EME 통화 거래의 국제화

[힘힘]

EME 통화 거래의 국제화

BIS 분기별 검토  |   2022년 12월   |  

2022년 12월 05일

줄리안 카바예로 ,  알렉시스 모린 , 필립 울 드리지 , 도라 시아

PDF 버전

 (239kb)

  |  17페이지

• 그래프 뒤의 데이터

신흥 시장 경제(EME) 통화에 대한 외환(FX) 시장에 비거주자의 참여가 증가하여 이러한 시장이 거의 선진 경제(AE) 통화만큼 국제화되었습니다. 그럼에도 불구하고 경제 활동에 비해 많은 EME 통화의 전체 거래량은 AE 통화보다 훨씬 적습니다. 이는 EME의 국내 투자자 기반이 작고 국제 금융 통합 정도가 낮다는 것을 반영합니다. 1

JEL 분류: F31, F36, G15.

외환(FX) 시장에서 많은 신흥 시장 경제(EME) 통화의 거래 구성은 비거주자의 참여라는 한 가지 중요한 측면에서 선진 경제(AE) 통화의 구성과 크게 수렴되었습니다. 2000년대 후반까지 비거주자와의 거래는 AE 통화보다 EME 통화의 FX 활동에서 차지하는 비중이 훨씬 적었습니다. 이 점유율은 이후 점진적으로 증가했습니다. 2022년까지 소수의 EME 통화를 제외한 모든 FX 거래는 해외 상대방과 압도적으로 거래되었습니다( 그래프 1 ). 즉, EME 통화의 거래는 거의 AE 통화만큼 국제화되었습니다.

국제화는 EME 통화 거래의 구성이 AE 통화 거래의 구성과 유사하게 된 유일한 차원이 아닙니다. 파생상품의 중요성과 다양한 금융소비자의 참여도 크게 수렴되었습니다. 실제로 FX 시장 구조의 관점에서 볼 때 BIS에서 EME로 분류한 일부 국가의 통화는 이제 AE 통화와 매우 유사합니다. 2

주요 테이크 아웃

• EME 통화의 FX 거래는 점차 국제화되고 있습니다. 즉, 대부분의 거래에는 통화를 발행한 국가 외부에 거주하는 상대방이 포함됩니다.
• EME 통화 거래의 시장 구조는 위치, 상품 및 상대방 측면에서 AE 통화의 시장 구조와 점점 더 유사해집니다.
• 대부분의 EME 통화의 거래량은 국내 투자자 기반이 적고 국제 금융 통합이 적기 때문에 AE 통화보다 GDP 대비 상대적으로 낮습니다.

이러한 추세에 힘입어 EME 통화의 회전율은 2007년에서 2022년 사이에 GDP 대비 거의 3배 증가했습니다. 이러한 성장은 포트폴리오 투자 증가와 금융 심화에 의해 촉진되었습니다. 이러한 성장에도 불구하고, 전부는 아니지만 많은 EME 통화의 FX 거래량은 기본 경제 활동에 대해 벤치마킹했을 때 낮은 수준을 유지했습니다. 신흥국(EME)의 국내 투자자 기반이 적고 국제 금융 통합 수준이 낮기 때문에 외환 거래가 상대적으로 적었습니다.

이 기능의 나머지 부분은 다음과 같이 구성됩니다. 다음 섹션에서는 FX 및 장외(OTC) 파생 상품 시장에 대한 BIS Triennial Central Bank Survey를 바탕으로 EME 통화의 국제화 증가와 전체 FX 활동의 성장과의 연관성을 추적합니다. 3 그런 다음 이 기능은 이러한 추세 이면의 주요 요인과 FX 회전율의 주요 동인을 식별합니다. 다음 섹션에서는 EME 및 AE 통화의 거래 구조를 비교합니다. 결론 섹션에서는 통화 국제화에서 발생하는 정책 문제를 강조합니다. 한 상자는 중국 인민폐(CNY)의 FX 거래를 검토하고 다른 상자는 FX 거래의 동인을 평가합니다.

그래프 1

 모두 닫기

이 그래프 의 대화식 버전을 보려면 여기를 클릭 하십시오.

통화 국제화 추세

통화 국제화는 발행 국가 밖에서 통화를 사용하는 것을 말합니다. 상품 및 서비스 무역을 위해 한 통화를 다른 통화와 교환하는 것부터 시작하여 계약 당사자에게 외국 통화로 된 금융 계약 명칭까지 사용 단계가 있습니다(Kenen(2012)). 우리의 초점은 다른 국제적 사용을 위한 전제 조건인 통화 발행 국가의 비거주자에 의한 통화 구매 및 판매에 있습니다.

FX 거래의 국제화는 두 가지 형태를 띨 수 있습니다. 비거주자와 발행국 거주자 간의 거래로서 우리는 이를 거주자와의 국경 간 거래라고 합니다. 4 이 두 가지 형태의 국제 무역에 대응하는 것은 국내 시장에서 거주자 간의 거래로, 거주자 간의 역내 무역이라고 합니다.

AE 통화는 모두 고도로 국제화되어 있습니다. 역외 거래는 FX 회전율의 가장 큰 부분을 차지합니다( 그래프 1 ). 이러한 거래는 영국, 미국, 싱가포르, 홍콩 특별행정구(BIS(2022a)) 등 몇몇 주요 금융 센터에 집중되어 있습니다. 거주자와의 국경 간 거래는 일반적으로 매출의 10% 미만을 차지합니다. AE 통화 중에서 통화 발행 국가 거주자 간의 역내 거래는 런던이 세계 FX 시장에서 탁월한 위치를 차지하기 때문에 파운드 스털링(GBP)에 대해서만 규모가 있습니다.

EME 통화 중 국제화는 2000년대 이후 급속도로 증가했습니다. 중간 EME 통화의 경우 국제 거래 비중이 2007년 4월 53%에서 2022년 4월 83%로 증가했습니다( 그래프 1 ). 역외 거래가 이 모든 증가를 설명했습니다. 발행국 거주자와의 국경 간 거래는 실제로 전체 거래에서 차지하는 비중이 감소했습니다. 주민들 간의 역내 거래는 말레이시아 링깃(MYR)과 아르헨티나 페소(ARS)를 포함한 일부 EME 통화에 대해서만 대규모로 유지되었습니다.

