[금융] 올해 엔고·달러 약세 장기 엔저 국면 잠시 멈췄거나 이미 전환한 '엔고 역사'

[お持て成し]

올해 엔고·달러 약세 장기 엔저 국면 잠시 멈췄거나 이미 전환한 '엔고 역사' / 1/11(목) / JBpress

역사적인 엔저 국면이었던 2022~2023년을 거쳐 2024년 엔화 환율은 어떻게 될까.
메인 시나리오는 FRB의 금리 인하에 따른 미국 금리 하락과 달러화 약세의 결과로 연중 이후 엔화 가치가 상승할 것이라는 전망이지만 이는 장기간 엔화 약세 국면의 잠시 중단이자 반등에 불과하다.
미일의 금리차는 달러/엔 환율의 방향성을 결정하지만, 시세의 수준에 영향을 주는 것은 수급의 논의. 무역적자국으로 전락하고 있는 일본이 예전과 같은 엔고로 돌아갈 가능성은 낮은 것 아닌가.
(가라카마 다이스케 : 미즈호은행수석 시장이코노미스트)

【저자 작성표】엔 환율 수급과 FRB의 정책 운영.금리인하 관측도 있는 2024년은 엔 매수 국면이지만 무역흑자 축소에 따른 수급 악화는 엔 매도 요인

■ 2024년은 '장기 엔저 국면의 소휴지'

역사적인 엔저 국면이 된 2022~23년을 거쳐 2024년 엔화 환율은 어떻게 될까. 현재 노토반도 지진의 영향을 어떻게 정리해야 하는가에 대한 조회는 많지만, 그 자체는 수급 분석을 수반하고 상응하는 지폭을 수반하므로 다른 기회에 논의를 양보한다고 하여 연초 첫 번째 본 칼럼인 이번에는 2024년에 대한 외환시장의 개관을 재차 제시하고 싶다.

2024년 달러/엔 환율 전망에 관해 결론부터 말씀드리면 필자의 엔화 환율에 대한 기본 인식은 '장기 엔저 국면의 소휴지'라는 것이다.

독자 분들도 아시다시피 달러/엔 환율의 역사는 엔고의 역사였고, 그것은 디플레이션의 역사이기도 했다. 그러나 엔고의 역사에서도 연 단위 엔화 약세 국면은 있었다. 단지 「엔고 국면이 상대적으로 길었다」는 것의 결과가 「엔고의 역사」였던 것이다.

자세한 논의는 지난해 본 칼럼 기고 '반전되기 시작한 엔-달러 환율, '구매력 평가를 반영해 엔-달러 환율로 돌아간다'는 주장은 사실인가? 를 참조해 주셨으면 하는데 디플레이션 상태와 정합적으로 구매력 평가(PPP)가 엔-달러 환율도 이를 따라온 것이 1973년 이후 약 반세기에 걸친 달러-엔 환율의 역사였다.

【관련 기사】
◎ 반전되기 시작한 엔-달러 환율, '구매력 평가절하'론은 사실인가? (JBpress)

이것은 이하의 도표(1)에 나타내는 바와 같다.

[도표 1] 구매력평가(73년 기준)의 추이

■ 이제부터 시작되는 엔저의 역사에서 일어나는 일

향후의 일본에 대해 필자가 가지는 이미지는, 그러한 역사와는 정반대의 전개다. 앞으로는 엔저의 역사가 시작된다는 인식 아래 가끔 (아마도 연준의 정책 전환 등에 맞춰) 엔고 국면이 온다는 것이다.

이제 PPP에서 시세를 포착할 수 없게 된 지 10여 년이 지났다. 2011~2012년경 무역흑자국이 아니게 된 것과 무관치 않다는 게 필자의 가설이다. 앞으로 엔저 국면의 시간과 폭이 더 커진다면 미래에 새겨질 역사는 엔저가 된다.

