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지금의 주가 상승을 축복해야 할까? 엔저 인플레이션으로 인한 주가 상승의 이면에서 약화되는 일본 경제 / 2/8(목) / JBpress
호조인 미국 경제를 배경으로, 일미의 주가상승이 계속 되고 있다.
그중에서도 일본의 주가 강세를 이끌고 있는 것은 엔화 약세와 인플레이션이다.
엔저를 원동력으로 한 인플레이션은 일본의 실물경제를 확실히 갉아먹는다.
(오사키 아키코 : 저널리스트)
■ 일본의 주가 상승은 엔저 인플레이션에 의한 것
연초 이후, 미일 모두 주가의 상승이 계속 되고 있다.
우선 미국 경제의 강점이 있다. 2023년 10~12월기의 실질 GDP(국내 총생산) 성장률은 전기대비 연율 3.3%증가로 시장 예상을 웃돌았다. 한편 인플레이션율은 PCE(개인 소비 지출) 코어로 보아 2%대로 저하 경향이다. 장기 금리도 내려 최근에는 4% 안팎에서 안정세를 보이고 있다.
이에 따라 1월 31일 FOMC(연방공개시장위원회)에서는 파월 연준 의장이 3월 금리인하는 없을 것이라고 했지만 다음은 금리인하로 방향을 틀었다고 밝혔다. 눈앞은 주식시장의 견조가 계속 될 것 같다.
물론 언제까지나 주가가 상승세를 이어갈 것이라는 지나친 기대는 금물이다. 경기의 장래에 대해서는, 「소프트 랜딩」(연착륙)이 아닌 「노랜딩」(무착륙)이라고까지 이야기했지만, 노랜딩이라면, 다시 인플레이션이 가속할 것이다.
그렇게 되면 금리 인하 얘기는 멀어지기는커녕 다시 금리 인상 논의가 나올지도 모른다.
1월분의 고용 통계는 그 가능성을 느끼게 하는 것이었다. 실업률은 3.7%로 오르지 않고, 비농업 부문 고용자수는 전월대비 35.3만명으로 확대. 평균 시급도 상승해 노동수급이 다시 힘들어질 조짐이 있다.
일본의 주가 상승은 외국인 투자가에게 견인되고 있다.
그 이유는, 일본 경제가 디플레이션이나 디스인플레이션과 같은 상태에서 인플레이션으로 전환해 현 예금의 가치가 떨어지는 경제가 된 것, 엔저로 인해 외국인이 보기에 일본 주식에 투자하기 쉬워진 것, 엔저의 진행으로 일본을 대표하는 글로벌 기업의 주가가 상승하기 쉽기 때문이다.
즉, 원동력은 엔저와 인플레이션이다. 중국이 정치적·경제적 이유로 매력적인 투자 대상이 아니게 됐다는 요인도 있다.
다만 주지하다시피 신NISA 도입에 따른 일본인의 주식투자는 대부분 S&P500지수에 연동하는 펀드나 세계주식에 투자하는 펀드로 향하고 있어 대외투자가 더 많다.
투자가에게 있어서, 도쿄 증권거래소에 의한 개혁이나 관련된 일본 기업의 대처에의 플러스의 평가 등은 아직 「기대」에 지나지 않는다. 외국인 투자자도 기대에 어긋난다고 생각하면, 붐은 오래 가지 않을 것이다.
■ 1980년대의 주가 상승과 현재의 결정적인 차이
시장은 버블의 재래로 인기를 끌고 있지만, 1980년대와는 결정적으로 다른 점이 있다.
1985년의 플라자 합의 이후는 엔고가 진행되었다. 당시만 해도 전 세계인이 도요타 자동차나 소니 워크맨, 일본 전기제품을 갖고 싶어했다. 일본 기업들은 수출로 거액의 무역흑자를 벌어들였기 때문에 이를 엔화로 바꾸기 위해 항상 엔고 압력을 받아왔다.
지금, 온 세상의 사람이 갖고 싶어 하는 것은 미국의 IT기술의 진전이나 AI(인공지능)에 관련되는 고부가 가치 상품이나 서비스다. 그래서, 일본의 국제수지의 구조를 보면, 무역수지(재의 수출입) 뿐만 아니라, 서비스 수지까지 이른바 IT에의 지불에 의해서 적자가 되고 있다. 여행수지 흑자로도 메우지 못하고 있다.
