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출처: 에피파니-영어독서클럽 원문보기 글쓴이: jollyman
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PICKING the name Fortress for an investment group was no doubt intended to give the impression of solidity. Investors are now discovering another unfortunate connotation: the hedge-fund firm has suspended redemptions and their money is trapped in its vaults.
투자 그룹이 요새(Fortress)라는 이름을 고르는 것은 의심할 여지 없이 견고함이라는 인상을 주기 위한 의도이다. 투자자들은 현재 또 다른 불행한 의미의 유추를 발견하고 있다. 헤지 펀드 회사들이 투자금 상환을 미루고 있고 이들 투자자들의 돈이 헤지 펀드사들의 금고에 묶여 있는 것이다.
It is not alone. Tudor Investment, Citadel, D.E. Shaw and Farallon Capital Management are among the other big hedge funds to have restricted the right of investors to withdraw their money.
이것은 한 회사의 독단의 이야기가 아니다. 튜더 인베스트먼트, 시타델, D.E. 셔 그리고 파랄론 캐피탈 매니지먼트가 투자자들이 돈을 회수할 권리를 제한한 다른 헤지 펀드들에 속한다.
These firms are among the aristocracy of the industry. Only a year ago, it was widely assumed that hedge funds would increasingly consolidate, with pension funds and endowments choosing to place their money with the market leaders. Some groups were also branching out into other activities, such as private equity and investment banking.
이 회사들은 이 산업의 귀족적 지위에 있다. 1년 전만 해도, 연기금사들이나 기부금 재단들이 돈을 시장의 리더들에게 맡기기로 선택하면서, 헤지 펀드들이 점차로 지위를 강화할 것으로 받아들여졌다. 몇몇 그룹들이 또한 사모 투자나 투자 은행업과 같은 다른 사업으로 영역을 확장해가고 있었다.
But the trend towards consolidation always faced a potential conflict. It has long been argued that younger funds perform better than those with lots of assets under management. A new study* in the Financial Analysts Journal bears this out.
그러나 지위강화로 가는 추세에는 언제나 잠재적인 갈등이 있게 마련이었다. 신생 펀드들이 운영 자산이 많은 다른 펀드들 보다 실적이 좋다는 주장이 오랫동안 제기되어 왔는데, 파이낸셜 애널리스츠 저널에 실린 새로운 연구는 이를 입증한다.
The problem is that young, small funds do not stay svelte for long. Their success attracts new clients; at some stage, they grow beyond the optimal size for generating high returns. Some managers anticipate this problem and refuse to accept new inflows after a certain point. But the money can be irresistible. After all, the annual fee, say 2%, is predictable; the 20% performance fee, though more lucrative, is not. In fact, the one certainty is that the manager will eventually have a duff year when he earns no performance fee at all.
문제는 새롭고, 작은 펀드들이 날씬한 몸매를 유지하는 기간이 그리 오래 지속되지 않는다는 것이다. 이들의 성공은 새로운 고객을 끌어들이고, 어떤 단계에서, 고수익을 올리는데 적당한 크기를 넘어서게 된다. 몇몇 경영자들은 이 문제를 예상하고 어느 한 시점 이후에는 새로운 자금 유입을 받는 것을 거부한다. 그러나 돈은 거부할 수 없는 것이다. 결국, 연간 수수료(말하자면 2%)는 예상할 수 있다. 그러나 20%의 실적 수수료는, 더욱 짭짤하기는 하지만, 그렇지 않다. 사실, 한가지 확실한 것은 펀드 매니저가 전혀 실적 수수료를 벌어들이지 못할 때 결국에는 별로 좋지 못한 해를 맞게 된다는 것이다.
For a small hedge fund, the annual fee may not be enough to pay the bills. So it makes sense to make the group as big as possible before the inevitable bad year strikes. If the manager closes some funds to new money, he may well decide to start up others. Diversification makes as much sense for the manager as for the investor who spreads his capital between shares and government bonds.
