[투자전략] 추세에 대한 믿음

[구스닥]

추세에 대한 믿음 

글로벌 경기둔화 우려가 불거졌다.

소프트 랜딩과 소프트 패치 표현이 자주 거론되고 있다는 점이 단적인 사례다.

“신흥국 긴축효과, 상품가격 상승 여파, 일본 생산차질의 부작용, 미국 부양조치 중단”이 경기둔화 요인이다.

그러나 당사는 이를 일시적/마찰적 요인으로 판단한다.

광범위한 성장 모멘텀 둔화로 확대 해석할 이유가 없다. 하반기에 중국은 정책의 우선순위를 물가에서 성장으로 돌릴 것이다.


이번 조정은

1) 그리스 위기와 주변국 전염 가능성,

2) 달러 강세와 외국인의 공격적 매도가 맞물린 결과다.

일부에선 상승 사이클의 본질을 의심하고 있지만, 너무 앞서나가는 걱정이다.

그리스 위기는 정치적 이슈로 사안이 변질됐다.

6월 중 추가 구제금융 지원 여부가 관건이다.

달러 강세에 따른 달러자산과 안전자산 선호 조합도 일시적이다.

1) 하반기에 미국 재정적자 이슈가 부각될 것이며,

2) 수출과 제조를 통한 회복구도에서 달러 약세를 암묵적으로 선호할 것이며,

3) 주요국 중앙은행의 보유외환 다변화 정책이 달러강세를 저지할 것이다.



우리는 이번 조정이 2000선 초반에서 저점을 확인한 것으로 본다.

두 가지 의미를 담고 있다.

하나는 고점대비 10% 이내 하락으로 상승추세 내 조정에 불과하다는 것이며, 다른 하나는 하반기에 지수 레벨-업이 가능하다는 것이다.

연간 KOSPI 목표치 2450p를 유지한다.

다만 지난 3월 저점 이후 V자형 반등 랠리와 달리 이번의 경우 √형 흐름을 예상한다. 반등 후 횡보등락하며 시간을 벌 것이다.



업종전략은 기존 시각을 유지한다.

첫째, 주도주 귀환.

향후 주도주 슬림화가 필요하지만, 당장은 주도주 보유를 통해 반등을 향유해야 한다.

이후 선택과 집중에서 우리가 선호하는 순서는 자동차 > 화학 > 에너지 순이다.

둘째, IT와 산업재.

순환적/계절적 회복 단계에 들어가는 IT와 산업재(조선·건설)가 여타 업종대비 우위를 점할 것이다.

판가상승과 수주 모멘텀 부각이 주요한 상승요인이다.

셋째, 차이나 플레이.

하반기 중국의 정책 변화를 고려할 경우 차이나 플레이에 대한 관심이 점진적으로 증가할 것이다.

부품/소재 관련주에서 소프트 소비재로 차이나 플레이의 무게중심이 이동할 전망이다.

현대차·LG·동양기전이 단기 Top Picks이다.

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1. Outlook & Strategy

바닥 확인, 다음 행보는?

56 p 반등이 갖는 의미

우리는 최근 조정에도 불구하고 KOSPI 2000선에서 주가 방어가 가능하다는 의견을 제시했다.

전일(5/26) 주가 급등은 두 가지 측면에서 의미를 갖고 있다.

하나는 5월 25일 기록한 2035p가 이번 조정의 바닥이라는 점이며, 다른 하나는 이번 조정이 고점대비 8.7% 하락하며 상승추세 내 일시적 조정에 그쳤다는 점이다.

이번 조정은 지난 1분기 이벤트 리스크에 따른 조정과 달리 펀더멘탈에 대한 의심을 갖고 있어 가파른 V자형 상승을 기대하기 어렵다.

따라서 하락 폭을 부분적으로 만회한 후 횡보 등락하는 패턴을 보일 전망이다.

추가 하락을 방어할 이유는 다음과 같다.

첫째, 큰 틀에서 볼 경우 이번 조정은 주도주 쏠림에 따른 부담을 덜어내는 기술적 조정이다.

상당수 투자자는 이번 조정국면에서 현 사이클의 본질을 의심했다.

글로벌 수요재편과 이례적인 유동성 붐이 중국의 타이트한 긴축과 미국 QE2 종료로 훼손될 수 있다는 점을 우려했다. 그러나 우리는 상승추세가 전환될 정도의 환경 변화로 판단하지 않는다.

