한국전력(015760) : 이 정도면 주가 오를 자격 있다

[황태자]

 한국전력(015760) :2Q15 Preview: 이 정도면 주가 오를 자격 있다 - 한투증권 윤희도

투자의견: 매수(유지), TP: 63,000원(유지)

2분기 영업이익 컨센서스를 크게 상회한 듯
2분기 영업이익을 2조 305억원으로 추정한다. 이는 컨센서스(14,373억원)보다 41.3% 많은 것이며, 2분기 기준으로 사상 최대치다. 유가하락 영향이 1분기보다 더 확대되면서 이익이 컨센서스보다 더 많이 늘어난 것으로 추정된다. 2분기 유가는 전분기대비 18.4% 올랐지만, 가스공사에서 사오는 발전용 LNG 가격은 전분기대비 24.0% 하락했다. LNG가격이 유가에 수개월 후행하므로 2분기에도 큰 폭으로 하락한 것이다. 한국전력은 작년에 LNG 구입비용으로 10조원을, 유류비로 1.3조원을 지출했다. 유가하락의 수혜가 2분기에 더 크게 나타나는 이유다. 민자발전이 생산한 전력을 사오는 구입전력비도 연간 12조원에 달하는데, 이 또한 LNG 가격에 영향을 받으므로 한전의 이익증가에 크게 기여한다.
 
전력판매량 1.5% 증가, 발전연료비 26.3% 감소
매출액의 90%를 차지하는 전력판매수익은 2분기에 1.5% 늘어난 것으로 추정된다. 전력판매량이 1.5% 늘어나고, 판매단가는 작년과 같은 수준으로 봤다. 전체 영업비용(영업원가+판관비)의 30%를 차지하는 발전연료비는 전년동기대비 26.3%(1조 2,145억원) 줄어든 것으로 추정된다. 석탄구입비용은 개별소비세 부과 영향에 발전량도 늘어나 19.7% 증가하지만, LNG 구입비용이 61.8% 줄어든 것으로 추정된다.
 
한동안 늘어나던 구입전력비도 감소했을 가능성 높아
2014년 3분기부터 파악된 특이한 현상은 우리나라의 전체 LNG 발전기 이용률은 하락하는데, 한전의 구입전력비는 매 분기마다 전년동기대비 10% 이상 늘어나는 점이다. 이는 전력거래시장 운영방식이 발전비용이 저렴한 발전기 순서대로 급전지시를 받도록 되어 있어 최근에 준공된 효율성 좋은 민자 LNG 발전기는 많이 가동된 반면, 한전의 오래된 LNG 발전기는 급전지시를 적게 받은 결과다. 이 영향을 종합적으로 판단하려면 한전의 발전연료비와 구입전력비를 더해 ‘총 발전변동비’추이를 보는 것이 합리적이다. 한전의 2분기 ‘총 발전변동비’는 6조 209억원으로 전년동기대비 17.7% 감소한 것으로 추정된다.
 
주가 한번 오를 때 됐다
전기요금 인하 불확실성이 완전히 사라진 것은 아니지만 적어도 앞으로 2~3개월 동안에는 별다른 이슈가 없을 것 같다. 정부의 한시적 요금인하 조치로 불확실성이 다소 줄어들었고, 올해 들어 급증하는 이익에 비해 주가가 못 오른 점을 감안하면(올해 주가 8% 상승) 양호한 2분기 실적발표를 계기로 주가가가 한차례 상승할 것으로 기대한다. ‘매수’의견과 목표주가 63,000원을 유지한다(목표주가는 추정 BPS에 목표 PBR 0.6배를 적용해 구한 것으로 14년 9월 18일에 제시한 것).