덧붙여서, 미국의 주가도 마그니피센트 7등이라고 불리는, 극히 일부의 IT관련 기업이 견인하고 있는 것이 실태다.
과거 일본이 엔화 강세에 시달리면서 엔화 약세가 예상된 것은 앞서 설명한 것처럼 무역수지로 벌어들였기 때문이다. 하지만 이제 기업의 개발력은 떨어지고 해외 생산체제가 구축되면서 에너지와 식료품을 수입에 의존할 수밖에 없어 기조로 무역적자가 자리 잡으면서 구조적으로 엔저 압력이 가중되고 있다.
거기에 일본인의 대외 증권투자가 계속되면 달러는 갈수록 강세를 보인다. 반면 외국인 투자자들은 일본 주식을 살 때 엔화 약세에 따른 손실을 면하기 위해 환헤지를 하고 있고, 그쪽에서도 금리차로 돈을 벌고 있다. 엔 매수는 되지 않는다. 즉, 주가 상승의 이면에서 점점 달러 상승은 진행되는 것이다.
달러강-엔저에의 브레이크로서는 미 FRB가 현재의 금리 인하로 돌아섰고, 일본은행도 마이너스 금리 정책을 종료하는 것으로, 일미 금리차가 줄어 드는 것이 상정되고 있다. 그러나, 미국의 경제가 이 정도로 강하면, 전술한 것처럼, 시장의 컨센서스가 되고 있는 연내 3회의 금리 인하는 실현되지 않는 것이 아닌가.
한편, 일본은행에 대해서는 금년 3~4월에 마이너스 금리 정책을 해제했다고 해서, 연내에 할 수 있는 정책 금리의 인상은 기껏해야 0.25%까지, 라고 하는 것이 이코노미스트의 견해인 것 같다. 5% 가까운 단기금리차가 계속 존재한다면 달러화 강세의 기본구조는 바뀌지 않을 것이다.
■ 임금 인상도 따라잡지 못하는 엔저 기점의 나쁜 인플레이션
정부·일본은행으로서는, 엔저 인플레이션을 기점으로 임금 상승도 일어나, 「물가도 임금도 오르는 선순환이 된다」라고 하는 것이 바라는 시나리오다. 그래서 일본은행도 인플레이션율이 2%를 웃도는 상태가 계속되고 있음에도 불구하고 마이너스 금리 정책에서 탈피하는 데 신중한 자세를 지속해 왔다.
주가 상승 속에서, 보도에서도 최근에는 엔저의 단점을 그다지 말하지 않게 된 것처럼 느낀다. 그러나 지금의 일본 경제구조에서 엔화 약세는 실물경제에는 마이너스이며 장기적으로 일본 경제의 기반을 갉아먹는다.
일본의 실물경제는 부진하다.
2023년 1분기는 실질 GDP 성장률이 전 분기 대비 연율 1.2%였지만 2분기는 같은 기간 0.9%, 3분기는 -0.7%였고 10~12월 분기도 1% 안팎이었던 것으로 보인다. 2023년은 탈코로나 펜트업 수요가 기대된 해였음에도 불구하고 IMF 추계에서도 1.9% 성장으로 약하다.
소비가 탈코로나로 회복된 것도 2023년 봄 사이고 그 이후로는 저조하다. 임금인상에서도 임금증가는 물가상승을 밑돌고 실질소득은 계속 부진하기 때문이다.
코로나19 대책으로서의 급부금으로 한때는 늘었던 저축도 고물가로 사라져 버린 꼴이다. 인플레이션과 가격인상이 이뤄지면서 확실히 기업들은 임금인상에 나섰지만, 가격인상으로 인해 가계에서 이전된 몫을 일부 돌려주는 것에 불과하다. 기업의 생산성이 상승하지 않으면 항상 물가상승을 따라가지 못하는 상태가 된다.
지속적인 임금 상승을 이루려면 기업이 연구개발과 유무형의 설비투자에 적극적으로 자금을 투입해 생산성을 높이는 것이 필요하다. 아울러 노동시장의 유동화에 따라 보다 고부가가치를 창출하는 산업이나 기업으로 사람이 옮겨가는 노동시장 개혁도 추진해야 한다.
■ 효과적인 투자의 인력이 부족한 악순환
일본 경제의 구조가 디플레이션이나 디스인플레이션에서 인플레이션으로 바뀜에 따라 기업의 투자 의욕이 높아진 것은 사실이다. 일손 부족을 해소하기 위해서 효과적인 투자를 진행하려고 필사적이다.
