[증시] 닛케이 평균주가의 급상승이 헤이세이 버블 때와는 전혀 다르다고 할 수 있는 '3가지 근거'

[お持て成し]

닛케이 평균주가의 급상승이 헤이세이 버블 때와는 전혀 다르다고 할 수 있는 '3가지 근거' / 2/3(토) / 동양경제 온라인

조금 전의 이야기지만, 필자의 2024년 시세 예측("2024년 닛케이 평균은 '3만 6000엔대 도달'이 가능하다")이 전달된 것은 작년 12월 7일의 일이다. 거기서 불과 1개월 반 정도로, 닛케이 평균주가는 한때 3만 7000엔에 육박했다.

이에 따라 시중에서는 거품이 다시 끼었느냐는 등 주가 수준의 타당성에 대해 의문을 제기하는 목소리도 늘었다. 그래서 이번은 당시와 비교하는데 있어서, 중요한 3개의 포인트를 지적하고 싶다.

■ 닛케이 평균은 '배당 포함'이면 이미 거품 넘어

우선 첫 번째로 가장 기본적인 척도인 PER(주가수익률)를 비교해 보자. 투자자들이 극도의 낙관에 젖어 있던 1989년 당시 일본 주식의 PER는 약 60배까지 부풀어 있었다. 마치, 시장 전체가(현재의 도쿄증권 그로스 시장에 상장하고 있는 것 같은) 성장주인 것 같은 밸류에이션(기업가치 평가)이었다.

그에 비해 현재의 닛케이 평균 PER(지수 베이스)는 약 20배이며, 거기에는 약 3배의 차이가 있다. 단순하게 당시의 PER을 현재의 닛케이 평균주가에 적용하면 약 11만엔이 되어 분명한 차이가 있다. 확실히 현재의 PER는 과거 몇 년과의 비교로 보면 다소 높지만, 이것을 가지고 버블이라고 하는 것은 위화감을 금할 수 없다. 현재의 주가 수준은 실적 맞선이라고 판단하는 것이 타당할 것이다.

두 번째는 우리가 보고 있는 주가는 배당을 고려하지 않고 있다는 점을 감안할 필요가 있다. 투자자가 직면할 손익을 생각할 때는 단순히 주가를 비교할 것이 아니라 보유기간 중 수취배당금 총액을 가미할 필요가 있다 .특히 현재와 같이 신NISA(소액투자비과세제도)를 활용한 자산형성을 생각하는 데 그것이 중요할 것이다.

거기서 배당금을 가미한 「닛케이 평균 토탈 리턴 인덱스」에 눈을 돌리면, 현재의 수준은 약 6만 3000엔이 되고 있다. 이는 1989년 12월 수준의 훨씬 높은 수준이다. 그다지 화제가 되지 않았지만, 이 척도로 보면 2020년에 닛케이 평균주가는 최고치를 갱신 완료했다.

덧붙여 2005년 1월을 시작점으로 하는 평균 수익률은 닛케이 평균주가가 플러스 5.9%, 거기에 배당을 더한 닛케이 평균 토탈 인덱스는 플러스 7.8%였다(1월 19일 현재). 이것은 8%라고 하는, 투자가의 요구 리턴으로서 잘 알려져 있는 숫자에 가깝다.

세 번째는, 버블기와 비슷하거나 버블기 이상으로 주가를 끌어올리고 있을지도 모르는 데이터를 언급해 두고 싶다. 그것은 명목 GDP(국내총생산) 성장률과 장기금리(10년 금리)의 관계다.

현재 명목 GDP는 부가가치의 단가라 할 GDP 디플레이터의 상승을 수반해 가장 최근의 4분기는 4%초과의 기조로 확대해, 0%대 후반으로 추이하는 장기 금리를 명확하게 웃돌고 있다.

이러한 「명목 성장률>장기 금리」의 관계는, 버블기에 해당하는 1980년대 후반에도 관찰되고 있어, 그것이 과잉 투자의 온상이 되었다는 지적도 있다. 왜냐하면, 이 상태는 거시적으로 보면 조달 금리를 웃도는 투자 기회가 풍부하게 존재하는 상태를 의미하기 때문이다.

