[금융] 금융 정상화 향해 움직여야...예일대 명예교수 "리프레이션(reflation)파인 내가 그렇게 생각하는 이유"

[お持て成し]

금융 정상화 향해 움직여야...예일대 명예교수 "리프레이션(reflation)파인 내가 그렇게 생각하는 이유" / 2/2(금) / 프레지던트 온라인

■ 2016년 도입된 장단기 금리조작 되돌려야 하나

1월 8일, 나는 88세가 되었다. 오래 사는 것은 고맙지만, 새해 첫날에는 내가 도쿄대학의 세미나에서 가르치고 있던, 경제 평론가 야마자키 하지메(山崎元)씨가 죽었다. 젊은 친구가 먼저 가시는 것은 슬프다. 야마자키 씨는 장기와 바둑이 강하고, 졸업 후 「하마다 선생님의 친리플레이션 정책은 잘못이라고 생각했지만, 지금은 옳다는 것을 알았습니다」라고 말해 주었다.

지진과 관련된 하네다 공항 사고도 있어 솔직히 올해에 대한 기대나 포부를 밝힐 기분은 아니다. 그러나 마음을 바꿔 이번에는 올해 금융정책 이해의 기초가 되는 금리구조에 대해 이야기하고 싶다.

현재까지 일본은행의 금융정책 운영의 지침이 되어 온 것은 2016년 9월에 도입된 장단기금리조작(일드커브컨트롤)이라고 불리는 방법이다. 엔화 가치가 하락하면서 디플레이션에 익숙해진 일본에도 인플레이션의 물결이 전해지고 있는 현재 장단기 금리조작 방식을 전통적인 금리정책으로 되돌려야 할지가 의제에 올라 있다.

아래의 그림은 국채, 사채 등 채권의 만기까지의 잔존기간과 그 이율과의 관계를 그린 것으로, '일드커브(이율곡선)'라고 불리는 것이다. 통상적인 대출의 경우, 보다 긴 기간의 대출이 짧은 기간의 대출보다 대출자에 대해 위험성이 증가한다고 생각되므로, 만기까지의 기간이 긴 것이 이자율도 높다. 즉 이율곡선은 일반적으로 우상향이라고 생각되고 있었다. 은행들이 제시하는 예금 이자율은 당좌예금 이자율이 최저이고 장기예금일수록 이자율이 높은 것으로 정해져 있다.

내가 일본에서 교단에 섰던 1980년 중반까지의 은행 경영은 이러한 우상향 순이율을 전제로 한 대출이 기본이었다. 은행은 저렴한 예금금리로 일반인들로부터 예금을 모아 일정 이자율이 보장된 장기 이자율로 기업에 대출할 수 있었다. 일본은행과 대장성(현·재무성)에 주어지는 이자체계를 따랐다면 버는 것은 어렵지 않았을 것이다. 당시 제미생의 가장 안정적인 취업처는 은행이었다. (※ 제미생=2017년도에 현역인 중, 고등학생)

그런데, 일드커브가 우하향인 역일드가 되기도 한다. 그것이 일어나는 것은, 예를 들면 금융정책이 장래 금융완화의 방향을 향하고 있어, 금융시장에서 단기금리가 저하한다고 생각될 때이다. 투자자들이 미래 단기금리가 현재보다 낮아질 것으로 예상하면 수익률 곡선의 기울기는 우하향할 수도 있다.

사진·도판: 프레지던트 온라인(주식회사 프레지던트사)

※ 순일드(청색선) : 장기금리가 단기금리를 웃도는 통상의 상태 / 역일드(적색선) : 단기금리가 장기금리를 웃도는 상태

■ 미국 경제정책 올해도 점검해야

일본은행의 전통적인 금융정책은 재할인율 등의 단기금리를 조작함으로써 금리체계에 영향을 주고 장기금리는 자연스러운 움직임에 맡기는 것이었다. 반면 장단기 금리조작은 10년물 국채의 금리변동 허용 폭에 들어가도록 국채를 매입해 단기부터 장기까지 금리체계 전체의 움직임을 조절하려는 정책이다.

90년대 이후 오랫동안 일본은행은 항상적인 디플레이션 압력에 시달렸다. 그러나 전통적인 단기금리 정책으로 금리를 제로로 만드는 것으로는 충분하지 않기 때문에 주요 수단을 장기금리로 바꿔 금융완화를 이어가려고 시도한 것이 장단기 금리 조작을 도입한 의도였다.