둘째, 잃은 것은 시간이고 얻은 것은 밸류에이션이다.

KOSPI 2050선에서 추정한 12개월 예상 PER는 9.5배 수준이다.

2005년 이후 평균 PER 대비 6.8% 디스카운트됐다.

반면 시장의 내재 리스크 프리미엄(Implied ERP) 8.04% 수준까지 상승했다. 일련의 대외 불확실성을 반영하고 있는 바, 2005년 이후 평균 대비 104bp 높은 수준이다.

내재 리스크 프리미엄이 과거 평균에 수렴할 경우 PER는 10.9배까지 상승할 것이다.

셋째, 수급불균형은 완화될 전망이다.

올해 글로벌 유동성의 주요한 특징은 방향성이 없다는 것이다.

1) 신흥시장과 선진시장에서,

2) 달러자산과 비달러자산에서,

3) 위험자산과 안전자산에서 오락가락하고 있다.

변동성에 베팅한다는 측면이 강한데, 신흥시장에서도 유입과 유출이 반복되고 있다. 최근 외국인 매도도 같은 맥락으로 판단된다.

따라서 외국인의 추세적 이탈로 확대 해석할 필요가 없다.

수급불균형 완화를 예상하는 또 하나의 이유는 연기금을 필두로 한 장기 투자자가 이번 조정을 매수의 호기로 인식하고 있다는 것이다.

반등 촉매 찾기

단기와 중기로 구분해서 반등 촉매를 찾아봤다.

먼저 단기 관점에선 그리스 위기가 수면 아래로 잠복해야 한다.

유럽 재정위기의 근본적 해결은 상당한 시간이 소요된다.

채무 재조정까지 포함해야 한다. 다만 단기적으론 6월 중반에 발표될 IMF 실사단의 그리스 구조 조정 방안에 대한 평가가 중요하다.

이를 통해 추가 구제금융 지원이 확정될 경우 급한 불을 끌 수 있다.

매크로 지표에선 중국 4월 경기선행지수(5월 30일 발표), 국내 5월 수출동향(6월 1일 발표), 미국 5월 고용동향(6월 3일 발표)이 핵심이다. 신흥시장 수요 둔화와 미국 경기하강 우려를 불식할 수 있는 가늠자이기 때문이다.

중국 경기선행지수는 2월을 저점으로 3월에 처음으로 바닥에서 돌아섰다. 4월에도 개선흐름이 유지될 경우 시장은 이를 경기모멘텀 회복으로 평가할 것이다.

국내 수출은 3~4월 2개월 연속 사상 최고치를 기록했다. 5월 수출도 월간 기준 사상 처음으로 500억 달러를 돌파하며 최고치를 기록할 것으로 예상된다.

글로벌 수요 둔화를 미리 예단할 이유가 없다.

블룸버그 컨센서스 기준으로 미국의 5월 비농업부문 취업자수는 20만명 (민간부문 22만명)에 달할 것이다. 4월 대비 취업자수가 소폭 감소하지만, 민간 고용시장의 회복세에 이의를 달기 어렵다.

달러 강세가 진정되는가도 중요한 변수다.

달러 강세는 두 가지 환경변화를 내포하고 있다.

그리스 위기에 따른 유로 약세와 QE2 종료를 앞두고 달러 강세에 대한 기대가 그것이다.

이유가 무엇이든 달러 강세는 ‘달러자산과 안전자산’ 선호로 표출되고 있다. 미국 국채시장 강세가 이를 대변하고 있다.

상품시장과 신흥시장이 역차별을 받는 이유다.

따라서 글로벌 유동성 측면에선 달러 강세의 진정 여부에 초점을 맞춰야 한다.

중기 관점의 촉매는 중국이 정책의 우선순위를 변경하는가에 있다.

물가에서 성장으로 정책의 초점이 이전된다는 의미다. 당장은 소비자물가가 5% 이하로 떨어져야 한다.

이를 통해 정책 당국이 인플레이션 관리에 자신감을 갖게 된다면, 정책의 무게 중심이 성장 지지로 변할 것이다.

구체적으론

1) 긴축 일단락,

2) 상반기 대비 재정지출 확대,

3) 소비성장 지원 (소득세 개정),

4) 12차 5개년 규획 본격 가동이 그것이다.

반등의 우선순위: 낙폭과대 순으로

주도주 반등을 통해 지수 반등이 이루어졌다는 점에서 주도주에 대한 불안심리가 상당폭 해소됐다.