작은 헤지 펀드에서, 연간 수수료는 계산서들을 지불하는데 충분하지 않을 수 있다. 그래서 이 불가피한 좋지 않은 해가 닥치기 전에 가능한 최대한의 수익을 올릴 그룹을 만드는 것이 당연한 것이다. 만일 한 펀드 매니저가 새로운 돈이 몇몇 펀드로 들어오는 것을 막는다면, 다른 펀드들을 시작할 결정을 할 가능성이 충분히 있다. 투자 다각화는 주식과 국채간에 자본을 뿌려두는 투자자에게만큼이나 펀드 매니저에게도 할만한 것이다.
The problem is that a fund manager who diversifies also risks his reputation. Even though all his funds are unlikely to perform badly in any given year (except perhaps a year like this), they will not all outperform either. Worse still, the process of building a big group may draw the original managers into areas like recruitment, marketing and administration, where their skills might not be as polished.
문제는 투자를 다각화 하는 펀드 매니저는 또한 그의 명성을 위험하게 한다는 것이다. 어떤 해에도 그의 모든 펀드들이 나쁜 실적을 낼 가능성이 낮지만 (아마 올해 같은 해는 예외로 하고), 이들은 역시 모든 펀드에서 뛰어난 실적을 내지도 못할 것이다. 더 나쁜 것은 큰 그룹을 만드는 작업에서 원래 펀드 매니저였던 사람들이 인사, 마케팅, 행정 등의 기술이 연마되지 않았을 수도 있는 영역으로 들어가게 될 수 있다는 것이다.
The breakneck growth of the hedge-fund industry from $39 billion of assets at the end of 1990 to $1.9 trillion at the end of last year indicates that the industry overreached itself. The amount of money under management exceeded the number of managers with genuine skill and the range of market anomalies that could be profitably exploited. Too many funds relied on leverage to ride the bull markets.
1990년 말의 390억 달러에서 지난 해 말의 1.9조로의 헤지 펀드 산업의 빠른 성장은 이 산업이 스스로 과도하게 성장했다는 것을 보여준다. 운영중인 자금의 규모는 진짜 능력을 갖춘 매니저의 수와 수익을 낼 수 있는 방향으로 써먹을 수 있는 시장 이상 상태의 범위를 초과하는 것이었다. 너무 많은 펀드들이 차입(레버리지)에 의존하여 강세장에 편승한다.
Clients have been duly disillusioned this year. The average fund lost 17.7% in the 11 months to the end of November, according to Hedge Fund Research, a consultancy. That may be better than equities but is hardly the “absolute return” the industry promised. And the losses that have been revealed may be understated; had investors been able to redeem all their holdings (forcing managers to sell more assets) things might have been a lot worse. Industry enthusiasts claimed hedge-fund returns were less volatile than their conventional, long-only peers. But the price was illiquidity; in other words, all the losses come in a big lump.
올해 고객들은 당연히 환상에서 벗어났다. 올해 초부터 11월까지 펀드들의 평균 손실은 17.7%라고 투자자문기관 헤드 펀드 리서치는 말한다. 그것은 주식보다 나은 손실이지만 이 산업이 약속했던 “절대적인 수익”이 될 수는 없다. 그리고 드러난 손실은 저평가되었을 수 있다. 투자자들이 헤지 펀드사들이 보유하고 있는 모든 투자금을 상환 받을 수 있었다면 (펀드 매니저들을 압박해 자산을 더 팔 수 있도록 하는), 상황은 훨씬 더 좋지 않았을 것이다. 이 산업의 열렬한 지지자들은 헤지 펀드 수익이 전통적인 단순히 매입만을 하는 경쟁자들에 비해 변동성이 덜하다고 주장했다. 그러나 이것은 가격이 유동적이지 않다는 이유 때문이다. 다시 말해, 모든 손실이 큰 덩어리로 찾아온다는 것이다.
Not everyone has suffered, however. Systematic macro funds (which use computer models to bet on global markets) have returned a remarkable 16.8% this year. One fund that has survived and prospered in these difficult times is the aptly named Keynes fund, run by Sushil Wadhwani, which uses a combination of short-, medium- and long-term models to manage risk. The fund was up by 14.1% at the end of November; the leveraged version has returned 43.4%.