그런데 높은 계획에 당장 인력난이 걸림돌이 돼 투자 실적이 늘지 않고 있다. 아이러니하게도 효과적인 투자를 하기 위한 인력이 부족하다.
외국인 근로자는 늘고는 있지만 엔화 약세와 열악한 노동환경으로 국제적 비판을 받듯 일본보다 가난한 나라에서 온 사람들을 싼 노임으로 탕진하고 있는 실정이다.
그러나, 지금 요구되고 있는 것은 소프트웨어 투자 등의 일정한 고스킬이 요구되는 투자다. 그러한 투자를 담당하는 인재는 부족한데도 불구하고, 엔저 때문에 임금이 싼 일본에는 오지 않는다.
저출산 고령화 하에서 여성이나 고령자의 활용도 포화되고 있는 가운데, 엔고라면 외국에서 일하고 싶은 사람이 모여들지만, 엔고의 일본에서는 오히려, 일본의 젊은이가 높은 임금을 요구해 외국으로 돈을 벌러 가고 있는 실태가 있다. 엔화 약세는 일본의 가장 큰 문제인 인력 부족도 부추기고 있다.
엔저로 유일하게 플러스 효과가 있는 것은 인바운드 수요일 것이다. 하지만, 엔저를 겨냥해 오는 관광객이 증가하는 것이 바람직한 것일까. 본래는 엔고에서도 일본의 역사나 문화에 매료되어 오는 관광객의 획득을 목표로 해야 한다.
최근 몇 차례의 오버투어리즘으로 인해 쓰레기 등 환경문제가 자주 지적되고 있지만 이 역시 인력난으로 악화일로를 걷고 있는 실정이다.
■ 미래 불안에 의한 주식 투자가 자금 유출을 재촉하는 아이러니
결국 인플레이션이 수요의 강도가 아니라 엔화 약세를 원동력으로 삼고 있을 뿐이라면 실질적인 부가가치 증가가 없어 일반 국민은 가난해진다. 그런 장래 불안을 느끼기 때문에 방위를 위해 젊은이들은 주식투자에 나서고 있지만, 외국으로의 자금 유출로 엔화 가치가 떨어지면 물가가 점점 올라 가계를 압박한다는 아이러니한 결과가 된다.
일본은행이 오랫동안 대규모의 금융완화를 계속해도, 수요 사이드를 기점으로 하는 좋은 인플레이션은 일으키지 못했다. 2% 목표는 수입 물가를 기점으로 하는 엔저에 수반하는 나쁜 인플레이션에 의해서 실현되고 있다.
정부와 일본은행은 보조금이나 퍼주기로 인플레이션의 아픔을 호도할 게 아니라 일본은행의 금리정책을 포함해 엔저 방치의 단점을 진지하게 재검토해야 한다. 아울러, 재정 재건의 길을 제시할 필요도 있다. 일본인들이 엔화 예금을 저버리고 자금도피를 본격화하면 재정위기와 엔화 폭락은 현실화되고 만다.
오오사키 아키코
와세다(早稲田大学田) 대학 정치경제학부 졸업. 히토츠바시대학 대학원(경영 법무) 석사. 1985년 4월부터 2022년 12월까지 동양경제신보에서 기자·편집자, 2019년부터 칼럼니스트. 1990년대 이후 주로 금융기관이나 금융시장을 취재, 그 후 거시경제 담당. 전문지 「금융 비즈니스」편집장 시절에, 서브프라임 론 문제를 재빨리 채택했다. 2023년 4월부터 프리로 집필.