과도한 주도주 쏠림이 이번 조정의 시장 내부적 요인이 됐다는 점에서 향후 주도주 내 종목압축이 필요할 것이다.

그러나 지금은 일단 보유하며 반등을 향유해야 한다.

단기적으론 낙폭과대 순으로 반등탄력의 순위가 결정될 것이다.

업종별 대표종목을 중심으로 업종 포트폴리오를 구성해서 하락 폭을 비교한 결과, “증권·조선·건설·화학”업종 순으로 하락폭이 컸다.

KOSPI 50 종목의 등락률을 비교한 결과도 이와 유사하다.

하락률 상위종목에 화학(OCI·LG화학), 조선(현대중공업·대우조선·삼성중공업), 증권(대우증권), 건설(대우건설·GS건설·현대건설)이 포진해 있다.

지수 반등을 전제로 이들 낙폭과대 대형주가 반등을 선도할 것이다.

2. Issue & Theme

3. Top picks

1. 현대차 (005380)

투자포인트 및 sustainability
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Full line-up의 구축 - 유동적인 판매전략의 극대화: 유가상승과 더불어 중소형차에 대한 전 세계적인 수요 증가추세 유지될 전망.

2010년 기준 전 세계 판매량 중 C세그먼트 이하의 비중이 각각 53.1% 및 45.8%인 현대차와 기아차의 지속적인 수혜가 예상되는 가운데 시장이 간과 중인 양 사의 진정한 경쟁력은 full line-up의 구축에 따른 지역별 판매 전략의 차별화 능력의 극대화.

참고로 고유가가 지속되는 가운데에도 2011년 1분기 기준 현대차의 경우 내수 시장에서는 D급 이상의 판매 비중(38.1%)이 월등하고 기아차의 경우 해외 판매량 중 SUV의 판매 비중(47.4%)이 C급 이하의 판매 비중(44.9%)과 유사한 것을 파악 할 수 있음.

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수익성 호조세는 유지될 전망: 특히 2~3분기에 일본 완성차업체의 생산차질 및 재고소진에 따라 미국 시장에서의 판매량 호조세는 지속될 전망.

이에 따른 시장점유율 상승분이 내년 후에도 그대로 유지되리라 판단하지는 않음.

그러나 5월 1일부터 시행하는 ‘trade in value’보장 프로그램등의 효과적인 마케팅 전략의 성공여부에 따라 일정 부분의 시장점유율 상승분을 향후 유지할 수 있는 절호의 기회를 포착하였다고 판단함.

2. LG (003550)

투자포인트 및 sustainability
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LG전자의 굴레에서 벗어날 때: LG 주가가 낮게 형성된 것은 LG전자의 불확실성, 특히 휴대폰 사업에 대한 불안감에 기인.

그러나

1) 휴대폰 사업은 반도체 사업과 달리 설비투자 부담이 크지 않고,

2) LG전자의 TV, 가전 등이 신흥시장에서 우위의 시장점유율을 가지고 있어 안정적인 현금흐름을 창출하고 있으며

3) 휴대폰 사업도 고기능제품 출시로 흑자전환이 예상되어,

지주회사 입장에서 LG전자의 Downside risk는 제한적.


LG실트론 상장이 가져올 변화: 반도체웨이퍼 회사인 LG실트론은 8월~10월 중 상장될 것으로 전망되며, 시장에서는 상장 시 시장가치를 2조 2,000억원 수준으로 추정하고 있음(당사는 1.5조원으로 평가).

또한 상장은 신주발행이 아닌 구주매출 형태로 이뤄져 51%을 소유한 LG에 긍정적.

3. 동양기전 (013570)

투자포인트 및 sustainability
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설비증설과 고객다변화를 통한 유압실린더 사업의 높은 성장 지속,

가시성 높은 자동차부품 매출 증가로 2011-13년 순이익이 CAGR 29%로 성장할 것으로 보이는 성장주 vs. 밸류에이션 2011년 P/E 9배로 저평가.


중국 굴삭기 시장은 도시화율 증가에 따른 구조적 성장 지속.

4월 누적 전년대비 48%의 높은 성장 시현하였으나, 1년 6개월 이상 쉼 없는 성장을 지속해 온 중국 시장의 조정 가능성에 대한 우려가 존재.

