[증시] 장기적으로 일본주가 상승하는 '스토리'는 정말 있을까

[お持て成し]

장기적으로 일본주가 상승하는 '스토리'는 정말 있을까 / 2/10(토) / 동양경제 온라인

앞으로의 주가는 어떻게 될까. 9일 닛케이평균주가는 한때 3만 7000엔을 돌파했지만 오늘 닛케이평균 종가는 이제 내일 날씨에 이어 국민적으로 중요한 뉴스가 되고 있다.

■ 냉정하고 중립적인 입장에서 주가 예측 해보자

그러나, 재차 관찰해 보면, 적절한 주가 동향의 전망의 어드바이스를 하고 있는 프로그램은 어디에도 없다. NHK의 뉴스는 그런 일에 발을 들여놓을 리가 없고, 다른 매체도 그렇다.

반면 경제와 금융시장 전문 뉴스 프로그램은 TV든 인터넷 프로그램이든 시장 관계자들로 가득 차 있어 대부분 오를 것이라는 예상이다. 게다가 대부분은 매수 권장에 지나지 않고, 아무리 봐도 무드가 나쁠 때는, 조정 국면에서 매수 장소를 찾는 전개, 라고 하는 해설이 된다. 이른바 포지션 토크밖에 없다.

그리고 원래 나약하거나 회의적인 사람들은 언론에서 말을 잘 듣지 않게 된다. 그렇게 되면 주식에 항상 강세인 사람들만 세상에 넘쳐나게 된다. 이는 지난 번 '왜 주가는 거의 항상 오르고 있는가?' 에서도 언급된 바 있다.

옳지 않아도, 예상으로 맞지 않아도, 냉정하고 중립적인 예상, 혹은 전망의 분석은 어디에 있는 것인가? 아니다. 그렇다면 해보자는 것이 이번 취지이다.

이미 많은 독자 여러분도 아시다시피 저는 현재 주가에는 약세다. 하지만, 이번은 그 자신의 견해를 배제하고, 중립적인 묘사로 일관하고 싶다. 

우선 올해 일본주가 올라온 이유는 뭘까. 개인도 기관투자가도 해외투자가도 일본 주식을 사고 있기 때문이다. 개인은 신NISA(소액투자 비과세 제도)가 시행되면서 급격히 주식투자 시프트를 강화하고 있다.

다만, 미국주를 중심으로 한 해외주가 다수파로, 일본주는, 고배당 이율을 노린 개별주 목적이 많은 것 같다. 한 보도에 따르면 JT주가 가장 인기를 끌었던 모양이다.

한편 해외 투자자들도 올 들어 매수세를 가속화했다. 2024년 1월은 헤지펀드 등의 단기 로테이션 매수세가 많았던 것으로 보인다. 다만 지난해부터 장기 현물주 투자가 증가하고 있어 워런 버핏이 이끄는 버크셔 해서웨이의 대형 상사주 매입이 뉴스가 됐다.

하지만, 그 이외의, 장기로 보유하는 투자가의 개별주 매수도 증가하고 있는 모양이다. 아울러 중국 내 개인투자자들도 자국에서의 자금 도피처로 일본 주식을 선호하고 있는 것으로 알려졌다. 해외의 거의 모든 투자자는 단기든 장기든 일본 주식에 돈을 쏟고 있다.

■ 일본 붐이 일본 주식 매수를 뒷받침하다

단기도 장기도, 이들의 배후에 있는 것은, 일본 붐이다. 이 이유는 첫째, 해외투자가가 중국 철수로 아시아에 대한 투자배분을 일본으로 옮기고 있다는 점, 둘째, 도쿄증권거래소에 의한 PBR(주가순자산배율) 1배 하락 종목 해소 압력 등 주주환원이 가속화될 전망이 확산되고 있다는 점, 셋째, 일본 개인투자가들도 주식투자에 나선 기색이 있다는 점, 이들에 따른 것으로 알려졌다.

다만, 그 이외에 문화, 사회적인 일본 붐, 초밥이나 관광 등의 일본 붐이 일본의 이미지를 급격히 양화시키고 있는 면도 있다고 알려져 있다. 오타니 쇼헤이(大谷翔平 야구선수) 붐이 관계가 있는지는 뭐라고 말할 수 없지만.

한편, 일본의 국내 기관투자가의 움직임은 눈에 띄지 않는다. GPIF(연금적립금관리운용 독립행정법인)는 「소재조각」 「타마조각」이다. 패시브 중심의 운용이 되고 있고, 또 일본주의 상승은, 포트폴리오상, 상한인 웨이트 25%의 초과를 가져오기 때문에, 움직인다고 하면 오히려 매도 방향이다.

