[증시] GDP에서 독일에 뒤져도 '일본 주가 상승' 계속되는 까닭, 구매력 기준으로는 1970년대 수준이 되어 버렸다

[お持て成し]

GDP에서 독일에 뒤져도 '일본 주가 상승' 계속되는 까닭, 구매력 기준으로는 1970년대 수준이 되어 버렸다 / 2/4(일) / 동양경제 온라인

일본이 GDP에서 독일에 밀리는 것도, 주가가 급등하는 것도 엔화 약세라는 공통 요인 때문이다. 다만 전자는 장기적인 트렌드인 반면 후자는 엔화가 강세를 보이면 붕괴하는 일시적인 현상이다. 작금의 경제 현상을 선명하게 잘라, 모순을 지적하고, 사람들이 믿어 의심치 않는 「통설」을 분쇄한다 ── . 노구치 유키오 씨에 의한 연재 제113회.

■ 일본은 독일에 밀렸으나 주가는 올랐다

일본의 GDP가 2023년 독일에 뒤질 것이 거의 확실하다. 일본은 세계 3위의 경제대국이라고 생각했지만 4위로 추락하게 된다. 일본의 국제적 지위 저하는 일본의 경제적 퍼포먼스가 나쁜 결과이기 때문에 일본에 나쁜 소식이다.

그러나 다른 한편으로, 주가는 버블 붕괴 후의 최고치를 갱신하고 있다.

이 두 가지는 모순된 뉴스인 것처럼 보인다. 일본이 약체화되고 있는데, 왜 주가가 상승하는가?　

시장환율로 달러로 환산한 1인당 GDP의 추이를 일미독에 대해 보면, 일본의 1인당 GDP는 1990년대 중반부터 성장하지 않고, 몇 년 전부터 독일에 뒤지고 있다. 그러니까, 경제 전체의 GDP에 대해서도, 언젠가 독일에 빠지는 것은 필연이었다.

2000년에 행해진 큐슈·오키나와 서밋 때에는, 일본은 참가국 중에서 달러 표시의 1인당 GDP가 가장 높았다. 그러나 2023년 히로시마 서밋에서는 꼴찌를 하고 말았다. 즉, 독일이나 미국에는 경제를 지속적으로 성장시키는 요인이 있지만, 일본에는 없다는 것이다.

서두에 언급한 GDP에서의 일-독 역전은 이러한 경제 퍼포먼스의 차이가 가져온 당연한 결과라고 생각할 수 있다. 그런 의미에서 일독 역전은 놀라운 뉴스라고 할 수 없다. 언젠가는 일어날 일이 생겼다는 말일 뿐이다.

■ 엔화 약세 영향 크다

단, 다음의 2점에 주의가 필요하다.

첫째는 우측 그림에서 볼 수 있듯이 달러 표시 일본의 1인당 GDP가 최근 몇 년간 급격히 감소한 것이다. 이는 2022년부터 급격한 엔화 약세의 영향이다. 언젠가는 일어날 일을 엔화 약세가 가속화한 것이다.

둘째는 주가가 계속 오르고 있다는 점이다.

상식적으로 생각하면 경제가 성장해야 주가가 오를 것이다. 경제가 성장하지 않는데 주가만 오르는 것은 부자연스럽다. 왜 이러한 일이 일어나는지를, 이하에서 생각하기로 하자.

먼저 전항에서 말한 것을 더 자세히 보기 위해 환율 변화를 살펴보자.

2022년부터 발생한 엔화 약세는 우측 그림에서 보듯이 역사적으로도 드물 정도로 급격한 변동이었다. 1990년대 말 2013~2015년경 진행된 엔화 약세와 맞먹는다. 이들 두 차례는 그동안 엔화 가치가 올랐던 것을 되찾겠다는 의미가 강했지만 이번에는 그렇지 않다.

덧붙여 1990년대 전반에는, 상당히 급격한 엔고가 생겼다.달러 엔 환율은 1990년에는 1달러 150엔 정도였지만 1995년에는 100엔 정도가 되었다(한때는 80엔대까지 올랐다).