그러나,

1) 견조한 고정자산투자와

2) 하반기 이후 중국정부의 점진적인 긴축기조 완화 가능성을 고려할 때,

조정은 1-2분기 정도로 단기에 그칠 전망.


동사는 Sany 등 중국 로컬 업체뿐만 아니라, Caterpillar로의 시제품 납품 등 선진업체로의 고객다변화도 추진 중. 세계 건설기계업체들의 global sourcing 확대, 아시아 시장 진출 강화에 힘입어 의미 있는 수주성과가 전망됨.


자동차 모터 매출은 현대기아차 납품 증가로 2011~15년 연평균 15%의 안정적인 매출 증가를 시현할 전망.

4. Spot comment

현 주가 조정: 일시적인가? 추세적인가?

2100선에서 기술적 지지가 무산된 후 하락폭이 확대됐다.

주가 조정을 야기한 표면적 사유는

1) 그리스 위기와 주변국 전염 리스크,

2) 달러 강세와 외국인의 공격적 매도에 있다.

하나같이 메가톤급 변수이지만, 핵심은 현 사이클을 견인했던 상승 동력에 대한 의심이다.

현 사이클의 본질에 대한 의심

2009년 이후 시작된 현 상승 사이클은 크게 볼 때

1) 이머징 중심의 글로벌 수요 재편,

2) 글로벌 유동성 붐,

3) 폭발적 이익성장이

주가 상승을 견인했다.

최근 주가 조정은 시장의 본질이 흔들릴 수 있다는 우려에서 출발했다.

첫째, 신흥국 긴축으로 하반기 실물수요 둔화 가능성.

신흥국은 인플레이션 압력 확대로 그 동안 긴축정책에 매달렸다.

상품가격 상승에 따른 공급측면의 인플레이션은 자국통화 절상으로, 소득증가 및 기대인플레이션 상승에 따른 수요측면의 인플레이션은 금리인상을 통해 대응했다.

소기의 성과가 나타났지만, 반대로 경기의 하강 리스크가 커졌다. 비관론자의 시각이다.

둘째, QE2 종료 후 유동성 환경의 악화 가능성.

이번 사이클에서 선진국 중앙은행은 제로금리와 양적완화로 대변되는 대규모 유동성을 풀었다.

금융위기 해소에 결정적 역할을 수행했지만, 투기자금은 상품과 주가 상승을 부추겼다. 유동성 공급이 일단락되고 달러가 강세로 선회하는 상황에서도 상품과 주가 강세를 지지할 수 있을까?

이를 자신할 수 없다면 선제적으로 위험자산 비중을 줄이는 것이 유리하다. 이 역시 비관론자의 주장이다.

셋째, 이익성장 모멘텀 둔화 가능성.

이머징 수요 확대와 선진기업 구조조정이 맞물리면서 국내 대표기업은 폭발적인 이익성장을 거듭했다.

2007년 KOSPI가 처음으로 2000p를 돌파했을 당시 영업이익은 69조원이었는데, 올해 2000p에서 영업이익은 119조원으로 추정된다. 동일한 주가에서 영업이익은 무려 72% 증가하는 셈이다.

문제는 현 이익 추정치를 신뢰할 수 없다는 것이다.

2분기 이후 실적의 하향 조정 리스크가 크다는 것인데, “고유가에 따른 소비지출 둔화·정부의 규제 리스크·원화 강세에 따른 수익성 악화”가 주요한 이유다.

이에 동의하는 투자자는 당연히 매도 대열에 합류한다.

지금이 추세가 전환되는 변곡점인가?

현 사이클의 본질을 의심할 수 있지만, 추세 전환의 출발점으로 확대 해석하는 우를 범하지 말아야 한다.
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글로벌 수요 둔화는 미미. 최근 들어 중국의 소프트 랜딩과 미국의 소프트 패치 표현이 자주 거론되고 있다.

실물수요 둔화 가능성이 저변에 깔려 있는데, 우리는 실물수요가 급속히 악화될 가능성은 매우 낮다고 본다. 하반기에 중국은 정책의 우선순위를 물가에서 성장으로 조절할 것이다.

고유가에도 미국 소비는 안정적으로 유지할 것이다.

고유가가 소비둔화 요인인 것은 분명하지만, “고용 개선·소득 증가·주가 상승” 효과를 고려할 경우 소비의 경착륙 시나리오는 비현실적이다.