그러나, 모든 펀드들이 힘겨워하는 것은 아니다. 시스템적인 매크로 펀드들(컴퓨터 모델을 써서 세계 시장에 투자하는)은 올 해 놀랄만한 16.8%의 수익을 올렸다. 이 위기에 살아남고 이런 어려운 시기에 번영을 구가하고 있는 한 펀드는 적절하게 케인즈 펀드라는 이름으로 수실 와다니에 의해 운영되고 있다. 이 펀드는 단기, 중기, 장기 모델을 조합하여 위험을 관리한다. 이 펀드는 11월 말 14.1%의 수익을 올렸고, 차입형에서는 43.4%의 수익을 올렸다.
The ability of some hedge funds to make money, even in such horrendous circumstances, suggests the industry will survive, albeit in much altered form. It has already undergone several upheavals in its history, including the collapse of Long-Term Capital Management and the fall of the big macro funds in the 1990s.
몇몇 헤지 펀드들이 이런 두려운 여건에서도 돈을 버는 능력은 이 산업이 많이 바뀐 형태로라도 생존할 것이라는 것을 보여준다. 헤지 펀드 산업은 그 역사에서 1990년대 롱텀 캐피탈 매니지먼트의 붕괴와 대형 매크로 펀드들의 몰락을 포함하는 몇 차례 격변을 이미 경험했다.
In fact, the structure of the hedge-fund industry has been far less stable than that of conventional fund management. Perhaps that is because the much-maligned retail investors who back Fidelity or Vanguard are much more patient clients than the pension funds or super-rich who invest in hedge funds.
사실, 헤지 펀드 산업의 구조는 전통적인 펀드 운영에 비해 안정성이 훨씬 떨어진다. 아마도 그것은 피델리티나 뱅가드를 떠받치고 있는 헤지 펀드에 대해 엄청나게 헐뜯는 소리를 들은 소매 투자자들이 헤지 펀드들에 투자한 연기금사들이나 엄청난 부자들에 비해 훨씬 참을성 있는 고객들이기 때문일 것이다.
* “Hedge-Fund Performance Persistence: A New Approach”, By Nicole Boyson, Financial Analysts Journal, volume 64, number 6.
Endowments 기부금 재단들
Ivory-towering infernos
상아탑의 지옥불 (타워링 인페르노라는 영화 제목으로 말장난)
Dec 11th 2008 | NEW YORK
From The Economist print edition
America’s universities have seen billions of dollars go up in smoke
미국의 대학들은 수십억 달러가 연기로 사라지는 것을 목도해야만 했다.
HARVARD will have to take a “hard look at hiring, staffing levels and compensation”, wrote Drew Faust, the university president, on December 2nd in a surprise letter to Harvard deans. The Harvard endowment, which was worth $36.9 billion at the end of June, has since lost at least 22%, says Ms Faust. The university should brace itself for losses of 30% in the fiscal year to next June, she adds, although even that may prove far too optimistic. Its ambitious plans for new buildings on the other side of the
하바드는 “고용, 직원 수준, 보수 문제를 면밀히 살펴” 봐야만 할 것이다”라고 드루 파우스트 하바드 총장은 12월 2일 각 단과대 학장들에게 보낸 깜짝 편지에서 말했다. 6월에 369억 달러의 가치를 보이던 하바드 재단 기부금이 그 이후 적어도 22%의 손실을 입었다고 파우스트 총장은 말한다. 대학은 내년 6월까지 30%의 재정 손실에 대비해야만 할 것이라며, 이것 조차도 너무 낙관적으로 예상한 것이 될 수도 있다고, 그녀는 덧붙였다. 찰스 강 건너편에 새로운 건물들을 짓는다는 대학의 야심찬 계획은 축소되거나, 적어도 연기될 것으로 보인다.
