[기업분석] CJ제일제당 (삼성증권)

[구스닥]

CJ제일제당 - 주가 하방경직성 확보

실적에 대한 우려 상당부분 해소

CJ제일제당의 목표주가를 240,000원에서 300,000원으로 상향 조정하고 BUY 투자의견 유지.

컨센서스에 비해 우리의 기존 목표주가가 낮았던 것은 시장에서 우려하지 않는 몇 가지 사항들이 충분히 해소되지 않았다고 판단했기 때문이었는데, 이러한 우려 사항들이 상당부분 해소된 것으로 판단되기 때문.

동사에 대해 이전까지 우리가 우려했던 부분은

1) 중국 내 원당 가격 강세에 따라 글로벌 원당 가격이 재상승할 가능성이 높고,

2) 정부의 소재가격 통제 압력이 기타 음식료 품목에 비해 강하게 작용할 것이며,

3) 중국 바이오 기업들의 증설에 따른 해외바이오 사업의 수익성이 악화될 가능성이 있다는 것이었음.

국내, 해외 모두 마진 확대 가능성 높아져

1) 하락하지 않던 원당 원월물 선물 가격도 하락하는 것을 고려하면, 국제 선물 시장에서는 브라질 등 원당 생산국의 생산 증가가 중국의 원당 수입 증가를 감당할 수 있다고 판단한 것으로 보이고,

2) 정부의 물가 통제가 지속되어 소재부문의 실적부진이 1~2분기 더 지속되더라도, 국내 신선식품 가격이 본격적으로 하락함에 따라 가공식품 부문에서는 마진 개선 추세를 확인할 수 있을 것으로 예상되며,

3) 해외 바이오 사업에서 원재료 가격 상승이 라이신 가격 상승으로 전가되기 시작했고, 핵산도 동사가 시장 지배력 강화를 위해 가격 하락을 주도하고 있는 것으로 판단됨.

매크로 변수 방향성 지속 시, 큰 폭의 이익 증가 예상

2011년 들어 우호적인 macro 변수 및 실적 개선 가능성으로 인해 동사 주가는 KOSPI를 11.9%p outperform, 하였으나,

현재와 같은 곡물가 하락, 원화 강세 등의 매크로 변수 방향성이 지속된다면, 2012년 소재부문 매출이익률이 23% 수준을 회복하면서, 영업이익은 전년대비 25% 이상 증가할 가능성이 높음.

새로운 목표주가 300,000원에 내재된 2011년 기준 P/E는 10.8배로 내수소비 확대가 기대되는 시점에서 부담스럽지 않은 valuation.

향후 중국에서의 가공식품 기업 M&A, 김포 부동산 개발은 추가적인 주가상승 모멘텀이 될 것으로 예상.



1. Valuation

목표주가 25% 상향 조정

곡물가격 하락에 따라 영업이익 전망치를 상향 조정하며, 이에 따라 CJ제일제당의 목표주가를 240,000원에서 300,000원으로 상향 조정한다.

영업가치 산정을 위해 연결 기준 12개월 예상 EBITDA에 6.3배 multiple을 적용하였으며 이는 기존 valuation multiple에 대한 변경은 아니다.

참고로, 기존에는 국내 영업가치는 EBITDA multiple 6.5배를 적용하여 산정하였고, 해외 바이오사업 가치는 EBITDA multiple 6배에 해당하는 P/E 8배를 적용하였다.

해외 바이오사업은 제품의 가격 변동성이 크고, 2011년 영업이익은 전년대비 의미있게 증가하기 어려우나, 장기 성장성이 뚜렷하므로, 6배 수준의 EBITDA multiple 적용은 전혀 부담스럽지 않다는 판단이다.

새로운 목표주가 300,000원에 내재된 P/E는 2011 기준 10.8배로, 곡물 가격이 하락하고 원화가 강세를 보이는 시점에서 부담스럽지 않은 valuation이라고 판단한다.

그 밖에 주가 catalyst가 될 수 있는 사항들로는

1) 상반기 중 해외 식품기업 M&A 가능성과

2) 개발 승인이 난 김포부지의 개발 혹은 매각 가능성이다.

특히 중국에서 전국 유통망을 확보한 기업의 M&A를 하거나, 무수익자산을 현금화할 경우 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상한다.

2분기 실적에 대한 시장의 해석도 "여기가 바닥이다"일 것

2011년 1분기 실적을 earning의 quality 측면에서 살펴보면 긍정적인 것만은 아니다.

환율과 법인세 효과가 없었다면, 순이익은 전년대비 19% 증가가 아니라, 16% 감소했을 것이고, 매출총이익은 사료회사인 글로벌 홀딩스가 포함되지 않았다면 전년대비 1.4% 증가가 아니라, 1.5% 감소했을 것이다.