이러한 역외 거래의 확대로 인해 EME 통화의 회전율 성장은 2000년대 중반 이후 AE 통화의 성장을 훨씬 앞질러 글로벌 거래에서 차지하는 비중이 거의 3배로 증가했습니다( 그래프 2 , 패널 A). CNY는 특히 빠른 성장을 보였습니다( 박스 A 참조 ). 더욱이 EME 통화 거래는 경제 활동보다 빠르게 증가했습니다. 2007년 4월부터 2022년 4월까지 일일 FX 거래량은 EME 연간 GDP 중앙값의 3% 미만에서 6% 이상으로 증가했습니다(패널 B).

국제화는 다양화와 혁신을 촉진하여 전반적인 FX 회전율을 촉진하는 데 도움이 되었습니다. 비거주자는 종종 거주자와 다른 선호도와 제약 조건을 갖습니다. 따라서 이들의 참여는 거래의 상대방을 기꺼이 받아들일 수 있는 상대방을 쉽게 찾을 수 있게 함으로써 헤지 및 포지셔닝의 기회를 넓혀줍니다. 이것은 결국 딜러가 시장을 만들고 거래 비용을 낮추고 유동성이 유동성을 낳는 과정에서 거래를 더욱 활성화하는 것을 더 매력적으로 만듭니다. 또한 비거주자는 종종 시장 심화에 도움이 되는 혁신을 주도합니다. 예를 들어 FX 거래의 전자화는 주요 금융 중심지, 특히 런던에서의 거래를 촉진했습니다(Schrimpf and Sushko (2019)).

그래프 2

 모두 닫기

따라서 EME 통화의 국제화는 소규모(비딜러) 은행, 기관 투자자, 헤지 펀드 및 개인 거래 회사와 같은 다양한 금융 고객과의 거래 비중 증가와 함께 진행되었습니다. 이러한 고객의 공동 점유율은 2007년 4월 중간 EME 통화 거래의 약 30%에서 2022년 4월 거의 50%로 증가했습니다.

금융 고객은 현물 시장보다 파생 상품 시장에서 더 많이 거래하는 경향이 있습니다. 따라서 그들의 명성이 높아짐에 따라 현물 거래보다 파생 상품 거래가 더 많이 증가했습니다. 중앙값 EME 통화의 경우 파생상품 거래가 2007년 4월 총 FX 회전율의 60%에서 2022년 4월 72%로 증가했습니다( 그래프 2 , 패널 B).

상자 A

위안화 거래 역외 급증

BIS Triennial Survey에서 다루는 39개 통화 중 중국 위안화(CNY)는 2019년 4월부터 2022년 4월 사이 FX 거래에서 가장 빠른 성장세를 보였습니다. . 이러한 급속한 성장으로 CNY는 세계에서 5번째로 많이 거래되는 통화가 되었습니다. 그럼에도 불구하고 CNY 회전율은 중국 경제 규모에 비해 낮은 수준을 유지했습니다. 연간 GDP의 3%인 반면 USD는 GDP의 30%, EME 중간 통화는 6%입니다.

CNY 회전율 증가는 주로 중국 본토 외부의 거래 상대방 간의 활발한 거래를 반영합니다. 이러한 국제 거래액은 2019년 4월에서 2022년 4월 사이에 두 배가 되어 모든 CNY 거래의 약 80%를 차지했습니다( 그래프 A1 , 패널 A). 홍콩 SAR은 CNY 거래의 탁월한 허브로 남아 있었지만 싱가포르, 영국 및 미국에 시장 점유율을 잃었습니다.

중국 정부가 국내 금융 시장을 외국 참가자들에게 개방하려는 지속적인 노력에도 불구하고 본토 거주자들과의 역내 CNY 거래는 4% 증가에 그쳤습니다. 역내 무역의 부진한 성장은 아마도 2022년 3월에서 5월 사이에 상하이에서 도시 전체가 봉쇄되었기 때문일 것입니다. 이 기간 동안 국제 무역이 둔화되고 중국의 주요 금융 중심지로서의 도시의 위상을 고려할 때 봉쇄가 역내에서 약화되었을 가능성이 있습니다. 3년마다 실시되는 조사가 실시된 4월에 거래되었습니다.

CNY 성장은 옵션 및 기관 투자자, 헤지 펀드 및 기타 비은행 금융 고객과의 거래가 주도했습니다. 총 회전율에서 옵션이 차지하는 비중은 2019년에서 2022년 사이에 약 2배인 10%로, 비은행 금융 고객의 비중은 18%로 증가했습니다( 그래프 A1 , 패널 B).

증가하는 포트폴리오 투자는 CNY 거래의 성장에 기여했습니다. 현지 채권 및 주식 시장으로의 누적 자금 유입은 2022년 초까지 수년에 걸쳐 크게 증가했으며 이후 중국에서 유출이 발생했습니다. 또한, 거래 수단 및 거래상대방 구성은 변동성 증가가 2022년 4월 CNY 거래 확대에 기여했음을 시사합니다. CNYUSD 환율의 변동성은 2022년 4월에 높았으며, 이는 2018년 후반 중국-미국 무역이 있었던 수준과 비슷합니다. 마찰이 확대되었습니다(패널 C). 변동성이 높을수록 일반적으로 헤지 및 투기가 증가함에 따라 거래가 활발해집니다(Drehmann 및 Sushko(2022)). 그 결과는 변동성과 직접적인 관련이 있기 때문에 옵션에서 그 영향이 더 두드러지는 경우가 많습니다.

그래프 A1

 모두 닫기

금융 심화로 외환 회전율 향상

특히, EME 통화의 국제화 증가와 전반적인 FX 거래의 성장은 FX 또는 자본 통제의 상당한 완화로 인해 촉진되지 않았습니다. 대신 외국인 투자 구성의 변화와 국내 금융시장의 심화에 박차를 가했다.