그러나 자본이동이 완전히 자유화된 변동환율제도로 거래되고 있는 이상 한 방향에서의 매매가 지속될 리도 없고 FRB의 정책전환은 아무리 생각해도 영향을 미친다 .2024년은 그런 사정으로 장기 엔저 국면이 일단 숨통이 트이는 시간대라는 게 필자의 정리다.

연준의 정책 운영과 무관하게 상시 팔리는 통화가 있다면 그것은 정치 경제적 혼란 속에서 자본 유출이 멈추지 않는 나라로 보통 그 상태를 외환위기라고 부른다.

유럽 채무 위기를 둘러싼 긴장감이 피크를 맞이하고 있었을 무렵의 그리스나 이탈리아와 같은 상황을 되돌아 보면 알기 쉽다. 지금의 일본은 그렇게까지 궁지에 몰리지는 않았다.

■ 시세 수준에 영향을 미치는 수급 논의

연초의 타이밍에서는, 각종 미디어를 통해서 예측이 엔저파·엔고파라고 하는 이항 대립으로 구분된다. 이에 따르면 FRB의 정책 전환에 맞춰 지난 2년간 엔화 약세가 잠시 멈출 것이라는 예상에서도 엔고파가 되고 만다.

다만, 어디까지나 역년(세월)의 구분만을 가지고 엔화에 대한 강세·약세를 구분하는 것에 본질적인 의미는 전혀 없을 것이다. 특히 본 칼럼 독자 분들이라면 잘 아실 것이라 짐작하지만 중장기적인 구조분석을 주체로 하는 필자의 자세에 있어 '역년의 이항 대립'이라는 것은 전혀 낯설다.

연준의 금리인하에 따른 엔고·달러 약세 압력이 발생하는 시기가 우연히 2024년 1~12월에 부딪힐 뿐인데, 그렇다고 엔화에 대한 본질적 평가가 달라질 리도 없다.

확실히 시세의 '방향'을 규정하는 것은 금리 논의이지만 '수준'에 영향을 주는 것은 아마도 수급 논의다. 그리고, 현재의 일본이 안고 있는 최대의 과제는 「외화를 잡기 어려워지고 있다」라고 하는 실정이다.

그 점에 관해서, FRB가 금리를 올리든 말든 아무 상관이 없다. 연준의 정책운영 영향을 경시해서는 안 되지만 그만큼 무역수지 부호로 상징되는 수급구조 논의도 고려돼야 한다. 

이 점을 간단히 이미지화하면 다음 페이지의 도표(2)와 같다. 2024년 전망을 만드는 데 있어서 대략적인 전제로서 도움이 될 것이다.

[도표 2] 엔 시세 수급과 FRB의 정책 운영 이미지

■ 엔고가 된다고 해도 장기 엔저 국면의 일시적인 반동

2022~23년은 역사적인 무역적자를 기록하면서 미일 금리차도 현저히 벌어질 것이라는 수급·금리(金利투기)의 양면에서 엔화 약세 압력이 거세지는 국면이었다. 2024년은 그 외날개인 금리(≒투기)가 엔고 압력으로 반전되겠지만 실수요에 대해서는 어디까지 돌아올지 예상하기 어렵다.

필자가 추산하는 현금흐름(CF) 기반 경상수지는 일단 흑자로 돌아갈 가능성이 있지만 무역수지가 흑자를 복원할 가능성은 낮다. CF베이스 경상수지에 관해서는 지난해부터 본 칼럼에서도 반복 논의한 바와 같다("인바운드로 외화를 버는 일본에 비보, 디지털 적자 증가가 초래하는 추가 엔화 약세" 등).

【관련 기사】
◎인바운드로 외화 버는 일본에 비보, 디지털 적자 증가로 인한 추가 엔저(JBpress)

어쨌든, 2024년의 달러/엔 시세는 방향으로서는 엔고로 진행되어도, 수준으로서 「그것은 엔고라고 부를 수 있는가」라고 하는 의문이 남는 해가 되지 않을까. 한 해 내내 엔고는 올랐지만 일본은 싸다는 논란이 거듭될 것이라는 예감이 든다.

