 수집했습니다. 백투백 거래는 고객과의 거래를 자동으로 따라가서 딜러의 영업 데스크 전체에 위험을 전가하는 거래입니다. 압축 거래는 순 익스포저를 변경하지 않고 명목 금액을 줄이기 위해 기존 계약을 새로운 계약으로 교체함으로써 포트폴리오 최적화를 말합니다.