많은 EME는 FX 및 자본 통제를 유지합니다. 실제로 2007~2009년 금융 위기(GFC) 이후 중앙 EME의 자본 이동 제한은 크게 변하지 않았습니다( 그래프 3 , 패널 A). 특히 아시아의 많은 EME는 FX 거래가 상품 및 서비스 또는 투자의 기본 무역으로 뒷받침되어야 한다고 요구합니다.

이러한 통제는 FX 거래가 역내와 역외 시장 사이에서 분열되도록 함으로써 시장 유동성을 방해합니다. 비거주자는 일반적으로 역내 시장에 참여하기보다는 FX 통제 범위를 넘어 역외 거래를 선택합니다. 결과적으로 전체 매출이 낮아집니다. 확실히, 자본 제한이 낮음에도 불구하고 외환 회전율이 GDP에 비해 낮은 국가가 많이 있습니다( 그래프 3 , 패널 B). 5 즉, 자본 제한이 높은 곳에서는 외환 회전율이 항상 낮습니다.

역내 시장과 역외 시장 간의 분열은 FX 스왑 및 선도에서 가장 두드러집니다. FX 스왑은 원금 교환이 필요하므로 해외 배송 제한으로 인해 제한됩니다. 인도 가능한 통화의 경우 FX 스왑이 파생 상품 거래에서 가장 큰 비중을 차지합니다( 그래프 3, 패널 C). 거주자와 비거주자 모두가 해외 투자 자금을 조달하고 헤지하기 위해 사용합니다(Borio et al(2022). 대조적으로 FX 통제가 있는 통화의 경우 FX 스왑은 파생상품 거래에서 차지하는 비중이 매우 적으며 주로 역내에서 거래됩니다. 대신, 파생상품 거래는 선도에 집중되어 있으며, 특히 해외에서 거래되는 NDF(Non-deliverable Forwards)는 통화 교환이 필요하지 않습니다. 일반적으로 미국 달러와 같은 동일한 통화로 결제됩니다. 일부 통화의 경우 FX 통제 발행 국가 외부의 제한된 인도 가능성을 허용하여 FX 스왑 및 전체 거래를 향상시킵니다.예를 들어 CNY의 경우 홍콩 SAR 및 소위 CNH의 다른 주요 금융 센터에서 청산 및 결제할 수 있습니다. 시장.

그래프 3

 모두 닫기

EME 통화, 특히 비거주자와의 거래를 자극한 것은 규제 완화보다는 포트폴리오 흐름의 증가였습니다. 글로벌 금융위기 이후 EME로의 부채 유입 구성이 은행 대출에서 포트폴리오 투자로 이동(Shin(2013), 그래프 2 ), 패널 C). 이러한 변화는 통화 교환 및 외환 위험 헤징에 대한 수요를 창출했습니다. 국제차관은 주로 미국 달러화로 표시되어 차입 시 헤지되는 경우가 많았던 반면, 투자펀드 등 외국인 기관투자가는 EME 통화 표시 채권 및 기타 유가증권에 투자하는 경우가 많았고 외환 익스포저를 적극적으로 관리했다(CGFS(CGFS) 2021)). 또한 대출은 드물게 지급되는 반면 채권과 주식은 2차 시장에서 거래되어 빈번한 지급이 이루어집니다. 유입과 함께 EME로부터의 포트폴리오 유출도 증가했으며, 특히 국내 기관 투자자, 주로 연기금 및 보험 회사의 해외 투자가 증가했습니다(McGuire et al(2021)).

포트폴리오 흐름과 외환 거래 간의 관계는 국제 채권 발행에서 분명하게 드러납니다. 외국 차용인은 종종 수익금을 다른 통화로 교환합니다. 결과적으로, 그러한 발행량이 많을수록 GDP 대비 외환 회전율의 비율이 높아집니다( 그래프 4 , 패널 A). 2010년대에 브라질 헤알(BRL), CNY, 터키 리라(TRY) 및 기타 일부 EME 통화로 표시되는 채권의 국제 발행이 증가하여 이들 통화의 FX 거래가 활성화되었습니다.

보다 일반적으로 외환 회전율은 금융 심화에 의해 뒷받침되었습니다. 거래 가능한 부채가 많고 투자자 기반이 다양할수록 부채를 거래하고 관련 위험을 헤징하기 위한 생태계가 더 발전하는 경향이 있습니다. 따라서 외화회전율은 국내 채권시장 규모( 그래프 4 , 패널 B) 및 국내 기관투자가의 자산(패널 C)과 양의 상관관계를 갖는다. 회귀 분석은 다른 요인을 통제한 후에도 국내 투자자가 외환 회전율에 상당한 기여를 하고 있음을 확인합니다( 박스 B 참조 ).

그래프 4

 모두 닫기

EME 통화의 거래량은 여전히 ​​낮음

10년에 걸친 국제화 추세와 전반적인 성장 촉진 역할에도 불구하고 많은 EME 통화에서 경제 활동 대비 FX 거래량은 일반적인 AE 통화보다 훨씬 낮은 수준을 유지했습니다. 중앙값 EME 통화의 2022년 4월 일일 FX 회전율은 연간 GDP의 약 6%로 AE의 26%보다 훨씬 낮습니다( 그래프 5 ). 홍콩 달러(HKD)와 싱가포르 달러(SGD)를 제외하고 AE 통화의 중앙값에 근접한 유일한 EME 통화는 남아프리카 랜드(ZAR)와 헝가리 포린트(HUF)였습니다.

상대적으로 적은 FX 거래량은 부분적으로 EME의 금융 시장 규모가 크지 않다는 것을 반영합니다. 특히 EME는 국내 기관투자자의 비중이 훨씬 적다. 기관 투자자가 보유한 자산은 2021년 말 EME 중앙값에서 GDP의 약 38%에 해당하는 반면 중앙값 AE에서는 151%였습니다( 그래프 6 , 패널 A).