■ 주요 시나리오를 뒤집는 트럼프 재선 이후의 경제 정책

현시점의 필자의 메인 시나리오는, 연중 이후의 FRB 금리 인하와 이에 따른 미 금리 저하나 달러 약세의 결과, 엔고가 진행된다고 하는 정통적인 것으로 하고 있다. 만일 이 패스 자체에 영향을 미칠 사안이 있다면 역시 미국 대선이 아닌가 싶다.

만일 트럼프 후보가 무사히 출마해 재선에 이를 경우 채택될 경제정책은 대외적으로는 보호주의 노선, 대내적으로는 확장재정 노선이 거의 기정 노선으로 보인다. 전자는 대미 자본 유입을 촉진할 것이고 후자는 수급 갭의 타이트화를 촉진한다.

한마디로 인플레이션 유발적 정책 운영이자 미국 금리 하락에 따른 달러 매도라는 공감대가 뿌리째 흔들리는 얘기다.

역사적으로도 대선일을 기점으로 달러 환율의 조류가 바뀌는 일이 적지 않기 때문에 결국 24년이나 엔화 약세의 해가 될지는 대선 결과에 달려 있는 부분도 상당하다. 대선과 달러/엔 환율의 관계성은 조회가 많은 논점이기도 하기 때문에 다음 칼럼에서 하나의 주제로 다루고자 한다.
　
리스크 시나리오는 차치하고, 현시점에서 필자가 강조하고 싶은 점은 역년에 나오는 큰 헤드라인(엔화 약세파·엔화 강세파)의 이항 대립에 얽매이지 않고, 엔 시세가 역사적인 과도기에 접어들었을 가능성을 염두에 두고, 「긴 안목으로 보면 엔고는 압권」이라는 시각이다.

※ 기고는 어디까지나 개인적 견해이며, 소속 조직과는 무관합니다.또한 2024년 1월 9일 시점의 분석입니다.

카라카마 다이스케(카라카마 다이스케) / 미즈호 은행 수석 시장 이코노미스트
2004년 게이오기주쿠대 졸업 후 일본무역진흥기구(JETRO) 입구.일본경제연구센터를 거쳐 유럽위원회 경제금융총국(벨기에)에 나가 EU 경제전망 작성과 유로화 도입 10주년 기념 논문 집필 등에 종사했다. 2008년 10월부터, 미즈호 코퍼레이트 은행(현·미즈호 은행)에서 외환 시장을 중심으로 하는 경제·금융 분석을 담당. 저서로 『유럽 리스크-일본화·엔화·일본은행화』(2014년, 동양경제신보사), 『ECB 유럽중앙은행: 조직, 전략에서 은행감독까지』(2017년, 동양경제신보사), 『강한 엔』은 어디로 갔는가』(2022년, 닛케이 BP 니혼게이자이신문 출간).

카라카마다이스케

https://news.yahoo.co.jp/articles/221d2a5bf6127201363712f256d5ed9173a69791?page=1

今年の円高・ドル安は長期円安局面の小休止か、既に転換した「円高の歴史」（JBpress） - Yahoo!

今年の円高・ドル安は長期円安局面の小休止か、既に転換した「円高の歴史」
1/11(木) 11:26配信


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JBpress
利下げに踏み切るとささやかれているFRB。写真はパウエル議長（写真：AP/アフロ）

　歴史的な円安局面だった2022～2023年を経て、2024年の円相場はどうなるのか。
　メインシナリオは、FRBの利下げに伴う米金利低下やドル安の結果、年央以降、円高が進むという予測だが、これは長期にわたる円安局面の小休止であり、揺り戻しに過ぎない。
　日米の金利差はドル/円相場の方向性を決めるが、相場の水準に影響を与えるのは需給の議論。貿易赤字国に転落しつつある日本がかつてのような円高に戻る可能性は低いのではないか。
　（唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