국내 수출이 2 개월 연속 사상 최고치를 기록한 상황에서 5 월 수출도 기록 경신이 가능할 것으로 예상되는 바, 실물 수요 둔화를 미리 예단할 필요가 없다.
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유동성 공급 일단락 ≠ 유동성 감소. QE2 종료 이후 유동성 환경 악화를 우려할 수 있다.

그러나 여기서 유동성 공급 일단락과 유동성 감소는 구분해야 한다.

FOMC 의사록에 나타난 연준의 출구전략은 “채권 재매입 중단 → 정책금리 인상 → 보유채권 매각” 수순이다.

채권 재매입 중단에서 시작하는 출구전략은 빨라도 내년 1 분기에나 가능할 전망이다. “제로금리·양적완화·달러약세”가 자산가격 상승을 지지했다는 점에서 양적 완화 종료를 앞두고 불확실성에 따른 주가 조정이 진행될 수 있다.

그러나 이를 추세적 조정으로 평가할 이유가 없다. QE2 종료는 유동성 공급의 주체가 중앙은행에서 민간은행으로 바뀐다는 의미다.

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기업실적 모멘텀 유지. 일부의 우려와 달리 실적 모멘텀은 건재할 것이다.

업종별로 볼 경우 IT 업종은 최종수요가 아직까지 약하다는 점이, 은행업종은 충당금 적립 부담이 증가할 수 있다는 점이 실적의 하향 조정 리스크다.

그러나 이를 감안해도 포괄적인 측면에서 실적조정 리스크는 제한적이다.

2 분기 영업이익 추정치는 최근 소폭 하향 조정됐지만, 연초 대비 7.0% 상향 조정된 수치다.

원화 강세와 유가 상승은 기본적으로 글로벌 수요가 강하다는 의미다. 단기 변동성 확대와 별개로 수출주를 선호하는 이유다.

고점대비 10% 조정이면 충분. 근거는 ?

단기적으론 지지력 확보가 관건인데, 현 주가에서 추가 하락 폭은 크지 않을 것이다.

이유는

1) KOSPI 2055p에서 추정한 12개월 예상 PER는 9.5배에 불과하다.

현 주가는 연초 주가 수준에 그치고 있는 바, 올해 24%의 이익 성장을 고려할 경우 밸류에이션 방어가 가능한 구간이다.

2) 외국인 매도는 지속될 전망이다.

그러나 수급교란의 주범으로 평가되고 있는 비차익 매도는 이미 상당 폭 출회됐다. 우리는 향후 쏟아질 수 있는 외국인의 비차익 잠재 매도 규모를 1조원 수준으로 추정한다. 2000선 초반에선 국내 연기금의 자금집행도 기대된다.

3) 2000선까지 주가가 밀릴 경우 고점대비 10% 조정에 해당한다.

자의적 판단에 불과하지만, 일련의 리스크를 주가가 상당 폭 반영했다는 결론이 가능하다.

2009년 이후 상승 사이클에서 전개된 주가 조정의 경우 하락 폭은 대부분 10~12% 수준에서 일단락됐다.

한편 지수 하락과 주도주 급락이 맞물리면서 수익률 관리에 비상이 걸렸다.

저평가 소외주가 조정국면에서 상대적으로 선방하고 있지만, 일종의 틈새장세 대안 성격이 강하다.

주도주 포트폴리오 주가를 산출한 결과, 종목별 차이가 있지만 포트폴리오 주가는 고점대비 10% 하락했다. 지수의 추세 전환에 동의하지 않는 이상, 현 주가에선 주도주 보유전략을 권한다.

주도주 슬림화는 조정 이후 반등국면에서 고민해아 할 사안이다.

5. Weekly issue

중국 전력 쇼티지 시대, 이제 시작이다.

중국 전력 수요와 공급이 밸런스를 맞추지 못하고 있다.

중국·인도·중동의 전력소비 증가율은 2000년 이후 8년간 연평균 각각 12.4%, 6.1%, 6.4%로 전세계 증가율 3.6%에 비해 3.5배, 1.7배, 1.8배에 달한 반면, 이 들 국가의 설비증설은 12.1%, 5.9%, 5.6% 수준에 머물렀다.

설비증설이 소비증가율을 못 따라간다는 이야기다(그림1. 한국도 동일).

문제는 전력소비가 증가하는 속도다.

중국의 최근 2년간 전력 소비증가율은 산업용(전체 전력사용량의 75%차지) 9.1%, 가정용 12.5% 증가로 두 자릿수 성장을 지속하고 있다.