그래프 5

 모두 닫기

더 큰 통화 국제화와 낮은 외환 거래가 경제 활동에 비해 병치되는 것은 또한 많은 EME에서 전반적인 국제 금융 통합의 정도가 낮다는 점을 강조합니다. 외부 포지션이 더 큰 국가(금융 통합을 위한 공통 프록시)는 자국 통화로 더 큰 FX 거래를 하는 경향이 있습니다( 그래프 6 , 패널 B). 특히 외채는 환헤지 수요를 증가시키는 경향이 있다( 박스 B 참조 ). EME 중앙값의 총 대외 부채(부채 형태의 뛰어난 대외 자산 및 부채)는 2007년 GDP의 17%에서 2021년 28%로 증가했습니다(패널 C). 그러나 여전히 2021년 GDP의 98%인 중앙값 AE의 외부 부채 포지션보다 훨씬 작았습니다.

그래프 6

 모두 닫기

EME 통화 거래를 위한 진화하는 시장 구조

FX 거래량에 관한 AE 및 EME 통화 간의 큰 차이에도 불구하고 거래 구조는 점점 더 유사해지고 있습니다. 위에서 논의한 국제 점유율( 그래프 7 , 패널 A) 외에도 EME 통화의 FX 회전율의 상품 및 거래상대방 구성도 점차 AE 통화와 유사해집니다. 즉, 그래프 7 에 표시된 중앙값 주변의 넓은 분산으로 알 수 있듯이 AE 통화보다 EME 통화 간에 여전히 더 높은 수준의 이질성이 있습니다.

EME 통화의 FX 파생 상품 시장은 시간이 지남에 따라 깊이를 얻었고 그 결과 현재 현물 거래는 EME 및 AE 통화의 총 FX 회전율에서 비슷한 비율을 차지합니다( 그래프 7 , 패널 B). EME 파생상품 시장에서 FX 스왑 거래가 확대됨에 따라 FX 선도 및 선물의 시장 점유율이 감소했습니다(패널 C). 이제 포워드와 선물이 중간 EME 및 AE 통화에서 비슷한 비율을 차지하지만 NDF의 중요성 때문에 EME 통화의 범위가 훨씬 더 큽니다.

EME 및 AE 통화의 FX 거래가 수렴하는 또 다른 차원은 금융 고객, 특히 기관 투자자 및 기타 비은행 금융 기관의 중요성입니다. 2010년대에 AE 및 EME 통화에 대한 이러한 금융 고객의 점유율은 꾸준히 증가했지만 AE 통화의 점유율은 지속적으로 더 높았습니다( 그래프 7 , 패널 D). 2022년에는 금융 고객이 FX 거래에서 물러났고, AE 통화는 상대적으로 더 큰 하락을 경험하여 금융 고객의 AE 통화 거래 점유율이 EME 통화로 떨어졌습니다. 6

즉, EME와 AE 통화 거래 사이에는 몇 가지 측면에서 눈에 띄는 차이점이 남아 있습니다. 가장 중요한 것은 위에서 논의한 바와 같이 GDP 대비 거래량입니다( 그래프 7 , 패널 F). 다른 하나는 그들이 거래하는 통화의 다양성입니다. EME 통화는 주로 미국 달러(USD) 또는 유로(EUR)에 대해 거래되는 반면 AE 통화는 일반적으로 더 광범위한 통화에 대해 거래됩니다. 결과적으로 가장 큰 통화 쌍은 중앙값 EME 통화 거래의 99%를 차지하지만 중앙값 AE 1(패널 E)에서는 77%만 차지합니다.

그래프 7

 모두 닫기

EME 통화 거래의 시장 구조가 AE 통화의 시장 구조와 수렴된 정도를 평가하기 위해 유사한 거래 특성을 가진 통화를 그룹화하기 위해 클러스터 분석을 사용합니다. 시장 구조는 그래프 7 에 표시된 6가지 변수로 특징지어집니다. FX 거래의 국제 및 현물 점유율, 선도 및 선물 거래의 파생상품 점유율, 금융 고객의 중요성, 통화 쌍의 다양성, GDP로 환산한 FX 회전율입니다.

두 개의 광범위한 클러스터에 대한 분석 결과, 그 중 하나는 EME 통화로만 구성되고( 표 1 , 클러스터 1) 다른 하나는 AE 및 EME 통화의 혼합(클러스터 2)입니다. 클러스터 1 내에는 포워드 및 선물 거래 비중이 높은 통화로 구성된 하위 클러스터(1A)가 있습니다. 이러한 통화 중 하나를 제외한 모든 통화에는 NDF 거래를 촉진하는 FX 통제 기능이 있습니다. PEN은 인도 가능하지만 FX 스왑보다 NDF에서 더 활발한 거래가 있다는 점이 두드러집니다( 그래프 3씨). ARS와 불가리아 레프(BGN)로 구성된 EME 통화(1B)의 작은 하위 클러스터가 있으며 거주자와 현물 거래 간의 역내 거래가 지배적입니다. ARS와 달리 BGN은 FX 또는 자본 통제 대상이 아닙니다. 그러나 불가리아 거주자들은 BGN과 EUR을 연결하는 통화 보드 때문에 BGN이 아닌 EUR로 표시되는 FX 파생 상품을 거래하는 것처럼 보이기 때문에 FX 시장은 ARS와 같습니다.

추가 정보 :

• 2022년 4월 OTC 외환 회전율(bis.org)
• 아시아태평양 외환 시장(bis.org)
• 근해 시장은 신흥 시장 통화 거래를 촉진합니다(bis.org).

클러스터 2 내에는 EME 통화, 즉 바레인 디나르(BHD), 루마니아 레우(RON) 및 사우디 리얄(SAR)로만 구성된 하위 클러스터(2A)가 있습니다. 이 서브클러스터는 다른 EME 서브클러스터보다 AE 통화에 더 가깝습니다. 그 이유는 그 구성 통화가 국제 활동이 많고 현물 거래가 제한적이며 파생상품 거래에서 선도 및 선물의 비중이 낮기 때문입니다.