또 일본 은행도, 신규의 ETF(상장 투자 신탁) 매수는, 거의 제로이며, 우에다 카즈오 총재도 얼마 전 국회에서 재검토의 가능성을 언급했다. 다만, 「파는 것은 더 앞의 이야기」라고도 했다 .그 외의 국내세도, 갑작스런 상승에 당황한 채 따라갈 수 없는 느낌으로, 원래의 홈 바이어스(자국 등 친근하고 친숙한 자산에의 배분이 과다하게 되는 것)가 있기 때문에, 더 이상 일본 주식을 드래스틱(drastic) 하게 늘릴 여지는 없다.

이는 아베노믹스에 의한 이차원 완화로 일본주 붐이 일었던 2013년과 같다. 지금까지 일본 주식을 사지 않았던 투자자일수록 새로운 스토리(이야기)를 타고 마구잡이로 일본 주식을 샀다. 지금까지 일본과 일본 주식을 잘 아는 투자자일수록 변화에 회의적이어서 흐름을 놓쳤다. 엔저와 과잉 유동성 시세이기 때문에, 실태에 변함은 없다, 라고 하는 견해는 대체로 옳았지만, 지금까지의 「닛케이 평균 8000엔대」라고 하는 것이 비정상적인 저가였기 때문에, 가격 수준의 정정의 계기로서의 아베노믹스는 효과를 발휘했다.

현재도 비슷한 상황이다. 일본 주식을 사고 싶어 하는 투자자들의, 사기 위한 엑스큐즈(변명)는, 기업 지배구조의 개선, 도쿄증권의 압력에 의한 주주환원의 확대이며, 이것은 기업의 사업모델의 변혁도 이노베이션도 아니고, 주주에의 「보여주는 방법」, 프레젠테이션의 개선이다.

즉, 보기가 좋아지고 있을 뿐이며, 붐을 타기 좋은 스토리를 보여주고 있을 뿐이다. 그래서 흐름은 바뀌니, 주주나 신규 참가 투자가에게 있어서는 훌륭하지만, 내용이 극적으로 바뀌고 있는 것은 아니다. 물론 전혀 변화가 없다고 말하는 것은 아니다. 하지만, 내용의 꾸준한 개선이나 변화는, 1998년의 아시아 외환 위기 때 즈음부터 개별 기업에 있어서는 계속 이어지고 있는 것으로, 아무것도 2024년에 새로운 것이 시작된 것은 아니다.

■ 주식시장은 모두 수급으로 정해져 있다

이것이 주식시장의 본질이다. 주식시장은 모두 수급으로 결정된다. 이것은 행동 금융의 본질이기도 하다. 처음부터 주식시장 전망을 중립적으로라고 해놓고 환율 수준도 PER(주가수익률)도, 성장성도 뭐도 언급하지 않고 수급 얘기만 하는 것은 원시적이고, 단순하고, 세련되지 못한 논란이지만 그것이 현실이기 때문이다.

주식시장이란 이론이나 정보를 서로 부딪치는 곳이 아니다. 욕망을 서로 부딪치는 중이다. 주식을 사고 싶은 투자자, 사고 싶은 상황에 있는 투자자, 이들이 투자할 이유를 찾기 위한 것이 이론이고, ratio(비율)이고, 스토리인 것이다.

바로 스토리라는 말이 상징하듯 그것은 투자자들이 꿈꾸는 이야기일 뿐. PBR이 1배 깨지면 해산가치가 주식 시가총액을 웃돌 테니 주주는 해산하면 돈을 벌 텐데 해산하지 않는다는 것은 향후 기업 수익가치가 이를 웃돌고 있기 때문이며 이는 이론적으로 이상하다. 그러니 PBR은 적어도 1배까지는 상승한다, 즉 주가는 오르지 않으면 이상하니 오를 것이라는 이론에 힘을 부분적으로 빌린 이야기를 믿으려 할 뿐이다. 

그러나 믿는 자는 구원받는다. 그 이야기를 믿고 사면 주가는 수급에 따라 오른다. 올라간다는 이야기는 진실한 이야기가 되고, 그 이야기를 믿는 사람들이 늘어나고, 그것은 이야기에서 사실, 이야기가 팩트(사실)로 바뀐다. 주식시장은, 투자가의 소망(또는 두려움)이 자기실현하는 구조로 되어 있다.