엔화가 약세를 보이면 엔화 기준으로 수출기업의 매출이 늘어난다. 반면 원가 상승분은 제품 가격에 전가한다. 따라서 이익이 자동으로 늘어나고 이에 따라 주가가 오른다.

하지만 전가된 원가 상승은 결국 소비자물가로 전가되므로 실질임금이 하락한다. 실제로 일본의 실질임금은 계속 하락하고 있다. 이렇게 해서 소득분배가 불평등해진다.

엔화가 약세를 보이면 일본은 외국 물건을 사기 어려워진다. 또 노동력 부족을 완화하는 데 도움이 되는 외국인 노동력을 얻기 어려워진다. 게다가 일본인 학생이 외국에 유학할 수 없게 된다. 이런 의미에서 엔화 약세는 일본인을 가난하게 만든다.

구매력으로 보면 현재의 일본은 1970년대 초 고정환율 시대까지 가난해졌다.

엔으로 평가한 1인당 GDP는 1980년대 후반에는 상승하지 않게 되어 있었다. 하지만 환율이 엔고를 이루다 보니 달러 기준으로는 값이 불어나간 것이다.

이번에는 엔화 약세로의 변화가 급했기 때문에 판매가격 전가가 어려울 것으로 생각됐지만 기업들은 상당히 전가한 것으로 보인다. 그 결과 소비자물가가 상승하면서 실질임금이 감소했다.

그래서 주가가 오르고 있는 것은 일본이 풍요로워지고 있다는 것을 의미하는 것은 아니다. 소득분배가 불평등해지고 있음을 의미하는 것이다.

기업의 이익이 늘어도 그것은 장부상의 것에 불과하다. 실제로 광공업생산지수에서 볼 수 있는 생산활동은 거의 불변이다.

■ 구조적 변화와 일시적 변화의 차이

이상에서 보았듯이, 일독 역전과 주가 상승은, 모순되는 것은 아니다.

그러나 여기서 중요한 것은 이 둘은 성격이 다르다는 것이다. 일독 역전은 구조적이고 장기적인 추세에 따라 언젠가는 일어날 일이다. 엔화 약세는 그 실현 시점을 앞당겼을 뿐이다.

반면 주가 상승은 신기술이나 산업구조 고도화 등의 구조적 요인에 의해 발생하는 것이 아니며 따라서 장기적 추세는 아니다.

그 요인인 엔화 약세는 앞으로도 계속될 것이라는 보장이 없다. 향후, 일본은행이 금융 정상화를 진행시키면, 엔고가 진행되어 기업 이익은 감소할지도 모른다. 그러니 주가 상승의 기반은 극히 취약한 것이라고 볼 수밖에 없다.

노구치유키오 히토쓰바시 대학 명예교수

https://news.yahoo.co.jp/articles/cac1255171a238aa4cb31542d49524136903b7e5?page=1

GDPでドイツに抜かれても「日本の株高」続くなぜ、購買力ベースでは1970年代並みになってしま

GDPでドイツに抜かれても「日本の株高」続くなぜ、購買力ベースでは1970年代並みになってしまった
2/4(日) 8:02配信


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東洋経済オンライン
GDPでドイツに抜かれる一方で、株高なのはなぜでしょうか（写真：Soichiro Koriyama／Bloomberg）

　日本がGDPでドイツに抜かれるのも、株価が急騰しているのも、円安という共通の要因によるものだ。ただし、前者は、長期的なトレンドであるのに対して、後者は、円高になれば崩壊する一時的な現象だ。昨今の経済現象を鮮やかに斬り、矛盾を指摘し、人々が信じて疑わない「通説」を粉砕する──。野口悠紀雄氏による連載第113回。

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■日本はドイツに抜かれたが、株価は上昇

　日本のGDPが2023年にドイツに抜かれることがほぼ確実だ。日本は世界第3位の経済大国だと思っていたが、4位に転落することになる。日本の国際的地位の低下は、日本の経済的パフォーマンスが悪いことの結果だから、日本にとって悪いニュースだ。