다수의 EME 통화가 AE 통화와 함께 클러스터됩니다. HKD 및 SGD의 FX 거래는 GBP, 뉴질랜드 달러(NZD) 및 스위스 프랑(CHF)과 유사합니다. 이는 주로 그들의 매출이 GDP에 비해 매우 크기 때문입니다. 체코 코루나(CZK), HUF 및 폴란드 즐로티(PLN)와 같은 유럽 EME의 여러 통화는 다른 EME 통화(하위 클러스터 2C)보다 유럽 AE 통화에 훨씬 더 가깝습니다. EUR 및 USD도 이 하위 클러스터에 있습니다. 주로 둘 이상의 통화와 거래하기 때문에 다른 AE 통화와 차별화됩니다.

5개의 EME 통화는 호주 달러(AUD), 캐나다 달러(CAD) 및 일본 엔(JPY)과 동일한 하위 클러스터(2D)에 있습니다. ZAR과 AUD, CAD 및 JPY의 유사성은 높은 거래량과 정교한 파생 상품 시장을 고려할 때 놀라운 일이 아닙니다. 이스라엘 셰켈(ILS), 멕시코 페소(MXN) 및 터키 리라(TRY)는 AUD, CAD 및 JPY보다 GDP 대비 외환 회전율이 훨씬 낮지만 거래 구조는 위치, 상품 및 상대방 측면에서 유사합니다. CNY는 다른 구성 통화보다 훨씬 더 엄격한 FX 및 자본 통제를 받는다는 점에서 이 하위 클러스터에 놀라운 추가입니다. 역외 CNH 시장의 개발을 자극하여 CNY의 부분 인도 가능성은 인도 가능한 통화와 유사한 시장 구조를 초래한 것으로 보입니다.

1 번 테이블

 모두 닫기

결론

많은 EME 통화의 FX 거래 구조는 특히 국제화 측면에서 뿐만 아니라 거래되는 상품의 범위와 이를 거래하는 참가자의 다양성 측면에서 AE 통화와 점점 더 유사해집니다. EME 통화 거래의 이러한 진화는 AE와 EME 간의 구분을 모호하게 만드는 광범위한 추세를 나타냅니다. 특히 EME의 개선된 제도적 틀과 거시경제적 펀더멘탈을 배경으로 투자자들은 글로벌 금융위기 이후 AE와 마찬가지로 국가별 요인을 기반으로 EME를 평가하고 있습니다(CGFS(2021)).

통화 국제화 경향은 EME 정책 입안자들에게 몇 가지 과제를 안겨줍니다. 하나는 해외 FX 거래에 대한 모니터링을 개선하는 것입니다(BIS(2022b)). 역외 시장은 종종 가격 발견 및 변동성의 궤적이지만(Patel 및 Xia(2019)) 이에 대한 정보는 쉽게 사용할 수 없습니다. 중앙 은행 협력은 3년마다 실시되는 설문 조사와 같은 측면에서 도움이 될 수 있으며, BIS 혁신 허브가 프로젝트 리오에서 프로토타입으로 만든 실시간 금융 데이터 피드 처리 도구도 도움이 될 수 있습니다.

또 다른 정책 과제는 보다 어려운 거시 경제 환경에서 FX 시장을 개발하는 과거의 성공을 기반으로 구축하는 것입니다. 글로벌 금융위기 이후 10년 동안 풍부한 글로벌 유동성 속에서 수익률을 추구하면서 EME 자산에 대한 외국인 투자자의 욕구가 높아졌습니다. 그러나 2022년에는 기준금리 인상과 경제 성장에 대한 하방 위험 증가로 인해 시장 전반의 위험 부담이 감소하면서 상황이 바뀌었습니다. 이러한 축소는 EME 통화의 유동성 상태를 악화시킬 수 있습니다. 이러한 변화는 역내 및 역외 시장 통합의 장애물을 줄이는 것과 같이 FX 시장을 심화하기 위한 추가 개혁을 시급하게 만들 수 있습니다.

EME 자산에 대한 외국인 투자자의 관심이 줄어들면서 국제 금융 통합 확대가 EME에 가하는 잠재적인 금융 안정성 위험이 부각되고 있습니다. 금융시장 심화를 촉진하는 정책은 국제적 파급효과로 인한 위험을 줄이는 데 도움이 될 수 있습니다(CGFS(2019)). 그 중 핵심은 현지 투자자 기반의 개발입니다. 지역 투자자, 특히 뮤추얼 펀드 및 연금 펀드와 같은 대규모 기관 투자자는 헤지 시장을 개발하고 외환 회전율을 높이는 데 중요한 역할을 합니다. 또한 비거주 투자자의 행동으로 인해 발생하는 변동성을 완화하는 데 도움이 될 것입니다(Carstens and Shin (2019)).

상자 B

FX 회전율 동인의 회귀 분석

많은 재무 요인이 외환 회전율과 밀접하게 연관되어 있습니다. 통화 간 FX 회전율 차이의 주요 원인과 상관 관계가 의미가 있는지 확인하기 위해 FX 회전율을 거래 및 헤징 수요에 대한 다양한 프록시의 함수로 모델링하는 다변량 회귀 분석을 추정합니다. 회귀 결과는 이전 연구(Schrimpf 및 Sushko(2019), Upper 및 Valli(2016))뿐만 아니라 플롯의 이변량 결과와 대체로 일치합니다. 우리가 발견한 새로운 사실 ​​중 하나는 국내 기관투자자의 자산이 다른 동인을 통제한 후에도 FX 회전율에 상당한 영향을 미친다는 것입니다.