만일 사람들이 그 상태가 오래 지속된다고 확신한다면, 기업은 차입을 늘려 투자·고용을 확대하고, 동시에 투자자는 주식의 구입을 진행시키는 것이 최적해가 된다. 이것은 투자가에게 있어서 「맛있는」상황이라고 할 수 있고, 그것이 매크로 레벨로 실현되어 과잉 투자를 초래한 것이 버블기였다, 라고 되돌아 볼 수도 있을 것이다.

■ 일본은행의 본격적인 금융 긴축 실시는 생각하기 어렵다

현재의 명목 GDP는 국내의 인플레이션을 반영해 단번에 600조엔의 고지를 시야에 넣고 있다. 향후, 일본 경제가 2011~2012년경과 같은 디플레이션으로 되돌아가거나 하면 이야기는 달라지지만, 당분간, 명목 성장률이 장기 금리를 웃도는 상태가 기대되어, 그러한 하에서 적극적인 투자가 보상되기 쉽다고 판단된다.

그렇게 되면 신경이 쓰이는 것은 일본은행의 금융 정책이다. 일본은행이 금융 긴축으로 돌아서 장기 금리가 상승하면 위의 「맛있는」 상태가 무너져 버릴 위험성이 있다. 하지만, 필자의 상정대로라면, 그러한 염려는 기우로 끝난다. 결론을 선점하면, 좋든 나쁘든 일본의 임금 동향이 일본은행의 물가 목표를 상승 방향으로 위협할 정도로 강하게 성장하지 않고, 결과적으로 금융 긴축이 실시된다고 보기 어렵기 때문이다.

시장 관계자 중 일부는 일본은행의 인플레이션 퇴치가 늦어져 이른바 비하인드 더 커브(뒷북)에 빠질 것이라는 견해도 있지만, 그것은 너무 사치스러운 고민이 아닐 수 없다. 필자는 일본은행이 4월 마이너스 금리라는 극단적인 금융완화에 종지부를 찍은 뒤 당분간 정책금리를 동결할 것으로 예상하고 있다. 단적으로 말해 금융정책의 정상화는 거기서 끝이라는 것이다.

그 이유는 임금상승률이 충분히 높아지지 않기 때문이다. 물가상승률을 억제하는 것을 목적으로 하는 연속금리인상은 임금상승률이 너무 강하여 금융긴축을 강구할 필요가 생겼을 때 실시될 것이다. 가령 임금상승률이 3% 이상까지 높아져 2% 물가목표 달성이 위협받는 상황이 그에 해당한다.

그렇지만, 현재 일본의 임금상승률은 약 30년만의 높은 성장이라고는 해도 소정 내 급여(이른바 기본급에 상당하는 개념)는 2%약의 상승이며, 2024년도도 같은 정도의 추이가 예상되고 있어 인플레이션 억제를 목적으로 하는 연속 금리인상을 필요로 하는 영역에는 상당한 거리가 있다.

현재의 임금상승률은 마이너스 금리라는 극단적이고 부작용이 큰 금융완화책의 종료를 정당화하기에는 충분한 성장이지만 이후의 연속적인 금리인상이 필요한 상황이 도래한다고 보기는 어렵다. 참고로 서구가 과감한 금리인상을 실시한 배경에는 극도의 인력부족감이 생기는 가운데 노동시장 구도가 노동자 우위로 기울어진 결과 임금이 비정상적인 상승을 기록한 바 있다.

■ '마이너스 금리 해제로 엔저 진행' 가능성

예를 들어 2022년 중앙아메리카의 평균 시급은 전년 대비 6% 정도까지 높아졌다. 그러한 임금 유래의 높은 인플레이션에 대해서 금융 긴축은 올바른 처방이라고 말할 수 있지만, 일본에 그러한 상황이 찾아올 가능성은 낮을 것이다.

그렇다면 일본은행의 금융정책이 일본 주식의 상승을 저해할 가능성은 낮다고 판단된다. 반대로 마이너스 금리 해제를 계기로 엔저가 진행된다고 하는, 직관과는 반대의 전개도 상정해 두고 싶다.