【著者作成表】円相場の需給とFRBの政策運営。利下げ観測もある2024年は円買い局面だが、貿易黒字の縮小に伴う需給の悪化は円売り要因

■　2024年は「長期円安局面の小休止」

　歴史的な円安局面となった2022～23年を経て、2024年の円相場はどうなるのか。現状、能登半島地震の影響をどう整理すべきかといった照会は多いが、それ自体は需給分析を伴い、相応の紙幅を伴うので別の機会に議論を譲るとして、年初最初の本コラムとなる今回は、2024年に対する為替市場の概観を改めて示しておきたい。

　2024年のドル/円相場見通しに関して結論から申し上げれば、筆者の円相場への基本認識は「長期円安局面の小休止」というものだ。

　読者の方々もご存じの通り、ドル/円相場の歴史は「円高の歴史」であり、それは「デフレの歴史」でもあった。しかし、「円高の歴史」においても年単位での円安局面はあった。単に「円高局面の方が相対的に長かった」ことの結果が「円高の歴史」だったのである。

　詳しい議論は昨年の本コラムへの寄稿「反転し始めた円相場、『購買力平価を反映して円高に戻る』論は本当か？」をご参照いただきたいが、デフレ状態と整合的に購買力平価（PPP）が円高を示唆し、実勢相場もこれに追随してきたのが1973年以降、約半世紀にわたるドル/円相場の歴史だった。

　【関連記事】
◎反転し始めた円相場、「購買力平価を反映して円高に戻る」論は本当か？　（JBpress）

　これは以下の図表(1)に示す通りである。

■　これから始まる「円安の歴史」で起きること

　【図表(1)】

　今後の日本に対し筆者が抱くイメージは、そうした歴史とは真逆の展開だ。今後は「円安の歴史」が始まるという認識の下、時折（恐らくはFRB＜米連邦準備理事会＞の政策転換などに合わせて）円高局面がやってくるというものだ。

　もうPPPで実勢相場を捉えきれなくなって10年余りが経過した。2011～12年頃に貿易黒字国ではなくなったことと無関係ではないというのが筆者の仮説だ。今後、円安局面の時間や幅の方が大きくなるのだとすれば、未来に刻まれる歴史は円安になる。

　しかし、資本移動が完全に自由化された変動為替相場制度で取引されている以上、一方向での売買が持続するはずもなく、FRBの政策転換はどう考えても影響を持つ。2024年はそうした事情で長期円安局面がいったん、息継ぎを許される時間帯というのが筆者の整理である。

　FRBの政策運営とは無関係に常時売られる通貨があるとすれば、それは政治・経済的な混乱の最中、資本流出が止まらない国であり、普通はその状態を通貨危機と呼ぶ。

　欧州債務危機を巡る緊張感がピークを迎えていた頃のギリシャやイタリアのような状況を思い返してもらえれば分かりやすい。今の日本はそこまで追い詰められてはいない。

■　相場の水準に影響をもたらす需給の議論

　年始のタイミングでは、各種メディアを通じて予測が円安派・円高派といった二項対立に区分けされる。これに従えばFRBの政策転換に合わせて過去2年の円安が小休止するという予想でも「円高派」ということになってしまう。

　ただ、あくまで暦年の区切りだけを持って円に対する強気・弱気を仕分けすることに、本質的な意味は全くないだろう。特に、本コラムの読者の方々であれば良く分かっていただけると察するが、中長期的な構造分析を主体とする筆者の姿勢にとって「暦年の二項対立」というのは全く馴染まない。

　FRBの利下げに伴う円高・ドル安圧力が発生する時期がたまたま2024年1～12月にぶつかるだけの話であり、それをもって円に対する本質的評価が変わるはずもない。

　確かに、相場の「方向」を規定するのは金利の議論だが、「水準」に影響をもたらすのは恐らく需給の議論だ。そして、現在の日本が抱えている最大の課題は「外貨が取りにくくなっている」という実情である。