중국을 비롯한 신흥국가들은 산업화. 도시화. 소비단계에서 젊은 나라다.

1인당 전력소비량은 소득증가에 따라 레벨-업할 것이다. 한국 사례로 볼 때, 인당 GDP 3,000달러 돌파 후 전력소비는 폭발적으로 성장했다. 중국이 바로 그 초입단계에 서 있다.

Chapter 1. 스마트그리드: 전력 쇼티지의 종결자

스마트그리드: 전력 shortage의 최대수혜주, LS, LS산전

전력 shortage, 스마트그리드 앞 당겨: 일반적으로 전력 shortage는 최대전력수요가 전체 발전 용량에 가까워져서 순간적인 정전사태가 일어날 수 있는 상황을 말한다.

이런 문제는 발전소 건설을 통해 해결할수도 있지만 최대전력수요를 낮추는 노력 즉 전력수요를 적절히 분산시켜서도 해결이 가능하다.

이러한 개념을 실현하고 있는 기술이 바로 스마트그리드의 AMI(Advanced Metering Infrastructure)다.

즉 기존의 단방향 전력계량기를 양방향 통신이 가능한 스마트미터로 교체하여 실시간 전력요금제를 실시하게 되면 최대 전력수요 분산을 유도할 수 있다.

AMI는 기술이 이미 확보되어 있고 투자비도 적게 요구되기 때문에 전력 shortage 현상으로 인해 그 실현 시기가 앞 당겨 질 수 있다.

글로벌 전력망 투자 가속화: 전력이 부족할수록 발전소 건설이 가속화되는 것은 당연하다.

이에 따라 송변전 및 배전망에 대한 투자도 진행돼야 한다.

특히 750kV나 1,000kV 급의 고압 송전망에 대한 투자는 송전 손실을 크게 줄일 수 있다는 점에서 전력 shortage 해결과 온실 가스 저감이라는 두 가지 목표 달성이 가능하다.

국내의 경우 송변전 및 배전망에 대한 투자가 상당히 많이 진행되어 있기 때문에 송전 손실이나 정전 시간 등 전력 품질이 매우 우수한 상황이지만 중국·인도와 같이 인당 전력 소비량이 아직 글로벌 평균보다 크게 낮은 나라에서는 경제 성장과 함께 전력망에 대한 투자가 매우 절실한 상황이다.

전력 shortage, 최대 수혜주는 LS, LS산전:

1) LS: 전력망 투자가 진행되면서 초고압케이블에 대한 수요도 증가한다.

특히 도시화가 진행될수록 가공선보다는 케이블에 대한 수요가 증가하게 되는데 중국 자회사인 홍치전기를 중심으로 중국 전력망 투자 확대의 수혜가 가능하다.

고부가 제품인 해저 케이블의 해외 수주 모멘텀도 기대된다.

2)LS산전: 송변전 및 배전망에 대한 투자의 상당부분이 초고압변압기, 가스절연개폐장치(GIS, Gas Insulated Switchgear) 등의 전력설비에 대한 투자다.

동사는 초고압변압기 시장에 뛰어든 후발주자임에도 불구하고 국내 선두 그룹과 기술 격차를 빠르게 줄이고 있다.

그리고 동사가 국내 스마트그리드의 대표기업이라는 점과 중국 자회사들이 빠르게 성장하고 있다는 점이 동사에게 프리미엄을 부여할 수 있는 요인이다.

Chapter 2. 정유: 에너지 쇼티지는 순풍입니다.

정유-산업 및 난방 수요 증가로 정제 마진 상승

정유 섹터에 전력 Shortage가 미치는 영향은 훨씬 직접적이며, 간단하다.

중동과 중국, 인도 등의 신흥국가에 있어 화력 발전 비중은 80% 이상이며, 화력 발전의 연료로는 천연가스 또는 BC유 및 경유가 쓰인다.

즉, BC유 및 경유가 주력 제품인 정유 기업의 경우, 전력 수요 급증은 산업용 수요 증가가 호재로 작용하게 되는 것이다.

특히, 난방용 등유 및 경유 수요가 강한 겨울에는 산업 수요에 계절적 수요까지 더해지며, 정제 마진이 강세를 유지하게 된다.(그림 4, 5 참조)

이와 같은 제품 수요 호조 뿐만 아니라, 원료가 되는 원유 가격 강세 또한 주목할 만 하다.