그 효과는 있었다. 국내 수요가 공급을 밑돌면서 투자가 부진하고 수요 압력이 떨어지는 저압 경제에서 공급 능력보다 수요가 앞서고 투자가 활발해져 수요 압력이 높아지는 고압 경제로 전환해 갔다. 제2차 아베 내각 출범인 2012년 말부터 코로나19 사태가 터지기 전인 2019년 가을까지 거의 500만명의 새로운 일자리 창출이 가능해진 것이다. 국내 투자도 진흥함으로써 생산성 향상에도 도움이 되었다. 이처럼 장단기 금리 조작은 일정한 역할을 한 것이다.

실력 있는 기업이 자라면서 기업이 회사채나 기업어음(단기자금 조달을 목적으로 할인 형식으로 발행하는 무담보 약속어음)을 발행해 좋은 조건으로 스스로 자금을 조달하는 것이 가능해진다. 회사채나 국채의 시장가치가 시장에서 정해지는 이자율에 따라 어떤 영향을 받을까. 중요한 것은 '금리가 상승하면 회사채나 국채의 시장가치는 감소한다'는 경제 원칙이다.

최근 미국에서 바이든 대통령의 재정 확장 정책은 신종 코로나 사태로 일자리가 막혀 고통을 겪은 국민을 위해서는 필요한 정책이었다. 하지만 2020년, 2021년 재정적자가 각각 GDP 비율로 15%, 12%라는 재정 확장세는 지출과 적자 규모가 너무 컸던 경향이 있었다. 수요 자극이 너무 강한 결과, 21년 12월의 미국 소비자 물가 상승률은 전년 동월 대비의 7%로 뛰어올랐다.

그 때문에, FRB(연방 준비 제도 이사회)가 금융 긴축에 돌지 않을 수 없어, 22년 3월부터 금리의 인상을 개시했다. 당초 0.25 ~ 0.5%였던 단기금리는 최근 5.3%까지 올랐다. 이 예상치 못한 금리 인상의 여파로 채권 가격은 하락해 갔다. 지난해 실리콘밸리 은행, 시그니처 은행 등 미국에서 은행 파산이 일어난 것은 미래에 금리가 낮아질 것이라는 잘못된 전망 아래 장기 채권에 과도하게 투자했다가 가격이 하락하는 바람에 경영난에 빠진 것으로 풀이된다.

미국의 금리 인상은 미일 간 금리 격차를 확대시켜 미일 환율에도 영향을 준다. 변동제 아래, 일본의 금리가 제로이고, 미국의 금리가 5%라고 하면, 엔을 달러로 바꾸어 이익을 낼 수 있는 것이 되므로, 엔 매도의 재정 행동이 일어난다. 즉, 시장으로서는 엔저가 계속 되는 것이 자연스러운 것이다. 지난해 엔달러 환율이 150엔을 넘는 엔화 약세를 보인 것은 이런 사정 때문이다.

■ 24년은 전통금리 운영으로 돌아가는 해

즉 미국 경제가 재정확장 정책의 후유증을 단기금리 정책으로 치유하려 한다면 단기금리를 제로에 가깝게 묶는 일본의 금융정책은 곤란한 처지가 된다. 디플레이션에서 충분히 벗어나지 못하고 있다는 시각에서는 장단기 금리 조작을 계속하고 싶다는 요청도 있을 것이다. 일본 은행업계에는 미국처럼 저금리 채권에 투기하는 기관은 없다고 해도 장기간 저금리에 익숙해져 있다. 거기서 전통적인 금리 조작으로 바뀌어 금리가 오르면 허를 찔려 경영 불안이 일어날 가능성을, 비록 약간이나마 일본은행은 걱정하고 있는 것은 아닐까.

금년, 일본 은행은 보다 대담하게 금리 정상화를 향해서 움직여도 좋다, 라고 리플레이션파라고 불리는 나도 생각한다. 전후 혼란기를 제외하고 일본 경제가 두 자릿수 인플레이션에 휘말린 것은 석유 위기 이후인 1974년뿐이었다. 그 1년 전, 2년 전의 도매물가, 수입물가 추이를 보면 사실 현재의 일본 경제 상황과 매우 흡사하기 때문이다. 노무라 고지 게이오대 교수가 개발한 환율환산가격수준지수에 따르면 엔달러 환율이 150엔을 밑돌 경우 일본의 생산비가 미국의 3분의 2가량 돼 일본 수출제품이 바겐세일되고 있음을 보여준다. 그리고 지금, 구인 배율이나 총수요 갭은 개선되고 있다. 장단기 금리 조작을 그만둘 때의 충격에 주의하면서, 24년은 전통적인 금리 운영으로 돌아가 인플레이션에 대한 방비에 대비하는 해인 것 같다.