샘플은 2001년부터 2022년까지 Triennial Surveys를 기반으로 35개 통화(AE 11개, EME 24개)와 8개 시점으로 구성됩니다. OTC 시장 및 거래소. 헤지 수요는 파생 상품 활동과 가장 밀접하게 관련되어 있지만 현물 거래도 유발할 수 있습니다. 예를 들어 현물 및 FX 선도 거래로 FX 스왑을 복제할 수 있으므로 총 회전율에 중점을 둡니다. 통화 전반에 걸쳐 변수를 표준화하기 위해 통화 발행 국가의 GDP에 따라 회전율 및 기타 명목 변수를 조정합니다.

헤징 수요의 한 가지 원천은 국제 무역으로, 우리는 이를 상품 및 서비스의 연간 수출 및 수입 합계로 측정합니다. 또 다른 출처는 외화 차입입니다. 거주자 차용인은 외화로 부채를 발행하고 수익금을 현지 통화로 교환할 수 있는 반면, 비거주 차입자는 반대로 거주자 투자자의 현지 통화로 발행하고 다른 통화로 교환할 수 있습니다. 실제로 이러한 스왑 차입은 외화 발행의 상당 부분을 차지한다(Munro and Wooldridge(2010)). 따라서 비거주자의 외화채권 발행과 비거주자의 자국통화채권 발행은 외환회전율 증가와 관련이 있을 것으로 예상된다. 후자는 거주자 차용인이 외화 수익의 형태로 자연스러운 헤지를 할 수 있기 때문에 전자보다 외환 회전율과 더 밀접하게 연관될 가능성이 있습니다. 이러한 발행과 관련된 파생상품은 일회성 거래인 경우가 많으며 기본 채권의 만기와 동일한 만기일을 갖는 경우가 많으므로 각 조사 연도의 4월 이전 6개월 동안의 총 발행액으로 이를 대리합니다.

보다 일반적으로 외환 회전율은 국제 금융 통합에 의해 긍정적인 영향을 받을 것으로 예상됩니다. 일반적으로 사용되는 사실상의 통합 척도는 외부 자산과 부채입니다(Lane and Milesi-Ferretti(2018)). 부채는 주식 수익률의 변동성이 훨씬 더 높고 공개 통화 포지션이 많은 수익률을 추가하지 않고 채권 포트폴리오에 변동성을 추가하기 때문에 주식보다 헤지될 가능성이 더 높습니다(Ramaswamy and Scott(2005)). 따라서 우리는 부채의 형태를 취하는 외부 자산과 부채에 초점을 맞춥니다. 

  금융 통합에 대한 법적 대안의 대안은 자본의 국경 간 이동을 제한하는 것입니다. Fernández et al(2016)이 집계한 지수는 엄격도가 0에서 1로 증가하므로 FX 회전율과 음의 상관관계가 있을 것으로 예상됩니다.

유사하게, 금융 발전은 더 많은 헤징과 포지션 테이킹을 야기할 것입니다. 국내 기관 투자자들은 종종 해외 자산과 관련된 환 위험을 관리하기 위해 대규모의 정교한 헤징 프로그램을 가지고 있습니다. 따라서 외화회전율은 국내 뮤추얼펀드, 연기금, 보험사 등 해당 통화 발행국에 기반을 둔 기관투자자들이 운용하는 자산 규모와 정(+)의 상관관계를 보일 것으로 예상된다. 마찬가지로 국내 채권 시장이 클수록 부채 거래 및 관련 위험 헤지를 위한 생태계가 발달하는 경향이 있습니다.

헤지 수요와 포지션 취득도 변동성의 영향을 받습니다(Drehmann and Sushko(2022)). 고정 통화는 FX 회전율이 낮고 변동하는 통화는 더 높은 경향이 있습니다. 회귀 모델에서 변동성은 각 조사 연도의 4월 이전 3년 동안 USD에 대한 환율의 일별 변화의 표준 편차로 측정됩니다. 수익률이 높은 통화의 회전율은 캐리 트레이드에 의해 촉진될 수 있으며 캐리 트레이드의 매력은 캐리-투-리스크 비율을 사용하여 측정합니다. 이 비율은 각 조사 전 6개월 동안 현지 통화와 미국 달러 금리의 차이를 옵션 내재 변동 환율로 나눈 값으로 계산됩니다.

마지막으로 1인당 실질 GDP를 포함하여 제도의 강도 및 법치와 같이 일반적으로 외환 회전율 또는 금융 발전과 상관 관계가 있을 수 있는 다양한 구조적 특성을 제어합니다. 더 높은 소득 자체가 헤징 수요를 발생시키지는 않지만 더 높은 파생 상품 회전율과 관련이 있는 것으로 나타났습니다(Mihaljek 및 Packer(2010), Upper 및 Valli(2016)). 우리는 또한 몇몇 통화, 주로 금융 센터의 통화, CHF, HKD, SGD 및 NZD의 예외적으로 높은 회전율을 통제하기 위한 더미를 포함합니다.

회귀분석을 통해 금융변수의 외화회전율의 중요성을 확인하였다. 무역은 외환 회전율에 긍정적인 영향을 미치지만 금융 통합을 위한 프록시는 더 큰 영향을 미칩니다. 거주자의 외채 부채가 GDP의 10%포인트 증가하면 외화 회전율은 GDP의 1.8%포인트 증가합니다. 거주자의 외채 자산이 같은 금액만큼 증가하면 외환 회전율은 작지만 여전히 1.3% 포인트 증가합니다. 비거주 발행인의 현지 통화 차입도 중요합니다. GDP 대비 발행이 1% 포인트 증가하면(중앙 통화로 GDP의 0.4% 발행에 비해 큰 규모임) 회전율이 GDP의 약 0.3% 포인트 증가합니다. 자본금 제한의 효과는 전체 표본에서 통계적으로 유의하지 않으며,

재무 통합을 통제한 후에도 재무 발전을 위한 일부 대용물은 중요합니다. 국내 기관투자자의 자산이 GDP의 10%포인트 증가하면 외환회전율은 2%포인트 증가한다. 그러나 채권시장의 규모는 통계적으로 유의하지 않다. 변동성과 캐리-투-리스크 비율도 우리 모델에서 통계적으로 유의하지 않습니다.