Harvard is not alone. At
이런 모습은 하바드에만 국한되지 않는다. 스탠포드 대학에서, 총장, 교무처장, 그리고 다른 선임 경영진들은 10%의 연봉을 삭감을 받아들였다. 6월에 170억 달러의 규모로 하바드, 예일에 이어 미국에서 세번째 규모를 자랑하는 이 대학의 기금이 그 이후 심각한 손실을 입은 것이 아닌가 하는 예측이 있다. 많은 더 작은 재단 기금들 – 단 6개만이 지금까지 하바드가 손실을 봤다고 말하는 80억 달러보다 더 큰데 – 역시 손실을 입었다. 윌리엄스 컬리지가 27% 하락하여 18억 달러에서 13억 달러로 가라앉았고, 웨슬리안 유니버시티는 24%가 하락하여 5억 8천만불이 되었다.
But all eyes are on Yale, the inventor of an investment strategy that in recent years has been imitated by many other universities and some charitable foundations. Richard Levin, Yale’s long-serving president, is expected to make an announcement soon about the performance of its endowment and the implications for Yale’s budget (its new campus alone is said to be costing around $1m a day to build). In the meantime there is much debate in faculty clubs and among charitable trustees about whether to persevere with the “Yale model”. This is ironic, for it is at times like these—when most other investors are desperate for liquid assets—that the model is supposed to come into its own.
그러나 최근 몇 년간 많은 다른 대학들과 몇몇 자선 재단들이 흉내 내던 투자 전략을 발명한 예일에 모든 이목이 쏠리고 있다. 오랫동안 총장직에 있었던 리차드 레빈이 곧 대학 기금의 실적과 예일의 예산에 대한 그 파급효과에 대해 발표할 것으로 예상되고 있다 (대학의 새로운 캠퍼스만 놓고도 건설비용으로 하루에 약 백만 달러가 소요된다고 한다). 그러는 동안 교직원 클럽들과 자선 신탁자들 사이에서 “예일 모델”을 그대로 존속할 것인지에 대해 많은 논쟁이 오가고 있다. 이것은 모순적인 상황인데, 왜냐하면 이런 시기일수록 – 대부분의 다른 투자자들이 유동적인 자산에 목마른 – 이 모델이 진가를 발휘할 때이기 때문이다.
The creator of the Yale model is David Swensen, who was persuaded by James Tobin, a Nobel-prize winning economist, to become the university’s chief investment officer in 1985, when the endowment stood at just over $1 billion, and increased it by June of this year to $22 billion. As Mr Swensen explains in his influential book, “Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment”, which was published in 2000, the “permanent” endowments of universities (and of some charitable foundations) meant that they could be the ultimate long-term investors, able to ride out market downturns and liquidity droughts.
예일 모델의 창시자인 데이비드 스웬슨은 노벨상을 수상한 경제학자 제임스 토빈에 의해 설득되어 대학 기금이 10억 달러가 약간 넘는 시기였던 1985년에 최고투자책임자가 되었는데, 그 이후로 기금을 올 해 6월까지 220달러로 늘려놓았다. 스웬슨 씨가 200년에 출판된 그의 영향력 있는 책, “첨단 포트폴리오 매니지먼트: 기관 투자에 대한 한 비전통적 접근법”에서 설명하듯이, 대학에의 “영구적인” 기금들은 (그리고 몇몇 자선 재단들은) 이들이 궁극적인 장기 투자자가 될 수 있다는 것을 의미하며, 그래서 시장의 하강이나 유동성 고갈을 탈출할 수 있다.
By investing heavily in illiquid assets, rather than the publicly traded shares and bonds preferred by shorter-term investors, an institution with an unlimited time horizon would earn a substantial illiquidity premium. By 2006, Yale was aiming to invest a staggering 69% of its endowment in illiquid alternative asset classes such as hedge funds, private equity, property and forests. Others followed. According to “Secrets of the Academy: The Drivers of University Endowment Success”, a new study by Josh Lerner, Antoinette Schoar and Jialan Wang in the Journal of Economic Perspectives, Ivy League endowments increased their allocation to illiquid assets from 9.3% to 37.1% between 1993 and 2005. On average, universities raised their allocation from 1.1% to 8.1%.