https://news.yahoo.co.jp/articles/ac770a96330bca71410214330e0acc53e9f4da82?page=1
今の株価上昇を祝福すべき?円安インフレによる株高の裏で弱体化する日本経済
2/8(木) 10:51配信
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JBpress
日本経済はかつてのように貿易黒字を稼ぐ構造ではなくなっている(写真:AP/アフロ)
好調な米国経済を背景に、日米の株高が続いている。
その中でも、日本の株高を牽引しているのは円安とインフレだ。
円安を原動力としたインフレは日本の実体経済を確実にむしばむ。
(大崎 明子:ジャーナリスト)
【著者作成グラフ】ソフトウェア投資における期初の計画と実績の差。各社とも投資を進めようとしているが、人手不足もあって実績が伸びていない
■ 日本の株高は円安インフレによるもの
年明け以降、日米共に株価の上昇が続いている。
まず、米国経済の強さがある。2023年10~12月期の実質GDP(国内総生産)成長率は前期比年率3.3%増と市場予想を上回った。一方でインフレ率はPCE(個人消費支出)コアで見て2%台で低下傾向だ。長期金利も下がってきて、このところは4%前後で安定している。
そのため、1月31日のFOMC(連邦公開市場委員会)ではFRB(連邦準備制度理事会)のパウエル議長が3月の利下げはないとしたものの、次は利下げという方向転換を明らかにした。目先は株式市場の堅調が続きそうだ。
もちろん、いつまでも株価が上昇を続けるという過度な期待は禁物だ。景気の先行きについては、「ソフトランディング」(軟着陸)ならぬ「ノーランディング」(無着陸)とまで言われだしたが、ノーランディングなのであれば、再びインフレが加速するだろう。
そうなれば、利下げの話は遠のくどころか、再び利上げの議論が出てくるかもしれない。
1月分の雇用統計はその可能性を感じさせるものだった。失業率は3.7%で上がらず、非農業部門雇用者数は前月比35.3万人に拡大。平均時給も上昇して労働需給が再び逼迫する兆しがある。
日本の株価上昇は外国人投資家に牽引されている。
その理由は、日本経済がデフレやディスインフレといった状態からインフレに転換して現預金の価値が下がっていく経済になったこと、円安によって外国人から見て日本株に投資しやすくなったこと、円安の進行で日本を代表するグローバル企業の株価が上昇しやすいことがある。
つまり、原動力は円安とインフレだ。中国が政治的・経済的理由から魅力的な投資対象ではなくなったという要因もある。
ただ、周知のとおり、新NISAの導入に応じた日本人の株式投資は、その多くがS&P500指数に連動するファンドや世界株式に投資するファンドに向かっており、対外投資のほうが多い。
投資家にとって、東京証券取引所による改革や関連する日本企業の取り組みへのプラスの評価などはまだ「期待」にすぎない。外国人投資家も期待外れだと思えば、ブームは長続きしないだろう。
■ 1980年代の株高と現在の決定的な違い
市場はバブルの再来ともてはやしているが、1980年代とは決定的に違う点がある。
1985年のプラザ合意以降は円高が進んだ。当時は世界中の人々がトヨタの自動車やソニーのウォークマン、日本の電気製品を欲しがっていた。日本企業は輸出で巨額の貿易黒字を稼いでいたため、それを円に換えるため、つねに円高圧力が生じてきた。
今や、世界中の人が欲しがるのは米国のIT技術の進展やAI(人工知能)にまつわる高付加価値商品やサービスだ。だから、日本の国際収支の構造を見ると、貿易収支(財の輸出入)のみならず、サービス収支までいわゆるITへの支払いによって赤字になっている。旅行収支の黒字でも補えていない。
ちなみに、米国の株価もマグニフィセント7などと呼ばれる、ごく一部のIT関連企業が牽引しているのが実態だ。
かつての日本が円高に悩まされ、円安が望まれたのは、前述のように貿易収支で稼いでいたからだ。しかし、もはや企業の開発力は低下し、海外生産体制が構築され、一方でエネルギーや食料品を輸入に頼らざるを得ないため、基調として貿易赤字が定着し、構造的に円安圧力がかかっている。
そこへ、日本人の対外証券投資が続くと、ますますドル高円安が進む。他方、外国人投資家は日本株を買う際に、円安による損失を免れるため、為替ヘッジを行っており、そちらでも金利差で儲けている。円買いとはならない。つまり、株高の裏側でますますドル高円安は進むことになる。
ドル高円安への歯止めとしては米FRBが現在の利下げに転じ、日銀もマイナス金利政策を終了することで、日米金利差が縮まることが想定されている。しかし、米国の経済がこれほど強いと、前述のように、市場のコンセンサスとなっている年内3回もの利下げは実現しないのではないか。