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하마다 코이치 / 예일대 명예교수
1936년 도쿄도 출생. 도쿄대학 법학부 입학 후, 동대학 경제학부에 학사 입학. 예일 대학에서 Ph.D.를 취득. 81년 도쿄대 경제학부 교수. 86년 예일대 경제학부 교수. 전문은 국제금융론, 게임이론.2012~20년 내각관방 참여. 현재, 미국·코네티컷주 거주. 근저에 「21세기의 경제정책」(고단샤).
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예일 대학 명예 교수 하마다 코이치

https://news.yahoo.co.jp/articles/378a0be548fd184c3b80e4ca5f6d0e9e5eadbe98?page=1

金融正常化に向けて動くべき…イェール大名誉教授「リフレ派の私がそう考える理由」（プレ

金融正常化に向けて動くべき…イェール大名誉教授「リフレ派の私がそう考える理由」
2/2(金) 9:17配信


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プレジデントオンライン
写真・図版：プレジデントオンライン

■2016年に導入された長短金利操作を戻すべきか

　1月8日、私は88歳になった。長生きするのはありがたいが、元日には私が東京大学のゼミで教えていた、経済評論家の山崎元氏が亡くなった。若い友人に先に逝かれるのは悲しい。山崎氏は将棋と囲碁が強く、卒業後「浜田先生のリフレーション寄りの政策は間違いと思っていましたが、今は正しいとわかりました」と語ってくれた。

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　地震とそれに関連した羽田空港の事故もあり、正直なところ、今年への期待や抱負を述べる気分ではない。しかし気を変えて、今回は今年の金融政策の理解の基礎となる金利構造について述べたい。

　現在まで日本銀行の金融政策運営の指針となってきたのは、2016年9月に導入された長短金利操作(イールドカーブ・コントロール)と呼ばれる方法である。円安が進み、デフレに慣れた日本にもインフレの波が伝わりつつある現在、長短金利操作方式を伝統的な金利政策に戻すべきかどうかが議題に上がっている。

　下の図は、国債、社債など債券の満期までの残存期間とその利回りとの関係を描いたもので、「イールドカーブ(利回り曲線)」と呼ばれるものである。通常の貸し出しの場合、より長い期間のローンのほうが短い期間のローンより貸し手に対して危険性が増すと考えられるので、満期までの期間の長いほうが利子率も高い。つまり利回り曲線は一般に右上がりであると考えられていた。銀行が提示する預金の利子率は、当座預金の利子率が最低で、長期預金ほど利子率が高いと決められている。

　私が日本で教壇に立っていた1980年中ごろまでの銀行経営は、このような右上がりの順イールドを前提にした貸し出しが基本であった。銀行は安い預金金利で一般から預金を集め、一定の利ザヤが保証されている長期の利子率で企業に貸し出すことができた。日本銀行と大蔵省(現・財務省)に与えられる利子体系に従っていれば稼ぐことは難しくなかったのである。当時、ゼミ生の最も安定した就職先は銀行であった。

　ところが、イールドカーブが右下がりの逆イールドになることもある。それが起こるのは、例えば金融政策が将来金融緩和の方向に向かっていて、金融市場で短期金利が低下すると考えられるときである。投資家が将来の短期金利が現在より低くなると予想すれば、利回り曲線の勾配は右下がりにもなりうる。

■アメリカの経済政策は今年も要チェック

　日本銀行の伝統的な金融政策は、公定歩合などの短期金利を操作することによって金利体系に影響を与え、長期金利は自然な動きに任せるものであった。それに対して、長短金利操作は、10年物国債の金利の変動許容幅に収まるように国債を買い入れ、短期から長期までの金利体系全体の動きをコントロールしようとする政策である。

　90年代以降の長い間、日本銀行は恒常的なデフレ圧力に悩まされていた。しかし、伝統的な短期金利政策で金利をゼロにするだけでは十分でないので、主要手段を長期金利に変えて、金融緩和を継続しようと試みたのが、長短金利操作を導入した意図だった。