표 B1

 모두 닫기

우리가 선호하는 척도는 포트폴리오 부채이지만 표본의 모든 연도 및 국가에 대한 데이터를 사용할 수 없습니다.

참조

BIS(2022a): " 2022년 4월 OTC 외환 회전율 ", BIS Triennial Central Bank Survey , 10월 27일.

--- (2022b): " 아시아 태평양 지역의 외환 시장 " , 국제 결제 은행 아시아 자문 위원회가 설립한 연구 그룹의 보고서, 10월.

Borio C, R McCauley 및 P McGuire(2022): " FX 스왑의 달러 부채: 거대, 누락 및 성장 ", BIS 분기별 검토 , 12월.

Carstens, A 및 HS Shin(2019): "신흥 시장은 아직 숲에서 벗어나지 않았습니다", 외교부 , 3월 15일.

글로벌 금융 시스템 위원회(CGFS)(2019): " 실행 가능한 자본 시장 구축 ", CGFS 보고서 , 62호, 1월.

--- (2021): " 자본 흐름의 변화 패턴 ", CGFS 논문 , no 66, May.

Drehmann, M and V Sushko (2022): " 변동성이 높은 환경 의 글로벌 외환 시장 ", BIS 분기별 검토 , 12월.

Fernández, A, M Klein, A Rebucci, M Schindler 및 M Uribe(2016): "자본 통제 조치: 새로운 데이터 세트", IMF Economic Review , 64권, 548–74페이지. 2021년 8월 12일 업데이트된 데이터 릴리스입니다.

Kenen, P (2012): " 통화 국제화: 개요 ", BIS 논문 , 61호, 1월.

Lane, P 및 G Milesi-Ferretti(2018): "재검토된 국가의 외부 부: 글로벌 금융 위기 이후 국제 금융 통합", IMF Economic Review , 66권, 189–222페이지.

McGuire, P, I Shim, HS Shin and V Sushko (2021): " 외부 포트폴리오 투자 및 신흥 아시아의 달러 자금 조달 ", BIS Quarterly Review , 12월, 53–67페이지.

Mihaljek, D 및 F Packer(2010): " 신흥 시장의 파생 상품 ", BIS 분기별 검토 , 12월, 43–58페이지.

Patel, N 및 D Xia(2019): " 역외 시장이 신흥 시장 통화 거래를 주도합니다 ", BIS 분기별 검토 , 12월, pp 67–80

Ramaswamy, S 및 R Scott(2005): "다중 통화 채권 포트폴리오 관리", F Fabozzi, L Martellini 및 P Priaulet(eds), Advanced Bond Portfolio Management: Best Practices in Modeling and Strategies , John Wiley 및 자제.

Schrimpf, A 및 V Sushko(2019): " 글로벌 외환 시장 규모 조정 ", BIS 분기별 검토 , 12월, pp 21–38.

신혜성(2013): "글로벌 유동성의 두 번째 단계와 신흥 경제에 미치는 영향", 11월 샌프란시스코 연방준비은행에서 열린 아시아 경제 정책 컨퍼런스 기조 연설.

Upper, C and M Valli (2016): " 신흥 파생 상품 시장? ", BIS Quarterly Review , 12월, 67–80페이지.

Wooldridge, J (2019): "균형이 맞지 않는 패널과 상관 관계 있는 임의 효과 모델", Journal of Econometrics , vol 211, no 1, July, pp 137–50.

기술 부록

ISO 통화 및 국가 코드의 정의 는 BIS 분기별 검토 시작 부분의 약어 를 참조하십시오 .

그래프 1: 거래소에서 거래되는 파생 상품을 제외한 현물 및 파생 상품 시장의 일일 평균 FX 회전율(국내 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "순" 기준으로 조정됨). 지역 딜러 간 이중 계산, 즉 "순 총액" 기준으로 조정된 국가 총계.

그래프 2.A: 기타 아시아 EME = IDR, INR, KRW, MYR, PHP, THB 및 TWD. 라틴 아메리카 = ARS, BRL, CLP, COP, MXN 및 PEN. 기타 EME = AED, BGN, CZK, HUF, ILS, PLN, RON, SAR, TRY 및 ZAR. 모든 연도는 고정 환율(2022년 4월)을 기준으로 합니다. 회전율은 지역 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정됩니다.

그래프 2.B: 그래프 1에 표시된 27개 EME에 대한 데이터를 기반으로 합니다. 4월의 평균 일일 매출액은 전년도의 연간 GDP로 조정되고 지역 및 국경 간 딜러 간 이중 계산에 대해 조정됩니다. 넷"을 기준으로 합니다.

그래프 2.C: AE 및 TW를 제외하고 그래프 1에 표시된 EME에 대한 데이터를 기반으로 합니다. 미결제 대외 부채는 포트폴리오 부채 부채와 기타 부채 부채로 계산됩니다. 국경 간 대출에는 은행 간 예금 및 자체 계열사 예금이 포함됩니다.

그래프 3.A: 자본 계정 제한은 AE 및 TW를 제외하고 그래프 1에 표시된 EME에 대한 데이터를 기반으로 합니다. FX 회전율의 국제 점유율은 그래프 1에 표시된 27개 EME 데이터를 기반으로 합니다.

그래프 3.B: 거래소에서 거래되는 파생 상품을 포함한 현물 및 파생 상품 시장의 일일 평균 FX 회전율(국내 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정됨). 샘플은 AR, AU, BG, BR, CA, CL, CN, CO, CZ, DK, EA, GB, HU, ID, IL, IN에 대해 2001년부터 2022년까지 3년마다(8개 조사 연도) 데이터를 기반으로 합니다. , JP, KR, MX, MY, NO, PE, PH, PL, SA, SE, TH, TR, US 및 ZA. CH, HK, NZ 및 SG는 이상값으로 제외됩니다. 자본 계정 제한의 경우 2022년 데이터는 2019년을 참조합니다.