이론이나 주가 모델은 그 이론의 신자가 늘어나면 이야기가 현실이 된다. 많은 사람이 PBR 1배가 넘는다고 믿으면 비즈니스 스쿨에 다니고 주가는 기업가치로 결정된다는 교과서의 이론적 이상향을 믿으면 그 낙원의 이야기가 현실화된다.

MBA(경영학 석사)라는 포교 활동이 확산될수록 그 '기업가치교'는 올바름을 더한다. 이것이 MBA의 힘이지만 사실 이보다 더 영향력이 큰 '교주'는 미국의 유력 투자은행이자 유력 투자자다.

그들이 사면 오르고, 속도도 빠르고, 규모도 크니, 포교 활동에서 이야기된 이야기는, 금세 실현된다. 「지금부터는 BRICs다」라고 주창하는 순간에(사실 그 전부터), 브라질, 러시아, 인도, 중국의 주가는 오른다. 유가는 배럴당 200달러도 이상하지 않다고 말하는 순간에 원유는 마지막 폭등세를 보인다.

■ '새로운 이야기, 폭락으로 망각'의 반복

"뭐야. 중립적인 기술이 아니라 너야말로 시장 이야기를 하고 있지 않느냐"는 말을 들겠지만 이 이야기가 현실화되고 있는 것이다. 이론 자체로는 아무 의미가 없다. 그 이론을 믿는 것이 늘고, 그에 근거해 투자하는, 매수가 생기기 때문에, 그 이론이 제시하는 주가까지 오르는 것이고, 이 구조를 이용하는, 스토리텔러(이야기부)가 있는 것이다.

행동금융이라는 이론의 신자가 더 늘어나면 이론은 현실을 만들기 위한 하나의 스토리 패턴에 불과하다는 이야기가 사실로 널리 인식되게 되는 것이다.

리먼 쇼크가 일어나 주가가 비정상적으로 떨어지면 이론 주가 등은 무관하고, 이 이론, 이 미터는 기능하지 않는 것을 누구나 깨닫는다. 그러나 사람들은 새롭고 긍정적인 이야기를 믿고 싶기 때문에 다음 이야기에 매달린다. 양적완화 거품, 아니 이야기로는 유동성 장세가 시작된다는, 지금까지 기업가치라고 했던 사람들이 유동성이라는 요체는 직접적인 수급 버팀목 논리를 사용하게 된다.

그리고, 사람들이 투자를 재개, 확대해 가면 「투자가의 센티먼트가 개선했다, 리스크 허용도가 올랐다」라고 하는, 이론에서는 범위 밖이라고 여겨지는 것을 이야기해, 주가를 상승시켜 간다.

예를 들면 IT버블 당시도 「IT에 의해, 재고가 필요 없게 되어, 경기 변동도 없어지고, 주가의 변동도 없어지기 때문에, 리스크는 내려, PER이 이전의 배가 되어도, 합리적이다. 시대는 뉴 이코노미로 접어들었다는 이야기가 나오면서 폭락과 함께 잊혀졌다. 이 반복인 것이다.

■ '단기', '중기'로 일본 주식의 붐은 끝났다?

따라서 향후 주식시장 동향을 단기적으로나 장기적으로 지배하는 것은 앞으로 단기적으로 그리고 장기적으로 이야기될 이야기가 어떻게 될지 예상하는 것이다. 그리고 투자자들이 어떤 이야기를 믿을지, 믿지 않을지, 그것을 예상하는 것이야말로 중립적인 분석인 것이다.

우선 일본 내 개인투자자들은 어떨까. 신 NISA가 있어 주변에서 더 주식 투자가 늘고 있다. 그래서 나도 사고 싶어. 더 사고 싶다. 즉, 사는 것과 정합적인 이야기가 믿어질 것이다.

"장기투자가 중요하다" "주가에 일희일비하지 않는다" "일시적으로 떨어져도 장기적으로 주식은 오른다"는 고전적인 이야기가 나오고 이들 중 상당수는 일단 이를 믿을 것이다. 대폭락이 일어나기 전까지는 그들은 대폭락의 계기가 될 수 없다. 어디까지나 수동적이다.

다음으로 중국의 투자자는 어떨까. "중국은 말도 많고, 이 흐름은 일단 멈추지 않는다" "외교적 혹은 지정학적인 단절적 변화가 없으면, 당분간 흐름은 계속될 것이다". 이러한 스토리가 이야기되고 있으며, 그래서 구매는 계속된다.

해외 단기 소식통은 어떨까. 그들은 1월에 한꺼번에 샀으니 여기서는 관망할 것이다. 그리고 뭔가 다음 단기적인 스토리(이야기)가 세계에서 발견되면 일본에서 옮겨갈 것이고, 미국 주식이 움직이면 주식에서 자금을 유출시킬 것이다. 이는 단기적으로 마이너스일 수 있고 흐름을 가속화하는 역할이 있다.