세계 최대의 원유수출국 중 하나인 사우디 아라비아는 발전 수요가 급증할 경우, 원유 수출 비중을 줄여 자국 발전용 수요를 충당하겠다는 기본 전략을 가지고 있다.

원유가 상승이 재고 평가 이익으로 이어지는 정유사의 수익구조르 감안할 때, 수요가 전제되는 원유가격 강세는 정유사 수익성에 긍정적이다.

6월~9월 전력 성수기에 따른 역내 석유제품 수급 개선 예상

지난 4/28일 러시아 휘발유 금수조치에 이어, 5/16일 중국 NDRC가 경유 금수조치 단행.

2010년 말~2011년 초와 같이, 중국이 경유 순수입국가로 전환되면서 역내 석유제품 마진이 안정적으로 유지될 가능성이 높을 것으로 판단(그림 4 참조)
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당사의 기본 시나리오 대로, 국제 유가가 완만히 회복할 경우: 휘발유, 나프타, BC유 비중이 높은 SK이노베이션 > S-OIL.
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국제 유가가 급등할 경우: 수요 중 산업용 비중이 높아, 수요의 유가 탄력성이 낮은 경유 마진 강세 예상. S-OIL > SK이노베이션.

Chapter 3. 철강: 구조조정의 이름으로 …

하반기가 상반기 보다 낫다

현대제철 등 철강사들의 할인 출하 발표가 최근 주가 약세로 이어졌다.

하지만 할인 출하에도 불구하고 국내 철강사들의 하반기 실적은 개선될 전망인데 이는

1) 계절적인 비수기임에도 3분기 판재류 스프레드는 1분기 대비 확대될 것이며

2) 일본산 수입물량 감소에 따른 국내 고로사들의 내수 출하량 증가와

3) 3분기 중국 현물가격 강세가 국내 수입 유통가격 상승으로 이어질 것이라 예상되기 때문이다.

이와 같이 2분기부터 현대제철 등 주요 철강사들의 실적 회복이 예상되는 가운데 지금부터 철강주 매수 전략이 유효하다.

3분기 판재류 가격, 추가 할인 가능성은 낮다

많은 투자자들이 3분기 판재류 추가 할인 출하 가능성에 대해 우려하는데 그 가능성은 낮다고 판단된다.

이는

1) 3분기 중국 정부의 전력제한공급 정책에 따라 철강유통가격은 견조하게 유지되어 국내 수입가격 하락 가능성은 제한적이며

2) 저가 중국산 보론 열연의 국내 고로사 제품대체는 불가능하기 때문이다.

중국 대형 철강사들은 정부의 전력공급 제한조치에도 불구하고 자가 발전기 사용 등을 통해 그 영향을 최소화 하였다.

이에 따라 중국 상위 철강사들의 시장 점유율은 2009년말 43.5%에서 2010년 9월 46.5% 수준까지 상승하는 등 상위 철강사들 위주의 시장 재개편이 가속화 되고 있다.

2011년 기대되는 중국정부의 새로운 정책

중국에서 과잉 철강 설비등을 통폐합하기 위해 여러 정책등이 발표되었지만 효과가 없었던 것은 지방 정부들이 철강사들의 통폐합 후 발생할 세수감소, 실업자 문제 등을 이유로 지지하지 않았기 때문이다.

2010년에는 수출 증치세 환급률 폐지, 신규 증설불허, 에너지(전기) 사용량 감축 등을 통해 약 2,000만톤 수준(전체 조강생산능력의 약 3%)의 조강설비 시설폐쇄가 되었다.

중국 정부는 올해 1월부터 스크랩 증치세 환급률을 폐지하였다(vs. 2009년 17% VAT에 대한 환급률 70%).

중국 중소형 철강사들은 스크랩 투입비중을 높여 원가절감을 진행 하였으나 스크랩 증치세 환급률 폐지에 따라 채산성이 더욱 악화되어 자연스러운 시장 재개편이 진행될 것으로 예상된다.

지방정부의 철강산업 구조조정에 대한 노력도 지속되고 있는데 중국 전체 조강생산량의 24%(09년 기준)를 차지하는 허베이성(Hebei)에서도 '철강산업 생산능력 제한을 통한 에너지 절감 및 철강산업 구조조정 실시에 관한 의견'을 발표하였다.