그것은 YCC(일드 커브·컨트롤=장단금리 조작)의 수정을 실시한 2023년 7월과 10월은 그 직후에 「이것으로 당분간 엔고 이벤트는 없다」라는 견해로부터 투기꾼이 엔매도로 기울어 엔저가 진행한 것으로부터 교훈을 얻은 것이다.

만일, 4월 25~26일의 일본은행 금융 정책 결정 회합에서 마이너스 금리가 해제되었을 때, 우에다 카즈오 일본은행 총재가 장래의 금리 인상에 대해 신중한 견해를 나타내면, 그 가능성이 높아질 것이다. 엔저는 닛케이 평균 주가 채용 종목의 약 6할을 차지하는 제조업에 있어서 순풍이 된다.

(본 기사는 「회사사계보 온라인」에도 게재하고 있습니다)

후지시로 코이치 : 제1생명경제연구소 주석 이코노미스트

https://news.yahoo.co.jp/articles/4f903bb2f2689cf51fc0c7c742e03b32d2c90793?page=1

日経平均株価の急上昇が平成バブル時とはまったく違うと言える「3つの根拠」（東洋経済オン

日経平均株価の急上昇が平成バブル時とはまったく違うと言える「3つの根拠」
2/3(土) 18:32配信


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東洋経済オンライン
日経平均は1989年の3万8915円を超える可能性も出てきた。だが今はバブルではない（撮影：梅谷秀司）

少し前の話だが、筆者の2024年の相場予測(「2024年の日経平均は『3万6000円台到達』が可能だ」)が配信されたのは、昨年12月7日のことだ。そこからわずか1カ月半ほどで、日経平均株価は一時3万7000円に迫った。

　こうした株価上昇を受け、巷では「バブルの再来か？」などと、株価水準の妥当性に対して疑問を投げかける声も増えてきた。そこで今回は当時と比較するうえで、重要な3つのポイントを指摘したい。

■日経平均は「配当込み」ならすでにバブル超え

　まず1つ目として、最も基本的な尺度であるPER(株価収益率)を比較してみよう。投資家が極度の楽観に浸っていた1989年当時、日本株のPERは約60倍まで膨れ上がっていた。さながら、市場全体が(現在の東証グロース市場に上場しているような)成長株であるかのようなバリュエーション(企業価値評価)であった。

　それに対して現在の日経平均PER(指数ベース)は約20倍であり、そこには約3倍の開きがある。単純に当時のPERを現在の日経平均株価に当てはめると約11万円となり、明らかな違いがある。確かに現在のPERは過去数年との比較で見るとやや高いものの、これを以ってバブルとするのは違和感を禁じえない。現在の株価水準は「業績見合い」と判断するのが妥当だろう。

　2つ目は、私達が見ている株価は配当を考慮していないという点を踏まえる必要がある。投資家の直面する損益を考える際は、単純に株価を比較するのではなく、保有期間中の受取配当金の総額を加味する必要がある。特に現在のように新NISA(少額投資非課税制度)を活用した資産形成を考えるうえではそれが重要だろう。

　そこで配当金を加味した「日経平均トータルリターンインデックス」に目を向けると、現在の水準は約6万3000円となっている。これは1989年12月の水準の、はるか上の水準を行っている。あまり話題にならなかったが、この尺度でみれば2020年に日経平均株価は最高値を更新済みであった。

なお、2005年1月を始点とする平均収益率は日経平均株価がプラス5.9％、それに配当を加えた日経平均トータルインデックスはプラス7.8％であった(1月19日現在)。これは8％という、投資家の要求リターンとしてよく知られている数字に近い。

　3つ目は、バブル期と似ている、あるいはバブル期以上に株価を押し上げているかもしれないデータに触れておきたい。それは名目GDP(国内総生産)成長率と長期金利(10年金利)の関係だ。

　現在、名目GDPは付加価値の単価とも言うべきGDPデフレーターの上昇を伴って直近の4四半期は4％超の基調で拡大し、0％台後半で推移する長期金利を明確に上回っている。