　しかし他方で、株価はバブル崩壊後の最高値を更新しつつある。

　これら2つは、矛盾するニュースであるように思われる。日本が弱体化しつつあるというのに、どうして株価が上昇するのか？　

　市場為替レートでドル換算した1人当たりGDPの推移を、日米独について見ると、日本の1人当たりGDPは、1990年代の中頃から成長しておらず、数年前からドイツに抜かれている。だから、経済全体のGDPについても、いずれドイツに抜かれるのは必然だった。

　2000年に行われた九州・沖縄サミットのときには、日本は参加国中でドル表示の1人当たりGDPが最も高かった。しかし、2023年広島サミットでは最下位になってしまった。つまり、ドイツやアメリカには経済を持続的に成長させる要因があるが、日本にはないということになる。

　冒頭に述べたGDPでの日独逆転は、このような経済パフォーマンスの差がもたらした当然の結果だと考えることができる。その意味で、日独逆転は、「驚くべきニュース」とは言えない。「いつかは起こることが起こった」というだけのことにすぎない。

■円安の影響が大きい

　ただし、次の2点に注意が必要だ。

　第1は、上図に見られるように、ドル表示の日本の1人あたりGDPが最近の数年間で急激に減少したことだ。これは、2022年からの急激な円安の影響だ。いつかは起こることを、円安が加速したのだ。

　第2は、株価が上昇を続けていることだ。

　常識的に考えれば、経済が成長するからこそ、株価が上昇するはずだ。経済が成長しないのに株価だけが上昇するのは、いかにも不自然なことに思われる。なぜこのようなことが起きるのかを、以下で考えることとしよう。

まず、前項で述べたことをより詳しく見るために、為替レートの変化を見てみたい。

　2022年から生じた円安は、下図に見るように、歴史的にもまれなほど急激な変動であった。1990年代末、2013年から2015年頃に進行した円安に匹敵する。これら2回は、それまで円高が進んでいたのを取り戻すという意味が強かったが、今回はそうでない。

　なお、1990年代前半には、かなり急激な円高が生じた。ドル円レートは、1990年には1ドル150円程度だったが、1995年には100円程度になった(一時は80円台にまで円高になった)。

　円安になれば、円ベースでの輸出企業の売り上げが増える。一方、原価上昇分は製品価格に転嫁する。したがって、利益が自動的に増え、これに伴って株価が上がる。

　しかし、転嫁された原価上昇は、最終的には消費者物価に転嫁されるので、実質賃金が下落する。実際、日本の実質賃金は、継続して下落している。こうして、所得分配が不平等化する。

　円安になれば、日本は、外国のものを買いにくくなる。また、労働力不足を緩和する手助けになる外国人労働力を得にくくなる。さらに、日本人の学生が外国に留学できなくなる。こうした意味で、円安は、日本人を貧しくする。

　購買力で見ると、現在の日本は、1970年代初めの固定為替レートの時代まで貧しくなってしまった。

　円で評価した1人当たりGDPは、1980年代の後半には上昇しなくなっていた。しかし、為替レートが円高になったので、ドル建てでは、値が増えていったのだ。

　今回は円安への変化が急だったので、販売価格への転嫁が難しいかと考えられていたが、企業は、かなり転嫁したようだ。その結果、消費者物価が上昇し、実質賃金が減少した。

　だから、株価が上がっているのは、日本が豊かになっていることを意味するのではない。所得分配が不平等になっていることを意味するのだ。

　企業の利益が増えても、それは、帳簿上のものにすぎない。実際、鉱工業生産指数に見られる生産活動は、ほとんど不変だ。

■構造的変化と一時的な変化の違い

　以上で見たように、日独逆転と株価上昇は、矛盾するものではない。

　しかし、ここで重要なのは、この2つは性格が異なるということだ。日独逆転は、構造的で長期的な趨勢によっていずれは起きることだ。円安は、その実現時点を早めただけだ。

　それに対して、株価上昇は、新技術や産業構造高度化などの構造的要因によって生じているのではなく、したがって、長期的趨勢ではない。

　その要因である円安は、今後も続く保証はない。今後、日銀が金融正常化を進めれば、円高が進んで企業利益は減少するかもしれない。だから、株価上昇の基盤はきわめて脆弱なものだと考えざるをえない。

野口 悠紀雄 :一橋大学名誉教授