매출이익이 증가하지 않았다면, 영업비용 증가로 인해 영업이익은 10%가 아닌 16% 감소했을 것이다.

그나마 영업비용 감소에 기여했던 곡물관련 파생상품 손실 전년대비 감소는 곡물 가격 하락시기에는 오히려 손실 확대로 전환될 가능성도 있다.

그러나, 시장은 1분기 실적을 바닥으로 인식하고 향후 개선에 무게를 두었으며, 이러한 시각은 2분기 실적이 부진하더라도 우호적으로 변화하는 매크로 변수로 인해 크게 변하지 않을 것으로 예상된다.

우리의 우려는 우리만의 우려로 끝날 듯

최근 동사 주가 상승의 가장 중요한 원인은 원화 강세와 곡물가격 하락이다.

그러나 원당을 제외한 곡물가격과 환율이 우리의 기존 예상보다 가파르게 하락하고 있는 것은 아니다.

우리가 목표주가를 상향 조정하는 이유는 동사에 대한 우리의 우려 사항들이 상당 부분 해소되었기 때문인데, 동사에 대해 이전까지 우리가 우려했던 부분은

1. 중국 내 원당 가격 강세에 따른 중국의 원당 수입 증가로 글로벌 원당 가격이 재상승할 가능성 있고,

2. 정부의 소재가격 통제 압력이 기타 음식료 품목에 비해 강하게 작용할 것이며,

3. 중국 바이오 기업들의 증설에 따른 해외바이오 사업의 수익성이 악화될 가능성이 있다라는 것이었다.

그러나, 이러한 우려들은 우리만의 우려로 끝날 가능성이 높아 보인다

2. 원당가격, 재상승 가능성 낮아져

원당가격의 재상승 가능성 있으나 낮아진 것으로 판단

중국 내 설탕 수요는 매우 견조한데, 이로 인해 2010년 3분기 중국이 설탕 수입을 크게 늘리면서 주요 생산국들의 작황부진과 더불어 국제 원당 가격 상승의 하나의 원인이 되었다.

최근까지도 중국내 원당가격과 국제 원당 선물가격의 spread가 사상 최대로 벌어져 향후에도 글로벌 원당 선물가격이 재상승할 수 있다는 점이 우리의 우려 사항이었다.

그러나, 근월물에 비해 하락하지 않던 원당 원월물 가격도 하락함에 따라 국제 선물 시장에서는 브라질 등 원당 생산국의 생산 증가가 향후 3~4개월 내에 있을 중국의 원당 수입 증가를 감당할 수 있다고 판단한 것으로 보인다.

3. 식품부문, 반가운 국내신선식품 가격 하락

정부의 소재식품가격 통제 압력 강해도, 가공식품 마진 개선으로 보충 가능

1분기 모회사 기준 영업이익 컨센서스는 4월초까지도 높은 수준으로 남아있었는데, 2분기 실적도 시장의 기대에 비해 낮을 가능성이 있다.

2010년 4분기에 최고가로 매입한 원당이 투입되고, 원맥과 대두가격도 작년 하반기부터 급격하게 상승했었기 때문이다.

모든 음식료 품목에 같은 수준의 가격 인상을 허용하는 것은 소재식품 비중이 높은 동사에 유리하다고 보기 어렵다. 특히, 가격을 한 차례 인상하는데 그친 제분 마진이 전년과 비교하여 크게 하락하였을 가능성이 높다.

그러나, 시장은 2분기 실적을 바닥으로 인식할 것으로 예상된다.

특히, 1분기에 급등했던 채소류와 육류 가격이 2, 3분기에는 안정세를 보일 가능성이 높아, 이미 가격을 인상한 몇몇 품목들의 마진 개선이 예상된다.

4. 해외바이오, 주머니 속 송곳

해외 바이오 사업부문의 경쟁 심화보다는 가격결정력에 무게

견조한 수요를 바탕으로 원가부담 전가에 성공한 라이신 시장

라이신 가격은 2010년 중 원가부담이 있었던 하반기에 상반기보다 소폭이나마 약세를 보였는데, 우리는 2010년 하반기에 옥수수 가격 상승 등 원가 부담에도 불구하고, 중국 바이오기업들의 공격적인 물량 출하가 라이신 가격 상승을 억제하는 요소로 작용하고 있다고 판단했다.

그러나, 라이신 가격이 4Q10 톤당 1,810달러에서 2011년 1분기 2,058달러로 13.7% 상승하였고, 이는 수율이 낮은 기업들이 원가 부담을 체감하기 시작했기 때문인 것으로 분석된다.

