SMIC 관련 제재 강화는 파운드리의 인플레이션 촉발

[맥가이버]

[하나금투 반도체 김경민, 김주연]
반도체 👍 SMIC 관련 제재 강화는 파운드리의 인플레이션 촉발

링크: bit.ly/2WxYI2Y

▶️ 미국 상무부가 Entity List에 중국의 파운드리 SMIC를 포함했다. SMIC에 전략 물자를 수출하고자 할 때 특별 허가가 필요하다. Entity List가 보도된 이후 12월 21일 월요일의 SMIC (981 HK 기준) 주가는 전일 대비 -3.63%로 마감했다.

▶️ 이번 제재의 특징은 10nm 이하의 선단 공정과 EUV 노광장비가 적용되는 공정을 포함한다는 점이다. 이는 EUV 노광장비 공급사 ASML Holding의 주가에 부정적 영향을 끼쳤다. 12월 21일, ASML Holding ADR의 주가는 전일 대비 -1.04%로 마감했다. 

▶️ SMIC 관련 제재가 언론에서 다뤄진 이후 약세를 기록했던 장비주 중에서 Applied Materials와 Lam Research 주가는 전일 대비 하락하지 않고 각각 +0.37%, +0.47%로 마감했다. 중국 반도체 고객사에 장비를 공급하지 못할 수도 있다는 우려가 그동안의 주가에 이미 반영되기도 했고, 이번 제재에 EUV 노광장비가 적용되는 선단 공정이 포함되었으므로 14nm 이상의 레거시 공정에 끼치는 영향이 제한적이라고 시장에서 해석했기 때문이다.

▶️ 이번 Entity List 발표 이후 각 업종의 주가 향방은 어떠할까? 우선 10nm 이하 선단 공정의 양산 국면에 진입한 TSMC와 삼성전자는 지속적으로 투자자들의 관심을 받을 것으로 전망한다. 선단 공정이 14nm였던 시기에 전 세계 반도체 제조 시장은 4파전 (TSMC, 삼성전자, GlobalFoundries, 인텔)이었는데, 10nm 이하로 미세 공정 전환이 전개된 이후 이제 2파전 (TSMC, 삼성전자)으로 경쟁 강도가 줄어들었고, 미국 상무부의 Entity List 발표를 계기로 SMIC가 10nm 이하의 연구개발을 진행하기가 어려워졌기 때문이다. 파운드리 선단 공정 시장에서 양대 강자의 과점 상태가 지속될 가능성이 커졌다.

▶️ SMIC의 선단 공정 매출은 어느 정도였을까? SMIC가 공식적으로 발표했던 선단 공정 (14nm)의 매출 비중은 2019년 4분기 1%, 2020년 1분기 1.3%이다. 2020년 2분기부터는 14nm와 28nm 선단 공정의 매출 비중을 합산해서 발표했다. 합산 기준 매출 비중은 2020년 2분기 9.1%, 2020년 3분기 14.6%였다. 합산 (14nm, 28nm) 기준의 공정 중에 28nm 수요가 3분기에 개선되었다는 점을 고려하면, SMIC의 14nm 매출 비중은 여전히 한 자릿수 수준으로 제한적일 것이라고 추정한다.

▶️ SMIC의 기존 고객사들은 이번 제재와 관련해 향후 어떻게 대응할까? SMIC의 최대 고객사는 화웨이/하이실리콘이지만, 한국 투자자의 관점에서는 SMIC의 기존 고객사 중에 미국 팹리스 (Fabless) 고객사의 방향성이 중요하다. 미국 팹리스 중에 SMIC의 주요 고객사는 Qualcomm, Broadcom, On Semiconductor, Qorvo이다. 이들 팹리스 고객사들은 앞으로 Non-China Foundry에 더욱 의존하거나 그나마 인수가 가능한 파운드리 (제조설비) 생산라인의 M&A를 추진할 가능성이 크다. 

▶️ 결론적으로 주가 측면에서 대만과 한국의 파운드리 공급사들이 리레이팅 될 것으로 기대한다. 실적에 영향을 끼치는 P, Q, C (제품가격, 출하량, 원가) 중에서 P가 추세적으로 상승할 가능성이 크기 때문이다. 특히 8인치 파운드리의 P 상승은 예능 분야에서 트로트의 열풍에 비견할 만하다. 2년 전만 하더라도 이렇게 승승장구할 것이라고 예상하기 어려웠기 때문이다.

▶️ 메모리 반도체 업종의 경우 P (DRAM 제품가격)의 상승과 하락이 반복되어 서버 DRAM 가격이 300달러까지 상승했을 때 삼성전자의 DRAM 영업이익률이 얼마였는지, 서버 DRAM 가격이 100달러까지 하락했을 때 삼성전자의 DRAM 영업이익률이 얼마였는지 추정할 수 있다. 파운드리의 경우 이처럼 업계 전반적으로 ASP (제품가격)의 상승효과를 누리는 것은 2013년 이후 거의 처음일 것으로 추정한다.

▶️ 그동안은 TSMC가 거의 유일하게 ASP의 상승효과를 누렸을 것으로 짐작한다. TSMC의 웨이퍼 출하량은 2018년 10,800,000장에서 2019년 10,100,000장으로 오히려 감소했는데 달러 기준의 전사 매출은 2018년 342억 달러에서 346억 달러로 늘어났기 때문이다. 이제 다른 기업들도 ASP의 상승효과를 누릴 가능성이 커진 시점에서, 미중 갈등의 영향이 꼬리에 꼬리를 물고 파운드리 업종의 밸류에이션 재평가에 어떻게 이바지할지 지켜보자.