보다 기간이 짧은 투자자들에 의해 선호되는 공개적으로 거래되는 주식이나 채권보다는 비유동적인 자산들에 집중적으로 투자함으로써, 무제한적인 투자 시간대에 있는 한 기관은 상당한 비유동성 프리미엄을 얻을 수 있다. 2006년까지, 예일은 놀랄만한 69%의 기금을 헤지 펀드, 사모 투자, 부동산 그리고 숲과 같은 비유동적인 자산군들에 투자하는 것을 목표로 했고, 다른 대학들이 이를 따랐다. 저널 오브 이코노믹 퍼스펙티브에 논문이 출판된 조쉬 러너, 안트와넷 쇼아르 그리고 지아란 왕에 의해 수행된 연구 논문 “대학의 비밀: 대학기금 성공의 동인들”에 따르면, 아이비 리그 기금들은 1993년과 2005년 사이에 비유동적 자산의 비율을 9.3%에서 37.1%로 늘렸다. 평균적으로, 대학들은 이에 대한 투자비중을 1.1%에서 8.1%로 상향 조정한 것이다.
Until this year, the strategy paid off handsomely. For the 1,300 endowments studied, the median annual real rate of return was 6.9% between 1993 and 2005, while the 20 best performers generated average real annual returns of more than 9%. That was better than most other institutional investors. Between 1996 and 2005, about 5% of university and college endowments did better than the top percentile of American corporate pension funds.
올해까지, 이 전략은 상당한 수익을 주었다. 연구된 1300개의 기금들에 대해, 연간 실질 수익율의 중간값은 1993년과 2005년 사이에 6.9%였고, 한편 20개의 가장 실적이 좋았던 기금들은 평균 연간 수익율이 9%를 상회했다. 그것은 대부분의 다른 기관 투자자들을 상회하는 실적이었다. 1996년과 2005년 사이, 약 5%의 대학과 전문대 기금이 미국 기업 연기금사들 중 상위 1% 보다 더 좋은 실적을 올렸다.
Until this year the main complaint about endowments was that they were performing too well. High returns were leading to such huge bonuses for endowment managers that less well-paid university staff protested. After two Harvard endowment managers each earned about $34m in 2003, the university agreed to cap future compensation at $25m. That may have contributed to the decision of Jack Meyer, who had enjoyed a long and successful run in charge of the endowment, to leave in 2005. His successor, Mohamed El-Erian, left after barely a year, in which the endowment grew by 23%.
올해까지 대학기금들에 대한 주요한 불만은 이들의 실적이 너무 좋다는 것이었다. 높은 수익은 기금 매니저들에게 엄청난 보너스를 안겨주었고 이에 대해 상대적으로 보수가 적은 대학 교직원들이 저항했다. 2003년 두 하바드 기금 매니저들이 한 사람당 3천 4백만 달러를 벌어들인 이후, 대학은 미래의 보수를 2천5백만 달러에서 제한한다는데 동의했다. 아마 그로 인해 기금을 오랫동안 성공적으로 책임져왔던 잭 메이어가 2005년에 떠날 결심을 하게 되었을 것이다. 그의 후임자 모하메드 엘-에리안은 1년을 채 머무르지 않고 떠났는데, 그 해 기금은 23% 성장했다.
So what has gone wrong? The sort of carnage that has hit the markets this year must have been worse than anyone, including Mr Swensen, thought possible. Some endowments are believed to have failed to arrange credit lines to manage the risk of an extreme financial crunch. Others may have underestimated the downside risks of the Yale model, and used money they did not really have. Universities typically spend around 4.5-5% of the value of their endowments each year. Spending is usually based on averaging the value of the endowment over three years. This method may have led them to spend too much when times were good.