　その点に関して、FRBが利上げしようがしまいが何の関係もない。FRBの政策運営の影響を軽視すべきではないが、それと同じくらい貿易収支の符号に象徴される需給構造の議論も考慮されるべきである。

　この点を簡単にイメージ化すると、次ページの図表(2)のようになる。2024年見通しを作る上での大まかな前提として役立つだろう。

■　円高になったとしても長期円安局面の一時的な反動

　【図表(2)】

　2022～23年は歴史的な貿易赤字を記録しつつ、日米金利差も著しく拡大するという需給・金利（≒投機）の二正面から円安圧力が強まる局面だった。2024年はその片翼である金利（≒投機）が円高圧力に反転するものの、実需についてはどこまで戻ってくるのか予想が難しい。

　筆者の試算するキャッシュフロー（CF）ベース経常収支は一応の黒字に戻る可能性があるものの、貿易収支が黒字を復元する可能性は低い。CFベース経常収支に関しては、昨年来、本コラムでも繰り返し議論している通りである（『インバウンドで外貨を稼ぐ日本に悲報、デジタル赤字の増加が招くさらなる円安』など）。

　【関連記事】
◎インバウンドで外貨を稼ぐ日本に悲報、デジタル赤字の増加が招くさらなる円安（JBpress）

　いずれにせよ、2024年のドル/円相場は方向としては円高に進んでも、水準として「それは円高と呼べるのか」という疑問が残る年になるのではないか。年を通じて、「円高は進んだけれども日本は安い」という議論が繰り返し重ねられる予感がする。

■　メインシナリオを覆すトランプ再選後の経済政策

　現時点の筆者のメインシナリオは、年央以降のFRB利下げとこれに伴う米金利低下やドル安の結果、円高が進むというオーソドックスなものにしている。仮に、このパス自体に影響を及ぼす事案があるとすれば、やはり米国の大統領選挙ではないかと思っている。

　仮にトランプ候補が無事に出馬を果たし、再選に至った場合、採用される経済政策は対外的には保護主義路線、対内的には拡張財政路線がほぼ既定路線と思われる。前者は対米資本流入を促すだろうし、後者は需給ギャップのタイト化を促す。

　一言で言えば、インフレ誘発的な政策運営であり、米金利低下に応じたドル売りというコンセンサスが根底から揺らぐ話になる。

　歴史的にも大統領選挙日を境としてドル相場の潮目が変わることは少なくないため、「結局、24年も円安の年だった」となるかは大統領選挙の結果に依存する部分も相当にある。大統領選挙とドル/円相場の関係性は照会の多い論点でもあるため、次回コラムで一つのテーマとして取り上げたいと思う。
　
　リスクシナリオはさておき、現時点で筆者が強調したい点は、暦年で打ち出される大きなヘッドライン（円安派・円高派）の二項対立に囚われず、円相場が歴史的な過渡期に差し掛かっている可能性を念頭に置き、「長い目で見れば円高は押し目」という視座である。

　※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2024年1月9日時点の分析です。

　唐鎌大輔（からかま・だいすけ）
みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト
2004年慶応義塾大学卒業後、日本貿易振興機構（JETRO）入構。日本経済研究センターを経て欧州委員会経済金融総局（ベルギー）に出向し、「EU経済見通し」の作成やユーロ導入10周年記念論文の執筆などに携わった。2008年10月から、みずほコーポレート銀行（現・みずほ銀行）で為替市場を中心とする経済・金融分析を担当。著書に『欧州リスク―日本化・円化・日銀化』（2014年、東洋経済新報社）、『ECB 欧州中央銀行:組織、戦略から銀行監督まで』（2017年、東洋経済新報社）、『「強い円」はどこへ行ったのか』（2022年、日経BP 日本経済新聞出版）。

唐鎌 大輔