그래프 3.C: 배송 불가 통화 = ARS, BRL, CLP, CNY, COP, IDR, INR, KRW, MYR, PHP 및 TWD. 배송 가능 통화 = 배송 불가 통화 11개를 제외한 그래프 1에 표시된 통화. 거래소에서 거래되는 파생 상품을 포함한 파생 상품 시장의 일일 평균 FX 회전율(국내 및 국가 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정됨). 포워드 = FX 포워드 + FX 선물.

그래프 4: 거래소에서 거래되는 파생 상품을 제외한 현물 및 파생 상품 시장의 일일 평균 FX 회전율(국내 및 국경 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정됨). AR, AU, BG, BR, CA, CL, CN, CO, CZ, DK, EA, GB, HU, ID, IL, IN, JP, KR, MX, MY, NO, PE, PH, PL, SA, SE, TH, TR, TW, US 및 ZA. CH, HK, NZ 및 SG는 이상값으로 제외됩니다. 비거주자 채권발행, 채권시장규모, 국내기관투자자 자산 및 GDP는 조사년도 전년도 자료임.

그래프 5: 2022년 4월 현물 및 파생 상품 시장의 일일 평균 FX 회전율(국내 및 국가 간 딜러간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준), 장내 파생 상품 포함. 회전율은 2021년 통화 발행 국가의 연간 GDP에 따라 조정됩니다.

그래프 6.A: AE = AU, CA, CH, DK, GB, JP, NO, NZ, SE, US + 유로 지역 회원국(AT, BE, CY, EE, FI, FR, DE, GR, IE, IT , LV, LT, LU, MT, NL, PT, SK, SI 및 ES). EME = AE, AR, BH, BG, BR, CL, CN, CO, CZ, HK, HU, ID, IL, IN, KR, MX, MY, PE, PH, PL, RO, SA, SG, TH, TR, TW 및 ZA.

그래프 6.B: 거래소에서 거래되는 파생상품을 포함한 현물 및 파생상품 시장의 일일 평균 FX 회전율(국내 및 국가 간 딜러 간 이중 계산, 즉 "net-net" 기준으로 조정됨). AR, AU, BG, BR, CA, CL, CN, CO, CZ, DK, EA, GB, HU, ID, IL, IN, JP, KR, MX, MY, NO, PE, PH, PL, SA, SE, TH, TR, TW, US 및 ZA. CH, HK, NZ 및 SG는 이상값으로 제외됩니다. 총 대외채무는 미상환 채무자산과 채무부채의 합계로 산정하며 조사연도의 전년도를 기준으로 한다.

그래프 6.C: AE = AU, CA, CH, DK, EA, GB, JP, NO, NZ, SE 및 US. EME = AE, AR, BH, BG, BR, CL, CN, CO, CZ, HK, HU, ID, IL, IN, KR, MX, MY, PE, PH, PL, RO, SA, SG, TH, TR, TW 및 ZA.

그래프 7: 그래프 1에 표시된 11개의 AE 통화 및 27개의 EME 통화에 대한 데이터를 기반으로 합니다.

그래프 7.A, D–F: 장내 파생상품을 제외한 현물 및 파생상품 시장의 FX 회전율 비율.

그래프 7.B: 장내 파생상품을 포함한 현물 및 파생상품 시장의 FX 회전율 비율.

그래프 7.C: 장내 파생상품을 포함한 파생상품 시장의 FX 회전율 비율.

1  저자는 Iñaki Aldasoro, Claudio Borio, Stijn Claessens, Mathias Drehmann, Jon Frost, Branimir Gruić, Benoît Mojon, Frank Packer, Andreas Schrimpf, 신현송, Vladyslav Sushko, Nikola Tarashev, Christian Upper 및 Sonya Zhu에게 감사를 표합니다. 논의. 이 기능에 표현된 견해는 저자의 견해이며 반드시 국제결제은행의 견해를 반영하는 것은 아닙니다.

2  BIS는 호주, 캐나다, 덴마크, 유로존, 일본, 뉴질랜드, 노르웨이, 스웨덴, 스위스, 영국, 미국 등 11개국을 AE로 분류합니다. 다른 모든 경제는 EME 또는 개발 도상국으로 분류됩니다. 이러한 분류는 분석의 편의를 위한 것일 뿐이며 개발 과정에서 특정 국가가 도달한 단계에 대한 평가를 나타내지 않습니다.

3  Triennial Survey는 4월 한 달 동안 현물 및 OTC 파생 상품 시장의 FX 회전율을 포착합니다. 52개국의 1,200개 이상의 은행 및 기타 딜러가 2022 설문조사에 참여했습니다. 자세한 내용은 BIS 웹사이트 www.bis.org/stats_triennial_surveys/index.htm 을 참조하십시오 .

4  Triennial Survey의 데이터는 역외 거래를 과대 평가하고 거주자와의 국경 간 거래를 과소 평가합니다. 설문 조사에 참여하는 딜러는 거주자와 비거주자와의 거래를 구분하지만 고객이 통화 발행 국가에 거주하는지 여부를 결정하는 데 필요한 지리적 세부 정보는 보고하지 않습니다. 결과적으로 역외 무역에는 해외 딜러와 육상 고객 간의 국경 간 무역이 포함됩니다. 역외 무역과 거주자와의 국경 간 무역을 합산한 국제 무역의 추정치는 이러한 잠재적인 오분류의 영향을 받지 않습니다.

5  FX 통제는 현지 통화의 매매를 통제하는 반면, 자본 통제는 금융 자산 및 부채의 국경 간 거래를 통제합니다. 그들은 함께 자유화되는 경향이 있으므로 자본 통제는 FX 통제를 대신하는 것으로 볼 수 있습니다. 그러나 국가가 모든 FX 통제를 제거하지만 내부 또는 외부 투자에 대한 일부 제한을 유지하는 것은 드문 일이 아닙니다.

6  보다 일반적으로, 2022년에는 주로 국제 투자 활동의 둔화로 인해 고객과 딜러의 거래가 정체되었습니다. 동시에 더 높은 변동성으로 인해 딜러 간 거래가 증가했습니다(Drehmann and Sushko(2022)).