一方、日銀については今年3~4月にマイナス金利政策を解除したとして、年内にできる政策金利の引き上げはせいぜい0.25%まで、というのがエコノミストの見方のようだ。5%近い短期金利差が存在し続けるなら、ドル高円安の基本構造は変わらないだろう。
■ 賃上げも追いつかない円安起点の悪いインフレ
政府・日本銀行としては、円安インフレを起点に賃金の上昇も起き、「物価も賃金も上がる好循環になる」というのが望むシナリオだ。だから、日銀もインフレ率が2%を上回る状態が続いているにもかかわらず、マイナス金利政策からの脱却に慎重な姿勢を続けてきた。
株高の中で、報道でも最近は円安のデメリットがあまり言われなくなっているように感じる。しかし、今の日本の経済構造では円安は実体経済にはマイナスであり、長期的に日本経済の基盤をむしばむ。
日本の実体経済はふるわない。
2023年第1四半期は実質GDP成長率が前期比年率1.2%だったが、第2四半期は同0.9%、第3四半期はマイナス0.7%で、10~12月期も1%前後だったとみられる。2023年は脱コロナのペントアップ需要が期待された年であったにもかかわらず、IMFによる推計でも1.9%成長と弱い。
消費が脱コロナで回復したのも、2023年春のつかの間で、その後は低調だ。賃上げでも賃金の伸びは物価の上昇を下回り、実質所得は低迷を続けているからだ。
コロナ禍対策としての給付金で一時は増えた貯蓄も物価高で消えてしまった格好だ。インフレと値上げが実現したことで、確かに企業は賃上げに動き出したが、値上げによって家計から移転された分を一部戻しているにすぎない。企業の生産性が上昇しなければ、つねに物価上昇に賃上げが追いつかない状態になる。
持続的な賃金の上昇を実現するには、企業が研究開発や有形無形の設備投資に積極的に資金を投じて、生産性を上げることが必要だ。併せて、労働市場の流動化によって、より高付加価値を生み出す産業や企業に人がシフトしていくような労働市場改革も進めなければならない。
■ 省力化投資の人材が不足している悪循環
日本経済の構造がデフレやディスインフレからインフレに変わることで、企業の投資意欲が高まったことは事実である。人手不足を解消するために省力化投資を進めようと必死だ。
ところが、高い計画に対し、足元では人手不足がネックになって、投資の実績が伸びていない。皮肉なことに、省力化投資をするための人手が不足している。
外国人労働者は増えてはいるが、円安と劣悪な労働環境で国際的に批判を受けているように、日本よりも貧しい国から来た人々を安い労賃で使い倒しているのが実態だ。
しかし、今求められているのはソフトウェア投資などの一定の高スキルが要求される投資だ。そうした投資を担う人材は不足しているにもかかわらず、円安のため賃金の安い日本には来ない。
少子高齢化の下で、女性や高齢者の活用も頭打ちになりつつある中、円高であれば外国から働きたい人が集まってくるが、円安の日本からはむしろ、日本の若者が高い賃金を求めて外国へ出稼ぎに行っている実態がある。円安は日本の最大の問題である人材不足も助長してしまっている。
円安で唯一、プラス効果があるのはインバウンド需要だろう。だが、円安を当て込んでくる観光客が増えることが望ましいのだろうか。本来は円高でも日本の歴史や文化にひきつけられてくる観光客の獲得を目指すべきだ。
最近は数頼みのオーバーツーリズムによって、ゴミなどの環境問題がよく指摘されるようになっているが、これも人手不足で悪化の一途をたどっているのが実態だ。
■ 将来不安による株式投資が資金流出を促す皮肉
結局、インフレが需要の強さではなく円安を原動力としているだけなら、実質的な付加価値の増加がなく、一般国民は貧しくなる。そうした将来不安を感じるからこそ、防衛のために若者は株式投資に向かっているが、外国への資金流出で円安が進むと、物価がますます上がって家計を圧迫するという皮肉な結果になる。
日銀が長らく大規模な金融緩和を続けても、需要サイドを起点とする良いインフレは起こせなかった。2%目標は輸入物価を起点とする円安に伴う悪いインフレによって実現しつつある。
政府と日銀は補助金やバラマキでインフレの痛みをごまかすのではなく、日銀の金利政策を含めて、円安放置のデメリットを真剣に見直すべきだ。併せて、財政再建の道筋を示す必要もある。日本人が円預金を見捨て資金逃避を本格化させれば、財政危機と円暴落は現実のものになってしまう。
大崎 明子(おおさき・あきこ)
早稲田大学政治経済学部卒。一橋大学大学院(経営法務)修士。1985年4月から2022年12月まで東洋経済新報で記者・編集者、2019年からコラムニスト。1990年代以降主に金融機関や金融市場を取材、その後マクロ経済担当。専門誌『金融ビジネス』編集長時代に、サブプライムローン問題をいち早く取り上げた。2023年4月からフリーで執筆。
大崎 明子
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