　その効果はあった。国内の需要が供給を下回って投資が低迷し、さらに需要圧力が低下する低圧経済から、供給能力よりも需要が上回って投資が活発化してさらに需要圧力が高まる高圧経済へと転換していった。第2次安倍内閣発足の2012年末からコロナ禍が起こる前の19年秋までで、ほぼ500万人の新しい雇用創出が可能になったのである。国内投資も振興することにより、生産性の向上にも役立った。このように長短金利操作は一定の役割を果たしたのである。

　実力のある企業が育つにつれ、企業が社債やコマーシャル・ペーパー(短期資金の調達を目的とし、割引形式で発行する無担保の約束手形)を発行して、良い条件で自ら資金繰りをすることが可能になる。社債や国債の市場価値が、市場で決まる利子率によってどのような影響を受けるのか。重要なのは「金利が上昇すると、社債や国債の市場価値は減少する」という経済の原則である。

　近年のアメリカにおけるバイデン大統領の財政拡張政策は、新型コロナ禍で働き場所を閉ざされて苦しんだ国民のためには、必要な政策であった。しかし、20年、21年の財政赤字が、それぞれGDP比率で15％、12％という財政拡張ぶりは、支出や赤字の規模が大きすぎたきらいがあった。需要刺激が強すぎた結果、21年12月の米国消費者物価上昇率は前年同月比の7％に跳ね上がった。

　そのため、FRB(連邦準備制度理事会)が金融引き締めに回らざるをえず、22年3月から金利の引き上げを開始した。当初0.25～0.5％だった短期金利は、直近で5.3％にまで上がっている。この予想外の金利引き上げのあおりを受け、債券価格は下落していった。昨年、シリコンバレー銀行やシグネチャー銀行など、米国で銀行破綻が起こったのは、「将来、金利が安くなるだろう」との誤った見通しのもとに長期債券に過剰な投資をして、その価格が下落したため経営困難に陥ったものと考えられる。

　米国の金利引き上げは、日米間の金利格差を拡大させ、日米の為替レートにも影響を与える。変動制の下、日本の金利がゼロで、米国の金利が5％であるとすると、円をドルに替えて利ザヤが稼げることになるので、円売りの裁定行動が起こる。つまり、市場としては円安が続くのが自然ということになる。昨年、円ドルレートが150円を超える円安になったのはこのような事情による。

■24年は伝統的な金利運営に返る年

　つまり、米国経済が財政拡張政策の後遺症を短期金利政策によって治癒しようとしていると、短期金利をゼロ近くに抑え込む日本の金融政策は困難な立場になる。デフレから十分に脱却できていないという見方からは、長短金利操作を継続したいという要請もあるだろう。日本の銀行業界には米国ほど低金利の債券に投機をする機関はないにしても、長期にわたる低金利に慣れてしまっている。そこで伝統的な金利操作に変わって金利が上がると、虚を突かれて経営不安が起きる可能性を、たとえわずかにせよ日本銀行は心配しているのではないだろうか。

　今年、日本銀行はより大胆に金利正常化に向けて動いていい、とリフレ派と言われる私も考える。戦後混乱期を除いて、日本経済が2桁のインフレーションに巻きこまれたのは、石油危機後の1974年だけであった。その1年前、2年前の卸売物価、輸入物価の推移をみると、実は現在の日本経済の状況にとてもよく似ているからである。慶應義塾大学の野村浩二教授が開発した為替レート換算の価格水準指数によると、円ドルレートが150円を切るような場合は日本の生産費が米国の3分の2ほどになり、日本の輸出製品がバーゲンになっていることを示している。そして今、求人倍率や総需要ギャップは改善しつつある。長短金利操作をやめるときのショックには注意しつつ、24年は伝統的な金利運営に返ってインフレに対する防備に備える年であるように思う。



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浜田 宏一（はまだ・こういち）
イェール大学名誉教授
1936年、東京都生まれ。東京大学法学部入学後、同大学経済学部に学士入学。イェール大学でPh.D.を取得。81年東京大学経済学部教授。86年イェール大学経済学部教授。専門は国際金融論、ゲーム理論。2012～20年内閣官房参与。現在、アメリカ・コネチカット州在住。近著に『21世紀の経済政策』（講談社）。
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イェール大学名誉教授 浜田 宏一