우리는 매출의 약 35%가 곡물 매입비용일 것으로 추정하고 있는데, 국제 원당과 옥수수 가격이 2010년 4분기(1분기 지연되는 투입시기 고려)에 45%, 32% 상승한 것을 고려하면, 라이신 시장은 견조한 수요를 바탕으로 원가 상승으로 인한 부담을 대부분 판가에 전가시키는데 성공한 것으로 판단된다.

핵산, 공급 증가에 비해 가격 하락폭 크지 않다

Kg당 9달러의 핵산가격이 2008년 4분기부터 상승하기 시작하여, 2010년 1분기 19달러까지 급등한 가장 중요한 원인은 경쟁사 KMF의 가동 차질의 영향이었을 것으로 판단된다.

연간 핵산 시장 28,000톤 중에서 약 4,000톤의 공급 차질이 가격을 2배 이상 급등시켰던 것이다.

그러나, 2010년 4분기 이후 CJ제일제당, Meihua, KMF 등에서 출하한 공급 물량이 KMF의 생산 차질로 인한 감소물량의 절반이 넘는 수준이었음에도 불구하고, 견조한 수요로 인해 핵산가격은 Kg당 16달러로 전분기 대비 3달러 하락하는데 그치며 상승시기에 비해 완만하게 하락하고 있는 것으로 보인다.

하반기 핵산 가격이 CJ제일제당 주도 하에 추가적으로 하락할 것으로 예상되는데,

① 핵산시장은 기술 장벽이 있고,

② 1위 CJ제일제당과 3위권 업체들과의 점유율 격차가 25%p 이상으로 크다는 점에서

신규 진입자를 효과적으로 제거할 경우, 과점수준의 이익에 만족해야 하는 라이신과 달리, 향후 독점에 가까운 수준의 이익을 누릴 수도 있을 것으로 예상되어, 적절한 전략으로 판단된다.

향후 관심사항은 동사의 투자효율성과 경쟁사 전략이 될 것

동사는 현재 1조원대의 바이오제품 매출을 2013년까지 2조원으로 확대시킬 계획이며, 순부채는 국내 8,500억원, 해외 7,500억원을 유지하는 것을 목표로 하고 있다.

우리는 연결 기준 EBITDA가 최소 6,000억원 이상(해외바이오기업의 약 2,500억원 포함)은 될 것으로 예상하기 때문에 동사가 추후 순부채 규모를 크게 늘리지 않아도 모회사 유지보수용 투자 1,500억원과 2015년까지의 해외 바이오사업 누적 투자금액인 2.5조원을 조달하는 것은 큰 무리가 없으리라 판단한다.

CJ제일제당의 2013년 경영 목표인 해외 바이오 매출 2조원과 영업이익률 20% 달성은 Ajinomoto 등 경쟁사의 전략에 영향을 받을 수 있을 것으로 예상된다.

Ajinomoto는 올해 9월 사료용 아미노산 제조 분야를 분사하기로 결정하였다.

분사의 의도가 비주력 사업부문에 대한 구조조정의 의미라면 주요 제품 가격이 현수준에서 유지 혹은 강세를 보일 수 있어 긍정적일 것이나,

CJ제일제당이 핵산시장을 주도했던 것처럼 신속한 의사결정을 통해 쓰레오닌, 트립토판 등 고마진 사료용 아미노산 시장에 대한 지배력 강화를 하겠다라는 의미라면, 고마진 사료용 아미노산 시장에서의 경쟁심화로 이어질 가능성도 있다.

그러나, Ajinomoto의 매출과 영업이익에서 사료용 아미노산이 차지하는 비중을 살펴볼 때, Ajinomoto의 분사 결정은 원가절감 등 구조조정의 의미가 강한 것으로 보인다.

메치오닌 시장 주도권을 잡기 위한 포석

라이신이 양돈용 사료 제1 제한 아미노산이라면, 양계용 사료 제1 제한 아미노산은 메치오닌이다.

세계에서 유일하게 발효공법으로 메치오닌을 생산하는 기술을 보유한 CJ제일제당이

① 프랑스 화학회사인 Arkema 사와 각각 2억달러를 투자하여 말레이시아 혹은 태국에 JV를 설립하기로 하였고,

② 2013년말에는 이곳에서 메치오닌 생산을 위한 중간재를 생산할 수 있을 것이며,

이로 인해 전공정을 화학적 공법으로 생산하는 NOVUS, Adisseo 등 기존 경쟁사들에 비해 원가 경쟁력을 보유하게 될 전망이다.

자료출처 : 삼성증권/맥파워의 황금DNA탐색기 

[갬희]

잘 봤습니다.^^;

[한유]

좋은자료 감사합니다...ㅎㅎ

[헤어디자이너]

관심있는주식이에요