이는 허베이성 철강사 88개를 10개로 크게 줄일 것이며 상위 5개 철강사가 허베이성 전체 철강생산량에서 차지하는 비중을 2009년 48%에서 2015년 75% 이상으로 높일 예정이라 밝혔다.

중국 철강산업 구조조정은 국내 철강사 주가 rerating의 key

중국 철강산업의 구조조정은 향후 국내 철강사 주가 rerating의 가장 중요한 요건이라 판단한다.

이는

1) 상위 철강사들의 시장 점유율이 높아진다면 시장에서의 가격 결정력이 더욱 강화되어 아시아 철강가격의 변동성이 줄어들 것이며

2) 중국 철강사들이 철광석 광산들과의 협상에서 우위를 차지하여 유리한 철광석 계약가격을 이끌어 낼 수 있기 때문이다.

Chaper 4. 발전 기자재: 기다렸던 기회, 중국에서의 기회는 좀 더 기다려야

중동, 인도, 동남아시아 시장에서 우수한 track record 보유

국내 EPC 및 발전기자재업체들의 주요 수출 시장은 중동, 인도, 동남아시아 등으로 경제 및 인구 성장에 따라 연간 9% 이상의 높은 전력 수요 증가가 예상되는 지역이다.

국내 기업들은 2000년대 중반 중동, 동남아시아 발전 시장에 진출하여, 화력 (석탄, Oil, 복합화력 등), 플랜트 보조 전력설비 등 다양한 수행 실적을 확보했다.

한편, 중국 기업은 자국에서 쌓은 경험을 바탕으로 현재 베트남, 인도, 러시아 등의 국가로 전력관련 설비를 수출하는 단계에 있으나, 기술요구수준이 높은 중동 시장에서 국내업체와 경쟁하기 위해서는 추가적인 검증이 필요한 상황이다.

한편, 중국은 세계에서 가장 큰 화력발전 시장이나, 정부가 정책적으로 자국화를 추진하고 있어 핵심기술전수 등이 없이는 사실상 진입이 어렵다.
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가스터빈 등 국내 기자재 기술은 꾸준히 향상 중: 국내 발전플랜트 시장은 연평균 7%의 상대적으로 높은 성장이 예상되나, 그 동안 복합화력, 1,000MW 이상의 대형 화력발전은 일본 등 선진 기술 의존도가 높았다.

그러나, 가스터빈 국산화 제작 성공 (2010년), 대형 초초임계압 화력발전 국산화 추진으로, 2011년부터는 두산중공업이 연간 국내에서 수주 가능한 기자재 규모가 1조원 규모로 증가할 것이다.
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아시아 전력 shortage의 최대 수혜주, 두산중공업: 두산중공업은 중동, 인도, 베트남 등 아시아 시장에서 연평균 4조원 이상의 꾸준한 수주가 예상된다.

특히, 동사는 전략적으로 인도와 베트남 시장에 주목하고 있는데,

1) 인도에서는 우수한 수행실적를 바탕으로 올해에 1-2개 프로젝트의 수주가 예상되고,

2) 베트남에서는 현지 기자재 제작설비를 보유한 장점을 바탕으로 석탄화력발전 국산화 사업에 참여하고 있다.

중동에서는 사우디 오일화력발전 건설계획에 적극적으로 참여 중이다. 한편, 인도에서는 현지 발전기자재 공장 건설을 고려하고 있다.
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플랜트 기자재업체 수주 회복 중, 본격적 반등은 하반기로 전망: 플랜트 기자재 업체들의 2010년 하반기 신규수주는 1조원 수준이다 (7사 합산 기준)

이는 상반기대비 100% 증가한 실적.

플랜트 기자재 수주는 금융위기 이후 화공 및 발전 플랜트 투자 감소와 수주감소에 따른 경쟁 심화로 부진하였으나,

1) 중동 지역 산업설비 투자는 유가상향안정과 정부 예산 집행을 바탕으로 회복되고 있고,

2) 09년말 이후 수주한 프로젝트들에 대해 국내 건설사로부터의 기자재 발주가 재개되고 있기 때문이다.

본격적인 수주회복은 국내외 기자재 발주가 동반 증가하는 2011년 하반기가 될 것으로 전망된다.

자료출처 : 삼성증권/맥파워의 황금DNA탐색기 

[불지둥]

일단.. 그림이 안열립니다~ ㅎ

[구스닥]

이미지 수정 했음...ㅎ

[매너성투]

좋은 정보 감사~