구미의 장기 투자가는 어떨까. 꽤 일본 주식을 샀다. 중국에서 일본으로의 시프트도 상당히 종료했다. 단기근도 장기근도, 일본이라고 하는 스토리로부터, 개별의 주식, 지금까지 주목받지 못했던 중형주의 물색을 시작하고 있다. 그걸 살 수 있는 스토리를 찾고 있다. 주주 환원의 여지가 있는 기업이나, 여전히 저렴한 주식을 찾고, 세계의 대형주 붐의 종료에 대비해, 일본주 중에서 투자처를 바꿀 기회를 엿보고 있다.

즉, 일본 전체의 이야기는 끝나가고 있다는 것이다. 그렇다는 것은, 단기, 중기적으로는, 일본주 붐은 끝나는, 혹은 춤판이 된다.

그렇다면 장기 일본 주식의 이야기는 어떻게 되는가.

그것은, 결국, 세계적으로 주식에의 배분이 어떻게 되는가, 라는 이야기에 달려 있다.

상술한 바와 같이, 이야기는 강력하지만, 다음의 테마에 근거하는 이야기이며, 운용처를 어디에서 어디로 바꿀 것인가, 새로운 매력적인 이야기의 대상처로 옮길 것인가 하는 이야기이지, 운용 총액은 아무리 이야기를 말해도 늘어나지 않는다.

중앙은행이 자산을 매입해 유동성을 공급하고 이를 금융기관과 투자자가 받아들이지 않으면 총액은 늘어나지 않는다. 세계의 빚 총액이 늘어나지 않으면 늘어나지 않는다. 그렇게 되면 유동성은 미국 중앙은행이 이른바 QT(양적 긴축), 국채 매입 축소 속도가 떨어진다는 스토리가 고작일 뿐 유동성이 늘어나는 스토리는 떠오르지 않는다.

그렇게 되면, 민간 부문에서 빚이 늘어나지 않으면 안 된다. 장래의 금리 저하를 바라는 이야기가 늘 회자되지만 매번 제롬 파월 FRB(연방준비제도이사회) 의장의 회견에서 그 이야기는 부정된다. 슬슬 이 이야기를 믿는 사람도 줄어든다. 그렇게 되면 「발밑의 현실적인 차입 금리는 고공행진, 장래의 저하도 한정적」이 되면, 민간의 빚은 줄어 들 것이다.

■ 앞으로 예상치 못한 일이 일어날 가능성

이처럼 향후 전 세계 주식투자 총액이 늘어날 것이라는 스토리는 없어 보이므로 주식시장의 상승은 적어도 중기적으로는 제한적일 것이다.

반면 지금의 높은 주가를 유지하는 스토리가 단번에 무너지는 스토리도 별로 없다. 주가가 조정하는 스토리는 쉽게 다수 생각난다(예를 들면 인플레이션은 저하되지 않고, 미국의 금리 인하는 멀어지고, 거기에 경기도 감속하는 스토리).

또, 지정학 리스크가 경감할 만한, 좋을 것 같은 스토리도 없다. 미국 대선을 비롯해 시진핑 중국 국가주석, 블라디미르 푸틴 러시아 대통령, 그 외 다수 국가에서 불안이 가시화할 우려가 있다. 단지, 그래서 거대 은행의 파탄이나 금융시장 기능 부전이라고 하는 리먼 쇼크적인 규모가 되는 스토리까지는 생각할 수 없다.

물론, 상정외는 항상 일어난다는 것은 상정내이니까, 이 기사의 스토리도, 아마 상정외의 사건에 의해 배신당할 것이다. 하지만, 현상은 중립적으로 보면, 대폭락의 가능성은 항상 있지만, 일단 눈에 띄지 않는다, 라고 할 것이다.

개인적으로는 그 예상치 못한 일이 단기에서 중기에는 일어날 것이라고 생각하지만, 오늘은 개인적인 진단은 하지 않기 때문에 여기까지 하자. 왜냐하면 내 이야기를 믿는 사람은 현시점에서는 없을 것이기 때문이다(본편은 여기서 끝입니다). 다음 페이지 이후는 필자가 경마론이나 주말 경마를 예상하는 코너입니다.미리 양해 바랍니다).

오바타 세키 / 게이오기주쿠 대학 대학원 교수

https://news.yahoo.co.jp/articles/b414f7a60920c7c713fd2d58f96e0c50de8e47d9?page=1

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