　こうした「名目成長率＞長期金利」の関係は、バブル期にあたる1980年代後半にも観察されており、それが過剰投資の温床になったとの指摘もある。というのも、この状態はマクロ的に見れば調達金利を上回る投資機会が豊富に存在する状態を意味するからだ。

　仮に人々がその状態が長く続くと確信するなら、企業は借り入れを増やし投資・雇用を拡大し、同時に投資家は株式の購入を進めるのが最適解になる。これは投資家にとって「おいしい」状況と言え、それがマクロレベルで実現し過剰投資を招いたのがバブル期であった、と振り返ることもできるだろう。

■日銀の本格的な金融引き締め実施は考えにくい

　現在の名目GDPは国内のインフレを反映して一気に600兆円の大台を視界にとらえている。今後、日本経済が2011～2012年ごろのようなデフレに舞い戻ったりすれば話は変わってくるが、当分の間、名目成長率が長期金利を上回る状態が期待され、そうした下で積極的な投資が報われやすいと判断される。

　そうなると気になってくるのは日銀の金融政策だ。日銀が金融引き締めに転じ、長期金利が上昇すれば上記の「おいしい」状態が崩れてしまう危険性がある。だが、筆者の想定通りであれば、そうした懸念は杞憂に終わる。結論を先取りすると、良くも悪くも日本の賃金動向が日銀の物価目標を上振れ方向に脅かすほどには強く伸びず、結果として金融引き締めが実施されるとは考えにくいためだ。

　市場関係者の一部には日銀のインフレ退治が手遅れ、いわゆるビハインド・ザ・カーブ(後手に回る)に陥るとの見方もあるが、それは贅沢過ぎる悩みと言わざるをえない。筆者は、日銀が4月にマイナス金利という極端な金融緩和に終止符を打った後、当分の間、政策金利を据え置くと予想している。端的に言えば、金融政策の正常化はそこで終わりということだ。

その理由は賃金上昇率が十分に高まらないからに尽きる。物価上昇率を抑え込むことを目的とする連続利上げは、賃金上昇率が強すぎて金融引き締めを講じる必要が生じたときに実施されるはずである。たとえば賃金上昇率が3％超まで高まり、2％の物価目標達成が脅かされる状況がそれにあたる。

　しかしながら、現在の日本の賃金上昇率は約30年ぶりの高い伸びとはいえ、所定内給与(いわゆる基本給に相当する概念)は2％弱の上昇であり、2024年度も同程度の推移が予想されており、インフレ抑制を目的とする連続利上げを必要とする領域には、かなりの距離がある。

　現在の賃金上昇率は、マイナス金利という極端かつ副作用の大きい金融緩和策の終了を正当化するには十分な伸びであるものの、その後の連続利上げが必要になる状況が到来するとは考えにくい。ちなみに欧米が果敢な利上げを実施した背景には、極度の人手不足感が生じる下で、労働市場の構図が労働者優位に傾いた結果、賃金が異常値的な上昇を記録したことがある。

■「マイナス金利解除で円安進行」もありうる

　たとえば2022年央のアメリカにおける平均時給は、前年比6％程度まで高まっていた。そうした賃金由来の高インフレに対して金融引き締めは正しい処方箋と言えるが、日本にそうした状況が訪れる可能性は低いだろう。

　そうであれば、日銀の金融政策が日本株の上昇を阻害する可能性は低いと判断される。反対にマイナス金利解除をきっかけに円安が進むという、直観とは逆の展開も想定しておきたい。

　それはYCC(イールドカーブ・コントロール=長短金利操作)の修正を実施した2023年7月と10月はその直後に「これでしばらく円高イベントはない」との見方から投機筋が円売りに傾き円安が進行したことから教訓を得たものだ。

　仮に、4月25～26日の日銀金融政策決定会合でマイナス金利が解除された際、植田和男日銀総裁が先行きの利上げについて慎重な見解を示せば、その可能性が高まるだろう。円安は日経平均株価採用銘柄の約6割を占める製造業にとって追い風となる。

(当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)

藤代 宏一 :第一生命経済研究所 主席エコノミスト