그래서 무엇이 잘못된 것일까? 올 해 시장을 쳤던 충격과 같은 것은 스웬슨 씨를 포함한 누구나 가능하다고 생각할만한 것 보다 더 심했음에 틀림없다. 몇몇 대학기금들은 극적인 금융 수축의 위험을 관리할 크레딧 라인을 대는데 실패한 것으로 보인다. 다른 기금들은 예일 모델의 하방 위험을 과소평가했을 것이고, 이들이 실제로 가지고 있지 않은 돈을 사용했다. 대학들은 보통 매해 기금의 약 4.5-5%의 가치에 해당하는 금액을 지출한다. 지출은 보통 3년에 걸친 기금 가치의 평균에 기초하여 이루어진다. 이 방식은 좋은 시절에 너무 많이 지출하도록 할 수도 있다.
포이즌 아이비 (독 담쟁이)
The model may also have been adopted by endowments that were too small for it. “You need to be very big and very diversified, and to be sophisticated enough to understand the risk management of complex investments,” says Anthony Knerr, who advises universities on funding strategies. Some of the hardest hit may be smaller endowments that adopted a “Yale-lite” strategy that they did not really understand. They may also have been unable to invest in the best hedge funds and private-equity firms, which have (until now) been able to pick and choose between investors.
이 모델은 또한 그대로 하기에 너무 작은 기금들에 의해서도 채용되었다. “복합 투자의 위험관리를 이해하기 위해서는 매우 규모가 크고, 매우 다각화 되어 있으며, 충분히 정교해야만 합니다,”라고 대학들을 대상으로 자금조성 관련 전략을 자문하는 앤토니 너(Knerr)는 말한다. 가장 심한 피해를 본 기금들 중 일부는 아마 정말로 이해하지 못했던 “예일의” 전략을 채용했던 더 규모가 작은 대학기금들일 것이다. 이들은 또한 투자자들을 골라 받을 수 있었던 가장 실적이 좋은 헤지 펀드들과 사모투자 회사들 (지금까지는) 에 투자할 수도 없었다.
Even the biggest Ivy League endowments are finding their private-equity investments a source of worry. They suspect that the values put on their portfolios by private-equity firms may have to be cut sharply before the end of this fiscal year. Moreover, many private-equity firms are now demanding that endowments and other investors hand over the capital they promised during sunnier times, cash the universities would rather keep.
심지어 가장 큰 아이비 리그 기금들은 이들의 사모펀드 투자를 근심거리로 생각하고 있다. 이들은 사모투자사들에 의한 포트폴리오에 올려진 가치가 올 해 회계 연도가 끝나기 이전에 강하게 삭감되어야만 하는 것은 아닌지 의심한다. 게다가, 많은 사모투자사들이 현재 대학기금들과 다른 투자자들 좋았던 시절에 약속했던 자본을 넘길 것을 요구하고 있는데, 대학들은 이 현금을 차라리 보유하려 할 것이다.
Harvard is rumoured to be trying to raise around $1.5 billion by selling some of its limited partnerships in private-equity firms, fuelling speculation that the university is facing a cash crunch. Some close to the fund say that it may instead be gearing up to buy assets. This should be just the time when long-term investors that can afford to be illiquid and have money to spend make a killing. If he has enough cash, Mr Swensen may even now be preparing to splash out on assets that will never again be so cheap. This may yet prove to be the Yale model’s finest hour.
하바드가 사모투자사들의 제한적인 투자자 계약을 팔아 약 15억 달러의 자금을 조성하려 한다는 루머가 돌아, 대학이 현금 수축의 위기에 직면한 것이 아닌가 하는 예상에 불을 붙이고 있다. 기금에 가까운 몇몇 사람들은 기금이 그 대신 자산을 사기 위해 차용을 하려고 할 수 있다는 말을 한다. 지금은 비유동적으로 투자할 수 있고 지출할 돈이 있는 장기 투자자들이 한 몫 잡을 때임에 틀림없다. 만일 충분한 현금을 가졌다면, 심지어 지금과 같은 때라도 스웬슨 씨는 다시는 이렇게 싸질 수 없는 자산에 돈을 뿌릴 준비를 하고 있을 것이다. 지금이야말로 예일 모델의 가장 좋은 시간으로 증명될 수 있다.